2022半年度金融工程策略展望

1、一、大类资产配置展望、宏观情景预测与展望根据报告中国经济领先指数宏观经济量化系列之一，我们可以通过经济领先指数的不同分项中指标占历史 6 年分位数来观察当前的经济状态。由于疫情反复等各方面的影响，自 2021 年下半年以来，经济领先指数便处于下行周期，当前处于极低水平。而金融条件指数从今年 3 月起开始触底反弹，因此当前已步入经济下行、金融条件开始宽松的区间之中。各个分项指标当前所处的状态与水平如下：金融条件：M1、M2、社融等货币量指标已企稳反弹，同时，短端利率持续下行，期限利差震荡上行，国内的信用环境处于逐步宽松的阶段中；工业景气：由于疫情反复的影响，PMI、工业增加值、货运量等工业景气指

2、标下行显著，尽管最近一个月指标出现反弹，然而工业景气整体仍处于较低的水平；进出口景气：进出口指标与工业指标相类似，上半年受疫情影响较为严重，近两个月进出口指标有所回暖；投资景气：投资景气主要由办公楼、商业用房销售等指标构成，自 2021 年 9 月起便开始逐渐步入下行区间，当前仍未见拐头向上的迹象。图表 1：经济分项指标景气度综合景气576569666462594349332419171486588金融条件676364593226171719241081111512374055工业景气7376999888787543401914111620344266进出口景气6798100989692885

3、258415054544434782727投资景气202031373437404555413632222210107881月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月资料来源：Wind, 2021年2022年那么，我们如何去进一步衡量宏观环境其他维度的信息，以及对未来的经济走势做出预测呢？我们在七月配置建议：基于 SmartMacro 系统的宏观监测中描述了国盛量化的宏观指标体系，该体系主要从两个不同视角对宏观环境进行监控：宏观领先指数：借鉴海外机构的领先指数编制方案，构建跟踪不同维度的领先指数，衡量高频宏观数据的边际变化

4、方向；宏观意外指数：基于宏观指标真实值与预期值之间的差别，衡量实际发布的宏观指标相对于市场的超预期水平。根据货币领先信用，信用领先经济，经济领先通胀的中国经济周期的经典循环范式，我们可以观察到目前我国宏观在不同维度上所处的状态：货币维度：央行继续以稳增长为目标实行宽松的货币政策，当前货币政策的宽松程度位于历史 80.9%的分位数水平。然而货币政策放松的力度，如 LPR 的下调幅度，不及预期；信用维度：自今年 3 月起，代表信用的金融条件指数已开始触底回升，当前信用宽松程度处于历史中等水平。其中，社融等货币量指标近几个月均持续大幅超预期，说明当前信用企稳上升的力度较强；经济维度：由于疫情反复的影

5、响，经济领先指数从今年开始下行显著，然而最近一个月进出口、PMI 等各项经济指标出现反弹带动经济有所回暖。不过领先指数依然处于较低水平，未来经济的压力仍然较大；通胀维度：对于 PPI 来说，领先指数处于震荡下行阶段，且 PPI 同比下行幅度符合预期。对于 CPI 来说，CPI 领先指数保持上升趋势，同时 CPI 同比近几个月超预期上行，因此未来需警惕 CPI 的上行压力。图表 2：国盛量化宏观指标体系资料来源：Wind, Bloomberg, 由经济运行逻辑我们可知，货币领先于信用，信用领先于经济。因此基于货币、信用、经济这三个维度的宏观指数，我们可以对未来的宏观环境进行展望：货币政策指数：央

6、行当前以稳增长作为货币政策的主要目标，当前经济压力依旧较大，因此预期央行在未来半年仍然会保持相对宽松的货币政策。金融条件指数：货币政策指数对金融条件指数有着约 3 个月的领先期，当前仍然处于宽货币的宏观环境中，因此预期未来一年依旧处于宽信用区间的概率较大。经济领先指数：金融条件指数对经济领先指数同样有着约 3 个月的领先期，金融条件指数在今年 3 月份见底反弹之后，我们认为当前经济领先指数已经处于底部区间，预期近期开始企稳，未来一年逐步进入经济上行区间。因此我们认为当前宏观环境已由“信用下+经济下”区间切换为“信用上+经济下”区间，且经济已处于底部位置，后续需持续关注经济领先指数的走势，以便确

7、定经济开始上行的拐点。图表 3：货币政策指数、金融条件指数、经济领先指数115经济领先指数货币政策指数(前推6个月)金融条件指数(前推3个月)110105100959020072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind, 202120222023对于未来通胀压力的预期，我们主要从 PPI 与 CPI 两个维度进行分析。未来预期 PPI 同比继续下行趋势，压力不大，而 CPI 同比未来存在着一定的上行压力。各指数当前具体指标观察结果与预期如下：PPI 领先指数：高频工业品价格继续震荡下行，PMI:主要原材料购进价格回

8、落，使得 PPI 领先指数仍处于下行趋势，预期未来两个季度 PPI 仍保持震荡下行；CPI 领先指数：在食品端，由于高频食品价格快速上行，且能繁母猪存栏同比下降，未来预期 CPI 食品继续上行。在非食品端，纺织品价格与油价震荡走势，房地产销售增速本月小幅下降。综合来看，CPI 领先指数处于震荡上行趋势之中，预期未来两个季度CPI 继续上行，因此需警惕 CPI 的上行压力；图表 4：PPI 领先指数与 PPI 意外指数图表 5：CPI 领先指数与CPI 意外指数104102100989694PPI意外指数(右轴)PPI同比(标准化到PPI领先指数) PPI领先指数3106210411020100

9、-198-296CPI意外指数(右轴)CPI同比(标准化到CPI领先指数) 4CPI领先指数3210-1-2-392-32015201620172018201920202021202294-420152016201720182019202020212022资料来源：Wind, Blommberg, 资料来源：Wind, Bloomberg, 基于货币领先信用，信用领先经济，经济领先通胀的经典经济周期循环，我们对未来一年的宏观情景进行假设：货币政策：预期未来一年央行仍以稳增长为目标，实行相对宽松的货币政策；信用条件：当前已进入宽信用区间，预期未来一年仍能持续；经济景气：经济领先指数滞后信用 3

10、个月，预计 2022 年的 Q3 开始企稳，逐渐步入经济上行区间；通胀压力：PPI 领先指数震荡下行，未来预期 PPI 仍处于下行区间，因此上游通胀压力较小。CPI 领先指数震荡上行，且当前 CPI 同比超预期，预计未来两个季度的下游通胀压力较大。图表 6：各宏观指标当前状态以及未来方向预期资料来源：Wind, 、大类资产配置建议 权益资产配置价值。专题报告A 股收益预测框架大类资产定价系列之三中详细介绍了A 股的股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化这四个不同分项的预测方法，基于此我们在2020 年度金融工程策略展望中预测 2020 年沪深 300 年度回报高达 20%，在2021 年度金融

11、工程策略展望中预测沪深 300 年度回报仅为 1.8%，均显示出重要的配置指导意义。图表 7：A 股收益预测框架在沪深 300 指数未来一年收益预测中的作用150%预测未来一年回报 沪深300未来一年真实回报北向资金进场后，GK模型有效性大幅提升2020年3月，预期收2016年1月，预期收益222019年1月，预期收益25益4618.2%2018年1月，预期收益-212021年2月，预期收益-10100%50%0%-50%2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind, 从 A 股盈利预测的角度来看，近期中国信贷脉冲数

12、据明显上行，对融资更敏感的中证 500指数盈利明显修复；另外本月误差修正后的分析师模型对中证 500 的盈利预测也出现大幅上调。因此综合来看，我们认为本轮“盈利预期”的底部很可能已经过去，未来一段时间内随着货币-信用-经济的传导效率提升，A 股的盈利增速预期或将继续上行。图表 8：中国信贷脉冲与沪深 300 未来一年盈利增速变化图表 9：中国信贷脉冲与中证 500 未来一年盈利增速变化120100806040信贷脉冲未来一年沪深300盈利增速变化(右轴)110%90%70%50%30%120100806040信贷脉冲未来一年中证500盈利增速变化(右轴)250%200%150%100%2010

13、%200-10%00%-20-30%-20-50%-40-50%-40-100%2009201120132015201720192021200920112013201520172019202150%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 10：2022 年 4 月后模型逐渐上调沪深 300 的盈利预测图表 11：2022 年 4 月后模型逐渐上调中证 500 的盈利预测30%未来一年沪深300净利润增速A股盈利预测系统预判70%未来一年中证500净利润增速A股盈利预测系统预判20%50%2022/4/3030%2022/4/3010%10%-10%0%-30%-10%20112013

14、2015201720192021-50%201120132015201720192021资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2022 年上半年 A 股先跌后涨，以万得全 A 为基准，1 月至 4 月 A 股下跌了 22.1%，随后 5-6 月上涨了 16.2%。随着最近两个月的上涨，当前 A 股的估值安全边际不如 4 月底，但基本面的预期有所好转，A 股仍显示出一定的配置价值。基于 2022 年 6 月 30日的数据测算，综合考虑盈利和估值后，主流宽基指数均显示出一定程度的配置价值，其预期收益排序为：中证 500（30.3%）沪深 300（18.2%）上证 50（10.2%）。图表 1

15、2：当前时点，GK 模型估算的 50、300 和 500 的未来一年预期收益预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化40%30.3%18.2%10.2%-2.0%2.1%-2.0%1.9%-3.0%2.7%0.9%8.6%8.5%9.6%10.2%21.3%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%上证50沪深300中证500资料来源：Wind, 上述是对于 A 股宽基指数未来一年的收益预测，当然对于更长期限的资产配置而言，可能还需要考虑未来三年尺度的收益预测。在三年的时间尺度下，由于 A 股盈利存在 3-4年的周期，所以净利润增速的周期波动基本上会被时间熨平，我们以指

16、数的 ROE*（1-派息率）的三年均值作为未来长期年化盈利增速的预测。估值预测方面，我们则利用 PE 围绕长期中枢进行均值回复运动的特征，构建了估值预测的长期模型。从宽基指数来看，中证 500 的配置价值最高，创业板指的内生增长虽强但由于估值的拖累，配置价值较低。从板块指数来看，除了消费板块的估值造成了很大的拖累之外，其他板块指数均呈现出较高的配置价值。图表 13：创业板指净利润增速围绕ROE*（1-派息率）上下波动图表 14：模型预测创业板指未来三年估值将下行 13%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 15：A 股宽基指数和板块指数未来三年收益预测60%50%40%30%20%10

17、%0%-10%-20%-30%-40%预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化未来三年预期收益46%43%38%38%37%32%22%-10%10%沪深300中证500中证1000创业板指金融周期消费科技稳定资料来源：Wind, 可转债配置价值：根据专题报告可转债收益预测框架大类资产定价系列之四中的转债收益预测模型，我们认为当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益，然而转债的估值同样也处于历史高位。债性与平衡型转债未来一年的预期隐波为 29%，显著低于当前的隐波 45.8%。最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有期收益为-3.1%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不

18、建议配置。 债性与平衡转债未来一年真实收益100% 债性与平衡转债未来一年预期平价收益40% 债性与平衡转债未来一年预期收益30080%25060%40%20%20020%1500%0%100-20%-40%50-60%-20%0-80%2016201720182019202020212022图表 16：债性与平衡转债未来一年预期收益图表 17：债性与平衡转债未来一年平价预期收益债性与平衡转债数量(右轴)债性与平衡转债未来一年真实平价收益资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 18：债性与平衡转债未来一年预期隐波图表 19：债性与平衡转债未来一年债底预期收益60%50%40%30%20%

19、10%0% 债性与平衡转债未来一年真实隐波债性与平衡转债未来一年预期隐波 债性与平衡转债未来一年真实债底收益12% 债性与平衡转债未来一年预期债底收益10%8%6%4%2%0%-2%-4%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源：Wind，资料来源：Wind， 利率债配置价值。根据专题报告利率债收益预测框架大类资产定价系列之二中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：1-3 年期国债预期收益为 1.77%，7-10 年期国债未来一年预期收益为 0.13%。当前时点利率债配置价值有所修复，但仍不是理想的长期

20、配置品种，短久期债券可作为防御品种使用。图表 20：短久期国债未来一年预期收益为 1.77%图表 21：长久期国债未来一年预期收益为 0.13%10%8%6%4%2%0%未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报25%20%15%10%5%0%-5% 未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报-2%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 类似的，我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：超配沪深 3

21、00 和中证 500：当前时点中证 500 预期收益为 30.3%，沪深 300 预期收益为 18.2%，具有较大的预期收益优势；低配可转债：当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益，然而转债的估值同样也处于历史高位，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。超配短久期债券：短债预期收益 1.77%，长债预期收益 0.13%，信用债预期收益 1.75%，久期风险暴露和信用风险暴露的性价比不高。图表 22：大类资产预期收益与战术配置建议（实心圆圈代表该季度获得正向收益概率较高）资料来源：Wind，二、大类资产与基金量化模型展望、权益：景气进入主跌浪，下半年关注社融信号2022 下半年

22、权益核心结论：景气仍处衰退周期中继位置，二季度小反弹后目前进入主跌浪；历史景气与市场牛熊一般对应，景气下行市场将震荡偏空；如有强社融信号市场有可能领先经济见底；情绪角度目前市场虽然参与热度下降，但分歧度也下降，短期风险不大。相关报告： 视角透析：A 股景气度高频指数构建与观察、A 股景气度复盘与展望在 2020 年的年末展望报告2021 年度金融工程策略展望中我们预计，本轮周期顶部在 2021 年，2021 年 A 股景气度大概率为倒V 型走势，最终走势符合我们的预期。本轮景气下行周期起始于 2021 年 10 月，至今已经过 9 个月，历史景气下行周期平均持续1.9 年（23 个月左右），我

23、们继续从时间和幅度来推算，目前仍处于下行中继位置，如若本轮下行周期特征类似历史平均，则预计 2023 年二三季度见底。图表 23：当前下行周期与历史平均趋势（横坐标：持续天数）资料来源：Wind，截至 2022 年 7 月 14 日，A 股景气指数达到 26.60，相比 6 月底变化-3.42。景气开启主跌浪（2021-Q4、2022-Q1、2022-Q2 表现：-4.54、-9.24、-1.94）。二季度景气下行趋缓，有一个小幅反弹，反弹开始时间基本正好是 4 月 26 日也即市场短期底附近，形成共振。图表 24：2022 年以来A 股景气度走势与上证指数趋势资料来源：Wind，图表 25：

24、A 股景气度指数与上证指数净利润同比资料来源：Wind，历史上景气是牛市的基础，衰退是熊市的基础，景气衰退转换基本对应市场拐点。历史景气区间市场不涨主要在于市场结构问题，历史衰退区间市场提前筑底主要在于政策或信用扩张超预期。图表 26：A 股景气度指数与上证指数资料来源：Wind，信用扩张超预期可以用社融环比增速（季调）作为代理变量。历史经济底或市场底基本都有超预期社融增速（季节调整后环比超过 5%），伴随政策利好出现。过往几次市场底领先经济底的案例中，都有这个现象。因此未来重点关注社融信号。图表 27：历史市场底领先经济底时间经济周期市场底经济底市场底领先经济底2006年底部2005年7月2

25、006年3月8个月2009年底部2008年11月2009年4月5个月2012年底部2012年12月2012年10月-2个月2016年底部2016年1月2016年1月0个月2020年底部2019年1月2020年4月15个月2023年底部2022年4月？预计2023年6-9月？资料来源：Wind，图表 28：历史市场底与经济底附近都有 5%以上社融季调环比增速出现（蓝箭头：市场底，红箭头：经济底）资料来源：Wind，、A 股情绪时钟跟踪波动率反映分歧度，波动上升市场总体脆弱，波动下降市场总体安全。 成交量反映参与热度，成交上升市场情绪高涨，成交下降市场情绪冷却。两者结合对市场进行情绪时钟划分，能过

26、滤出高风险区间：波动上而成交下。图表 29：A 股量价情绪时钟不同象限收益及其显著性统计资料来源：Wind，以此进行择时，历史样本内外表现稳定，2014 年以来择时胜率达到：69.39%，择时赔率达到：3:1。2022 年以来获得正收益，最大回撤-9.8%。图表 30：A 股量价情绪时钟择时策略净值资料来源：Wind，当前波动仍在下降区间，成交见顶回落，短期市场情绪仍较为稳定，风险并不高。模型6 月 7 日转多，目前进入 “平稳上行”区间。我们将在量化周报中持续跟踪。图表 31：A 股量价情绪时钟当前状态资料来源：Wind，、利率：下行概率高，同样关注信贷脉冲2022 下半年利率核心结论：上半

27、年利率窄幅震荡，下半年从多个角度分析，利率下行概率更高；经济周期角度：目前仍处下行中继，利率拐点难以发生，关注信用扩张水平；信用周期角度：信贷脉冲一般领先或同步于利率周期，目前仍需等待进一步信号；通胀周期角度：通胀资产持有意愿处下行趋势，工业品通胀水平有望缓解；政策空间角度：公开市场流动性收紧空间有限，降准仍可期。相关报告： 宏观逻辑的量化验证：国债利率先行指标体系构建2022 年以来国债收益率窄幅震荡。1-6 月振幅仅 17BP，总体上行约 5BP，上轨在约2.85%，下轨在约 2.70%，无趋势性行情。图表 32：2022 年 10Y 国债收益率走势资料来源：Wind，从驱动因素来看，上半

28、年仅通胀波动对利率解释度略高。实体需求弱、货币持续宽松等因素对 10Y 国债利率作用有限，预期来回摆动叠加波段交易增强窄幅震荡格局。图表 33：利率模型各类因子走势资料来源：Wind，历史角度四因素对利率变化解释度较高。我们采用“经济增长+通货膨胀+债务杠杆+短期利率”四因素框架判断利率的走势。从 2006 年至今模型样本内月胜率在 70%水平，样本外胜率为 67%。图表 34：国盛利率宏观预测模型样本内外表现资料来源：Wind，、经济周期影响分析 从经济周期来看，当前仍处下行中继，历史利率下行拐点不会在中继发生。除非景气度见底，利率跟随确认底部，当前来看概率较低。2021 年景气上行而利率下

29、行反映了货币-信用传导受阻，实体扩张需求弱，是过去 20 年较为明显的异象，未来关注信用扩张水平。图表 35：10Y 国债收益率与A 股景气度资料来源：Wind， 从周期空间来看，距离上一波周期低点仍有 35BP 左右空间。近年利率平均水平降低，整体中枢下移，反映了经济总体增速水平的变化。当前利率水平距离上一波低点尚且具有空间，总体下行空间具备。图表 36：10Y 国债收益率走势资料来源：Wind，、信用周期影响分析 从信用角度来分析，信贷脉冲拐点一般领先或者同步于利率拐点。当前信贷脉冲已基本筑底，但仍未持续快速回升。2020 年利率在 3、4 月信贷脉冲大幅上升后 5 月开启上行，未来关注信

30、贷脉冲信号。图表 37：10Y 国债收益率走势资料来源：Wind，、通胀周期影响分析通胀资产需求主要由两大因素驱动：货币供应量、通胀资产持有意愿。也就是说，在通胀资产供给固定的情况下产生的通胀上行，要么来自货币供应量的抬升，要么来自通胀资产持有意愿的上升。加上通胀资产的供给，三者关系如下公式所示：通胀资产价格 = 通胀资产持有意愿 货币供应量 / 通胀资产的供给反推可以得到通胀资产持有意愿的反推公式：通胀资产持有意愿 = 通胀资产价格 通胀资产的供给 / 货币供应量 从历史表现来说，PPI 的波动大部分来自通胀资产持有意愿。我们用 PPI 同比、工业增加值同比、M2 同比计算通胀资产持有意愿，

31、得到的指标与 PPI 大致相吻合，也就是说货币供应量和通胀资产的供给长期来说是总体匹配的，通胀资产价格更多的取决于持有意愿。 通胀资产持有意愿当前处于下行趋势，未来通胀压力望有所缓解。通胀资产持有意愿自 2020 年 10 月见底回升以来截至 2022 年 2 月达到高峰后持续下降，未来在货币、产出保持平稳水平的前提下，通胀压力大趋势有望缓解。图表 38：通胀持有意愿资料来源：Wind，、政策空间影响分析 从公开市场操作体量来看，当前不具有收流动性空间。近期公开市场操作除 6 月底 7 月初有释放流动性外总体操作较少，进一步收流动性的空间也非常小，未来流动性从公开市场操作来看，要收紧只有等税收

32、等自然收紧过程。图表 39：公开市场操作累计净投放资料来源：Wind， 从降准来看，虽然政策空间有限，但大概率没结束。本轮降准周期降准幅度仅 1.25%，远低于历史水平。虽然大型机构和中小型机构存款准备金率目前各为 11.25%、8.25%，逐步逼近历史最低点 6%（1999 年）；且单次降准平均持续时长越来越长，但在经济没有明显反弹的情况下仍有较高概率继续下降。降准周期降准次数降准幅度单次降准平均持续时长（日）2011-20123-1.50832015-20165-3.00982018-20207-4.501042021-20223-1.25142图表 40：存款准备金率变化图表 41：大型

33、存款机构历史降准周期统计资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.3、基金：中小盘价值、大消费欠配，Beta 重于 Alpha2022 基金复盘核心结论：公募仓位仍处高位，当前正逐步从大盘成长切回中小盘价值；上半年公募参与主要主题：科技成长、疫后复苏、地产放松、通胀周期，消费与传统制造遇冷；近一年以来公募风格配置、行业配置做到极致比选股做到极致更重要。图表 42：主动权益基金仓位测算、公募权益仓位复盘2022 年以来随着市场回调，上半年公募基金持续减仓，6 月随着市场反弹再次加仓。截至 6 月末，公募主动权益基金仓位 85.28%仍处历史高位，相比 2018 年加仓空间小。资料来源：Wind

34、，市值风格角度，2021 年 4 月大盘仓位达到高点，随后开启了长达 8 个月的向小市值切换直到 2021 年 12 月，其中最后两月溢出到了中市值。2022 年开始中小盘反向快速切回大市值，截至 4 月底达到近 10 年高位，5 月反弹后开始减仓，再次切向中小市值，公募近一年风格偏好变化剧烈。大盘仓位目前仍为较高水平，从存量博弈的角度来说未来可能继续流向中小市值。图表 43：主动权益基金市值风格测算资料来源：Wind，成长价值风格角度，2021 年 3 月成长仓位达到极值点，随后同样开启了 7 个月的减仓直到 2021 年 10 月，前 5 个月部分流入价值，9 月开始价值仓位也开始流出。2

35、021 年11 月起成长仓位回升直到 2022 年 3 月，2022 年 2 月起价值仓位回升直到 6 月，也就是说公募 6 月加仓主要加的是中小盘价值。当前价值仓位为历史 41%分位数，成长仓位为历史 70%分位数。图表 44：主动权益基金价值成长风格测算资料来源：Wind，行业角度，2022 年科技板块：新能车减了又在 6 月略有加仓，电子目前开始加仓，军工、计算机持续加仓。消费板块：医药、食品饮料持续减仓，疫后反弹博弈下消费者服务与商贸零售大幅加仓，家电、农林减仓后又开始加仓。周期板块：有色、煤炭大幅加仓，化工、石油石化、钢铁仓位极低。制造板块：建筑、建材大幅减仓。金融板块：地产仓位历史

36、高位，非银仓位上升迅速，银行仓位仍低。公用事业：交运有所减仓，电力公用事业持续减仓。图表 45：近 1 年主动权益基金行业仓位测算板块行业仓位走势板块行业仓位走势科技电力设备及新能源周期有色金属科技电子周期煤炭科技国防和军工周期基础化工科技计算机周期钢铁科技传媒周期石油石化科技通信制造建筑消费消费者服务制造建材消费汽车制造机械消费医药制造轻工制造消费食品饮料金融房地产消费家电金融非银行金融消费农林牧渔金融银行消费商贸零售金融综合金融消费纺织服装公用事业交通运输综合综合公用事业电力及公用事业资料来源：Wind，、公募权益超额收益复盘在我们的报告基金ALPHA 进化史：公募基金究竟赚的是什么钱？中

37、，我们将基金的收益完全分解，并且刻画为五种不同的能力：风格配置能力、行业配置能力、总体选股能力、未知选股能力、动态交易能力。基金 = 动态 + 市场 + 风格 + 行业 + 已知策略 + 未知策略截至 2022 年 6 月，偏股基金指数收益-10.02%，总体风格收益负贡献，行业、选股收益贡献不明显，动态收益正贡献。我们将各能力指标排名靠前产品（规模大于 1 亿）列示如下，可以看到任何一项能力极致都可大概率打败市场平均。图表 46：近一年公募权益各投资能力指标排名靠前产品（规模为 2022Q1）风格配置TOP10行业配置TOP10基金代码基金简称规模：2022上基金代码基金简称亿元半年收益规模

38、：亿元2022上半年收益004685.OF 金元顺安元启7.7321.11 005794.OF 银华心怡A110.33-4.76090019.OF大成景恒A1.39-6.25004206.OF华商元亨5.641.77166020.OF 中欧成长优选回报A2.34-6.44 001166.OF 建信环保产业9.21-2.17008099.OF广发价值领先A57.196.46011046.OF富国优质企业A7.69-7.47870009.OF 广发资管平衡精选A9.80-4.07 011142.OF 创金合信新材料新能源A2.48-2.27007592.OF华夏价值精选2.55-5.8416113

39、1.SZ易方达科润21.06-9.85004702.OF 南方金融主题A18.26-6.08 000409.OF 鹏华环保产业32.05-4.49270001.OF广发聚富19.904.97000756.OF建信潜力新蓝筹A5.245.87000978.OF 景顺长城量化精选7.30-5.92 002296.OF 长城行业轮动A24.30-1.30166024.SZ中欧恒利三年定开4.48-5.16001156.OF申万菱信新能源汽车39.928.84总体选股TOP10未知选股TOP10基金代码基金简称规模：2022上基金代码基金简称亿元半年收益规模：2022上亿元半年收益006233.OF

40、万家汽车新趋势A1.82-3.02 003567.OF 华夏行业景气112.21-10.07003567.OF华夏行业景气112.21-10.07010963.OF信澳周期动力A30.522.60010963.OF 信澳周期动力A30.522.60 010826.OF 大成产业趋势A6.92-6.20008085.OF海富通先进制造A2.07-4.79006233.OF万家汽车新趋势A1.82-3.02006132.OF 万家智造优势A4.30-8.55 001300.OF 大成睿景A39.63-9.68010363.OF信澳匠心臻选两年持有50.40-8.33090018.OF大成新锐产业1

41、05.33-10.32009859.OF 银华乐享A5.214.79 002258.OF 大成国企改革17.17-10.63010611.OF万家战略发展产业A7.74-9.39010363.OF信澳匠心臻选两年持有50.40-8.33002983.OF 长信国防和军工A13.55-17.10 004390.OF 平安转型创新A7.70-5.93006128.OF银河和美生活A5.983.56006128.OF银河和美生活A5.983.56动态交易TOP10基金代码基金简称规模：2022上亿元半年收益010054.OF 万家健康产业A4.77-11.77000866.OF华宝高端制造2.25-

42、11.45010695.OF 华夏磐益一年定开18.02-12.87001150.OF融通互联网传媒9.18-19.54590003.OF 中邮核心优势12.434.45005189.OF海富通量化前锋A2.28-9.09011288.OF 上银医疗健康A1.24-15.48000195.OF工银瑞信成长收益A2.770.00000587.OF 大成灵活配置2.43-8.65003032.OF平安医疗健康1.60-11.10资料来源：Wind，从近 1 年维度来看，风格和行业影响最大。风格配置 TOP10 基金平均收益-0.72%，远好于偏股基金指数，总体偏价值型。其次为行业配置 TOP10

43、基金平均收益-1.58%，总体偏景气赛道。总体选股 TOP10 基金平均收益-5.03%，未知选股 TOP10 基金平均收益-5.80%，动态交易 TOP10 基金平均收益-9.55%。选股和交易再强，不如风格和行业踩对。详细基金名单可资讯国盛金工团队。三、中观行业基本面量化与配置建议、主动角度：行业基本面量化模型最新观点我们按照中信风格指数将所有行业分为五个大类：金融、消费、周期、稳定、成长。以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不在详细一一说明。为了更清晰地了解中观基本面量化模型的最新观点，我们将其整理成如下表格：图表 47：中观基本

44、面量化当前配置建议大类板块盈利走势判断估值高低判断配置建议金融银行： 不良率预计提升，净息差预计持平地产： 房贷利率短期松动下滑；保险： 10Y Bond和保费收入未见改善信号；券商： 预测ROE保持稳定；银行： 股权风险溢价率处于历史低位；地产： 地产NAV估值处于历史低位；保险： PEV估值处于历史低位；券商： pb-roe模型显示估值处于合理区间；银行： 不良率预计上升，估值偏低但是不一定有相对收益，建议标配，地产： 房贷利率松动，估值偏低，短期有估值修复机会；券商： 盈利估值匹配合理，建议标配；保险： 估值偏低，盈利未见改善信号，建议低配消费家电： 成本端PPI预计下滑、地产政策放松，

45、预计盈利改善；食品饮料：景气指数处于收缩状态；医药： 景气指数进入扩张期家电： 估值已经跌至2018Q3水平，处于低位；食品饮料： 估值跌至历史中位数水平；医药： 估值跌至历史偏低的水平家电： 当前建议超配；食品饮料： 暂时等待，继续跟踪医药: 当前建议超配；成长分析师预期景气度处于扩张区间的尾声军工、通信： 业绩透支年份处于历史20以下分位；新能源、传媒、电子：业绩透支年份处于30以下分位；计算机： 业绩透支年份处于历史32分位；多数行业估值已经跌到底部区域，但是分析师景气度处于扩张尾声，参与超跌反弹还是需要谨慎周期周期行业景气指数处于收缩期，再加上2022年预测PPI会明显下滑,预计盈利会

46、明显下滑-建议低配稳定分析师预期景气度扩张稳定行业股息率-10Ybond约为3，估值偏低若追求相对收益，稳定行业长期跑输大盘，建议低配； 若追求绝对收益，当前稳定行业可以作为债券替代品种；资料来源：，wind、金融：银行、地产、保险、券商银行行业模型及最新观点我们构建了一个银行的配置时钟模型，如下右图所示，净息差上升、不良率下降对银行是双重利好，而净息差下降、不良率上升对银行是双重利空。历史上的股价复盘我们也做了一下，发现双重利好年份银行相对沪深 300 能够跑出明显的超额收益，反之亦然，另外两个象限没有明显规律。因此，我们模型会在双重利好或者双重利空时发出超配或者低配的信号，其他时间均建议标

47、配。图表 48：净息差和不良率走势会影响银行板块的超额收益图表 49：银行择时配置时钟净息差+不良率-净息差+不良率+净息差-不良率-净息差-不良率+年份净息差不良率银行涨跌幅沪深300 涨跌幅超额配置建议2010上升先升后降-28-13-162011大幅上升下降-4-2521高配2012上升下降19811高配2013上升上升-5-832014大幅上升上升7252202015下降上升46-2低配2016下降持平1-11122017下降下降1722-52018大幅上升下降-11-2514高配2019预判下降预判上升2229-7建议低配2020预判下降预判上升-0.527-28建议低配2021预判

48、上升预判下滑0.2-55建议超配* 净息差大幅上升是指上升幅度超过15个bp利好净息差不良率资料来源：，wind利空资料来源：，wind在以上结论的基础上，我们需要对未来的不良率和净息差的走势做一个预判。其中不良率走势预判主要参考新增人民币贷款增速和企业利润增速两个指标，当前工业企业利润增速和新增人民币贷款增速的交叉点已经出现，考虑到稳增长压力下的货币宽松政策大概率持续，预计未来半年贷款增速将继续上行超过工业企业利润增速，不良率已经有了上行的压力。图表 50：不良率的走势预判新增人民币贷款增速（） 国有企业利润增速同比（）利润增速贷款增速60.00利润增速贷0.00-20.00-40.00-6

49、0.001201220132014201520不良率-80.0020102012021降不良率下1.90192020162017201821.7不良率下降不良率上升1.51.31.10.90.70.5201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：，wind净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型，最新模型预判银行净息差接下来会保持持平。图表 51：净息差的走势预判预测净息差（）真实净息差（）2.92.72.52.32.11.91.71.52014/032015/032016/032017/032018/03

50、2019/032020/032021/032022/03资料来源：，wind另外，如果从估值层面去考虑，当前银行板块估值性价比确实很高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年 20%左右的绝对收益。但是，如果考虑超额收益，当前估值水平对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股并没有那么高的弹性。图表 52：银行估值性价比指数 VS 未来一年绝对收益率图表 53：银行估值性价比指数 VS 未来一年相对收益率3.002.001.000.00-1.00-2.00银行未来一年涨跌幅（右）银行估值性价比35%25%15%5%-5%

51、-15%-25%-3.0020152016201720182019202020212022-35%资料来源：，wind资料来源：，wind综上，我们将银行上半年的超配建议下调为标配，建议继续关注净息差的走势，若净息差也下行，银行可以考虑进一步低配。地产行业模型及最新观点估值层面，我们构建了地产行业NAV 估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在 0 轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数已经向上突破 0 轴，房贷利率已经

52、开始下滑，政策层面表现出边际放松迹象。图表 54：地产行业NAV 估值模型图表 55：房贷利率预计会边际下滑32.521.510.50地产NAV估值7.507.006.506.005.505.004.504.00 货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:月50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022201420152016201720182019202020212022 资料来源：，wind资料来源：，wind因此，地产行业当前估值偏低

53、，政策层面也表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复的行情。券商行业模型及最新观点估值层面，我们从 pb-roe 模型可以看出当前券商估值处于相对合理水平。盈利层面，券商 ROE 高频预测值也略微下滑，整体性价比不高，建议标配。图表 56：券商行业当前估值处于合理位置图表 57：券商 ROE 高频预测结果2.502.00PB & ROEy = 0.3571xRPB1.501.000.500.000资料来源：，wind资料来源：，wind保险行业模型及最新观点估值层面，保险行业PEV 估值约为 0.54，处于历史低位；图表 58：保险 PEV 估值处于历史低位保险PEV3.532.521.510.

54、502010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，wind盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。其中国债收益率和保险行业估值高度同步，近期有所回升，但考虑到经济依然处于景气收缩区间，预计很难大幅抬升。另外，考虑到当前保费收入依然处于下行区间，短期没有看到拐点迹象，因此，保险行业的右侧买点还没有出现。结论：当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率和保费收入增速拐点还没有出现，建议继续等待。图表 59：经济景气处于收缩区间，10Ybond 收益率继续下行图表 60：保费收入增速持续下滑5.0

55、04.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00经济增长指数（右）中债国债到期收益率:10年( )2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60.00保费收入：同比（ ）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：，wind资料来源：，wind、消费：家电、食品饮料、医药家电行业：盈利层面，房贷利率下行有利于家电需求的提升。估值层面，家电行业业绩透支年份处

56、于历史低位，接近于 2018Q3 的水平，建议超配。图表 61：房贷利率下行有利于家电需求的提升图表 62：家电行业估值性价比非常高7.507.006.506.005.505.004.504.00货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:月家电:业绩透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位98765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，wind资料来源：，wind图表 63：食品饮料行业分析师预期景气度处于收缩状态图表 64：食品饮料行业估值性价比处于历史中位数水平60.0050.

57、0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00食品饮料：分析师景气指数2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品饮料:业绩透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位14 1210864202013201420152016201720182019202020212022 资料来源：，wind资料来源：，wind食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩状态。估值层面，行业业绩透支年份处于历史中位数水平，建议继续等待。图表 65：医药行业分析

58、师预期景气度处于扩张状态图表 66：医药行业估值性价比处于历史低位医药:业绩透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位10 98765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，wind资料来源：，wind医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份处于偏低位置，可以考虑超配。、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等）周期行业模型及最新观点周期行业景气指数最新为-18%，模型显示当前进入景气收缩区间，再叠加第一章节预测PPI 在 2022 年会明显下滑，建议周期行业

59、低配！图表 67：周期行业景气指数当前已经进入收缩期周期行业综合景气指数强复苏弱复苏强复苏强复苏403020100-10-20-30-402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，wind、成长：TMT、电力设备与新能源等估值层面，我们基于反向 dcf 模型计算了 6 个成长板块的业绩透支年份，结果显示，当前新能源板块业绩透支年份约为 4 年(历史 25%分位)，军工为 6.4 年(历史 12%分位)，电子为 4.4 年(历史 29%分位)，计算机为 5.5 年(历史 32%分位)，通信

60、为 4.2 年(历史18%分位)，传媒为 3.7 年(历史 27%分位)，整体都处于偏低水平。图表 68：主流成长板块当前估值水平行业名称业绩透支年份75分位50分位25分位当前所处历史分位数新能源4.05.24.54.025军工6.49.38.47.312电子4.45.84.84.429计算机5.56.96.05.432通信4.25.65.04.418传媒3.76.15.23.627资料来源：,wind盈利层面，根据我们编制的分析师景气指数，成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块 ROE 相对悲观，因此参与超跌反弹需要谨慎。其中，新能源景气度一直维持高位，可以持续关注。图表 69：成长板