A股策略聚焦：预期寻底猫冬防御

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 12月四大预期难见底，但市场底线依然明确1 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 经济下行和通胀上行的预期难见底1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 政策谋定而后动，12月预计转向稳定和托底，难超预期2 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 流动性宽松预期边际上减弱3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Docum

2、ent 中美博弈复杂化，外部风险预期上升4 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 市场底线依旧明确，27002800是空间上的最正确定投区域5股调整期仍未结束 5 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 历史经验看，机构行为在岁末趋于保守，前期盈利放大处置效应5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 当前“抱团”股调整仍在途中6 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 投资策略：猫冬10 HYPERLINK l boo

3、kmark2 o Current Document 风险因素11图1： 10月中旬以来钢价持续回暖 1图2：钢材社会库存却不断下滑1图3：社融（新增信贷+非标+债券）的增长领先PMI4个季度 2图4： 11月猪肉批发价相比10月末回落近20%2图5：但2020Q1通胀预期仍在上升2图6： 9月份以来IPO提速4图7： 9月份以来重要股东减持市值维持高位（以公告日计算）4图8：目前股权质押市值针对指数不同点位，对应疑似平仓风险市值 5图9：偏股型基金仓位与上证指数 6图10：主动型公募基金近2个月平均仓位和每周净变动7图11：股票策略私募基金的平均仓位首次降至50%以下7图12：公募基金持仓市值

4、前20的中信二级行业根据2019年三季报统计7图13：普通股票型+偏股混合型公募基金每年超额收益及份额变化8图14：本周涨幅前20的公募重仓股分布按中信一级行业8图15： 2019年以来配置型外资累计净流入1961.8亿元 9图16：本轮MSCI扩容主动配置型资金的流入也明显偏少9表格目录表1：近6年来11月12月变化6表2：分季度赎回量占全年份额变化比重（负数代表当季净申购） 8表3： 2019年11月22-29日沪深港通持仓行业变化与标的行业涨跌幅10表4： 12月金股推荐11入也明显偏少。截至11月21日，我们测算2019年配置型外资净流入约1961.8亿人民 币，净流入规模前5的中信一

5、级行业分别为医药（322.6亿）、银行（294.0亿）、家电（237.0 亿）、非银行金融（158.1亿）、房地产（126.8亿）。我们将外资拆分为被动型外资、主动型外 资和为外资，那么11月这一轮MSCI纳入因子提升过程中，主动型外资参与度明显降低。 具体来看，2019年1月2日至11月7日，主动型外资累计净买入规模是被动型外资的 3.5倍；而11月8日宣布纳入名单至11月25日MSCI扩容前一日，主动型外资累计净买 入仅为被动型外资的50%；如果包含11月26日纳入当天的净流入，这一比例降至33.7%, 可见主动资金流入明显放缓。图15： 2019年以来配置型外资累计净流入1961.8亿元

6、外资配置型资金2500亿元2000 -，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 厂 -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 厂 -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5资料来源：Wind,测算（截至2019年11月21 0）图16：本轮MSCI扩容主动配置型资金

7、的流入也明显偏少两类外资累计净流入规模（亿元）被动型外资（测算）伪外资（测算）主动型外资（测算）北向资金累计流入（实际）646.47 41 46.74 2400.0 r350.0 -300.0 250.0 -200.0 &二、683 LI76O7aLI76OXJee/LI76oeR/LL/6O。oe/LL/6oe6L二 I76OC8L、LI76oeZL=L/6oe!7LI76oeIV 二、607I7LI76OCMe!7LL/6oa二/二/6OC.O.O.OQ o6 6 6 Q 65 0 5 51 1 -资料来源：Wind,测算更重要的，驱动今年以来上涨的沪深港通的外资，对指数贡献的力量也在逐步

8、衰 减。 外资的纳入成为风险偏好提振与增量资金的中流砥柱，但是这个效应正在衰减。11月22日11月29日区间看，如果以持股增量*29日收盘市值看，沪深港通持股净增加 在373亿，而以22日的收盘价和持股量，与29日的收盘价和持股量看，净增量仅有 220亿，可以看到沪深港通大局部在股权上的净买入难敌公允价值的下跌，沪深港通对市 场正面贡献的力量正在衰减。表3： 2019年11月22-29日沪深港通持仓行业变化与标的行业涨跌幅资料来源：Wind,行业29日收盘价/持仓净增 （亿）29日收盘价*持仓22日 收盘价持仓（亿）期间沪深港通 标的涨跌幅医药35.2-7.0-4.8%计算机15.67.3-3

9、.7%食品饮料19.9-60.7-3.7%传媒17.110.0-3.2%综合1.71.5-2.8%农林牧渔2.8-2.8-2.4%家电11.3-6.2-1.9%轻工制造5.33.8-1.9%餐饮旅游6.34.5-1.5%通信6.73.6-1.3%国防军工8.07.3-1.2%非银行金融45.136.6-1.2%纺织服装-0.3-0.7-1.0%电子元器件61.372.3-0.7%银行36.128.3-0.7%商贸零售0.90.3-0.6%机械9.18.5-0.6%交通运输11.713.2-0.5%电力设备3.21.3-0.4%电力及公用事业6.58.8-0.2%建材3.64.60.0%房地产2

10、1.025.30.0%基础化工3.86.10.6%建筑11.713.60.8%有色金属5.76.80.8%汽车10.317.60.8%煤炭5.05.61.4%钢铁5.45.41.9%石油石化3.95.52.2%合计373.6220.3-1.2%投资策略：猫冬当前抱团股的调整更多的还是短期的资金博弈行为所致，其中电子、生物医药、 必选消费等行业仍是明年弱经济和流动性偏宽松环境下确定性最高的行业。但在短期内弱 经济、高CPL政策预期淡化、流动性宽松边际弱化以及外部潜在风险加剧的情况下，投 资者短期而言或主动或被迫预计仍会选择“落袋为安”。而当前“抱团”的核心资产暂时缺乏 足够平安边际，并且暂时看不

11、到大规模增量外资流入（尤其是在贸易谈判风险又上升的情况 下），资金博弈导致的“抱团”股短期调整难以防止。整体基本面底部徘徊同时高景气度资产面临短期调整压力的背景下，我们认为岁末年初最正确的策略就是“猫冬，降低收益预期。这意味着在整体大类资产配置的层面，债和黄 金的配置价值重新开始提升。而在权益市场，我们依旧延续9月份以来对低估值板块的推 荐，包括银行、地产、基建产业链（重卡，建材工程机械钢铁煤炭,建筑）、家电和汽车 及 零部件，并关注受益外部不确定性提升的黄金和军工。如果市场因为外部冲击提前进入 2700-2800的最正确战略性定投区域，那么可以考虑提前布局“抱团”阶段性瓦解后的高景 气核心资

12、产，重点关注半导体、生物医药和必选消费板块龙头。表4： 12月金股推荐证券茴称仃业EPS （元）-个股逻辑2018 A2019E2020E常熟银行银行0.660.650.77常熟银行经营稳健，零售业务特色突出，公司息差持续维持较高水平，存量拨备 充足使得公司能够自如应对经营风险。宁波银行银行1.952.352.78优秀管理能力和区域优势是公司核心竞争力，灵活的资负配置和优异的定价能力 驱动业绩高增，是稀缺的成长性银行。保利地产房地产1.592.042.65公司拿地较之去年更加谨慎，从而预留了更多可能把握未来拿地机会。公司工程 投入加大，可销售资源十分丰富，也为2020年销售的继续增长奠定了基础

13、。潍柴动力重卡1.081.191.26公司市场份额持续提升，在大马力发动机市场地位稳固。此外，预计受益于日趋 严格的超载治理，明年行业景气依然维持高位，公司料将明显受益。海螺水泥建材5.636.36.71雨水扰动后销量保持强劲，吨价格及本钱环比回落、吨毛利略降，费用控制良好， 整体需求端仍具韧性，短期内严治超载或巩固核心区域的盈利水平。三一重工工程机械0.791.311.63规模效应驱动公司盈利能力进一步提升，在激烈的市场竞争情况下依然保持较强 的盈利能力，四季度工程机械行业景气度略超预期有望增厚业绩。三钢闽光钢铁3.981.451.51公司降本增效稳步推行，并且在资产整合的推动下产能有望持续

14、扩张，在行业下 行周期内的表现有望持续优于行业。格力电器家电4.364.755.23公司底子厚实，短期悲观预期逐渐消除，且股转在即有望减弱估值压制因素；长 期空调增长稳健，公司格局最优。公司在行业低景气下经营效率仍然保持稳健，表达出了较强的抗压能力；考虑未华域汽车汽车2.552.092.23来行业景气回升的预期以及公司智能网联化、电动化和轻量化新业务持续落地，估值具有扩张性。次中茶醇:/ win曳a /贝那么 山东黄金有色0.450.711.1公司黄金产量快速增长，叠加金价上行周期，量价齐升料将显著增厚公司的业绩。I风险因素中美博弈反复，11月国内实体经济数据明显低于预期。相关研究A股策略聚焦

15、：3000点后的市场分化A股策略聚焦：当前市场“温度”有多高？A股策略聚焦：寻找价值支撑点A股策略聚焦：科创板开板后的图景猜测A股策略聚焦：4月将出现第二轮上涨的最正确买点A股策略聚焦：第二轮上涨的“漏网之鱼”A股策略聚焦：内热外冷，静待月末买点A股策略聚焦：今年到底还有多少增量资金A股策略聚焦：买点渐近，拥抱价值2019年下半年A股投资策略：复兴在路上A股策略聚焦：底线思维下的市场底线A股策略聚焦：转机在六月A股策略聚焦：转机信号逐渐明确A股策略聚焦：拐点将至，积极配置A股策略聚焦：今年第二轮上涨的时间和空间A股策略聚焦：下半年最正确投资窗口翻开A股策略聚焦：调仓叠加增配驱动市场行稳致远A股

16、策略聚焦：变化的节奏，不变的趋势A股策略聚焦：科创板初期特征和交易策略展望A股策略聚焦：三大预期改善，翻开上行空间A股策略聚焦：市场有底线，慢涨需耐心A股策略聚焦：预期底夯实市场底A股策略聚焦：五大预期底已过，积极调仓配置A股策略聚焦：意外冲击带来配置良机A股策略聚焦：四大担忧进入确认期，静待9月突围A股策略聚焦：突围之后，冲击前高A股策略聚焦：政策与流动性接力下回归均衡配置A股策略聚焦：凝聚流动性共识A股策略聚焦：政策决断驱动市场决断A股策略聚焦：月度级别反弹启动A股策略聚焦：月度级别反弹只是节奏放缓A股策略聚焦：市场在等待什么A股策略聚焦：预期冰点已过，外资驱动月度级别反弹A股策略聚焦：反

17、弹进行时A股市场2020年投资策略：新时代的“小康牛”I 12月四大预期难见底，但市场底线依然明确经济下行和通胀上行的预期难见底10月的经济数据依然喜忧参半。尽管地产链的投资增速仍然强劲，工业品需求依然旺盛 （11月的官方PMI明显超出市场预期，今年4月以来首次站上50）,并且很大可能延续 至明年上半年，但是以钢铁为代表的主要工业品库存却在价格上升的情况下持续维持低位， 证明无论是贸易商还是制造企业都缺乏主动补库的动机，反映了其对明年谨慎的预期。此 外，今年一季度各项经济指标的高基数也导致投资者不断地调低对明年一季度的预期。因此, 尽管我们认为地产商补库带动的建安投资增速上行以及基建的适度发力

18、会一定程度上对冲明 年上半年的经济压力，并且明年一季度大概率就是经济的阶段性底部，但在岁末年初，投资 者显然不愿意在暂时无法验证的情况下对未来经济的见底提前“下注”。在弱经济的情况下，通胀上行预期也暂时难以见底。11月份底猪肉平均批发价环比10 月底下滑了 19.6%,但此轮下行或多或少源于东北地区前期压栏的集中抛售。随着抛售的 结束以及春节前刚需的修复，猪肉价格未来的趋势仍然存在变数。尽管我们不断强调猪肉 价格上行导致的CPI上行并不完全等同于通胀，并且央行在11月猪肉价格高位时象征性 地调降MLF也向市场展示了猪肉价格并不成为货币政策的掣肘，但就如同投资者在经历 了 “利攵”（股票收益）的

19、一年后不愿冒风险提前对经济见底“下注” 一样，投资者在通胀的 问题上也相当谨慎。图1： 10月中旬以来钢价持续回暖图2：钢材社会库存却不断下滑期货收盘价（连续）:螺纹钢资料来源:Wind,库存:主要钢材品种:合计资料来源：Wind,图3：社融（新增信贷+非标+债券）的增长领先PMI4个季度PMI （12MMA,之后12个月，右轴）PMI （12MMA,之后12个月，右轴）”信贷+非标+企业债”（TTM增速）55545352515049co。，65CM ALOe eTzoz zo:oe eose 6995C 寸99OC LLDoe Toe T。 4L0C 04OC oTcooe gqcose e

20、L&oe OCM eLoe 毕二oe P9L5CM rOLOe -00。 oo5e LO96。 ,96。、IS0O6。140%120%100%80%ubbm 2 2 2 2 9 9 o o o o o o 6 4 2 2 4注：横坐标轴日期对应的是“信贷+非标+企业债”的TTM增速注：横坐标轴日期对应的是“信贷+非标+企业债”的TTM增速资料来源：Wind,图4： 11月猪肉批发价相比10月末回落近20%图4： 11月猪肉批发价相比10月末回落近20%资料来源：Wind,测政策谋定而后动，12月预计转向稳定和托底，难超预期此次岁末年初的政策调整，更倾向于谋定而后动而非预防式发力。为了防止类似去

21、年 年底至今年年初“用力过猛”的情况，加之明年初在投资端仍然存在支撑经济的一些正面 因素，我们认为此轮政策如果要加大力度，必须建立在实际经济情况出现更大压力的情况 下。而要验证这一点，考虑到明年春节较早的原因，至少要到明年3月份，决策层掌握了 前两个月的融资和经济状况后才能做出判断。因此，如果未来有更大幅度的政策发力，发 力点也应该是在明年一季度末到二季度。我们预计今年12月的政策依旧会以稳定和托底为主，难超预期。预计12月20日前 后召开的中央经济工作会议仍然围绕“经济下行压力加大”、“六稳”等主题展开讨论，但 根据以往经验，托底经济的具体措施通常在次年两会公布，经济工作会议通稿料很难有超预

22、 期的刺激政策出台，对市场边际影响不大。实际上，当前政策风格发生了微调，通过一揽 子刺激政策直接托底经济的模式或难再现，当前更加倾向于拆分为颗粒度更小的托底政策、 分步推出，以平滑政政策周期对经济的影响。流动性宽松预期边际上减弱全球宽松的趋势仍在，但节奏在放缓，12月美联储大概率不会降息。美联储10月底 议息会议相对前次的变化主要表达在两点：1）会后声明中删除了 “采取适当行动维持经济 扩张”的措辞，该措辞在美联储7月降息时出现在声明中；2）鲍威尔讲话指出“只要市场 环境仍维持在当前水平，未来就不太可能降息”。从11月公布的经济数据来看，美国第三 季度实际GDP年化季率修正值录得2.1%,高于

23、预期值的1.9%；同时公布的美国10月耐 用品订单月率录得0.6%,预期值为-0.8%,前值为-1.2%,直接导致市场对12月的降息预 期大大降低。截至11月29日，联邦基金利率期货隐含的12月降息概率为0%,加息概率 为3.7%。据宏观组判断，12月美联储大概率不会进行利率调整。在经历了丰厚收益的一年，优质股票估值处于高位，明年最主要的三个资金流入主体 （主动型外资、产业资本和银行理财子公司）暂时都不会大规模流入。截至11月29 口收 盘，各个行业的基金重仓、抱团白马，龙头溢价非常明显，计算机、医药基金重仓股的PE （TTM）那么分别为53倍与83倍。参与上车抱团的机构，今年以来的获利颇丰，

24、存有较高 盈利的情况下，对损失的容忍度会大大提高，容易出现一下跌就“获利了结”的行为。考虑 到减持新规的大规模放开、激活市场筹码等政策完全落地、试行之前，产业资本较难 贡献较 多的边际增量；诸多理财子公司仍然在业务筹备阶段，短期内对资本市场难有提 振效果； MSCI暂无明确纳入计划，中美贸易争端反复，明年最主要的三个资金流入主体（主动 型外资、产业资本和银行理财子公司）暂时都不会大规模流入。近期IPO的加速以及持续高位的减持规模也影响了市场流动性。9月份以来IPO不断 提速，11月A股共31家公司上市发行，合计募集资金402亿元；同时，以公告日统计的 11月重要股东减持规模维持高位，共同对流动

25、性造成负面冲击。图6： 9月份以来IPO提速募资金额（右轴，亿元） 上市新股数量募资金额（右轴，亿元） 上市新股数量资料来源：Wind,o ooo o o ooo05050505005 4 4 3 3 2 2 115 0图7： 9月份以来重要股东减持市值维持高位（以公告日计算）亿元亿元重要股东减持市值二687 I0T65CM6068。I80657 IZ963CM996OCM I3637 I寸。6SC ICO96SCM Ie968ou I0I6 LoeIeLoooe6005004003002001000-100资料来源：Wind,中美博弈复杂化，外部风险预期上升12月15日加征关税是否落地仍待验

26、证。8月13日晚，中美经贸代表通 ，美国贸 易代表办公室（USTR）表示将会对3000亿商品清单中的手机、笔记本电脑、视频游戏机、 局部玩具、电脑显示器以及局部鞋类和服装加征的10%的关税从9月1日延迟到12月15 日。以2018年数据估算，暂缓加征关税的商品2018年的金额约为1553亿美元，在整体 清单中的占比约为57%o 9月份以来市场对中美达成第一阶段协议形成很强的一致预期， 之后2个月市场已经逐步淡化了中美贸易摩擦的风险，但由于智利国内危机，第一阶段协 议并未如期在11月底签署。悲观假设下，如果12月15日加征关税落地，市场对于贸易 谈判前景的预期会迅速下调。特朗普27日签署“香港人

27、权法案”使得中美博弈更加复杂化。11月28日，外交部 就美方签署“香港人权与民主法案”发表声明称，此举严重干预香港事务，严重干涉中国 内政，严重违反国际法和国际关系基本准那么，是赤裸裸的霸权行径。奉劝美方不要一意孤 行，否那么中方必将予以坚决反制。特朗普对中国香港事务进行粗暴干啥无疑会对中美正式 签订第一阶段协议造成干扰，短期很大程度地抬升了市场对外部风险的预期。市场底线依旧明确，2700-2800是空间上的最正确定投区域质押风险较去年年底有所减轻，仍然决定了市场2700的礴 去年10月上证综指跌 破2700点后股权质押问题集中发酵，当时市场或有平仓风险市值接近万亿。截至11月29 日，或有平

28、仓风险市值约为8175亿元，整体而言，预计指数平均每下跌100点将增加约 650亿，2700点对应超过9000亿元的疑似平仓风险市值，相比去年年底有所缓和，但如 果上证综指跌破2700点，股权质押风险仍然面临集中爆发的可能性，援驰本钱很高，因 此市场的底部依然明确。图8：目前股权质押市值针对指数不同点位，对应疑似平仓风险市值(亿元)资料来源：Wind,测算 注：假设融资人不追加任何担保品，质押比率40%,平仓线为履约担保比例130%。 预计实际情况比测算的会好。27002800是空间上的最正确定投区域。指数向上有压力、向下底部明确，2700-2800 点对于配置型资金仍然是很好的区间。根据我们

29、在A股市场2020年投资策略一新时代 的“小康牛”(2019-11-19)中对明年市场的节奏判断，预计二季度市场风险偏好明显改 善, TMT和消费领涨；四季度基本面预期翻开空间，工业和金融全面启动，指数涨幅相比二季度 更大。对于配置型资金，推荐采取空间上的定投策略，将持仓本钱控制在2700-2800点区间内, 料最早在明年二季度将获得可观收益。I机构激烈博弈，抱团股调麒仍未结束历史经验看，机构行为在岁末趋于保守，前期盈利放大处置效应回溯历史，如果题材较为平淡，基金的行为通常在11月到年底会趋于保守，尤其是 当年收益较高的时候。2014年以来，基金总仓位都在11月开始有所回调。以2014年为 例

30、，上证指数经过多年探底，终于迎来上涨，到已经从年初的2083点上攻到2014年11 月初的2418点；基金在8月11月不断布局，基金仓位从75%上升到81%,接近2013 年以来的高点；进入11月后，上证指数没有改变上行趋势，但基金仓位却迎来回落，保排名、 保盈利优于继续搏收益。而且现在这个节点，政策指引空窗、基建冬歇、上市公司平淡乏 味三季报后的数据真空，市场确实也缺乏基本面、也缺乏情绪面的动因。目前的基金仓位虽然有所微调，但仍处于较高的历史分位，提高后续的不稳定程 度。 根据量化与配置组计算，本周偏股型公募基金仓位仍然高位运行在84%的位置，有局部类型基金仓位虽然有所下调但市场总体尚未大规

31、模减仓，处于2013年 以来前10%分位，而上证指数处于同期的前60%分位，只从基金持仓总的力量上，对 上证指数的支撑是不够的。图9：偏股型基金仓位（%）与上证指数（黑虚线为基金仓位中位数，红虚线为上证指数中位数）偏股型基金仓位偏股型基金仓位上证指数OOOOOOo o o o o O5 0 5 0 5 04432o o o o5 o5 5896OCMQ96OCM二000。800003gooboeeocooe二，ZOCM80号oe -so:oe cooe -LLooe 899OCLD99OCM890。-二Lnoe8OLDOCMsoLDoeeoLnoe-二 &OCM8O4OCMOSOCM二65。8

32、OWOCMgcoEeZOOOCM xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP 9 9 9 9 9 9 2 9 9 9 9 08642086420 98888877777资料来源：Wind,资料来源：Wind,表1：近6年来量化与配置组，11月12月变化时间区间基金仓位变动上证涨跌幅2013 年11月到12月1.9%-2.25%2014 年11月到12月-2.1%33.77%2015 年11月到12月-2.5%-1.42%2016 年11月到12月-1.2%-0.69%2017 年11月到12月-2.1%-1.92%2018 年11月到12月-1.9%-6.82%当前“抱团

33、”股调整仍在途中从仓位结构来看，公募机构仓位仍偏高，而私募已降至较低水平，抱团”股调整的风险 主霞好公舞仓个股。根据量化与配置组测算，主动型公募基金（包含股票型、偏股型、 平衡混合型）平均仓位近三周持续上升，截至11月29日为78.2%,仍然处于较高水平。而据私募排排网统计，私募股票平均仓位自10月31日的66.55%快 速下滑至11月15日的49.77%,为年内最低点。因此当前抱团股调整的风险主要集中于 公募重仓个股，根据2019年公募基金三季报披露前50大重仓股，持仓市值占比前5大中 信二级行业包括白酒、保险、股份制与城商行、白色家电、其他医药医疗。图10：主动型公募基金近2个月平均仓位和每周净变动本周净变动（右轴）本周净变动（右轴）平均仓位78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.2% .9/3010/1110/1810/2511/111/811/1511/2211/290.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.