必看商业保理的ABS路径

1、必看！商业保理的ABS路径资产证券化作为近年来中国证监会指导证券公司开 展的一项重要金融产品，是当今及今后资本市场服 务于实体经济推动经济结构调整的重要工具。商业 保理公司在开展自身业务时可行的资金渠道并不 多，保理公司融资难已经成为开展保理行业急需解 决的问题。商业保理资产证券化作为可行的融资渠 道之一，凭借其无可替代的优势，已经成为各大保 理公司和券商目前积极推广的业务。保理公司重要的融资新渠道商业保理是一个类金融行业，主要依靠杠杆获得业务发 展资金。自从2012年我国商业保理发展以试点的形式 推广开来，监管部门对其资金也做了规定。比如，天 津市商业保理业试点管理办法第10条规定：商业保

2、理公司的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接 融资，发行债券等直接融资，以及借用短期夕卜债和中长 期夕卜债。中国（上海）自由贸易试验区商业保理业务 管理暂行办法（中（沪）自贸管201426号）中 规定：从事商业保理业务的企业可以通过银行和非银行 金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融 资。监管部门允许商业保理公司的资金渠道主要有：（1） 公司注册资本金；（2）银行贷款等间接融资；（3）发 行债券等直接融资；（4）借用短期夕卜债和中长期外 债；（5）非银行金融机构借款；（6）股东借款；（7）再保理融资；（8）其他合法合规的融资方式。监 管部门禁止保理公司使用吸收存款的方式获得资金。

3、从 国内商业保理实践来看，保理公司可行的资金渠道并不 多，上述允许的很多资金方式在实践中都没走通。目前，保理公司主要资金包括：（1）自有资金，包括 注册资本金和自身盈利；（2）银行融资；（3）股东借 款或股东委托贷款；（4）与其他保理公司合作再保理 融资；（5）P2P等互联网金融平台；（6）资产证券化（专项计划模式）；（7）资管计划、信托计划等融 资。目前银行融资仍是保理公司最主要的资金。商业保理和资产证券化”两者的结合无疑创造了一种 独特的结构性融资方式。商业保理资产证券化所具有的 经济功能如下：（一）提高资产流动性，帮助保理商实现表外融资。流动性是指资产变现的能力，货币毫无疑问是最具有流

4、动性的资产，而诸如固定资产、应收账款等未来收益权 类的资产流动性较差。保理公司受让了供应商基于基础 交易合同项下产生的应收账款债权，这时，保理公司向 供应商支付一笔保理预付款帮助其进行资金周转，保理 公司在应收账款到期之后才能拿到债务人的回款。在应 收账款到期之前，保理公司的债权无法变现，如果多受 让几笔数额较大的应收账款，而这几笔应收账款的账期 都比较长，在到期之前保理公司很可能在放了几笔款后 就没有资金再做保理业务了。所以，保理公司对资金的 再融资需求是十分迫切的。实践中，各大券商也正是看 中了保理业务模式的这一特性，寻求保理资产证券化来 帮助其进行融资。SPV从保理公司手中受让了应收账

5、款，通过资产证券化将未来到期的应收账款变现提前收 回现金，缓解了资金流动性压力，解决了保理公司的流 动困境。并且，大多数资产证券化从资产负债表中转移 资产和负债，因此可以降低作为发起人的保理公司资产 负债表的表内杠杆水平，表外融资有助于改进证券化实 行者的权益回报和其他重要财务指标。（二）利用证券化技术帮助保理公司实现低成本融资。作为一种新型融资工具，资产证券化在诸如资产评估、 服务商开支、SPV的设立、证券承销等各个环节都不可 避免地要承担相应的开销，但是，资产证券化相对于传 统的融资模式来说其成本优势还是很明显的。保理公司 通过内外部信用增级技术的支持来提高证券的信用等 级，以此发行有信用

6、保障支撑的资产支持证券。SPV只 要以高于或者等于面值的价格来发行资产支持证券，就 可以做到使资产支持证券的发行完全不用依靠打折或提 高利率的手段来吸引投资者，因为它的利率往往比一般 的融资方式发行证券的利率都要低。因此，如果利用资 产证券化的形式盘活保理公司受让的应收账款，那么保 理公司的筹资成本将大幅度降低。商业保理资产证券化的参与主体及交易结构商业保理资产证券化的参与主体 保理资产证券化的运作过程涉及到的主体种类主要包含 以下几种： （一）原始权益人也称为发起人，是资产证券化的发动者，在保理资产证 券化中指保理公司，其为获得资金周转，负责确定将来 用于证券化的资产，组建资产池，把从供应商

7、处受让过 来的应收账款再次转让给SPV从而获得对价。（二） SPVSPV（特殊目的载体），资产证券化的发行人，是一个 专门为资产证券化而设立的独立的法律主体，其拥有一 定民事权利能够承担相应民事义务，其目的是实现与原 始权益人的风险隔离，在资产证券化过程中处于核心地 位。广义上SPV类型包括信托计划、资产支持专项计 划（券商、基金子公司资管）、项目资产支持计划（保 险公司资管）、资产支持票据、银行资管、私募基金 等。狭义上企业资产证券化就是指由券商设立的专项资 产管理计划担任SPV，其负责从企业购买适合于证券 化的资产池后发行资产支持证券（ABS）。传统的SPV 的组织形式主要包括信托型、公司

8、型和合伙型三种，而 专项计划是证监会为回避信托模式而开创的具有中国 特色的类信托型载体。（三）计划管理人其职责包括：负责专项计划的发起与设立；代表SPV 从原始权益人处购买资产；委托银行进行资金托管；委 托计划服务商管理基础资产；定期审查计划服务商提供 的有关资产组合的相关信息，确定报告的真实性和充分 性并向投资者及时披露；当服务商不能履行其职责时取 而代之等等。商业保理资产证券化中的计划管理人一般 由证券公司及基金子公司担任。（四）服务商也称为计划服务机构”，证券化操作中，多数情况下资 金管理人由原始权益人向SPV收取管理费后继续担 任，这一安排对于保理资产证券化具有重要意义。考虑 到保理公

9、司是专业提供应收账款管理和催收服务的机 构，对资产组合的情况比较熟悉，对风险的控制更具专 业化，因此由其在证券化资产出售后继续为服务商来管 理资产是比较适宜的做法。目前条件下计划管理人证券 公司及基金子公司可以委托保理公司担任服务商来为 SPV进行应收账款管理及催收服务，代为管理基础资 产。（五）资金托管人是指接受SPV委托，向其收取托管费后对基础资产进 行资金托管的机构，一般由商业银行担任。托管人依据 SPV发出的指令接受从资产管理人处收取的现金流偿付 给证券化投资者；对资金流转情况进行监督管理；定期 向SPV和投资人出具资产管理报告等。（六）承销商（投资银行等金融中介机构）在ABS发行中，

10、投资银行充当包销人或代理人的角色 负责证券的发行销售。另外，投资银行还兼具充当财务 顾问的角色，确保发行结构和发行方案符合法律法规及 财会、税务等各方面的要求，同时还会与信用增级机 构、信用评级机构及受托人等进行合作。承销商也可以 由证券公司及基金子公司自己担任。（七）信用增级机构是指以提高资产支持证券对投资者的吸引力，减轻资产 信用风险为目的，为发行的证券提供额外的信用支持， 保证资产支持证券的信用评级达到投资级以上的风险管 理人。信用增级包括内部增级和外部增级，内部增级是 指由发起人自身通过设置利差账户、购买从属证券、超 额担保等方式来提供信用支持；夕卜部增级主要是发起人 之外的第三方（保

11、险公司、政府机构、金融担保公司 等）来提供信用增级。（八）信用评级机构是指负责确定信用等级和提高信用质量的机构，其通过 信用评级对信用风险进行评估。除发行前的初始评级之 外，还需进行后续的追踪评级来保证监测到任何潜在的 新风险。（九）投资者 主要包括个人投资者和机构投资者，其根据对在金融市 场上证券信用等级高低的判断，来决定是否购买资产支 持证券。投资者不得主张分割专项计划资产，也不得要 求专项计划对资产支持证券进行回购，但可以分享专项 计划收益，获得资产管理报告等专项计划信息披露文件 等。一般来说，一个完整的商业保理专项资产管理计划的交 易结构流程通常包括以下几个重要环节：保理公司根据自身融

12、资的需求，经过一系列筛选把资 产进行组合，确定将要用于证券化的基础资产池。证券公司及基金子公司设立特殊目的载体SPV，采取 专项计划资产证券化模式的SPV从保理公司为了达到 破产隔离”的特性，在运作时必须严格限制其经营范围、债务承担、并购与重组，使其成为一个不破产的 实体。保理公司将应收账款转让给SPV,且必须保证达到法律 上要求的真实销售标准，这一步骤对实现破产隔离 至关重要。4.SPV通过设计完善的交易结构，并借助内外部增级的 技术手段来强化证券的信用质量，满足不同投资者对偿 付的特殊要求。专业评级机构通过初次评级和发行评级对法律法规风 险、基础资产信用质量、交易结构、管理与操作风险等 方

13、面进行信用评级，评级结果要向投资者披露。信用等 级越高，表明证券风险越低，筹集资金的成本也越低。证券承销商负责ABS的发行（私募和公募的形式皆 可），并将获得的发行收入作为基础资产对价支付给保 理公司。保理公司若要作为服务人管理资产，需要保障基础资 产的持续稳定经营，并且按照和SPV签订的服务合同 按时将基础资产收益的现金流划转到专项计划的账户 中，对资产进行日常管理，收取资产收并在到期日向投 资者支付本息。“反向保理”的证券化反向保理是指以供应商同意并转让其应收账款为前提， 由债务人向保理商申请续做业务的保理方式。反向保理 的核心意义在于针对中小供应商授信额度不高，融资规 模较小的特点，利用

14、信用替代机制，以核心企业的信用 替代中小供应商信用，保理公司的风险可大幅度降低。反向保理与正向保理是一种重要的保理业务分类，二者 在申请方式、业务流程等方面存在一定区别。反向保理的法律特征主要表现在：1、不同于正向保理 以供应商作为业务申请人，反向保理的申请人只能为债 务人。2、反向保理属于公开性明保理。保理商和债权 人签订保理合同，债务人收到债权转让通知后对保理商的 权利进行确认，保证将来对债权进行支付。3、反向保 理具有独特的业务模式，传统的正向保理的操作模式： 供应商A把对不同债务人（买家B、C、D）的应收账款 转让给保理公司。保理公司必须收集B、C、D的信用 信息并对其中风险进行评估。

15、这种操作模式一方面使得 保理公司承担巨大的信用风险。反向保理的操作模式： 在反向保理中保理公司只需要受让高质量的核心买家B 对供应商A、E、F的应付账款。保理公司仅需评估和关 注的是高质量买家B的信用风险，而不是中小供应商A 的违约风险。反向保理由于对核心企业比较了解，保理 资产证券化中SPV可以选择那些核心企业表示同意支付 的应收账款进行证券化，可以大大降低证券化中债务人 的信用风险。商业保理资产证券化运作中的风险 保理证券化因商业保理业务本身的突出风险，使其相对 于一般的应收账款资产证券化和企业资产证券化开展起 来更具难度。风险隔离机制的构建堪称证券化最核心的 环节，其作用不可替代。所谓风

16、险隔离机制，是指通过 设立一个特殊目的载体SPV，然后将拟证券化资产通过 真实销售”转让给SPV,实现与原始权益人（发起人）、 SPV管理人等其他相关主体实现破产风险隔离的一系列 程序上的设计组合。这种结构的实现大致可以分成两 步：第一步是发起人将拟证券化资产转移给SPV，实现资 产的真实销售”；第二步是构建SPV，使之成为破产隔 离”的载体。风险隔离机制在多数时候也被直接称为破 产隔离机制”，的风险主要包括：保理资产证券化有关基 础交易合同相关风险、债权转让中让与通知规定不合理 带来的风险、基础资产范畴界定不明的风险、债务人信 用风险和保理公司破产的风险。基础交易合同相关的风险一、基础交易合

17、同的效力风险基础交易合同是保理资产证券化开展的基础，合同的效 力直接决定了 SPV受让的应收账款债权有效性的与 否，也是保理资产证券化中SPV能否依法受让保理公 司手中的债权从而开始证券化的第一步。如果基础交易 合同不合法、无效或被撤销，那么保理公司对SPV的 债权让与行为的合法性就失去了法律支持的依据。我国 合同法等相关法律法规对商事合同主体资格、经营 权限等各个方面都有清楚细致的规定，因此，基础交易 合同任何环节不符合法律法规的规定都有可能导致合同 无效或被撤销，这加大了证券化的风险。然而，在开展 国际保理的实践中，由于监管规章和特别法规的约束， 我国尚存在一些关于出口交易合法性问题的争议

18、，比如 是否存在外贸管理的强制性规定，出口商是否享有出口 权，是否超越经营范围等情况。在国内保理开展的近几 年，经常出现供应商和债务人串通起来虚构贸易真实背 景，欺骗保理公司融资的情况。如果应收账款不是客观 存在，贸易背景并非真实可靠，SPV从保理公司手中受 让了存在合法性问题的应收账款债权，根本无法依据有 效合同收到债务人的回款。二、约定“禁止转让”条款的风险禁止转让条款是指基础交易合同双方当事人在合同中 自行约定债权未经同意不得转让。我国合同法第79 条规定，按照当事人约定不得转让的合同权利不得全部 或部分转让给第三人，这是传统民法赋予当事人意思自 治权利的体现。但是这条规定没有列出例外的

19、情况，也 没有专门资产证券化的相关立法对此加以补充规定，这 显然不利于保理资产证券化的发展。在当前的法律环境下，如果出现供应商违背与债务人的 合同约定，将债权擅自转让给保理公司，而保理公司出 于善意或恶意又将债权再次转让给SPV，那么依照合 同法第79条，债务人完全可以依照禁止转让条款 提出抗辩来对抗SPV的债权，由此将导致证券化投资 人的利益受到损害。另外，约定“禁止转让条款的风险在未来债权保理中更 需要特别关注。与现实债权相比，未来债权是指在证券 化交易时是未发生的债权，有以下三种表现：一是附条 件或附期限的合同构成的未来债权，此时合同已经成立 但还未生效，必须等到所附条件成就或期限到来，

20、才能 把未来债权转化为现时债权；二是已经存在基础法律关 系的债权需等待将来特定事实的出现才能生效；三是纯 粹的未来债权，即没有任何基础法律关系存在的未来债 权。随着我国保理资产证券化的开展，涉及的保理产品 类型日益增多，出于交易便利的需要，供应商倾向于批 量转让应收账款，即其将与债务人预计存在的一系列交 易，通过一个总的保理合同将未来的债权一并转让给保 理公司。通常来说，应收账款账期较长比较适合做资产证券化， 而保理资产的账期一般都不超过半年，所以SPV会选 择受让循环交易而形成的应收账款池，这其中有不少都 是属于未来债权转让的保理资产。然而，关于未来应收 账款债权是否可以转让，从我国合同法第

21、79条规 定来看，并未提及合同权利是否包含未来的合同权利，因此我国现行法律并未对此明确规定，这就给保理证券 化带来了潜在的法律风险。三、基础交易合同变更情形下的风险保理资产证券化过程中，因应收账款发生二次转让导致 合同相对性的突破，使得本就复杂的保理业务在SPV 的参与下形成了更为复杂的法律关系。保理资产证券化 以应收账款的存续和转让为前提，其顺利开展需要债务 人、保理公司和SPV甚至是供应商在诚实信用原则下履 行或约定或法定的义务。然而，恰恰是多方主体的存在 和很多潜在的不确定因素，使得保理资产证券化在制度 真空的现实情况下很容易沦为风险频发的重灾区”。保 理资产证券化第一步就是关注应收账款

22、的真实出售”， SPV对应收账款的债权实际上是对债务人的一种付款 请求权”其存在以有效的基础交易合同的存续为前提，而 应收账款的稳定性受制于基础交易合同的影响，SPV在 继受各项权益的同时，仍然无法完全取代供应商在基础 交易合同中的地位。因此，在基础交易合同变更的情形 下，特别是可能引起应收账款变动的合同变更，将可能 会影响到证券投资者权益的实现。从我国合同法的相关规定来看，合同变更往往采取 狭义的理解，仅仅指的是合同当事人权利义务发生变 化，比如标的物数量的变化、履约方式、价格、履约地 点的变化等等。关于合同主体的变更通常意义上指的是 债权转让和债务承担。因此，实践中直接决定基础交易 合同履

23、行状况的仍然是供应商和债务人，两者以基础交 易合同为指引发生法律关系，以意思自治原则来变更法 律关系，并不以保理业务或者保理资产证券化的开展而 完全禁止。由于债务人的付款义务还未履行，作为基础 交易合同相对人的供应商对于付款金额、账期、付款方 式等所进行的一系列有可能影响到SPV权益的变更， 将有可能触犯保理协议或者保理商与SPV签订转让协议 中的违约条款。而我国合同法关于债权转让通知效 力的规定过于简单，对债务人具体约束的法律并未明 确。若是债务人想通过基于基础交易合同的修改来达到 自己缔约目的，或是供应商和债务人串通起来骗取融 资，由此侵犯了 SPV作为债权人的利益，就需要法律 的进一步明

24、确。债权转让中让与通知规定一，通知主体过于狭隘 我国合同法第80条采用的通知方式必须由转让人 发出通知，这种规定本是出于保证应收账款转让的安全 性考虑的，但是却牺牲了转让的效率。如果出现转让人 不及时通知债务人的情况，而法律又没有赋予受让人通 知的权利，有可能会出现债务人仍付款于原债权人（即 间接付款），这样受让人SPV就不能及时获得债权， 其利益得不到保障，从而影响保理资产证券化的开展。二通知方式不够明确 一般来说，通知的效力问题体现了通知在债权让与制度 中的基础性地位，我们可以将立法模式分成三种：一是 自由主义立法，即债权让与通知以发起人和SPV之间签 订的合同约定为准，无需通知债务人。采

25、用这一立法的 国家以德国、英国和美国为代表。二是通知主义立法， 即债权让与虽无需经过债务人同意但是对其有通知义 务，否则债务人可以以此提出抗辩。采用此种做法的有 瑞典、荷兰和日本等国。我国合同法第80条采用 此种观点。三是同意主义立法，即债权让与必须经过债 务人的同意才能生效。这个原则虽然最大限度地考虑到 了债务人的知情权，但却大大增加了证券化的成本，不 利于证券化的操作。采取这类做法的国家有法国和意大 利，我国民法通则也采用此说。我国民法通则和合同法都分别涉及了债权让与 通知，但是二者的规定不一致。民法通则规定债权 让与不仅要通知债务人，而且以取得债务人的同意为生 效要件。而合同法第80条仅

26、规定债权让与需通知 债务人即可生效。按照特别法优先于普通法适用原则， 应适用合同法通知债务人生效的规定。但问题在于 保理资产证券化的基础资产通常是资金池，债务人众 多，要逐一通知成本太高也不具有可操作性。合同 法虽规定债权转让通知生效，但是以何种方式进行转 让却不明确，因此实践中对于债务人众多的专项计划” 均未实施这一过程。这对保理资产证券化以债务人为第 一还款的特性来说暗藏巨大风险，证券化很可能会由于 债务人抗辩未收到通知而导致资产转移无效。三、隐蔽性保理中“迟延通知”的特殊风险隐蔽性保理俗称暗保理”,它是指应收账款进行债权让 与时，转让事实暂不通知债务人，但保理公司保留在一 定条件下通知或

27、要求供应商通知债务人的权利。隐蔽性 保理是近年来是国内外都比较流行的一种保理业务方 式，相比于公开性保理（亦称明保理）中供应商需要把 保理公司参与的情况及时告知债务人，通知其将回款直 接交付保理公司的情况，隐蔽性保理的产生主要是由于 很多情况下供应商不愿意公开保理公司的参与，不愿意 让核心的买方企业认为自己出现资金短缺的困境，否则 在来年的合作中核心的买方企业可能会因此中断合作。 但隐蔽性保理的关于通知问题法律效力在当前我国的法 律环境下一直存在争议，主要涉及迟延通知的效力问 题。如果债务人逾期未支付应收账款，SPV为维护自身 权益有权将应收账款转让的事实立即通知债务人要求其 还款，但此时的通

28、知属于迟延通知”，如果被认定为无 效，那就意味着SPV无法拿到债务人的回款，将会面 临重大损失。SPV在选择做隐蔽性保理”类型的资产证 券化时，一定要十分谨慎。由于隐蔽性保理迟延通知” 的法律效力不明确，保理公司面临拿不到回款的风险，那么这时如果保理公司出于明知或在不知情的情况下把 债权再次转让给SPV，那么SPV同样会可能面临债务 人通知无效的抗辩。四、未来债权保理中“预先通知”的特殊风险在一般人的观念中，应收账款转让合同成立之前的通知 行为，应为无效。因为让与通知又称为让与事实通知， 性质上属于观念通知。让与事实既未发生，通知生交效更 无所依托。如果任由此种通知发生效力，将把债务人置 于极

29、为不利的境地。但是如今社会经济发展之快，恐怕 已经大大超出了人们的想象和预测。未来应收账款融资 已经成为常态，特别是在保理和资产证券化业务当中， 未来应收款显然已大有成为中流砥柱之势。由于实践中 的需要，各国首先从判例上承认了未来债权转让的效 力，比如英国的浮动抵押，日本和德国的让与担保制 度，均以未来债权为主要标的。纵观我国立法，物权 法把动产浮动抵押制度考虑在内，允许将来的存货成 为抵押标的，这一做法是十分有意义的。但对于未来应 收账款的转让，我国法律规定的并不明确，特别对未来 债权中涉及的预先通知效力问题，没有相关立法可以 支持。而根据大数法则”，当资产池集中到一定规模 时，即使发生个别

30、资产信用危机，出现个别债务人违 约，但由于债权资产规模大，也能够产生稳定的现金 流，一般来说不会影响到投资者保护机制的正常运作。 因此，做保理资产证券化必然会涉及到未来债权保理资 产的转让，其预先通知”带来的风险具有不确定性。保理预付款，又称为保理融资”，指保理公司应供应商 申请，在受让应收账款时向其预付应收账款转让价款， 以帮助其融资。预付款金额可能等于融资本金金额，也 可能小于融资本金金融。实践中，券商出于对保理预付 款”性质的误解，通常把其当作应收账款转让的对价”， 在融资型的保理中，保理公司通常会在应收账款到期日 前先向供应商支付一定金额的价款帮助其进行融资，保 理公司在收到债务人的回

31、款后扣除预付款、利息及管理 费等后把剩余价款（若有）返还供应商。根据证券公 司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定第 24条规定基础资产禁止有其他权利限制，在实践中，券 商误认为基础资产是有附带返还余款的义务在里面的， 也就是说基础资产有了权利限制，为规避风险，SPV转 而选择在与保理公司的转让合同中约定只受让保理预付 款而并不是全部的应收账款来作为证券化的基础资产。例如：保理法律关系中，基础资产是1000万的应收账 款，即保理公司从供应商手中受让了 1000万的债权， 并且，保理公司通常会按照保理合同核定的比例（例如 70%或80%），在应收账款到期日前预先向供应商支付 一定金额的价款

32、，帮助其进行资金周转，这笔700万或 者800万的融资款通常被叫做保理预付款”。最终结算 时，保理公司会把债务人到期支付的1000万扣除给供 应商提前支付的800万融资预付款，把剩下的200万 退还给卖方（此情况下不考虑管理费、利息等因素）。那么，SPV购买的基础资产难道不是全部的1000万应 收账款债权而仅仅是800万的保理预付款么？（ SPV 可能会认为这笔1000万实际上是附带一个返还200万 的义务在里面的，就等于说基础资产有了权利限制。） 这是实践操作中券商有争议并且头疼的第一个问题。因 此，券商提出只购买800万预付款而不是全部的应收账 款，或者即使认定基础资产是应收账款债权可是为了规 避风险只受让部分应收账款进行证券化。毫无疑问， SPV受让的基础资产应该是1000万的应收账款而不是 800万保理预付款，并且SPV是完全有资