基金评价与分析框架

1、基金市场大发展对基金分析提出更高要求自 2013 年以来，我国公募基金规模不断扩大，截止到 2022 年 3 月 16 日，全市场共有公募基金 9451 只，总规模 25.72 万亿元。其中股票型基金数量 1810 只，规模 2.37 万亿元；混合型基金规模 6.31 万亿元，数量 4060 只；债券型基金规模6.92 万亿元，数量 2718 只；货币市场型基金 9.52 万亿元，数量 336 只；另类投资型基金规模 0.08 万亿元，数量 58 只；QDII 型基金规模 0.24 万亿元，数量 195 只； FOF 基金规模 0.23 万亿元，数量 263 只。FOF 基金是投资基金的基金，

2、以全市场的基金为投资标的。2017 年 9 月 8 日，首批公募 FOF 产品正式获批以来，规模和数量迅速增长。图 1 公募基金数量与总规模（单位：只、亿元）4,500300,0004,0003,500250,0003,000200,0002,5002,000150,0001,500100,0001,00050050,000002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年股票型混合型债券型货币市场型另类投资型QDII型FOF规模（右轴）图 2 FOF 基金数量与规模（单位：只、亿元）3002502001501005002

3、017年2018年2019年2020年2021年2022年25002000150010005000数量规模（右轴）随着基金市场的不断扩大，投资基金的分析难度也在不断提高。对于投资者，如何选择符合自己风险偏好和投资目标的基金；对于 FOF 基金，如何通过分析基金的风格和特性从而构建基金组合这些都对基金分析的专业性提出了更高的要求。因此，本文尝试从偏股型基金入手构建出基金的分析框架。基金分类根据投资范围分类风格分类业绩优劣业绩稳定性基金优选 收益成本比择时与选股能力归因Brinson归因模型绩效归因 风格归因（时序、截面）定性分析基金公司评价基金经理评价图 3 基金评价体系基金类别界定与风格分析基

4、金一级分类标准基金分类是基金评价的基础，不同的基金类别往往风险和收益均呈现出不同的特征。在统一的分类框架下，才能对基金经理的管理能力进行评价。基金分类通常分为一级分类和二级分类；一级分类通常以证监会 2014 年 8 月 8日公布的公开募集证券投资基金运作管理办法对基金分类为准：（一）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（二）百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；（三）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的为基金中基金(FOF 基金)；（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投

5、资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金；（六）中国证监会规定的其他基金类别。基金二级分类标准通常我们将一级分类标准进一步细化为二级分类，对基金的风格和投资类别进一步细分。这里我们借鉴 和晨星的分类标准给定中国公募基金的二级分类。作为数据提供商在基金分类方面形成了较为完善的体系。 二级分类的分类标准如下：表 1 基金二级分类标准大类二级分类说明股票型基金普通股票型基金股票类资产占比高于 80，或者注明为股票基金被动指数型基金完全被动复制某一指数的股票型基金增强指数型基金追踪某一指数，并实施优化和增强策略的股票基金混合型基金偏股混合型基金投资策略偏向股票的混合型基金,股

6、票仓位一般高于 60偏债混合型基金投资策略偏向债券的混合型基金，股票仓位一般低于 40平衡混合型基金投资策略较为均衡，股票债券占比上限均为 70，下限均为 30灵活混合型基金股票债券大类资产较大比例灵活配置，分为两类（一类股票占比上限 95 ，一类股票占比上限 80）债券型基金中长期纯债基金纯债型，期限配置为长期，期限配置大于 1 年短期纯债基金纯债型，期限配置为短期，期限配置小于 1 年混合债券一级基金混合债券型，可参与一级市场新股申购，可持有因可转债转股以及股票派发或可分离交易可转债分离交易的权证等混合债券二级基金混合债券型，可参与投资公开上市发行的股票以及权证被动指数债券基金被动追踪投资

7、于债券型指数增强指数债券基金追踪某一债券指数为投资目标，实施优化策略或增强策略其他货币市场基金仅投资于货币市场工具的基金另类投资基金不属于传统的股票基金、混合基金、债券基金、货币基金的基金QDII 基金主要投资于非本国股票、债券、基金、货币、商品或其他衍生品上表中，股票型基金中股票类资产占比下限为 80%；债券型基金中债券+现金占比下限为 80%；混合基金股债占比灵活配置。晨星公司在基金研究方面有着 40 多年的经验，在基金细化的分类方面给出了参考的标准。在 2004 年 3 月首度公布了针对中国基金的分类办法。下面给出了 2021年 10 月最新调整的二级分类标准。表 2 晨星中国公募基金(

8、非 QDII)分类标准大类晨星分类说明股票型基金大盘成长股票主要投资于上海和深圳证券交易所上市的大型成长型公司股票的基金。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票 按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被 定义为大盘股。成长的定义是基于快速增长(盈利、销售 收入、账面价值和经营现金流的高增长率)和高估值(高市盈率和低股息收益率)。一般地，其股票投资占基金资产 的比例80。大盘平衡股票主要投资于上海和深圳证券交易所上市的大型平衡型公司股票的基金。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票 按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被 定义为大盘股。平衡型基金指的是既不属于成长风

9、格也不 属于价值风格的基金。一般地，股票投资占基金资产的比例80。大盘价值股票主要投资于上海和深圳证券交易所上市的大型价值型公司股票的基金。在亚洲日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被定义为大盘股。价值的定义基于低估值(低市盈率和高股息率)和低增长(盈利、销售收入、账面价值和经营现金流的低增长)。一般地，其股票投资占基金资产的比例 80。中盘成长股票主要投资于上海和深圳证券交易所上市的中型成长型公司股票的基金。它们持有的股票通常介于小盘股和大盘股之间。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被定义为大盘

10、股，累计市值处于总市值后 10的股票被定义为小盘股。 成长的定义是基于快速增长(盈利、销售收入、账面价值 和经营现金流的高增长率)和高估值(高市盈率和低股息收益率)。一般地，其股票投资占基金资产的比例80。中盘平衡股票主要投资于上海和深圳证券交易所上市的中型成长型公司股票的基金。它们持有的股票通常介于小盘股和大盘股之间。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被定义为大盘股，累计市值处于总市值后 10的股票被定义为小盘股。平衡型基金指的是既不属于成长风格也不属于价值风格的基金。一般地，其股票投资占基金资产的比例80。中国香港股票型主要投资于中国

11、香港上市企业的股票。一般地，其股票投资占基金资产的比例80，且不少于 80的非现金资产投资于港股。沪港深股票主要投资于在上海、深圳及中国香港上市企业的股票。一般地，其股票投资占基金资产的比例80。行业股票 - 医药主要投资于医药、医疗及健康护理公司的股票。其中大部分投资于一系列医药及医疗仪器生产商，或有小部分基金 集中投资于单一业务，例如医疗仪器或生物科技公司。一般其股票投资占基金资产的比例80，且不少于 50 的股票资产投资于上述行业的股票。行业股票 - 科技、传媒 及通讯主要投资于硬件、软件、传媒及通讯公司的股票。其中大 部分偏重于投资电脑、半导体、软件、网络、互联网、有 限电视、无线通讯

12、、通讯设备及传统电话公司，或有一些 基金可能集中投资于单一业务。一般地，其股票投资占基 金资产的比例80，且不少于 50的股票资产投资于上述行业的股票。行业股票 - 消费主要投资于生产或提供消费品或服务公司的股票。其中大 部分投资于食品、饮料、家用电器、纺织服装、汽车及零部件、消费品零售及服务提供商等。一般地，其股票投资占基金资产的比例80，且不少于 50的股票资产投资于上述行业的股票。行业股票 - 金主要投资于金融服务公司和/或房地产公司的股票。一般其股票投资占基金资产的8比0 例，且不少于 50的 股票资产投资于上述行业的股票。融地产行业股票 - 其它主要投资于某一特定行业的基金，其所投行

13、业不属于晨星现有的行业基金分类，且市场上此类型的行业基金数量尚不满足晨星设立新基金分类的标准。一般地，其股票投资占基金资产的比例80，且不少于 50的股票资产投资于某一特定行业的股票。混合型基金积极配置 - 大盘成长主要投资于上海和深圳证券交易所上市的大型成长型公司股票的基金。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被定义为大盘股。成长的定义是基于快速增长(盈利、销售 收入、账面价值和经营现金流的高增长率)和高估值(高市盈率和低股息收益率)。此类基金投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准;其股票类资产占

14、资产净值的比例70。积极配置 - 大盘平衡主要投资于上海和深圳证券交易所上市的大型平衡型公司股票的基金。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值前 70的股票被定义为大盘股。平衡型基金指的是既不属于成长风格也不属于价值风格的基金。此类基金投资于股票、债券以及货 币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的 分类标准;其股票类资产占资产净值的比例70。积极配置 中小盘主要投资于上海和深圳证券交易所上市的中小型公司股票的基金。在亚洲不包括日本股票市场中，将所有股票按市值从大到小排序，累计市值处于总市值后 30的股票被定义 为中小盘股。此类基金投资于股票、债

15、券以及货币市场工 具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标 准;其股票类资产占资产净值的比例70。标准混合投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准;其股票类投资占资产 净值的比例70，其固定收益类资产占资产净值的比例 50。保守混合投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股 票型基金和债券型基金的分类标准;其固定收益类资产占 资产净值的比例50。灵活配置投资于股票、债券以及货币市场工具，且在各资产类别配置上比较灵活的基金。行业混合 - 消费主要投资于生产或提供消费品或服务公司的股票。其中大部分投资于食品、饮料、家用电器、纺织服装、汽车及零

16、 部件、消费品零售及服务提供商等。此类基金投资于股 票、债券以及货币市场工具，且不符合股票型基金和债券 型基金的分类标准;其股票类资产占资产净值的比例70，且不少于 50的股票资产投资于上述行业的股票。行业混合 - 医药主要投资于医药、医疗及健康护理公司的股票。其中大部分投资于一些列医药及医疗仪器生产商，或有小部分基金 集中投资于单一业务，例如医疗仪器或生物科技公司。此 类基金投资于股票、债券以及货币市场工具，且不符合股 票型基金和债券型基金的分类标准;其股票类资产占资产 净值的比例70，且不少于 50的股票资产投资于上述行 业的股票。行业混合 - 科技、传媒 及通讯主要投资于硬件、软件、传媒

17、及通讯公司的股票。其中大部分偏重于投资电脑、半导体、软 件、网络、互联网、有限电视、无线通讯、通讯设备及传统电话公司，或有一些 基金可能集中投资于单一业务。此类基金投资于股票、债券以及货币市场工具，且不符合股票型基金和债券型基金 的分类标准;其股票类资产占资产净值的比例70，且不 少于 50的股票资产投资于上述行业的股票。沪港深积极配置主要投资于上海、深圳及中国香港三地的股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金、债券型基金和港股积极配置型基金的分类标准，其股票类资产占资产净值 的比例 70。港股积极配置主要投资于上海、深圳及中国香港三地的股票、债券以及货币 市场工具的基金，且不少于

18、 80的非现金资产投资于港股。 此类基金不符合股票型基金和债券型基金的分类标准，其 股票类资产占资产净值的比例70。沪港深保守混合主要投资于上海、深圳及中国香港三地的股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分 类标准，其固定收益类资产占资产净值的比例50。沪港深灵活配置主要投资于上海、深圳及中国香港三地的股票、债券以及货币市场工具，且在各资产类别配置上比较灵活的基金。基础设施REITs主要投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额。基础设施项目主要包括公路、铁路、机场和港口等交通设 施，水、电力、天然气等市政设施，污染治理和信息网络等其他基础设施。一般地，其投资于基础

19、设施资产支持证 券比例不低于基金资产的 80。目标日期主要为有特定退休日期的投资者提供投资于股票、债券及 货币市场工具的基金，此类基金根据目标日期为投资者制定最佳的风险和收益水平。随着目标日期的临近，管理人 按照预设的下滑路径，将资产类别的配置调整为更为保守的组合。可转债基金可转债主要投资于可转换公司债券(包括可分离交易可转债)的 基金，其投资于股票和权证等权益类资产的比例不高于基金资产的 20。债券型基金积极债券主要投资于债券的基金，其债券投资占基金资产的比例80，纯股票投资占资产净值的比例不超过 20 ;其股票 类资产占资产净值的比例10。普通债券主要投资于债券的基金，其债券投资占基金资产

20、的比例 80;其股票类资产占资产净值的比例10，且不符合短 债基金的分类标准。纯债主要投资于债券的基金，其债券投资占基金资产的比例 80，不投资于权益类资产或可转换公司债券(可分离交易可转债的纯债部分除外)，且不符合利率债、信用债和短 债基金的分类标准。利率债主要投资于国债、政策性金融债、央行票据等利率债品种的基金，其债券投资占基金资产的比例80，不投资于权 益类资产或可转换公司债券(可分离交易可转债的纯债部 分除外)，且不符合短债基金的分类标准。信用债主要投资于企业债、公司债、中期票据、短期融资券、金 融债(不含政策性金融债)等信用债品种的基金，其债券 投资占基金资产的比例80，不投资于权益

21、类资产或可转换公司债券 (可分离交易可转债的纯债部分除外)，且不符合短债基金的分类标准。短债主要投资于债券的基金，仅投资于固定收益类金融工具， 且组合久期不超过 3 年。货币市场基金货币市场主要投资于货币市场工具的基金，货币市场工具包括短期债券、央行票据、回购、同业存款、大额存单、商业票据等。另类市场中性策略主要投资于股票类资产，并利用空头头寸与多头头寸相匹配来减少系统性风险，一般地，相对沪深 300 指数的贝塔绝对值较小，通常小于 0.3。商品商品-贵金属主要投资于一种或多种贵金属，包括金、银、铂和钯，此类基金可能通过投资于与相关大宗商品价格挂钩的衍生金融工具、或直接投资于实物金属来获得风险

22、敞口。商品-其它主要投资于挂钩大宗商品的衍生金融工具，且没有包含在其它晨星商品基金类别中的基金。其它其它不属于以上任何分类;或由于使用特殊策略而不适合与以上分类的基金进行收益与风险评价。表 3 晨星中国公募 QDII 基金分类标准大类晨星分类说明股票亚太区不包括主要投资于亚太区除日本以外的国家或地区的股票、股票类 基金、REITs，例如中国香 港、新加波、中国台湾、韩国、澳大利 亚、新西兰等。其至少有 80的资产投资于股票，型基日本股票其中 75 的股票资产投资于太平洋国家或地区，同时也可允许有比少例量的股票资产投资于日本。金大中华区股票主要投资于中国、中国香港、中国台湾等三地的企业，或者营业

23、收入 的相当比例来自这些市场的上市企业股票，或投资标的为三 地企业的股票类基金和 REITs 等证券。其至少有 80的资产 需投资于股票，其中 75的股票资产投资于上述范围企业。新兴市场股票主要投资于亚洲、拉丁美洲、欧洲、中东和非洲等新兴市场。至少 80资产投资股票，其中 75的股票资产需要投资 新兴市场股票。环球股票投资于全球范围内上市公司的股票，至少有 80的资产投资于股票。行业股票该类基金投资标的向一类板块倾斜。投资标的可以是股票、 股票类基金、REITs 等证券。基金至少有 80的资产投资于 权益类证券，其中至少 50的资产投资于所倾向板块。美国股票主要投资于美国的公司股票或股票类基金

24、。至少有 80的资产投资于股票，其中 75的股票资产应该投资在美国股票上。混合型基金环球股债混合该类基金同时投资全球范围内的股票和债券。全球新兴市场股债混合主要投资于新兴市场内的股票和债券。亚洲股债混合主要投资于亚太区国家的股票和债券。大中华区股债混合主要投资于中国、中国香港、中国台湾三地的股票和债券。债券型基金环球债券该类基金主要投资于全球范围内以不同货币计价的债券、债券类基金等。商品基金其它商品该类基金主要投资于商品类资产，包括与商品相关 ETF、共同基金，以及法律允许的其他相关衍生品。其它不属于以上任何分类;或由于使用特殊策略而不适合与以上分类的基金进行收益与风险评价。晨星公司给出了中国

25、基金分类的细化标准，该标准通过事前分类与事后分类的方 法（对于设立时间不满一年的新基金，暂时根据其招募说明书中关于投资范围和投资 比例的规定进行分类；对于设立时间满一年的基金，融入了对基金投资组合的分析），具有一定的参考性。基金风格界定与风格漂移基于投资范围的分类方法，通常不足以刻画基金的风险收益特征。一般会进一步将按照基金的投资风格进一步划分，分为不同风格的基金。对基金风格的分类通常由两种方法基于持仓数据的分类方法和基于净值数据的分类方法。下面本报告介绍基于持仓数据的晨星风格箱（MorningStar Style Box）的风格分类方式，和基于净值数据的威廉夏普风格分类方法。基于持仓数据的风

26、格分类晨星投资风格箱方法创立于 1992 年，旨在帮助投资人分析基金的投资风格，迅速得到机构投资者和个人投资者的广泛认同。不同的投资风格往往形成不 同的风险和收益水平，因此对投资人而言，了解和考察其资产的投资风格非常重要。在此前提下，晨星投资风格箱应运而生，提供了一个直观简便的分析工具，协助投资人优化投资组 合并对组合进行监控。该方法把影响基金业绩表现的两项因素单列出来:基金所投资股票的规模和风格。晨星 以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模风格定义为大盘、中盘 和小盘;以基 金持有的股票价值-成长特性为基础，把基金投资股票的价值-成长风格 定义为价值型、平衡型和成长型。如图所示，晨

27、星投资风格箱是一个正方型，划分为九个网格。纵轴描绘股票市值 规模的 大小，分为大盘、中盘、小盘。横轴描绘股票的价值-成长定位，分为价值型、平衡型、成长型。该图所显示的基金投资风格即为“大盘价值型”。投资风格箱简单 直观地展现了基金的资产配置风格，投资人首次得以依据基金的投资组合而不是根据 基金名称或推销者的描述来评价基金。该方法是晨星对基金进行风格分类的基础，为 基金分类和追踪基金投资组合提供了行业标准。图 3 晨星投资风格箱晨星投资风格箱的思路主要是以基金投资组合和所持股票的风格为基础的。晨星通过计算基金持股的价值-成长得分 X 和所持股票规模得分 Y ，最终定义基金的投资风格在风格箱中的定

28、位。晨星投资风格箱的构建步骤如下：计算基金所持有股票的规模分类，具体划分标准为：将股票按照其总市值进行降序排列，计算各股票对应的累计市值占 全部股票累计总市值的百分比 Cum-Ratio，且 0 Cum-Ratio 100%。按照 70%、90%两个分位数确定股票分别属于大盘、中盘、小盘三个规模股票集合。对于不同的规模股票集合，分别计算每只股票的价值得分（OVS）和成长得分（OGS）。其中价值得分对应的五个指标如表所示：表 4 价值得分（OVS）对应指标与权重指标定义权重p表示计算时点的股票收盘价/e1/p当前会计年度预期每股收益与股价的比值50.00b1/p当前会计年度预期每股净资产与股价的

29、比值12.50r1/p当前会计年度预期每股主营业务收入与股价的比值12.50c1/p当前会计年度预期每股经营性现金流与股价的比值12.50d1/p当前会计年度预期每股现金红利与股价的比值12.50表 5 成长得分（OGS）对应指标与权重指标定义权重g(e1)来自独立第三方的预测每股收益增长率/g(e)每股收益的历史平均增长率25.00g(b)每股净资产的历史平均增长率25.00g(r)每股主营业务收入的历史平均增长率25.00g(c)每股经营性现金流的历史平均增长率25.00计算股票的价值-成长定位（Value-Core-Growth）VCG = OGS - OVS。当 VCG 大于或等于成长

30、门限值时，其定义为成长型；VCG 小于或等于价值门限值时，定义为价值型；VCG 介于上述两个门限值之间时，晨星将其定义为混合型。（价值型、混合型、成长型股票的流通市值合计各占总流通市值三分之一。门限值的确定每月更新一次。）计算股票在晨星风格箱中的定位，首先计算 X 轴的定位：raw X 100 VCG VT (Flag)1 GT (Flag) VT (Flag) VT (Flag) ：表示 Flag 类股票的价值门限值； GT (Flag ) ：表示 Flag 类股票的成长门限值； Flag ：表示股票属于的大中小盘类别；Flag 1为大盘， Flag 2 为中盘， Flag 3 为小盘。计算

31、 Y 轴的定位：raw Y 100 ln(Cap) ln(MST ) 1 ln(LMT ) ln(MST ) Cap ：表示股票的总市值； MST ：表示中小盘的门限值； LMT ：表示大中盘的门限值。通过给定的 X ， Y 的划分阈值可以得到每只股票在风格箱中的定位。针对偏股型的基金（股票型基金、配置型基金、保本基金和封闭式基金）可以通过基金所投资的股票占比来确定基金在风格箱中的定位。具体的 步骤如下：nraw X wi Xi ；ni1raw Y wiYi ；i1raw X ：表示基金的 X 得分；raw Y ：表示基金的Y 得分；Xi ：表示基金持仓股票i 的 X 得分；Yi ：表示基金持

32、仓股票i 的Y 得分；wi ：表示基金持有股票i 的市值占基金股票投资总市值的比率；n ：表示基金持有股票的数目。通过给定的阈值，最终可以确定基金在风格箱中的定位。从而我们可以将基金分别对应到晨星风格箱的 9 个象限，也就是对应的 9 个风格。基于净值数据的风格分类基于持仓数据的风格分类显然从理论上来说更能体现基金的风格特征，但是一般持仓数据发布频率较低（季报、年报）且数据获取难度相对较大。所以，一般我们也希望通过更方便一些的方法获得实时的基金风格分类。基于净值的风格分类方法的基本思路是基于因子模型，利用现有的风格因子收益率序列对基金的收益率序列进行风格拆解，通过约束优化的方法可以得到一段时间

33、区间上的风格暴露（假定风格暴露在一定的时间内保持稳定），目标函数如下：n2min j rp jrj ；nj 1s.t. j 1, 0 j ；j 1rp ：基金收益率；rj ：风格因子（指数）收益率； j ：风格暴露；n ：风格因子（指数）个数。一般来说，对基金风格分类仅考虑价值、规模等大类风格因子。现有的风格指数给基金风格分类提供了方便。常见风格指数（申万、巨潮）如下：表 6 国内主要风格指数提供商指数类型申万大/中/小盘高/中/低市盈率高/中/低市净率高/中/低股价亏损/微利/绩优股万得大/小盘高/低估值高/低盈利高/低动量激进/保守投资风格巨潮大盘 成长/价值中盘 成长/价值小盘 成长/价

34、值基金的分类标准除了一级分类是规则性的投资范围规定，二级分类与风格分类均是对基金进行分析和评价的基础。在不同的评价语境下，分类可以千差万别。例如基于特定的风格、主题分类进行基金分析（给定分类相当于给定了评价基准），但是一般来说基金分类需要有一定的基本准则即类别需要有实际的意义（投资范围、风格、主题、策略、目标风险/收益、目标日期等）风格漂移研究（Sharpe et al. 1992）表明基金 90%的收益来自于某种特定的投资风格。不同的基金在发行的时候都会说明基金的投资风格。基金的投资风格是投资者选择基金的一个重要参考标准。在投资风格识别方面，通常可以分为事前识别和事后识别两种方式。事前识别指

35、的是根据基金发行说明确定投资风格分类，但是由于基金风格漂移的存在使得基金的投资风格会与其宣称的投资风格发生偏差。另一方面，研究（Chua A K P et al. 2020）表明风格漂移对基金业绩的贡献 “短期有效，长期失效”。因此风格漂移对基金的投资者来说并不是一件好事。本文介绍一种事后基于基金收益率的风格稳定性判断方法。（Idzorek Bertsch et al 2004）提出的 SDS 指标法。Var1 Var2 Varm SDSP SDSP 表示 基金的 SDS 指标， 1, 2, m 表示一段时间内基金对m 个风格因子暴露的随机变量，对于t 个样本（对应t 个风格暴露的估计值）可以

36、计算出每个风格因子暴露时序上的方差，最终得到基金的风格稳定性指标的估计值。该指标事实上计算各个风格暴露在时序上的总体波动情况。基金优选准则在确定基金投资范围类别或者风格类别后，我们就基本确定了不同类别所承担的风险（相同类别/风格的基金所承担的市场/Beta 风险类似）。下一步我们可以通过基金优选的方式进一步筛选出能够获取超额收益的基金（在同类别中业绩突出的基金,能够获取 Alpha 收益的基金）本文将基于基金的历史业绩、业绩稳定性两个方面对基金获取 Alpha（超额收益）的能力进行评估。表 7 基金业绩评估指标体系大类二级分类指标名称业绩优劣指标收益类指标算术平均收益率（Arithmetic

37、Average Return）几何平均收益率（Geometric Average Return）风险类指标波动率（Volatility）最大回撤（Max Drawdown）在险价值（VaR、ES）风险调整收益类指标夏普比率（Sharpe Ratio）信息比率（Information Ratio）卡玛比率（Calmar Ratio）特雷纳指数（Treynor Ratio）詹森指数（Jensen Ratio）晨星风险调整收益率（MRAR）M 2 测度（ M 2 Measure）业绩稳定性指标收益稳定性类指标收益率胜率（Alpha Correlation）交叉积比率（CPR Ratio）Hurst

38、指数（Hurst Ratio）风格稳定性类指标SDS 指标（SDS Indicator）综合评价指标成本调整收益类指标DEPI 指标（DEPI Indicator）资料来源：研究所图 4 基金评价体系业绩评价体系业绩优劣业绩稳定性综合评价收益风险风险调整收益收益稳定性风格稳定性成本调整收益以上的业绩评价体系从业绩优劣、业绩稳定稳定性、和综合收益成本比三个方面对基金进行评价。业绩归因分析基金的业绩归因主要作用是分析基金的收益来源，从而做到对基金更加深入的分析，另一方面也可以作为基金未来能否继续获得收益的重要参考依据。对基金业绩的归因主要分为择时能力归因和风格暴露归因。择时能力体现了基金收益的市场

39、超额收益部分。风格暴露归因是分析不同风格暴露对于基金收益的贡献。择时能力归因主要通过净值数据结合时序回归的方法得到。而风格暴露分析一般有两类方法，基于净值的时序方法和基于截面的因子暴露分析方法。在风格分类章节做了详细说明，本节主要介绍风格因子截面归因的方法。基于时序的基金业绩归因基金选股与择时能力归因基金选股与择时能力的归因是业绩归因的重要方面，下面介绍三种归因模型。主 要思路为，将基金的收益与基准进行对比，通过时序回归的方法得到 Beta 和 Alpha，如果 Beta 为正说明基金具有择时能力，如果 Alpha 为正说明基金有选股能力。T-M 归因模型：（Terynor & Mazuy e

40、t al.）r r r r r r 2 .pf1Mf2MfpH-M 归因模型：（Hernriksson & Merton et al.）rp rf 1 rM rf 2 rM rf D p .C-L 归因模型：（Chang & Lewellen et al.）rp rf 1 rM rf D1 2 rM rf D2 p .参数说明：rp , rM , rf ：分别为基金收益率，基准收益率，无风险收益率；1, 2 ：分别代表承担的系统风险大小，择时能力的指标； ：稳定存在的超额收益率； p ：满足同方差和正态分布的随机误差；D, D1, D2 ：用于标识市场状态（下跌与否）。对于 T-M 模型， 2

41、 0 表示基金存在择时能力。对于 H-M 模型， 2 0 表示基金存在择时能力，当rM rf 时市场处于上涨状态， D 取 1；反之 D 取 0，市场处于下跌状态；对于 C-L 模型， 2 1 0 表示基金存在择时能力。当rM rf 时市场处于上涨状态，D1, D2 分别取 1，0；反之 D1, D2 分别取 0，1，市场处于下跌状态。对以上三个模型 0 表示基金存在选股能力。基于时序的风格归因，在基金风格分类小节已经详细说明，这里不再赘述。基于截面的基金业绩归因基于截面的基金业绩归因，主要有两类方法，Brinson 模型和基于 Barra 风格因子的风格归因模型，两种模型都是基于截面将基金收

42、益进行拆解分析的方法。单期与多期 Brinson 模型Brinson 模型（Brinson & Hood et al. 1986）的基本思路是将基金收益按照资产配置/行业（板块）进行收益拆解。在不同的资产类别/行业（板块）类别进行择时（配置）和选券收益的归因。因此 Brinson 模型能够运用于混合基金（股债配置、大类资产配置）和股票基金（行业配置、板块配置）。这里首先介绍单期的 Brinson 模型。单期的 Brinson 模型将收益拆解为择时择时（配置）收益选券收益基金总收益NRP wPr Pi ii1择时总收益NRA wPr Bi ii1选券总收益NRS wBr Si ii1基准总收益N

43、RB wBr Bi ii1（配置）、选券、交互收益三个部分。表 8 单期 Brinson 模型收益拆解资料来源：研究所其中 N 表示基金中的行业/板块类别（股票类基金）或大类资产（混合型基金）的个数， wP , wB 分别表示基金和对应基准中的不同类别资产的权重。 r P , r B 分别表iii i示基金和对应基准中不同类别资产的收益率。RA 表示基金在择时层面产生的总收益，它表示仅仅通过配置基金的基准资产的权重来获取择时（配置）收益。择时超额收益： RAR RA RRRS 表示基金在选券层面产生的总收益，它表示仅仅通过在基准资产中做证券选择而获选券收益。选券超额收益： RSR RS RB那

44、么可以通过这两项将基金的超额收益 RE RP RB 进行拆解：RE RP RB RAR RSR RIRNR AR RA RR wP wB r Biiii1NRSR RS RB r P r B wBii ii1NRIR RE RAR RSR r P r B wP wB iii ii1RIR 表示基金在选券和择时两个层面产生的超额收益。单期 Brinson 模型只能对一个截面的业绩进行业，绩当归需因要对多个业绩截面 进行业绩归因的时候，需要计算多期的基金收益率，这里使用复利的计算公式：表 9 多期 Brinson 模型收益拆解择时（配置）收益选券收益基金总收益PT NP P R 1 wik rik

45、 k 1 i1择时总收益AT NP B R 1 wik rik k 1 i1选券总收益ST NB P R 1 wik rik k 1 i1基准总收益BT NB B R 1 wik rik k 1 i1资料来源：研究所其中 wP ， r P ， wB ， r B 分别对应第 k 期基金和基准中第 i 类资产类别中的权重ikikikik和收益率。相比于单期的 Brinson 模型，多期模型的收益率计算与多期有区别，收益拆解部分与单期模型无异，这里不再赘述。Barra 风格归因模型Barra 的风格因子体系被常用来做基金的风格因子暴露的归因。可以利用现有的风格因子指数对基金的收益率进行时序回归得到基

46、金的风格暴露。这里我们利用截面的基金持仓数据对基金的收益率做更细致的风格暴露估计。对基金进行风格归因的第一步是对因子收益率进行估计，如果已有 Barra 风格因子组合的收益率数据。很容易通过时序回归得到基金当期的风格暴露：R f ,t 1, 2,TPtiP tPttP其中 f 为t 截面因子收益率向量， 为基金风格暴露的估计向量。如果没有 Barra 风格因子组合的收益率数据，那么需要利用 Barra 风格因子的定 义以及报告期 t 的持仓数据（通常是给定一个股票空间，例如沪深 300，中证 500）。利用第 t-1 报告期到 t 报告期之间的日频收益率对 Barra 风格因子的暴露进行回归得

47、 到风格因子收益率的估计。假设 t-1 报告期到 t 报告期截面个数为 T，并选择一个风 格因子集合，其步骤如下：在 T 个截面的每一个截面利用以下回归得到风格因子的因子收益率：R a f ,t 1, 2,T , i .itii tit其中 R 为截面t 持仓股票空间任意一只股票i 的收益率。 f 为给定因子itt12T集合的因子收益率向量。通过对所有 T 期进行截面回归后可以得到因子收益率的时间序列 F ( f , f , f ) 。这里有两种方法得到基金的风格暴露，方法一是首先对于所有的股票进行时序回归，然后根据 t 报告期的持仓权重得到基金的风格暴露：R a f ,t 1, 2,T , i ；itii tit w .NPi ii1第二种方法是直接对基金的收益率进行时序回归得到基金的风格暴露：R a f ,t 1, 2,T .PtiP tPt表 10 Barra 风格因子体系两种方法的主要区别是是否利用持