资本市场年会食品饮料行业反馈专题报告

1、TOC o 1-1 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250005 一、竞争格局：金龙鱼入局对头部影响有限，主要挤压中小型区域品牌 4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、高端品类：品类升级通过功能变化实现，健康属性产品并非主流 5 HYPERLINK l _TOC_250003 三、行业发展：品类向复合化、功能细分化发展 5 HYPERLINK l _TOC_250002 四、餐饮相关：当前餐饮基本恢复，长期看定制调味品处风口 6 HYPERLINK l _TOC_250001 五、复合调味料：基础调味品入局催化行业成长，品牌渠道产品仍是核心要点 7 HYP

2、ERLINK l _TOC_250000 六、其他：涨价窗口期已至 8图表目录图表 1粮油、调味品企业互相跨行业入局，对格局产生影响 4图表 2未来调味品功能变化将会带来价格升级 5图表 3零添加品类发展良好 5图表 4日本酱油企业从酱油向老抽/生抽、风味酱油和功能调味汁不断进化 6图表 5餐饮刚需：日本复合调味品的繁荣 7图表 6餐饮刚需：我国酸菜鱼市场高速发展 7图表 7我国连锁化率持续提升 7图表 8我国外卖市场高速发展 7图表 9我国复合料占比较日美处于较低水平 8图表 10未来中国调味品多品类发展空间广阔 8图表 11调味品行业估值表 8图表 12调味品 PE-BAND 8图表 13

3、调味品 PB-BAND 8一、竞争格局：金龙鱼入局对头部影响有限，主要挤压中小型区域品牌金龙鱼入局对头部企业影响有限，挤压中小型区域品牌，品类集中度料将进一步集中。在巨头跨行业的影响下，金龙鱼要动摇海天的地位不太可能，主要把区域性的酱油品牌给绞杀了，整个酱油品类的集中度会大幅度提升，对于头部企业比如海天影响是不太大的。同时当竞争加剧的时候，基本上头部企业都会受益。图表 1粮油、调味品企业互相跨行业入局，对格局产生影响资料来源：网聚资本金龙鱼入局调味品：强经营力与品牌力，通过细化经销商、铺货扩张金龙鱼优劣势：1）大量与调味品高度重合网点，具备极强控制力：在全国有 110 万家零售网点，和调味品的

4、网点高度契合，对网点具备强控制力，体现在通过经销商进行控制，每个经销商都有一个后台系统，他们能够做到这个经销商历史上进了多少货，在系统上都是很清晰的，通过系统能够做到经销商业务人员当天把提成算出来。2）品牌力强，如从食用油进入到挂面、面粉领域很轻松，而且很快拿到市场份额。金龙鱼入局可能动作：1）在 C 端细化经销商数量，其调味品业务增长方面，现有基础销量上再乘以 2 依然是可能的；2）B 端可通过性价比向渠道铺货，金龙鱼在餐饮领域里面食用油的渗透，是它中低端的食用油，如性价比比较高的元宝牌食用油，所以他打进去餐饮连锁容易、覆盖也容易。另外万一覆盖起来出现困难，可以采用你不买、我送给你，酱油价值

5、低，完全可以送得起。跨行业入局经验与优劣势粮油入局调味品：经营能力更强，利润有强吸引力。主要品牌像金龙鱼、福临门、鲁花也在做酱油。因为食用油属于快速消费品，所以它的经营能力是比调味品强很多的，它的集中度、竞争残酷度带来了它的营销水平是普遍要高于调味品行业的，所以想干是可以干成的，而且它要求的毛利低，对于食用油企业来讲调味品就是一个暴利产品，所以对他们来讲是非常有吸引力的。劣势在于，对比食用油来讲调味品是一个小众业务，如中粮、福临门也推了调味品，但是没有推起来，过去金龙鱼也是一样，因为本身主营业务很大，要发展一个小众新产品，大多数新产品会在 2-3 年之内死亡，大多数情况下是被经销商和销售人员杀

6、死的。但可以通过独立团队运作调味品业务、做同质化高的产品，如生抽、陈醋、白醋甚至榨菜，提高成功率。酱油入局粮油：巩固赛道、提升销量为主。第一是要巩固赛道，另外也是通过渠道，能够拉一些销量。加加食品曾试过卖食用油，逐步改善结构，厨邦也干成了，虽然体量在整个里面占比不大，但是它对于巩固渠道、拉升销售额是比较有力的，食用油价值高，而且高度协同，好配货。劣势是没有成本优势，比如海天要做挂面大概率可以做成的，但他没有成本、制造优势，但可以通过收购来完成。所以海天要去影响金龙鱼，也不太可能，应该是补充自己渠道为主。二、高端品类：品类升级通过功能变化实现，健康属性产品并非主流稳态下高端调味品大约占比 10%

7、，升级路径更多通过功能变化带来。高端通常情况下是指吨价高，目前有两种情况，一种是线性思维，就是这个产品同样是生抽，原料价格高。另外就是替代，调味品里面吨价的提升，所谓的高端通常情况下就是在中国也好、在海外也好，它并非是一个线性的，就是这个产品通过自然的涨价或者通过集中度的提升，然后完成涨价，更多的情况下是一个更加功能的品类替代原来的品类。如：火锅底料：推出全新的牛油火锅底料，实现对传统板式火锅底料的替代酱油：味极鲜提升酱油鲜度，将鲜味物质氨基酸态氮含量提升至 1.2，推动吨价毛利上行，切换生抽市场料酒：用氨基酸含量更高的黄酒替代白酒，用全新品类替代初级产品，实现降维打击榨菜：推出全新脆口菜芯，

8、提升净毛利实现替代传统榨菜健康属性产品阶段性具备成长性，好吃才是主流。健康属性产品不会成为主流，好吃才是主流。如果全社会都硬性变成零添加产品，现有格局也不会有太大的改变，因为技术门槛都不高，而且大家都有布局。图表 2未来调味品功能变化将会带来价格升级图表 3零添加品类发展良好资料来源：网聚资本资料来源：网聚资本三、行业发展：品类向复合化、功能细分化发展1、日本酱油产业升级路径从酱油，到生抽/老抽，再到风味酱油，最后是功能调味汁，通过 13 次进化实现升级：阶段一：强调本酿造。建立标准，用特殊工艺进行酿造。阶段二：丸大豆概念落地。抓住消费者认为本国产品最好的核心需求，优选高级原材料。阶段三至阶段

9、七：原材料持续升级。历经精选精圆粒大豆、国产大豆、特殊产地大豆，再到将原材料换为黑豆、极品黑豆，完成原材料的不断升级。阶段八：为黑豆加上稀缺概念阶段九：重返原点，采用“特殊黄豆+工艺+健康的概念”阶段十：二次发酵，形成独特风味阶段十一至十二：采用独特原材料和独特工艺，形成独特风味。阶段十三：另辟新意。一方面改变形态（有机黑大豆、不加糖），另一方面采用高科技包装（袋装自动密封）。图表 4日本酱油企业从酱油向老抽/生抽、风味酱油和功能调味汁不断进化资料来源：网聚资本2、日本经验三大案例看发展趋势：复合化、功能细分化发展案例一：柴沼酱油：开发日本航空配餐与面条酱汁，成功转型案例二：体力之源：万能调味

10、料（酱油+蔬菜汁，混合发酵），占据日本青森 80%以上的厨房案例三：龟甲万：龟甲万品类结构持续优化，酱油衍生品占比逐步提升四、餐饮相关：当前餐饮基本恢复，长期看定制调味品处风口1、餐饮刚需：餐饮供应链推动日本复合料发展，中国正处风口日本经验：餐饮供应链推动复合料发展。我国当前相当于日本八十年代中期，餐饮去厨师化，摆脱对厨师的依赖，逐步进入到调味品的高峰发展期。这源于人口下跌，整体上餐饮供应链推动复合料的发展，带来复合性调味品的繁荣。中国正处风口，酸菜鱼从第一阶段的主吃鱼（菜不能吃、汤不能喝，源于太咸），到第二阶段的可吃鱼可喝汤（菜挤水取形，加白醋定味），再到第三阶段的菜比鱼好吃、汤也好喝，所以

11、是餐饮供应链对调味品的要求带来的繁荣。图表 5餐饮刚需：日本复合调味品的繁荣图表 6餐饮刚需：我国酸菜鱼市场高速发展资料来源：网聚资本资料来源：网聚资本2、餐饮变革：连锁化率提升和外卖发展带来复合料发展机遇供应链变革与餐饮连锁带来复合调味料的发展机遇。我国餐饮连锁化率远低于日本，美国，仍有较大提升空间。餐饮连锁化带来的外卖，对于时间的要求非常高，在这种要求下，唯一能够解决的就是复合性调味品，外卖越繁荣、越推动复合调味品增长。预计外卖可占到 30%左右的整个餐饮份额，餐饮连锁化率逐步提升和外卖的发展，使得餐饮在满足好吃需求的同时还需缩短时间，驱动复合料繁荣发展。图表 7我国连锁化率持续提升图表

12、8我国外卖市场高速发展资料来源：网聚资本资料来源：网聚资本五、复合调味料：基础调味品入局催化行业成长，品牌渠道产品仍是核心要点复合调味品：基础调味品入局催化行业成长，品牌渠道产品仍是核心要点。复合调味品目前占比较低、未来占比会比较大，现在 B 端餐饮订制是最大的需求，继而就是其他的中小餐饮。基础调味品企业参战将催化复合调味品在 B端及 C 端的普及，共同教育消费者，需求拉动，同质化催生大单品出现，头部企业毛利提高。复合调味料最可能走出来的企业具备的特征品牌渠道产品力。我国沿海城市复合调味品占比已近 30%，日本美国均在 50%左右。从壁垒看，B 端：大B 要求定制化；小B 追求性价比；C 端：

13、多样性需求，比较难培养消费者习惯，新品失败率高。图表 9我国复合料占比较日美处于较低水平图表 10未来中国调味品多品类发展空间广阔资料来源：网聚资本资料来源：网聚资本六、其他：涨价窗口期已至目前黄豆涨价比较厉害，但终端没怎么涨，并且头部上市企业销量几乎可以按照既定的进度完成，所以已经具备所有的涨价条件。如果 12 月不涨，1 月份可能会有一些苗头出来。图表 11调味品行业估值表名称投资评级市值（亿元)股价（元）20192020EEPS（元/股）202120222019P/E2020E2021E2022E海天味业推荐5245161.871.651.962.302.7097.9882.7770.4859.97中炬高新推荐47859.970.901.151.361.5966.5452.3344.1537.80涪陵榨菜推荐30338.380.770.921.101.2950.0641.6734.9029.79千禾味业推荐24036.090.300.460.580.75121.1879.0361.9248.24恒顺醋业推荐20220.10.320.320.390.4762.1162.2251.4342.53天味食品推荐36560.680.490.781.121.48122.8077.5954.0341.11资料来源：公司年报，预测（对应 2020/11/29）收盘价4.