“骨感”的专项债：严监管对发行节奏影 响有多大

1、正文一、专项债融资，今夕不同往日1、为何上量如此缓慢？回顾 2021 年上半年，地方政府新增专项债的发行节奏明显偏慢。从发行量来看，今年上半年新增专项债的发行量约为 1.01 万亿，仅为去年同期的一半左右。从专项债占地方债发行总量的比重来看，相比于去年二季度的 61.2%，今年的专项债占比明显下降，仅为 40.4%。从专项债额度来看，今年 5 月财政部下达本年新增地方债专项债务限额3.47 万亿，不仅低于早前披露的本年预算安排额度 3.65 万亿1，也低于去年额度 3.75万亿。而额度的使用情况同样反映了今年明显偏慢的发行进度，截至今年 7 月底，专项债发行量仅占债务限额的 39%，与去年同期

2、的 60%相差甚远。为什么今年上半年专项债上量慢？或是多重原因叠加的结果。1）为应对疫情冲击，2020年专项债发行达到历史高峰，整体呈现较为宽松的融资环境，而今年偏慢的发行节奏或有避免资金闲置的考虑。2）政策重心回归“调结构”、“防风险”，地方政府债务监管不断加码，7 月财政部公布地方政府专项债券项目资金绩效管理办法，强调“项目跟着资金走”的原则，更加注重项目实际需要和资金使用效益，对专项债项目质量审核和风险把控提出更为严格的要求。图 1：相比去年同期，2021 上半年新增专项债发行明显减速1.41.210.80.60.40.20地方政府新增专项债发行情况专项债发行量，万亿占地方债发行总量比例

3、，%，右轴807060504030201002015Q22016Q22017Q22018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2资料来源：Wind，招商证券1 数据来源：财政部政府债务研究和评估中心图 2：2021 上半年专项债上量缓慢图 3：2021 上半年专项债发行进度不及 1/31.21.00.80.60.40.20.0历年1-6月专项债发行规模对比，万亿2019202020210.430.350.21000.03432101月2月3月4月5月6月2020年与2021年专项债发行进度对比 本年新增专项债未用额度，万亿 1-6月专项债发行量，万亿发行进度，%，右轴59.529.

4、3604020020202021资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2、今年专项债投向哪里？2021 上半年专项债主要投向领域仍以基础设施建设、棚户区改造两类为主。今年园区新区建设、乡村振兴、收费公路以及水利等项目占比大幅提升，重点支持京津冀协同发展、黄河流域高质量发展、长三角一体化发展等重大战略，并向新基建建设、新型城镇化建设以及交通水利、公共卫生等重大工程建设项目倾斜。图 4：专项债资金主要投向基建、棚改等领域图 5：棚改类专项债占比下降，基建贡献度提升2021年专项债资金投向分布（截至7月底）园区新区建设棚户区改造乡村振兴收费公路水利生态保障类轨道交通医疗卫生污水处理

5、旅游教育类基建类和棚改类专项债发行情况基建类专项债规模，万亿棚改类专项债规模，万亿基建类专项债占比，右轴，%棚改类专项债占比，右轴，%10%0.69%5%70%0.40.205040302010018Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q2资料来源：企业预警通，招商证券资料来源：Wind，招商证券注：基建类专项债投向包含园区新区建设、乡村振兴、收费公路、水利、生态、轨道交通、医疗卫生、污水处理等领域。二、专项债为何越发“骨感”？1、资金闲置，使用效率不高项目前期准备工作不足催生“钱等项目”现象，资金沉淀问题较为严重。从专项债的申报、批准、发行至资金拨付使用的全过程可以看出，项目的勘

6、察、设计、用地、环评、开工许可等前期工作准备工作本应在资金拨付使用前完成，但现实情况是许多项目的前期准备工作不充分导致专项债资金在拨付后依然趴在账上，形成资金闲置并降低了资金的使用效率。各市县财政局编制融资项目资金平衡方案10月底前，省财政厅汇报财政部申请全年额度申报专项债国务院提前下达专项债额度准备申报材料：信息披露文件、项目情况表、财 务评价报告、法律意见书、信用评级报告批准专项债财政部将新增专项债额度分配至各省3月，两会公布全国新增专项债限额省财政厅安排至交易所，发行专项债发行专项债国库拨付资金，项目开始建设资金拨付使用图 6：专项债申报至发行全过程资料来源：招商证券多省审计报告指出“痛

7、点”，如海南省审计本省级和 9 个县市 2016 年至 2019 年地方债使用时发现，有32.04 亿元专项债资金至2019 年仍未完全使用；福建审计部门表示2019年安排省本级和市县的专项债有 25.94%当年结转未使用；广西审计发现约有 9.07 亿元债券资金闲置超过一年，部分市县专项债的资金使用率不到 20%。表 1：“资金闲置”成为多地审计发现的突出问题省份年份审计报告中披露的问题四川2019275.58 亿元新增债券资金由于项目准备不充分或停止实施等原因未使用，其中141.82 亿元闲置超过 1 年。广东2019截至 2019 年底，全省共有 313 个 2019 年新增地方政府债券

8、项目因项目进度与资金筹集不衔接等原因，债券资金未形成实际支出，涉及金额 169 亿元，占 2019 年全省新增地方政府债券的 7.8%。20203 个市因项目储备质量不高、前期准备工作不充分等原因，导致闲置债券资金 22.57亿元，其中有 1 个市的 2.72 亿元闲置时间超过 2 年。海南20194 个市县 32.04 亿元至 2019 年末仍未使用，最长滞留时间达 36 个月。广西20191 市 3 县以及 8 家单位 9.07 亿元债券资金闲置超过一年；2 市 4 县以及 2 家单位部分专项债券资金当年使用率不到 20%。福建2019福建审计部门虽未明确闲置资金规模，但表示 2019 年

9、安排省本级和市县的专项债券有 25.94%当年结转未使用。山东202015 市 67 县 261 个项目由于前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等，未按期开工建设，有的项目进度较慢或者无法实施，304.21 亿元债券资金存在不同程度闲置问题，闲置规模已占样本资金的两成。资料来源：各省 2019、2020 年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告，招商证券2、资金需求脱节，违规使用屡现专项债资金额度与需求脱节，出现“需求错配”的现象。从各省近 3 年的专项债限额来看，中西部等欠发达地区的基础设施建设较为落后，融资需求更大，但往往因经济发展水平较低，财力较弱，负债率更高，造成可获得专项债额

10、度较低，这也就导致最需要专项债的地方获得额度反而小。表 2：各省近 3 年新增专项债限额（单位：亿元）地区2020 年2019 年2018 年地区2020 年2019 年2018 年山东28471404957广西953526314广东27311512999新疆852712303江苏221316781370内蒙古740279149河肃740368204浙林725380228河北16911171795陕西714453258四川1667980623山西706379235江西1600669437黑龙江582251204湖北1567975642深圳46

11、030339云南1534539318青岛387231142安宁3188717湖南1334677407厦门30613658贵州1158712海南265210142天津1156818613宁波23511178北京1132975270青海13312547福建1097676483大连60174重庆1054780561西藏59711上海1041675294宁夏2815488资料来源：Wind，招商证券专项债用途“万能化”，投向和支出不匹配。随着专项债发行规模的不断扩大，专项债资金用途越来越泛化，甚至有着向“万能化”发展的趋势。并且，频现超范围使用和违反专款专用的操作，各省督导调

12、研及财政部专项核查结果表明，专项债资金用于工资、工作经费等经常性支出、补贴和偿还其他债务或利息、没有收益的或商业化运作的产业项目等情况较严重，如云南省 2019 年审计报告披露，“13 个县违规将 17.87 亿元专项债资金用于偿还企事业单位到期融资贷款、化解地方政府债务及支付其他项目工程款”。表 3：多地审计发现存在自行改变专项债资金用途或用于日常支出的情况省份年份审计报告中披露的问题四川20193 个市县自行调整债券资金 4.48 亿元用途（项目），未履行报批（备案）手续。海南20193 个市县未经批准擅自调整债券项目或资金用途 6.12 亿元。20205 个市县将 436.86 万元债券

13、资金用于建设单位管理费、薪资福利及差旅费等经常性支出，1 个市县将 1 亿元债券资金挪用于其他项目。广东2019有 10 个市因前期准备工作不充分、项目进度慢等原因调整债券资金用于其他项目，未按规定程序报批，涉及金额 51.62 亿元。20201 个市的 2 个区将专项债券资金用于偿还政府购买服务金、发放人员工资等支出，涉及金额 5.41 亿元；有 1 个市本级挪用债券资金支付其他项目工程款等，涉及金额113.32 万元。云南201913 个县违规将 17.87 亿元用于偿还企事业单位到期融资贷款、化解政府债务及支付其他项目工程款。山东20204 市 20 县将 29.04 亿元债券资金出借给

14、乡镇、企业等周转使用，有的用于购买理财产品或其他项目建设等。资料来源：各省 2019、2020 年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告，招商证券3、项目收益测算偏乐观，再融资债大幅扩张在今年 6 月全国人大常务委员会上，审计署发布国务院关于 2020 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，明确指出：“至 2020 年底，5 个地区将 204.67 亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目，偿债能力堪忧。”许多专项债在发行时对项目收益的测算过于乐观，发行安排与实际情况存在较大出入，甚至出现收益不足的项目被强行包装成为收益自平衡专项债的情况。从长远来看，这些无法实现足够收益或无收益的

15、项目，不仅有悖“项目收益来自项目本身”的监管要求，而且最终将转化为地方政府债务，加剧债务风险。实际上，有的地方政府在发行项目收益专项债时，往往把子项目的融资额度分配到多期债券中，导致在不同债券中同一项目的本息覆盖测算结果均不一致，并且与实施方案的测算结果也不一致。例如，四川省眉山市甘眉工业园区城镇综合体建设项目分别通过“18 四川债 29”、“18 四川 43”、“19四川 10”融资 1.5 亿元、0.19 亿元、1.31 亿元，而实施方案中债券存续期预期收益对本息覆盖率为 1.16，明显低于各期债券的测算结果。表 4：四川省眉山市甘眉工业园区城镇综合体建设项目融资情况债券简称资金（亿元）债

16、券存续期预期收益对本息覆盖倍数债券存续期预期收益对总投资覆盖倍数18 四川债 291.53.610.7318 四川 430.199.110.2319 四川 101.312.730.47资料来源：Wind，招商证券再融资债发行规模不断扩大，债务负担越重的区域用于偿还存量债务用途的占比越高。从绝对发行规模来看，2020 年 10 月之前，地方债主要以新增债为主。自 2020 年 12月起，部分省份发行的再融资债券募集资金用途首次由“偿还到期的地方政府债券”调整为“偿还地方政府存量债务”。2021 年上半年，用于偿还存量用途的再融资债不仅在发行量上大幅增长，并且覆盖范围也进一步扩大至除广东、湖北、黑

17、龙江、海南、上海之外的 26 个省份。截至今年上半年末，江苏、山东、贵州发行再融资债规模最大，重庆、新疆、西藏、青海等西部地区用于偿还地方政府存量债务用途的再融资债占比最高，基本上化债用途的再融资债发行规模与债务压力相符。相比于新增债受到预算、用途、操作上的约束，再融资债更加灵活且具备一定的可调整性，重点用于地方债务的滚动续作，助力隐性债务的化解。图 7：再融资债发行规模不断扩大新增债与再融资债发行规模，万亿再融资债新增债1.21.00.80.60.40.20.020/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/07资料来源：Wind，招商证券图 8：江苏、

18、山东发行量最大，重庆、新疆偿债用途占比最高各省再融资专项债发行情况800再融资专项债发行总量，亿元偿还存量用途的再融资专项债占比，%，右轴120600804004020000江山贵广天浙辽安四陕福湖河重新湖云北广内吉黑江河甘青宁西苏东州东津江宁徽川西建北南庆疆南南京西蒙林龙西北肃海夏藏古江资料来源：Wind，招商证券三、如何看接下来的发行节奏？2021 上半年，已发行新增地方政府债券 1.48 亿元，包括一般债券 0.47 亿元，专项债券 1.01 亿元，低于近两年同期水平，2.7 万亿的待发限额意味着专项债后续发行还有较大空间。从各省已披露的三季度发行计划来看，2021 三季度拟发行地方债

19、2.1 万亿元，其中新增专项债 1.3 万亿元，7 月、8 月、9 月新增专项债发行计划分别为 0.39 万亿、0.55 万亿、0.38 万亿。省份2021 第三季度7 月8 月9 月总计新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项北京41258179830017937412580460000561福建3948010843000039480108430000670甘肃55423514300005529722001262943572广西80299127480299000012740000465贵州16652821913901751190

20、166060120035340191052敬请阅读末页的免责条款Page 7表 5：各省已披露 2021 年三季度专项债发行计划（单位：亿元）海南7015563.912000041555512291008.90300.9河北18212902361220350236122182490000450001830湖北15075043575025024050300005020019571000湖南851154177200653004400400100020454332001616江苏7112061661640751000016616471455001607辽宁3641630030370000334126

21、230山东3012006665443040032000400271489040075552440山西14534047452180210608026456418000577陕西554212699455221244640011102002419839四川1238531328400132841238530000001192新疆8641213008617513000237000000628云南637661263900980634002839036600994浙江35307184185018900351181841850000711重庆59560224304097129219592335934023036511147上海2424470024244700未披露689广东5485113027700005485113027700001312宁波017091190000000001709119280厦门71310071310000000000138大连3641224103030700003349234230总计18441312935392569636392517435339685452122215392403752573.949721081资料来源：Wind，招商证券根据