美国上市公司私有化相关法律问题

1、.：.；美国上市公司私有化相关法律问题上发布日期：2021-03-24 文章来源：互联网 近两年，中石油、中石化等纷纷对旗下的上市子公司发起了以终止上市为目的的要约收买，并声称流通股股票终止上市买卖后，收买人能够择机将这 些上市子公司依法变卦为全资有限责任公司或依法取消其独立法人位置，媒体称之为“上市公司的私有化。1资本市场上出现的这一“私有化(going private)不同于国企改革中的“私有化(privatization)，后者指国有股东退出企业，将股权转让给民营资本，而前者是指上市公司公众 股东接受大股东的收买条件而退出公司，使上市公司丧失公众公司性质。在这一过程中，如何既使大股东有确

2、定手段来完成私有化、实现其战略意图，又能有效维护 小股东利益，是一个富有挑战性的问题。由于美国作为世界上资本市场最为兴隆和成熟的国家，对此问题有了诸多实际与研讨，法律制度和实际也最为翔实，因此， 本文将对此作出相关引见，以期对有识之士就我国上市公司私有化问题的研讨提供启示与协助 。 一、概述 私有化在美国的第一次大规模涌现，是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条，公司股票价钱大跌，而此价钱下跌并不是由于公司利润下降呵斥的， 这使得公司的股票市值严重低于其实践价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是60年代后期在牛市时上市的公司，开场买回公众股东持有 的股票。这些公司经过大幅

3、度削减公众股东数量，使公司股份不再受1934年第12条约束，并享用从证券买卖所退市后的益处。在此过程 中，那些谋划购买公众股份的大股东，最后成为存续公司的独一股东。这一景象被称为上市公司的“私有化。2 在美国的文献中，其实没有独一或确切的词语来表达“私有化这一概念，但通常运用going private一词来指代“私有化行为。不过，对于going private实践上也没有完全一致的定义。SEC制定的规那么13e-3(rule 13e-3)3中运用了going private transaction一词。该规那么从买卖的目的和能够产生的效果对私有化进展界定，以为，私有化买卖能够直接或间接地导致受

4、第12(g) 条或第15(d)条管辖的权益证券持有人少于300人，或导致原来上市流通的权益证券不能再进展上市买卖。可以说，规那么13e-3对going private的界定，偏重思索私有化对证券买卖的影响，是从证券法视野进展的描画。布莱克法律词典将going private界定为，经过终止公众公司的位置、使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封锁公司的过程。 4Robert Charles Clark教授也以为，going private是将公众公司变为封锁公司的过程。5这两种定义提示了私有化对公司组织方式的影响，即私有化会导致公众公司变为一个由单个股东或关联股 东

5、集团控制的封锁公司。许多文献在此意义上运用going private一词。 美国语境下还有freeze-out排斥一词与“私有化联络严密，在不严厉区分的情况下，特别是在公司法领域讨论私有化问题时，多数人会 用freeze-out来表达“私有化的含义。布莱克法律词典将freeze-out解释为，大股东或董事会经过对小股东施加压力，迫使小股东在有利于 控制人的条件下退出公司的过程。6Clark教授也以为，keeze-out是公司的控制人利用其控制权，迫使小股东丧失股东位置的买卖。7可以 说，freeze-out从对小股东权益影响的角度，反映了大股东将小股东排斥出公司、使其丧失股权权益这一情况。从私

6、有化的实际来看，私有化的完成通常 都伴随着“排斥的运用。 结合上述分析，并思索到文章论述的需求，本文研讨的“私有化将被界定为：拥有上市公司控制权的股东及其关联人，经过向目的公司的公众股东进展 要约收买或者与目的公司进展合并等手段，以排斥小股东、实现对目的公司100%控制为目的，进展的一个或一系列买卖活动。整个私有化过程通常包括了公众公 司的下市或类似行为，但它不限于此，还包括退市公司的小股东被进一步完全排斥出公司。 在美国，与私有化问题相关的法律规定集中在州公司法主要是特拉华州和联邦证券法律中。虽然公司法与证券法的目的都是要保证私有化买卖的公平 性，但两者的实际根底与规制方法却是不同的。证券法

7、采取对信息的报告(filing)、披露(disclosure)和传送 (dissemination)施加特殊要求，经过制止“欺诈(fraudulent)、欺骗(deceptive)及支配(manipulative) 行为来实现公平。而公司法那么经过制止大股东违反其对小股东的信义义务来保证完全公平。8在接下来的部分，笔者将先引见证券法对私有化的规制，其后再 讨论公司法对私有化相关问题的规制。 二、美国证券法关于私有化的特别规那么SEC规那么13e-3 私有化在美国第一次大规模涌现时，美国证券买卖委员会(SEC)很快就留意到了私有化中出现的各种问题。早在1974年，当时的SEC主席A. A. So

8、mmer在Notre Dame大学的演讲中就公开批判，“在一些私有化实例中，高超而梦境般的设计使得小股东几乎没有选择。按照我的评价，正在发生的是严重的、不公平的、 甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可防止地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意。9为进一步规制私有化交 易中的特殊问题，SEC制定了专门的规那么，即规那么13e-3(Rule 13e-3)。规那么13e-3并不是排他性适用的，私有化买卖还会受联邦证券法律下其他规定的约束。10 一SEC规那么13e-3概略 1975年2月6日，SEC发布通告，初次公布了制定私有化特别规那么的程序，并提出了两个规那么

9、草案规那么13e-3A和规那么13e-3B。 11到了1977年11月17日，SEC对规那么草案1975年进展了修订和扩展，重新发布了提议稿，并向公众征求意见。该提议稿不仅要求进展充分 信息披露，还提出对私有化买卖公平性进展本质性规范，但后一规制引发了对SEC权限和规制必要性的争论。1979年8月2日，综合思索了对1977年提议 稿的各种反响意见后，SEC删除了1977年提议稿中的本质公平要求，并公布了新的规那么和相应的披露表，即规那么13e-3和13e-3表 (Schedule 13e-3)。12 1.SEC制定规那么13e-3的理由 在1977年11月发布的通告13中，SEC就为何要进一步

10、制定规那么来规范私有化买卖进展了阐明。 第一，私有化买卖能够对投资者呵斥损害。首先，由于进展私有化买卖的时间由发行人及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候进展私有化，这 样，投资者将被迫作出他之前没有预期的投资决策，会因此而蒙受损失。其次，有些买卖会等到买卖终了才提交报告与进展披露，并且不需向股东传送信息，这样， 投资者被剥夺了在买卖终了前获得披露信息的权益。最后，私有化买卖具有强迫效果。如一些非自愿买卖如简易合并会迫使股东失去其股权权益。另一些看起来 自愿的买卖如发行人要约收买，实践上仍含有强迫要素，由于没有接受要约的股东会面临着糟糕的前景如一个非流通的股票市场、联邦证券法律维护的消逝

11、、 收买人对其股权权益的进一步去除。 第二，对于私有化买卖潜在的危害效果，州法律并没有提供足够的救援。虽然在实际上，州公司法下的评价恳求权(appraisal)可以为异议股 东提供救援，以防止特定买卖如合并对其的不利后果，然而，在实际中，这一救援经常是繁琐、昂贵、无效的，评价恳求权救援甚至对某些特定类型的买卖还不 适用。此外，州法下的其他救援也能够是无效的，由于股东要提起诉讼必需先抑制一些程序性妨碍。 第三，个人投资者被牵连在私有化买卖中，不仅会对单个公司失去自信心，也将导致其对整个证券市场丧失自信心，进而呵斥了对公共利益的损害。 因此，思索到私有化买卖对中小投资者的潜在危害以及由此导致的投资

12、者丧失对证券市场自信心的不利影响，SEC以为，对私有化买卖制定规那么进展约束是必要的和适当的。 2.规那么13e-3的适用与例外 规那么13e-3的适用取决于三个要素：(1)所涉及的买卖能否为“规那么13e-3买卖；(2)假设是，那么思索能否存在不适用规那么13e-3的 例外情形；(3)假设不存在例外，那么思索“规那么13e-3买卖下的权益证券能否根据第12条进展了注册、或者该证券的发行人能否需求根据 第15(d)条提交定期报告。 (1)“规那么13e-3买卖(Rule 13e-3 transaction) 规那么13e-3中引入了“规那么13e-3买卖的概念，并将其定义为：任何包含本规那么所

13、描画特定买卖的一个买卖或一系列，只需该等买卖具有直接 或间接产生本规那么所描画特定效果的“合理能够性或以产生这些特定效果为“目的。本规那么规定的特定买卖为：(A)发行人或其关联人对发行人权益证券的购 买；(B)发行人或其关联人发出的收买发行人某类权益证券的要约或要约约请；或(C)受条例14A或条例14C约束的与特定公司事件相关的征集 (solicitation)与分发(distribution)行为。本规那么规定的特定效果是指：(A)使受第12(g)条和第 15(d)条约束的任何一类权益证券的持有人少于300人；或(B)使在全国性证券买卖所上市买卖或在全国证券协会中间买卖商报价系统有权报价的任

14、何一类 权益证券下市或不再报价。 从该定义可知，判别买卖能否为“规那么13e-3买卖的关键在于，能否有产生特定效果的“合理能够或以其为“目的。这里的检验规范是“合理 能够或“目的两项，出现任何一项都会导致被认定为“规那么13e-3买卖。其中，“合理能够规范注重思索发行人的境况，“目的规范注重思索买卖的 缘由。14 有评论家批判这两种检验规范都太过客观化，但SEC却以为，一个更客观的规范能够会容易被技巧性的安排所躲避。况且，发行人及其关联人的特殊地 位使得其可以在买卖开场前就能确定能否满足检验规范。由于它们能经过对发行人的控制，获得确定能否有“合理能够的一切信息，至于“目的，发行人或其关 联人所

15、处的位置显然能知晓买卖能否会产生特定效果。故SEC置信，要求发行人或其关联人来判别能否满足检验规范是合理的。15 此外，根据定义，“规那么13e-3买卖的发起人应为发行人或其关联人，也就是说，由非关联人发起的买卖就算能产生上述特定效果也不能被视为 “规那么13e-3买卖，从而也就不适用本规那么。SEC限定规那么适用的买卖必需是关联人发起的私有化买卖，其缘由在于，那些发生在发行人与非关联人之间的 买卖通常是对等谈判(arms-length negotiation)的结果，普通不存在压迫和滥用权益的能够，因此规那么并不对其进展规制。16这也符合SEC在1977年提案中表达的思想： “私有化买卖中会

16、产生欺诈、欺骗、操作行为特别是压迫行为，一定程度上是由于买卖中缺乏对等的讨价讨价。17 (2)例外事项 规那么13e-3在第(g)条规定了规那么适用的例外事项，其中比较重要的例外事项是第一项。该项规定，当原要约收买是针对发行人的一切证券时，原 要约收买已完全披露了该收买人进展私有化买卖的意图、方式、效果，且后续私有化买卖与要约收买中披露的本质上类似，或当原要约收买不是针对发行人的一切某 类证券时，原要约收买完全披露了一个合并、清算或类似的拘谨协议方案，且后续私有化买卖是根据要约收买中披露的事项进展的，那么，只需该私有化买卖发生在 要约收买终止后一年内，且给予小股东的对价至少等于要约收买期间的最

17、高出价，规那么13e-3将不适用。 规定此例外的缘由是，SEC以为，符合上述例外条件的两步买卖即非关联人先发起要约收买、再进展第二步去除买卖，等同于由非关联人发起的旨 在收买目的公司全部股份的一个整体买卖。该买卖中的第二步，虽然方式上符合了规那么适用的规定，但并不存在压迫、滥用的能够，它不是规那么13e-3欲规制的 对象，因此规定该种情况为例外。18 二SEC规那么13e-3的披露内容 规那么13e-3对披露信息的范围、信息披露的方式等进展了规定，13e-3表那么规定了详细需求披露的事项。 1.信息披露的范围、方式 规那么13e-3在第(e)条规定了须向证券持有人披露的范围。该条规定，除披露其

18、他可适用条例及规那么所要求的信息外，发行人或其关联人还必需向 证券持有人披露如下信息：13e-3表第1项要求的摘要表(Summary Term Sheet)；在披露文件前部分“特殊要素中的显著位置披露13e-3表第7、8、9项所要求的信息；文件封面中必需显著阐明，SEC和任何州证券 委员会均没有：赞成或不赞成该买卖、判别该买卖的价值和公正性、判别文件中信息披露的充分性和准确性。该阐明还必需清楚地指出，任何相反的陈说都将构成犯 罪。13e-3表第16(f)项所要求的与评价恳求权有关的信息；以及13e-3表其他工程所要求的信息。 规那么13e-3在第(f)条规定了向股东传送信息的方式。假设事项涉及

19、证券购买、合并表决等内容，那么应在发生上述事项20天前向股东传送信息。 有人以为规定这20天的等待期是武断的、没有理由的。但SEC以为，除非股东能在买卖终了前知晓披露内容，否那么披露对股东的作用是有限的，由于他仍会在没 有足够信息的情况下被迫作出匆忙决议。而要求提早20天披露，可以保证信息能被充分传送至股东，使股东可以从容不迫地作出沉思熟虑的决议。19 2.13e-3表的工程20 13e-3表规定了14项需求详细披露的事项除了第1项的摘要和第16项的展现外，其中，第6、7、8、9项较为重要。 第6项规定，必需声明买卖的目的并阐明被收买证券的用途如被收买证券将被保管、注销、库存还是其他处置。第6

20、(c)项还要求披露任何后续的 方案、提议或谈判，假设它关系到或会导致：包含有目的公司或其子公司的特别买卖，如合并、重组或清算等；目的公司或其子公司艰苦资产的购买、出让或转 移；目的公司股利政策等的重要变化；目的公司现任董事会或管理层的变化，包括但不限于，改动董事数量或期限、对管理层雇用合同的艰苦修正等；其他涉 及公司构造或运营的艰苦变化；目的公司恣意种类证券的下市或停顿报价；目的公司恣意种类证券终止在证券买卖法第12(g)条下的注册；目的公司暂停 根据第15(d)条进展报告；目的公司其他证券持有人进展的收买；能够阻止对公司控制权收买的公司章程等的变化。 第7(a)项规定，必需声明进展私有化买卖

21、的目的。第7(b)项规定，假设发行人或其关联人思索过实现其声明目的的其他方法，应简要的描画这些 方法，并阐明不采用它们的理由。第7(c)项规定，必需声明设计该私有化买卖构造和决议采取如今进展该买卖的理由。第7(d)项还要求，描画该私有化买卖 将对目的公司、关联人和小股东产生的影响包括联邦税赋后果，该描画必需包括买卖对目的公司、关联人和小股东产生益处和危害的合理详细讨论，其中，买卖 的益处与危害必需量化至可操作的程度。对第7项的披露假设只需结论性陈说，将不被视为进展了充分披露。 第8(a)项要求发行人或关联人声明其能否“合理置信(reasonably believes)该私有化买卖对小股东是公平

22、的或是不公平的。发行人或关联人对私有化买卖公平性“没有合理自信心(no reasonable belief)的陈说，将不被以为对此进展了充分披露。第8(b)项规定，必需披露判别公平性所思索的要素，即要合理、详细的讨论第8(a)项公平性判别 所基于的重要要素及每个要素被赋予的权重到达可操作程度。这一讨论必需分析声明人的公平性判别有多少是基于指示(2)、第8(c)、(d)、(e)项 以及第9项规定的要素。结论性的陈说，如“思索到净账面价值、继续运营价值和发行人的前景，该私有化买卖对小股东是公平的，将不被视为对第8(b)项进 行了充分披露。第8(c)项规定，必需声明设计的买卖构造中能否需求经过非关联

23、股东的多数表决经过。第8(d)项规定，必需声明非运营层董事中的多数能否 决议雇用非关联代表，由该人代表小股东利益进展谈判，或预备关于买卖公平性的报告。第8(e)项规定，必需声明该私有化买卖能否经过了非运营层董事的多数 表决经过。指示(2)指出，向小股东提供的对价能否为公平价值，与当前市场价钱、历史价钱、净账面价值、继续运营价值、清算价值、以往购买价钱、第9项中 描画的报告、意见、评价等要素相关。 第9(a)项规定，必需声明发行人或其关联人能否从外部人士获得了任何与私有化买卖艰苦相关的报告、意见、评价，包括但不限于任何涉及支付对 价、对价公平性、买卖公平性的报告、意见、评价。第9(b)项规定，涉

24、及第9(a)项或第8(d)项的关于买卖条件的报告、意见、评价，该当阐明外部人 士或非关联代表的身份；简要描画外部人士或非关联代表的资历；描画外部人士或非关联代表的挑选方法；描画外部人士或非关联代表与目的公司及其关联人 之间在过去两年中存在过的艰苦关系；假设报告、意见、评价关系到对价的公平性，那么目的公司及其关联人要声明能否决议支付该对价；提供关于报告、意见、 评价的摘要。 三对规那么13e-3披露的评价 证券法普统统过向投资者披露有助其作出最正确判别的重要信息来实现对投资者的维护。规那么13-3能否经过要求披露特定信息实现了对投资者的维护？ 我们可以假定本人是一个投资者。当我们面对私有化买卖时

25、通常希望获得什么？首先当然是希望有足够的时间来进展思索和分析。规那么13e-3第 (f)条为投资者提供了20天的思索时间，这样，投资者有了足够的时间。然后，投资者需求有充分的信息来作出判别和选择。可供投资者选择的时机有：接受私 有化买卖中的对价、行使评价恳求权、提起诉讼。21 对于能否接受私有化买卖提供的对价，投资者需求判别该买卖能否公平。首先，投资者可以经过13e-3表第8(a)项的披露，得悉发行人或其关联 人对公平的态度。其次，投资者可以根据13e-3表第8(b)项披露的公平性根底要素和第7项披露的关于对买卖影响的详细讨论，行判别价钱能否公平。 假设披露文件显示，私有化买卖获得了非关联董事

26、的多数同意，以及需求经过小股东多数赞同，那么投资者能够会倾向于以为价钱是公平的。再者，投资者还可以通 过13e-3表第9项，得悉外部人士或非关联代表对公平性的意见。当然，在思索外部人士的意见时，投资者会关怀该外部人士的专业水准、为什么会挑选他来提 供意见、他与收买人能否存在利益关系，这些信息都可以从第9项的披露中获得。最后，投资者能经过13e-3表第6项得知后续买卖的安排，这有助于其选择何 时接受对价。 假设投资者不称心私有化买卖中的对价而希望选择行使评价恳求权，那他可以从13e-3表第4(d)项获得与评价恳求权有关的信息，该项要求公司 “声明能否给小股东提供了评价恳求权，假设没有，那么需简单

27、引见投资者享有的其他法律权益。假设投资者希望选择提起诉讼，由于13e-3表第8(b)项要 求披露的要素通常与州法院进展公平审查时关注的事项一样，他可以利用这些披露的事项来预先衡量胜诉的能够性。 除提供了重要信息，13e-3表第8项的披露要求还将不公平对待小股东的私有化发起人置于“囚徒姿态中。22由于，一方面，根据一些州的 法律要求，买卖必需对小股东是公平的，假设私有化发起人真实声明该买卖是不公平的，那么声明的不公平几乎确定性的构成了违反信义义务的初步证据。另一方面， 假设私有化发起人发表声明称根据规那么13e-3设定的规范该买卖是公平的，而实践上该买卖并不是公平，或公平性判别的根底是不充分的、

28、误导的、或不完全 的，那么就违反了规那么13e-3。故此种境地下的私有化发起人普通会选择公平对待小股东。此外，经过13e-3表第8项的披露要求，还使得规那么13e-3 具有规制私有化买卖本质性公平的效果。由于，假设SEC或股东不称心发行人或关联人的“公平声明，他可以主张，“没有一个理性的人会以为该买卖是公平 的，发行人的陈说构成了虚伪陈说，违反了13e-3规那么。为处理这一问题，法院就需求判别一个理性的人能否会以为买卖是公平的。法院对此进展调查必然需 要深化研讨公平问题，这实践上使得买卖的公平性成为能否符合规那么的决议性要素。23 从以上的分析来看，规那么13e-3的披露要求似乎对投资者提供了

29、艰苦协助 。虽然规那么13e-3对私有化问题进展了不错的规制，不过，以后的开展阐明，对私有化问题起主要规制造用的却是州公司法，特别是特拉华州公司法。 三、美国公司法下的私有化途径与规制之一：长式合并 美国州公司法对私有化的规制主要是经过对私有化所依赖的途径进展规范来实现的。在美国，设计私有化途径可以依赖比较多的法律手段，如法定合并 (statutory merger)、要约收买(tender offer)、反向股份分割(reverse stock split)、资产出卖与解散(asset sale and dissolution)等。24从传统上来看，运用较多的私有化手段是长式合并(long-

30、form merger)，不过，受特拉华州最近几个判例的影响，要约收买+简易合并(tender offer followed by short-form merger)也变得越来越具有吸引力，而反向股份分割、资产出卖与解散等手段那么较少被运用。本部分主要讨论长式合并途径下的相关问题，下一部分将讨论要 约收买+简易合并途径下的问题。 一长式合并途径的开展 长式合并途径，是指利用州公司法规定的长式合并制度25，由大股东直接与目的公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后经过该子公司 与目的公司进展合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目的公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。经

31、过这一安排将小股东清退出了公司。 26著名的Weinberger v. UOP, Inc.案就采取了长式合并手段。 能利用长式合并来进展私有化，得益于公司法允许运用合并手段将小股东排斥出公司。其中，允许运用现金作为合并对价来排斥小股东又起了关键性的作 用。现今，美国绝大多数州的公司法以及规范公司法中都允许运用现金作为对价，如特拉华州公司法(Delaware General Corporation Law)第251(b)条就规定，合并协议中可规定被兼并公司股票转化为现金、财富、权益或任何其他该公司或实体的证券。当然，现金排斥合并(cash- out merger)的开展也阅历了制定法和普通法上的

32、漫长过程。 1.早期的开展 早期的普通法让公司股东拥有很大的权益，股东可以运用一票否决权来阻止公司在业务领域、财务构造、重组、合并等方面的任何根底性变化。理由是， 公司的章程是股东与公司之间以及州政府与公司之间的契约，该契约赋予了股东特定的权益，根据每个特定的契约，股东投资于特定的企业实体，而对章程的艰苦修 改、合并重组、艰苦资产处分等行为是对原企业本质性的改动，改动后的企业将不再是根据原契约组建的企业，这种对原契约的本质性改动应得到全体契约当事人的 一致赞同，否那么就是不公平的。27 到了20世纪初，州立法机关开场成认，要求对公司组织构造、公司运营、合并等根底性变化达成一致意见会产生少数人的

33、暴政。假设让少数股东运用否 决权来阻断商业上有利的买卖，将导致无效率的产生。28面对日益增长的公司灵敏性要求，许多州开场在其制定法中规定，只需经过公司董事会和绝大多数股 东的表决赞同，公司就可以进展包括合并在内的一些根底性事项。虽然制定法对合并放宽了赞同要求，但仍规定被兼并公司的一切股东都应在存续公司中获得普通 股。法院也否决了几乎一切的排斥合并，其理由是，对维持小股东在公司中股权益益的维护，是刺激投资、履行大股东义务以及执行立法者意图所必需的。29 与此同时，随着州制定法允许在一定范围内运用票据、债券、现金等来替代股票作为合并对价，法院对排斥合并的态度也有了一定转变。如Beloff v. C

34、onsolidated Edison Co.案30中，纽约州法院支持了现金排斥合并的合法性。该案中，原告以为他享有继续在存续公司中作为股东的既定权益。法院回绝了原告的恳求，支持了 制定法的有效性，并以为“被合并公司股东只需一项实践权益，就是维护其拥有的价值，而这种权益经过赋予其评价恳求权实现了。他们没有在合并后继续留下或分 享未来收益的权益。 2.对现金排斥合并的初步一定 法院表示出对现金排斥合并的明显容忍，始于州立法机关修正了公司法、并明确规定在一切的合并中均可运用现金对价之后，其中特拉华州被以为是这一 制定法修正运动中的先行者。该州公司法于1957年允许在简易合并中运用现金作为对价，其后在

35、1967年允许现金在长式合并中作为对价。 特拉华州审理的第一个关于现金排斥合并的案件是Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp.案31。该案中，原告声称州公司法第253条并没有授权现金排斥合并，由于逐出小股东违背了该州法律的既定政策。特拉华州最高法院经过审理 后以为，自1941年特拉华州就允许运用“股票或其他证券作为长式合并中的对价，而这使得以发行可转换债券或类似的货币债券来终止股东的股权益益成为可 能。法院还以为，1957年修订案是在第253条添加了“现金作为支付对价的独立手段，并且第253条的规定并没有违宪。最终，法院否认了原告的异议， 以为第253条

36、明确规定了现金可以作为简易合并中的独一支付对价。其后的Stauffer v. Standard Brands, Inc.案32也涉及在简易合并中运用现金作为对价排斥小股东。经过审理后，特拉华州最高法院同样以为，制定法赋予了母公司一方面实施排斥小股东的权 力，并且赋予了其运用现金来支付小股东的权益。 1971年的David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc.案33是1967年公司法修订后第一个涉及在长式合并中运用现金排斥小股东的案例。特拉华州衡平法院在判决中说到，本案涉及现金和债券作为对 价排斥小股东，我们需求处理的问题只是对价能否接近被去除

37、股份的公平价值。这一论述阐明法院允许运用现金作为对价进展长式排斥合并，并且只关注对价能否公 平。 但到了1977年的Singer v. Magnavox案34，特拉华州最高法院对现金排斥合并的态度又出现了转变。Singer案中，州最高法院指出，就像小股东不能无理由的妨碍合并一 样，大股东也不能仅仅为了运用现金去除小股东而进展合并。虽然被告举出之前的Stauffer和David J. Greene等案例证明其排斥小股东是合理的，但法院以为，这些案例中没有一个是纯粹为了去除小股东而经过“现金对换股份手段将小股东完全彻底去除 的。经过一番论证后，法院以为，纯粹为了到达去除小股东的目的而进展长式合并是

38、对信义义务的违反，也是对公司权益的滥用。其后的Tanzer案35和 Najjar案36也表达了类似的观念，即只需在具备商业目的或好心的情况下才干运用现金排斥小股东。 3.现金排斥合并的合法化 不过，“商业目的要求也存在不少问题，如不容易判别、容易被大股东躲避以及引发不用要的诉讼等。37最终，特拉华州最高法院在 Weinberger v. UOP，Inc.案38废除了“商业目的要求。法院在该案的判词中提到，“思索到公平检验不断适用于母子合并，现今被拓展了的评价恳求救援也能为股 东所运用，以及衡平法院发明救援方式的广泛裁量权，我们以为商业目的要求对小股东不能够再提供任何有意义的其他维护，因此，商业

39、目的要求不再发生任何效 力。至此，特拉华州法院对长线排斥合并的关注点完选集中到了该合并对小股东能否公平上，也就是说，只需长线排斥合并对小股东是完全公平的，小股东就可以 被排斥出公司，现金排斥合并就是合法的。 二公司法对长式合并途径的规制 公司法对长式合并途径的规制本质上是对运用于私有化的长式排斥合并进展规范，因此，讨论公司法对长式合并途径的规制，也就是调查公司法对长式排斥合并的规制。 特拉华州在第251条对长式合并做了普通性的规定，如进展合并需求经过双方董事会的同意，以及全体具有表决权股份的半数经过等。 第262条还为反对长式合并及不称心合并价钱的股东提供了评价恳求权救援(appraisal)

40、。不过，法院以为，由于制定法对合并程序和实体方面的规制 相当有限，仅仅符合制定法规定的程序与要求并不保证公平，因此，在特定情况下，法院将对合并的实体和程序公平进展衡平审查。39 1.利益冲突买卖与完全公平审查 在对合并买卖的公平性审查时，法院会区分“对等合并(arms length merger)与“利益冲突合并(interested merger)。在对等合并中普通发生在公司与第三方的合并中，买卖双方的利益是不相关的，双方在合并中都为了各自的利益进展猛烈的讨价讨价。 40而在利益冲突合并中如大股东与其子公司之间的合并，买卖一方同时站在了买卖的两边，即买卖的一边是大股东本人，买卖的另一方仍是由

41、大股东控制 的子公司。由于大股东可以控制子公司并且站在了买卖的两边，大股东就具有一方面决议买卖条件的才干，这一才干使得大股东极有能够作出有利于本人而损害小股 东利益的决议。41因此，法院对上述两种合并进展审查时会施加不同的审查规范。 就特拉华州公司法而言，有一个根本的前提，即公司事务由董事掌控，董事对公司和股东负有留意义务和忠实义务。对于普通买卖，法院在商业判别规那么 下审查董事会的决议，即假定“在进展商业决策时，董事知晓决策内容，并好心和理性的置信其行为符合公司的最正确利益。假设不能反驳上述的假定，商业判别规 那么的运用将使得董事会决议的本质性内容不受法院事后审查。42不过，当董事与进展的买

42、卖存在利益关系时，其决策将不再受商业判别规那么的维护。在利益冲 突合并中，董事会通常受大股东的控制，使得董事很有能够违反忠实义务。假设被指控违反忠实义务，董事必需接受最严厉的完全公平规范的审查。43作为一 般原那么，股东并不对其他股东负有责任，股东可以只按照本人利益的最大化进展决策。但是，在利益冲突合并中，思索到大股东能够对买卖的支配，特拉华州法律对 行使控制权的大股东施加了对小股东的信义义务。因此，当大股东站在合并买卖的两边时，买卖将接受法院的完全公平审查。44 运用于私有化的长线排斥合并属于典型的利益冲突合并，法院似乎也应对其进展完全公平审查。这一思绪在1983年的Weinberger v

43、. UOP，Inc.案中得到了特拉华州最高法院的一定。法院在判词中指出： 既然没有任何在对等根底上构建买卖的努力，Signal就不能防止其对利益冲突产生影响，特别是它对UOP董事会的任命，使得其没有从这一事情 中脱离干系。在特拉华州，对分裂忠实(divided loyalties)不存在“平安港。当特拉华州公司的董事们站在买卖的两边时，他们必需证明本人的最大好心和买卖的内在公平性。当大股东同时站在买卖 的两边时，大股东必需承当建立完全公平的责任，以便能经过法院的详细审查。45 2.完全公平规范(Entire Fairness Standard) 在Weinberger v. UOP，Inc.案

44、中，特拉华州最高法院对完全公平审查中适用的“完全公平规范进展了全新的阐释。法院以为，完全公平包括“公平买卖(fair dealing)与“公平价钱(fair price)两个方面。“公平买卖包括买卖何时进展、买卖如何开场、买卖构造如何设计、谈判如何进展、如何进展信息披露，以及董事同意与股东同意如何进 行等问题。“公平价钱涉及合并的经济与财务事项，对此要思索一切影响股份内在公平价值的相关要素如资产、市场价值、收入等。但是，公平检验不应被机 械的分割为行为与价钱两部分，只需是涉及完全公平，就应将问题的一切方面视为一个整体来检查。不过，在非欺诈性买卖中价钱能够是超越其他方面的优势性思索 要素。 (1

45、)公平价钱 通常来说，衡平诉讼中用来确定公平价钱的方法与评价恳求程序中确定公平价值运用的方法是一致的。在Weinberger案之前，特拉华州法院使 用的是权重平均方法，即所谓的“Delaware block method。Weinberger案中，州最高法院发现这一传统方法将现今金融领域和法院都普遍接受的其他方法均排除在外，有过时之虞。因此，法院决 定采用一种更加灵敏的估值方法。 法院以为，确定公平价钱该当思索包括公司价值在内的一切相关要素，这早已被确以为特拉华州的法律。就像Tri-Continental Corp案论述的那样： 评价恳求权法律下的根本价值概念是，必需向股东支付从他那拿走的价值

46、，也就是他在继续运营实体中按比例可享有的利益。对股东按比例可享有的利益 进展估值才干反映他被拿走股份的内在价值。在确定多少才代表股份的内在价值时，评定者和法院必需将能合理确定价值的一切要素思索进来。这样，市场价值、资 产价值、红利、盈利前景、公司性质以及任何其他在合并日知或能够确定的要素都将被思索。46 法院进一步指出，这样来确定公平价钱不仅符合现今的实践需求，同样也完全符合第262(h)条的目的和意图，由于第262(h) 条也规定，确定公平价值必需基于“一切相关要素，只需那些投机性的要素会被排除。最终，法院确立了完全公平规范下的公平价钱应符合评价恳求权的根本原 那么，也就是说，确定价钱时将要

47、思索一切相关的要素。 (2)公平买卖 历史上，特拉华州法院曾以为，只需向小股东支付公平价值就能满足私有化买卖中的完全公平规范。47到了Weinberger案，特拉华州最高法院将“公平买卖概念引进了完全公平规范。 Weinberger案引入“公平买卖概念的目的是要在利益冲突合并中营造对等谈判(arms-length bargaining)的环境，使得经过“公平买卖而达成的合并协议能被假定为是本质性公平的。48通常来说，对等谈判达成的协议可被假定为是本质 公平的。由于对等谈判中的每一方只需在以为协议符合其利益与目的时才会赞同该买卖，也就是说，在一切参与方都有才干回绝其以为是不好的买卖时，能达成协议

48、 这一现实就意味着每一方都已视该买卖是本质公平的。而长线排斥合并中普通不存在对等谈判，假设不求助于法官的公正判决很难评价买卖本质公平性。因此，要求建 立“公平买卖是要拟造对等谈判，使得满足了“公平买卖就能产生类似于对等谈判的结果。49 大股东对买卖的控制权是导致能够不存在对等谈判的根本缘由。要能胜利的模拟对等谈判，“公平买卖必然要求建立一些维护措施来防止大股东对买卖 的控制。Weinberger案中列举了一些能经过行使控制权而获利的特定要素，如买卖进展的时间、买卖的发起人、买卖的构造设计、谈判过程、信息披露， 以及董事与股东同意等。因此，假设大股东采取与上述要素相关的特定行为来影响买卖，那么这

49、些行为可阐明存在买卖中缺失了“公平买卖。相反，假设大股东采 取措施来中和其控制权对买卖的影响，并保证子公司能代表本人利益行使权益，那么这些行为可阐明存在“公平买卖。50 就公平买卖中的特定要素来说，不能够建立一个准确的数学公式来赋予每个要素确定的权重，也很难在事前就确定哪个要素比其他要素更有决议性，只能 根据每个案件的特定情景来裁定。不过，假设公平买卖中存在“小股东多数同意或“独立委员会程序，那么会产生某些特定的法律效果。 3.小股东多数同意(Approval by a Majority of the Minority Shareholders) 在对等合并中，股东们的利益是一致的，全体股东的

50、多数一定程度上能代表全体股东的利益，因此，对等合并只需经过了全体股东的多数同意就可以为该 买卖是公平的。但是，在利益冲突合并中，大股东与小股东的利益是对立的，全体股东的多数并不能代表小股东的利益，因此，利益冲突合并只需经过全体小股东的 多数同意才干在一定程度上代表小股东们的利益。但是，小股东多数同意究竟能产生什么样的法律效果呢？ 虽然在Weinberger案中特拉华州最高法院指出，当充分知晓(informed)的小股东多数同意了公司行为时，证明完全公平的责任完全 转移至控诉买卖不公平的小股东身上，但仍有人以为Weinberger对该问题的论述不清楚。对此，特拉华州最高法院借Rosenblatt

51、 v. Getty Oil案51再次廓清了其立场。Rosenblatt案中，法院强调，作为大股东的Getty站在了买卖的两边，需求承当证明完全公平的责任，不过， 小股东多数对合并的同意，虽然不是必备的法律要求，仍将导致证明责任转移至原告。 由于只需一定条件下的小股东多数同意，才构成对对等买卖下全体股东多数同意的模拟。因此，要产生上述法律效果，小股东多数同意还必需具备以下条 件：第一，小股东必需被充分告知(informed)。Weinberger案中，法院就指出，本案的记录并不支持小股东表决是在被充分告知的情况下作出 的，由于小股东该当知晓的艰苦信息关于Signal和UOP谈判位置的信息被抑制了

52、，故不发生证明责任的转移。52第二，小股东必需是在没有压迫 下作出的决议。对等买卖的根底是股东可以自在的回绝不好的买卖，要构造对等买卖中的环境当然不允许存在压迫。第三，必需是全体小股东股份的多数同意，而不 是参与表决的小股东多数。虽然特拉华州最高法院并没有对该问题做过明确表态，但法院在判决书中的描画暗含着需求全体小股东的多数赞同。其次，制定法对合并 表决的要求是基于“全部发行在外的具有表决权的股份的多数，以此类推，在没有大股东参与的情况下应同样运用“全部发行股份的多数作为规范。再者，对小 股东来说，没有比被排斥出公司更为重要的决策了，适用高规范表决要求来决议能否导致证明责任转移是很符合逻辑的。

53、53 此外，小股东多数同意程序还具有能减轻排斥的强迫性、鼓励大股东支付足够对价等作用。54 4.独立委员会(Independent Committee) 独立委员会，是指由公司非关联董事组成的特别委员会，其经董事会授权后代表公司进展谈判或对合并进展表决。早在Weinberger案，特拉华州最高法院就对独立委员会的作用有所提及，在该案判决书的脚注7下，法院说到， 虽然完美是不能够、不可预期的，但假设UOP指定一个由外部董事组成的独立委员会与Signal进展对等的谈判，结果能够完全不一样。由于那种 谈判下的公平性，就好像由一个实际上完全独立的董事会进展谈判产生的。在母子公司合并情形下，假设可以证明

54、该买卖经过了双方猛烈的对等谈判，那么可以作为达 到了公平规范的强有力证据。55 虽然这段话阐明建立独立委员会将对整个买卖的公平性审查产生一定影响，但究竟是什么影响却有些模糊。 (1)产生的法律效果 对于独立委员会同意将导致什么样的法律效果，衡平法院的法官们作出了不同的判决。在Trans World Aidines，Inc.案中，法官就以为，独立委员会的同意将使得审查规范由完全公平转变为商业判别规范。56与此相反，在Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co.案中，法官以为，独立委员会的同意将只导致完全公平规范下的证明责任由被告转向原告，而不发生审查规范的转变

55、。57不过，这种争议在其后的 Kahn v. Lynch Communication Systems案58中得到理处理。 Kahn案中，特拉华州最高法院指出，独立委员会对买卖的同意将导致证明完全公平的责任转移至原告股东，不过，不论其证明责任能否从控制股东身上转移，完全公平仍是利益冲突型合并中最适当的司法审查方法，由于利益冲突买卖的不变本质需求仔细审查。 法院进一步阐释了需求适用完全公平审查的政策理由：在母子公司合并中，大股东根据其位置能够影响小股东对该合并的表决。即使在没有蓄意强迫的情 况下，小股东也能够会觉得他们对合并的反对将招致大股东的报仇，如大股东能够决议停顿分红或是以更低价钱进展一个现

56、金挤出合并。针对这些报仇，就算能获得 相应救援，也将耗费大量时间和本钱。由于不能完全消除上述要挟及其对股东表决的影响，因此，在公司与其大股东之间进展的合并，即使是由独立董事进展的谈 判，也没有任何法院可以一定，买卖条款能否接近真正独立的买卖方在对等谈判中获得的结果。思索到这种不确定性，法院得出的结论将会是，即使小股东同意了合 并，他们仍需求其他的程序性维护，能提供这种维护只能够是法院的完全公平审查。 (2)产生法律效果的条件 设立独立委员会的目的是要仿造对等买卖中的董事会，因此，独立委员会只需像该董事会那样具有独立的谈判才干、能充分知晓信息，才会产生转移证明 责任的法律效果，一个方式上的独立委

57、员会并不会产生上述法律效果。Rabkin v. Olin Corp.案59中，法院还建立了决议能否导致证明责任转移的两步检验法：第一，大股东不能支配合并条件，第二，独立委员会必需具有可对等行使的真正 议价权益。 此外，“说不的权益(the power to say no)也是衡量独立委员会独立性的重要要素。Kahn案中原通知称，大股东的行为剥夺了独立委员会有效的“说不的权益。州最高法院支持其观念，以为本案 中压迫是现实存在的，并且指向了一个特定的价钱，它以“要么接受、要么分开(take it or leave it)的最后通牒方式存在，这使得独立委员会实践上不具有“说不的权益。不过，独立委员会

58、拥有否决权也会产生问题。实证研讨发现，独立委员会经常动用其 否决权60，而这将阻止一些有效率的合并发生，由于独立委员会回绝某些合并能够并不是为了小股东的利益，而是基于本身的利益。61 四、美国公司法下的私有化途径与规制之二：要约收买&简易合并 要约收买&简易合并途径通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东经过要约收买获得足够多的股份，使其控制的股份到达目的公司总股份的 90%以上；第二步进展一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目的公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。62该简易合并只需求母公 司董事会作出决议即可实施，不需求母、子公司的股东大会决议经过。 一要约收买简易合并途径的

59、演进 在特拉华州的Glassman v. Unocal Exploration Corp.案和In re Siliconix Inc. Shareholders Litigation案两个重要判例之前，虽然采取简易合并在制定法规定的程序上较长式合并有一定优势，但是法院在简易合并适用审查规范上的不确定态度， 使得这一途径并不具有太大优势。上述两个判例中，法院明确了对要约收买、简易合并适用规范的态度，使得要约收买与简易合并相结合成为一条极具吸引力的私有 化途径。 1.简易合并与Glassman v. Unocal案 (1)简易合并 特拉华州第253条对简易合并进展了规定。该条规定，只需母公司拥有其

60、子公司90%以上的股份，就可以进展简易合并，并只需求母 公司董事会作出合并决议即可，不需求子公司董事会、母子公司股东大会的同意。在母公司向州务卿提交一份董事会决议的复印件和持有90%以上股份的证明后， 合并即生效。假设母公司不持有子公司的全部股份，那么合并决议中还该当规定支付给子公司小股东的对价。这一对价可以是现金、财富、权益或任何其他该公司或实 体的证券等。可以说，第253条授予了母公司一方面将其子公司合并进入母公司的权益，并可以一方面决议支付给子公司小股东的现金对价。63对于反对简 易合并的股东来说，制定法规定其可以获得第262条规定的评价恳求权救援。不过，对于简易合并能否应接受法院的完全