CCXI高收益债券指数编制与投资应用

1、高收益债券指数是反映高收益债券市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，高收益债券指数可以为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际针对当前市场中已有的高收益债券指数的特点及不足，构建中诚信国际高收益债综合/分类指数，具有较强的投资导向性，有利于投资者开展高收益债择时，追踪各类主体、重点区域或行业高收益债市场风险、信用风险变化等。此外，中诚信国际在纯被动指数基础上，依托对高收益债券市场的研究并通过量化技术构建增强型指数，用以捕捉市场异常交易、观测高收益债主体信用风险变化以及个别主体违约后对同类型债券的信用风险传导情况，有利于投资者研

2、判信用错杀带来的超跌投资机会等。下面将具体介绍中诚信国际高收益债券指数的构建目的、体系、编制方法以及具体应用。一、高收益债指数概况及构建目的（一）目前中国债券市场高收益债指数特点及不足自2002年中央结算公司推出中国首只债券指数以来，中国债券市场指数品种逐渐丰富，形成了较为完善的体系，例如中债指数涵盖总指数、成分指数、策略指数、定制指数等多种类别。随着高收益债市场逐步发展，近年来国内也涌现出一些高收益债指数，例如： “中债-爱建高收益债指数”、“中债-华泰紫金中高收益债券精选指数”等。存量高收益债指数构建过程中，对样本券的选择可分为以外部评级为标准的评级法和以收益率为标准划分的估值法，其中由于

3、隐含评级仍是基于债券市场价格反向推导的评级体系，因此基于隐含评级标准划分的高收益债指数，实质上仍归属于以收益率为标准划分的估值法。整体而言，基于收益率法划分的样本券，出入库更灵活，有利于突破外部评级中枢整体偏高的限制，更及时反映市场风险变化，对投资端具有更强的指导作用。此外，目前高收益债市场以综合类指数和按券种、期限等条件选定的分类指数为主，整体缺乏针对高收益债券市场的投资结构分层特点和重点细分行业或区域的分类指数，而以券种、期限等要素构建的高收益债分类指数对投资实践性较弱。（二）中诚信国际高收益债指数构建思路由于中国高收益债市场尚不成熟，发行人一旦出现信用资质恶化或信用负面事件，一级市场再融

4、资极易断裂，造成中国债券一级市场存在明显的断层，在8%及以上发行的债券占比极少。考虑到主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，为更及时反映高收益债市场交投及估值变化，中诚信国际采取收益率法作为高收益债指数构建标准，并将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，最终采取到期收益率不低于6%的债券为样本。截至2020年12月31日，高收益债券市场存量规模为4.17万亿元，占狭义信用债规模的比例为18.20%，与美国高收益债市场存量占比约两成较为相似，均体现出高收益、高风险、易波动等特点。（三）中诚信国际高收益债指数构建目的及特点中诚信国际依托对债券市场、信用

5、风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数，有效跟踪高收益债市场价格变化，并按照中诚信国际债券市场行业分类构建各分类指数。首先，在以收益率为标准划定高收益债研究范围的基础上，依托于中诚信国际对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，搭建中诚信国际高收益债指数体系，该指数系列是有效跟踪高收益债市场价格变化的核心工具，可更为及时、直观反映市场交投及估值变化情况。其次，中诚信国际高收益债指数细分类别丰富，采用中诚信国际债券市场行业分类，该行业分类立足于中国债券市场特色、兼具投资与管理功能。由于中国债券市场上，城投债尚未出现实质性违约、具有较强信仰支持，受到投资者明显倾斜，

6、而非城投国企及非国有企业违约风险逐步释放，投资者结构存在明显分层，因此按照中诚信国际债券市场行业分类标准（2020版）1，我们将高收益债样本券基于主体性质（城投2、非城投国企、非国有企业）、城投债区域、产业债行业进行分类，构造类别完整的分类指数，弥补市场存量高收益债指数纯粹基于信用等级、券种、期限等要素构建分类指数，有利于投资者开展高收益债择时，追踪各类主体、重点区域或行业高收益债市场风险、信用风险变化等。再次，中诚信国际在纯被动指数基础上，通过量化工具构建增强型指数，以用于捕捉市场异常交易、观测高收益债主体信用风险变化以及个别主体违约后对同类型债券的信用风险传导情况，有利于投资者研判信用错杀

7、带来的超跌投资机会等。未来，中诚信国际还将陆续推出高收益债精选指数系列，依托中诚信国际对高收益债市场的持续跟踪研判，通过量化模型为投资者提供高收益债投资组合建议。二、中诚信国际高收益债券编制思路及体系（一）中诚信国际高收益债券指数编制方法中诚信国际高收益债券指数编制主要包含样本券选取、指数计算、维护调整等多个环节，下面本文将具体介绍中诚信国际高收益债券指数体系编制方法。1、样本券选取 1中诚信国际债券市场行业分类标准（2020 版），详情参阅 HYPERLINK /cn/Init/baseFile/1471 /cn/Init/baseFile/1471；并可在“WIND-债券专题-信用债研究-

8、机构研究”板块查询2 中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径高收益债券样本的选取是编制高收益债券指数的基础，海外市场对高收益债的划分一般是以外部评级为依据，通常将标普、惠誉评级BBB级（不含BBB级）以下，或穆迪评级Baa级（不含Baa级）以下的债券界定为高收益债。考虑到国内高收益债市场发展尚不成熟，无法完全参考海外经验，同时主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，因此中诚信国际最终采取到期收益率不低于6%的信用债

9、作为研究标的。中诚信国际高收益债券指数系列将公司债、企业债、中期票据等多种类型的信用债均纳入到样本券的选取范围中，并依托对高收益债券市场的持续追踪，基于当下信用环境设定收益率上限阈值，对于收益率高于该阈值的债券，统一做剔除处理，降低违约风险、控制波动，并同时剔除基准日前发生过中诚信国际认定的信用风险事件3的主体，在一定程度上提高了指数的稳定性，降低个券异常交易对指数整体趋势的干扰。从样本分布来看，2021年3月初，高收益债券指数全样本数量近5000只，包含城投、非城投国企、非国有企业三大主体性质，其中城投债券样本占比较高，约76%，非城投国企、非国有企业样本占比均为12%。从城投债区域分布来看

10、，江苏、四川样本占比较高，分别占城投债总样本数量的21%、11%；上海、宁夏、青海占比较低。从产业债4中诚信一级行业分布来看，房地产占比较高，约占产业债总样本数量的26%；汽车、建筑材料、文化产业占比相对较低。中诚信国际根据高收益债券样本分布及存量规模选取重点区域和行业构建窄基指数，有利于对细分市场的跟踪研究，并为后续行业轮动、区域投资等策略开发奠定基础。图 1：CCXI 高收益债券样本分布（按主体性质）债券数量（只）城投国企非国企70006000500040003000200010002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-

11、082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-030数据来源：中诚信国际整理图 3：产业债样本行业分布 （2021 年 3 月样本）图 2：城投债样本区域分布（2021 年 3 月样本） 3 信用风险事件以中诚信

12、国际为标准，包含违约、展期等4 这里产业债即为主体性质为非城投国企和非国有企业的债券900800债券数量（只）7006005004003002001000数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理江苏四川 湖南 重庆 山东 贵州 浙江 广西 江西 天津 安徽 云南 湖北 河南 陕西 吉林 新疆 辽宁 黑龙江河北 福建 山西 甘肃 北京 内蒙古广东 青海 宁夏 上海2、指数计算方法中诚信国际高收益债指数系列包含财富指数、全价指数和净价指数三类，为投资者提供不同角度以观测高收益债券市场，其中财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础；全价指数同样也是

13、以全价价格为基础，但不包含利息再投资，可以进行票息拆分，深入分析全市场及细分市场的收益构成；净价指数是以债券净价价格为基础，用来衡量高收益债券市场的涨跌，它和收益率的变动相反。三类指数的计算公式如下：财富指数计算公式= ( , + , )1,1,1其中，为T日的财富指数，,为T日债券i调整后的全价价格，,为T日债券i调整后的支付利息（若无派息则该项为0），,1为T - 1日债券i的全价市值权重。全价指数计算公式= ( , )1 ,1,1其中，为T日的全价指数，,为T日债券i调整后的全价价格，,1为T - 1日债券i的全价市值权重。净价指数计算公式= ( , )1 ,1,1其中，为T日的净价指数

14、，,为T日债券i调整后的净价价格，,1为T - 1日债券i的净价市值权重。在指数计算过程中，我们发现，提前偿还本金会导致债券全价价格大幅下跌，若采用原始价格计算债券指数每日收益，会出现由于提前还本而导致收益大幅下降的情况，无法反应真实情况。因此，我们利用面值对价格和利息进行调整，能够更好的反应债券市场真实收益。3、维护和调整中诚信国际高收益债券指数系列原则上均采用月度调整，对于增强型指数，采用实时监测原则，即根据收盘（或中债估值）到期收益率实时监测样本券价格波动，对于突破收益率上限阈值或出现信用风险事件的债券，对该债券的发行主体全部样本券执行实时出库操作，有效降低指数波动和违约风险的同时提高了

15、指数收益。对于被动型指数，两个调整日之间不做任何操作，能够较为贴切的跟踪高收益市场整体走势，便于高收益债券市场的研究。此外，基于被动型指数样本，我们还构建了分类指数，包括分主体性质指数、城投债区域指数和产业债行业指数，可应用于跟踪高收益债细分市场走势以及行业、区域投资指导与策略开发等。（二）中诚信国际高收益债券指数体系债券指数一般可分为宽基指数和窄基指数，宽基指数覆盖范围相对较广，通常包含各种行业、风格、主题等，主要应用于整个市场的跟踪和研究；与宽基指数相对应的窄基指数，一般针对某一特定行业、主题、区域等，覆盖范围相对较小，指数样本数量与宽基指数相比较少，主要应用于某一特定范围市场的跟踪和研究

16、。中诚信国际针对不同的使用目的，分别构建宽基指数和窄基指数，以跟踪不同市场的走势。下面将分别介绍中诚信国际高收益债券宽基指数体系和窄基指数体系。图 4：中诚信国际指数研究体系数据来源：中诚信国际整理1、宽基指数宽基指数主要为综合类指数，包括CCXI高收益债券被动型指数和CCXI高收益债券指数（指数增强型），其中CCXI高收益债券被动型指数在指数运行中不做任何人为干扰，反映了高收益债券市场整体价格走势情况，可用于高收益债券市场跟踪研究；CCXI高收益债券指数（指数增强型）依托对高收益债券市场的跟踪研究，通过设定收益率上限阈值实时监控，剔除异常波动样本券，有效弱化组合违约风险，提升组合风险调整后收

17、益。2、窄基指数窄基指数主要为分类指数和策略指数。其中，分类指数是基于CCXI高收益债券被动型指数样本，按照主体类型、区域、行业进行分类，构建细分领域债券指数，可用于行业轮动、区域投资指导等方面。主体类型方面，中诚信国际主要根据全样本主体将高收益债券分为城投、非城投国企以及非国有企业三种类型，针对不同类型债券，分别构建细分市场指数。此外，我们还分别按照城投债区域类别和产业债行业类别继续细分，并根据存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域指数（包含江苏、湖南、四川、天津等区域）和高收益产业债前十大重点行业指数（包含房地产、煤炭、交通运输、批发和零售业等行业）。策略指数5则是依托中诚信国际

18、对高收益债市场及主体的持续跟踪研判，通过量化模型并结合投资者风险偏好、负债端限制所构造的精选或定制指数。（三）指数走势样例 5 策略指数目前尚在开发中，本文暂不做展示以 2018 年 1 月 2 日为基期，对比 CCXI 高收益债券财富指数（指数增强型）和 CCXI高收益债券被动型财富指数6。从收益来看，增强型财富指数整体收益高于被动型财富指图 5：高收益债券指数比较数，截止 2 月底二者累计收益率分别为 12.08%、8.88%；从波动来看，增强型财富指数和被动型财富指数年化波动分别为 0.64%、0.73%，增强型财富指数波动相对较小；从回撤来看，增强型财富指数和被动型财富指数最大回撤分别

19、为 0.74%、1.16%，经过我们信用筛选过后的指数无论收益还是风险上均有所优化。CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数1121101081061041022018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01100数据来源：中诚信国际整理三、高收益债券指数的应用高收益债券指数是反映高收益债券市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，高收益债券指数可以为分析、

20、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及实际投资中都具有重要的作用。目前，高收益债券指数主要应用于资产配置、市场研究、跟踪标的以及业绩比较基准等方面，为债券被动化投资以及资产组合管理奠定了基础，有助于提高投资研究的合理性和科学性。（一）资产配置：根据高收益债券市场收益和风险特征，供资产配置研究目前市场上已形成体系较为完整的股票指数、债券指数、商品指数、外汇指数等，为大类资产配置提供决策依据。为弥补高收益债研究体系空缺，中诚信国际构造高收益债指数系列。投资者可通过追踪中诚信国际高收益债券综合指数深入剖析高收益债券市场收益和风险特征，并通过与其他类型的债券（如利率债、高等级信用债）指数的比

21、较分析，针对不同债市阶段，调整组合中“久期-信用-杠杆”等策略权重，优化组合配置；此外，通过与股票指数、商品指数等其他金融资产综合对比分析，结合投资者的投资目的以及不 6 本段中 CCXI 高收益债券财富指数（指数增强型）简称“增强型财富指数”，CCXI 高收益债券被动型财富指数简称“被动型财富指数”同金融资产的相关性及风险收益特征，合理安排资金在各类资产中的配置比例，有助于建立更为完善、科学的投资组合，以实现分散风险、提高投资效率的目标。（二）市场研究：研究高收益债券市场特征以及在不同经济周期中的表现市场研究是高收益债券指数的重要应用之一，即通过定量方式跟踪整个市场或者某一细分市场走势，并通过测算某段时间的收益、波动等指标，对市场历史及现状进行分析，研究高收益债券市场特征以及在不同经济周期中的表现，从而全面把握高收益债券市场走势，有助于对未来趋势进行分析和判断。投资者通过追踪中诚信国际高收益债券综合指数可有效捕捉高收益债市场成交异动、净价涨跌及估值变化情况，结合中诚信国际高收益债券分类指数，可探寻变化来源，及时