A股史上第一次蓝筹股泡沫

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 风起青萍末，A 股史上首次蓝筹泡沫已至 3 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体低位 5 HYPERLINK l _TOC_250005 抱团本身便是风险偏好较低的体现 5 HYPERLINK l _TOC_250004 机构的边际强势定价是压制风险偏好的力量 6 HYPERLINK l _TOC_250003 当前处于蓝筹偏好第三阶段 6 HYPERLINK l _TOC_250002 A 股首次蓝筹泡沫成因二：“不急转弯”，宏观流动性边际改善，无风险利率下行

2、推动居民增配股票 8 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期 10 HYPERLINK l _TOC_250000 结论：A 股史上第一次蓝筹股泡沫，短期可享 14风起青萍末，A 股史上首次蓝筹泡沫已至当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS 与Trailing_EPS 的比值视为对未来盈利增速的合理判断，当前盈利端市场的预期水平约为 18%，盈利修复具备确定性。但由于 Forward_EPS/Trailing_EPS 曲线的斜率相对趋缓而非陡增，且近一个月来更为平坦，故市场对盈利端的定价较

3、为充分，与之相对应的是 Forward_PE 的加速上行，两者自 2016 年以来的分位数分别为 28.5%与 98.2%，背离正迅速拉大。图 1：当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大数据来源：Wind，注：考虑年报的披露时间，Forward_EPS 与 Forward_PE 均于每年五月更新，计算 Forward_EPS 时考虑 10%的分析师乐观偏差。中盘指数抬头或表明蓝筹股行情在“广度”层面的扩散。结构上，上证 50 与沪深 300 的PE_TTM 于本周创下 2016 年来的新高，而中证 500 与中证 1000 的估值持续下杀，现已探至低于 50%分位的正常水平。从时间维度看，历

4、史经验表明上证 50、沪深 300 与中证 500、中证 1000 估值分位数切换的平均时长为 4 个月，最长为 7 个月，而当前上证 50、沪深 300 估值分位数处于高位的状况已持续 6 个月有余，且我们看不到任何拐头迹象。9 月以来时常出现的“蓝筹股涨三下、中小票跟着涨一下”、 “蓝筹股涨一下、中小票不涨反跌”是确定性溢价的集中表征。分大、中、小盘观察，大盘股与中小盘股的估值分位数差异亦在拉大，且近期可以明显看到中盘指数的抬头，或表明行情向细分赛道龙头的蔓延。图 2：上证 50、沪深 300 估值分位数处于高位已持续 6 个月有余，当前无拐头迹象数据来源：Wind，图 3：中盘指数抬头或

5、表明蓝筹股行情在“广度”层面的扩散数据来源：Wind，蓝筹估值溢价方向与市场表现状况相合，交易层面扰动过大。进一步地当前市场所倾斜的风格（如近期表现较好的金融、周期及科技中的新能源），对应行业中的蓝筹股（招商银行、三一重工、宁德时代）便坐享超过一倍的估值溢价。除宁德时代外，其余行业溢价程度均为 2016 年来最高。而与市场“风向”阶段性相背的消费类股票，蓝筹股与行业整体的估值水平相当，表明当前的蓝筹股行情中交易层面的扰动过大。图 4：蓝筹估值溢价方向与市场表现状况相合，交易层面扰动过大4.004.003.503.503.003.002.502.502.002.001.501.501.001.0

6、00.500.500.000.00贵州茅台PE/白酒PE美的集团PE/白色家电PE宁德时代PE/新能源车PE招商银行PB/银行PB三一重工PB/工程机械PB数据来源：Wind，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上 2018-2020 年涨跌幅标准差的抬升力度与 2014-2015 年牛熊周期相当。图 5：2020 年市场“二八分化”初现图 6：2020 年 7 月起上涨家数占比趋势下降数据来源：Wind，数据来源：Wind，A 股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体低位抱团本身便是风险偏好较低的体现沪深

7、300 与中证1000 风险溢价分化显著，中证1000 是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018 年初、2020 年 4 月至今），中小盘则在上行（2016-2018 年末）之后呈现震荡格局。事实上，这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史，中证 1000 对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。沪深300风险溢价（%）中证1000风险溢价（%）PE：030PE：3050PE：50以上76543210-1-2-380%70%60%50%40%30%20%10%0%图 7：大盘蓝筹板块风险溢价分阶段下行图

8、 8：2015 年中以来，高估值个股占比显著下滑2019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-04201

9、6-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，机构的边际强势定价是压制风险偏好的力量经历 2015 年的“疯牛”之后，风险偏好下行驱动投资者结构逐步机构化。一方面，配资、杠杆资金得到严控，防范风险成为监管的核心要义；另一方，随着居民资金从直接持股向间接持股转换，叠加资管新规、理财新规等驱动机构持股比例提升，长线资金正在有序布局A 股。随着沪深港通的推进，以及 MSCI、FTSE 等国际指数将 A 股纳入，境外机构资金加速流入 A 股市场。目前，以陆股通和 QFII 为代表的外资逐渐成为A 股市场极其重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至 2020Q3，外资持有A 股市值达

10、 2.75 万亿，占全A 总市值比例达 3.98%。信用账户新增开户数:个人信用账户新增开户数:机构（右轴）公募持股占比外资持股占比800,0001,8001,6007%700,000.01%600,000500,0003.98%400,000300,000200,000100,00006图 9：新增个人信用账户数一直处于低位图 10：A 股机构化进程不断加快1,4006%1,2005%1,0004%8003%6004002%2001%00%2020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03

11、2017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，当前处于蓝筹偏好第三阶段阶段一（2016-2017 年）关键词：金融强监管。2016 年初，上证指数多次触发熔断

12、，沪深两市“千股跌停”。1 月 7 日晚，证监会决定暂停熔断机制。不过，同日“减持新规”出台，再次加剧了市场对于流动性的担忧。具体来看，1 月份 A 股下跌 19.4%，20 个交易日内有 6 个交易日上证综指跌幅超过 3%，最高单日跌幅达到 7.04%。直到 2 月末央行降准、证监会表示延缓注册制，风险偏好才得以企稳。2016 年 9 月，证监会发布了修改上市公司重大资产重组管理办法，对借壳上市、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束，这在一定程度上限制了并购，市场热度随后逐渐回落。2017 年 2 月，证监会发布了修订上市公司非公开发行股票实施细则，从优化定价机制、限制单次融

13、资规模、提出融资间隔期要求、规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。随着监管清查委外，金融防风险成为了股市当年运行主旋律。上证综指中小板指创业板指6%定增重组完成规模(亿元）借壳上市数量（右轴）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050454035302520151050图 11：2016 年初熔断机制重挫市场图 12：重大资产重组新规下，一级市场热度逐渐回落201920182017201620152014201320122011201016-01-2916-01-2816-01-27

14、16-01-2616-01-2516-01-2216-01-2116-01-2016-01-1916-01-1816-01-1516-01-1416-01-1316-01-1216-01-1116-01-0816-01-0716-01-0616-01-0516-01-04数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 13：贸易摩擦引发市场震荡美元加税税率由10至25美国USTR宣布对中1250亿商品进一步加征5美拟对2000亿美方考虑启动对剩下 3250亿美元产品加税25领域高层接触商务部表示中美美国确定3月双方已恢复经济1日起不提高关税税率先实施340亿，中等额反制品加征关税中方公布600亿清

15、单，加征5-25不等关税美国发布加税清单，特朗普拟对华600亿美元商协议。中美签署第一阶段经贸特朗普发推文，即将对2000亿美元加征税率提高至25拟对华500亿美元商品征税美国计划征钢铝关税即期汇率:美元兑人民币（右轴）上证综指36007.27.134007.06.932006.830006.728006.66.526006.46.320-0119-1219-1119-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-03182

16、数据来源：Wind，阶段二（2018-2019 年）关键词：中美贸易摩擦。中美贸易摩擦不断升级、内部融资收缩，以及两者导致的市场对经济增长前景、企业盈利预期不断下修。2018 年全年，上证综指累计下跌 24.59%，深成指跌 34.42%，创业板指跌 28.65%，上证 50 下跌 19.83%。股市从年初的期待大牛市，演变为实际上的大熊市。2019 年，第 5 轮到第 9 轮经贸磋商下中美贸易谈判向好，带来的风险偏好提升，助力上证综指站上 4 月 4 日 3246 点。第 10 轮经贸谈判面临的巨大压力导致市场加速回调，上证综指调整至 8月初 2774 点。中美贸易谈判利空出尽之后，随着特朗

17、普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成，市场情绪再次企稳。阶段三（2020 年）关键词：新冠疫情。2020 年初，新冠疫情爆发，一季度国内从“封城”开始，经济挖深坑。二季度开始，各国政府推出一系列经济刺激政策和宽松的货币政策，国内防疫成果显著，叠加宏观“跨周期调节”，助力企业盈利修复。三季度，随着监管降温、欧洲二次疫情爆发，权益市场回调震荡。四季度，随着经济持续修复，以及美国大选等不确定性逐步落地。总体上，外部风险（疫情、中美等）落地，内部双轮驱动（资本市场改革+对外开放），风险偏好有望逐级抬升。英法德意西（7日平均新增确诊人数-滚动）美国（7日平均新增确诊人数-滚动） 近2

18、0年2倍标准差上限市场波动率（VIX）近20年均值 近20年2倍标准差下限300,000250,000200,000150,000100,00050,00090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000图 14：海外疫情持续恶化图 15：疫情冲击下恐慌情绪一度抬头，且仍高于历史均值2021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-0101-0812-2512-1111-2711-1310-3010-1610-020

19、9-1809-0408-2108-0707-2407-1006-2606-1205-2905-1505-0104-1704-0303-2003-0602-21数据来源：Wind，数据来源：Wind，A 股首次蓝筹泡沫成因二：“不急转弯”，宏观流动性边际改善，无风险利率下行推动居民增配股票政策定调“不急转弯”，宏观流动性边际改善，推动各期限利率下行。从从央行投放的结构和规模看，一方面四季度央行逆回购净回笼规模的边际收窄，另一方面我们看到央行通过 MLF 为代表的更长期限的货币市场工具的净投放规模明显上升，表明从宏观流动性的角度央行实际是在边际放松的。但是，我们看到在 12 月之前各期限的利率（包

20、括短端的质押回购利率、中期的同业存单利率以及长端的十年期国债利率）都保持一个高位震荡的格局，那么央行加大投放和市场利率之间背离主要体现为投资者对货币政策收紧的预期。变化在于，12 月 18 日中央经济工作会议正式定调“不急转弯”，以及 12 月 30 日央行四季度例会指出 “巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，很大程度上扭转以及缓和了投资者对于货币政策“急刹车”的担忧，进而推动了各期限的市场利率水平快速的回落，宏观流动性边际改善。图 16：央行四季度公开市场操作净回笼收窄图 17：央行四季度 MLF 净投放增加公开市场操作:货币投放（亿元）公开市场操作:货币回笼（亿元

21、）4000030000公开市场操作:货币净投放（亿元）12000100008000MLF投放（亿元）MLF到期（亿元）MLF净投放（亿元）200006000100000400020000-10000-2000-20000-30000-4000-6000-8000-400002020-012020-032020-052020-072020-092020-11-100002020-012020-032020-052020-072020-092020-11数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：12 月货政收紧预期缓和后，短端利率快速下行图 19：中、长端市场利率也有明显的下行4.0存款类

22、机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天4.0同业存单:发行利率(股份制银行):1年国债到期收益率:10年3.53.53.03.02.52.52.02.01.51.51.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-011.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，宏观流动性并未传导至信用，债券信用溢价上升推动理财收益下行，叠加低风险偏好，居民增配股票类资产以及低风险特征的蓝筹股。在 11月永煤违约暴雷事件后，对信用债市场产生了深

23、远的影响，我们可以看到尽管央行在四季度边际宽松以及投放了中期的流动性，但是产业债信用利差的走阔。即，一方面我们看到了宏观流动性的改善，另一方面我们看到对于债券风险资产而言流动性实际在边际的恶化，这形成了流动性的分层。此外，在净值化转型的背景下，信用债风险溢价的走阔推动了长久期理财产品预期收益的明显的走低，带动了居民资产端无风险利率的下行。因此从流动性的角度：1）永煤事件后，出现了流动性的分层、信用溢价的上升以及投资者无风险利率的下降；2）中央政策定调 “不急转弯”，宏观流动性边际改善，但是投资者风险偏好处于较低水平，增配预期收益更高的股票类资产（基金和固收+）以及低风险特征的蓝筹股票。图 20

24、：央行的边际宽松并未传导至信用市场图 21：信用风险溢价上升令长久期理财收益快速下行250信用利差(中位数):产业债AAA(BP)信用利差(中位数):产业债AA+(BP)5.5 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年2005.01504.51004.0503.502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01数据来源：Wind，3.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01数据来源：Wind，A 股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期近期

25、推动本轮行情的直接催化剂在于微观流动性的超预期。对于本轮行情的理解，关键在于分母端-流动性的超预期。在中央经济工作会议“政策不急转弯”的背景下，叠加央行引导利率下行的表述，市场有关流动性收紧的负面预期往后推延，这是自上而下的背景。但背景不是推动上涨的直接理由，关键在于微观流动性超预期。当前 ETF 的规模扩张、公募基金的发行火爆，本质是居民配置力量强化的结果，背后的关键是利率下行的无形之手。一方面，12 月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低（3.45%）；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩，触及历史低位（1.12%）。图 22：一年期理财产品预期年收益率

26、创新低图 23：银行理财与余额宝年化利差大幅收缩5.5理财产品预期年收益率:1年银行理财收益率（1年）-余额宝7日年化利率3.55.03.04.52.54.02.03.51.519-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620

27、-0720-0820-0920-1020-1120-123.01.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，对应公募基金的发行来看，开年后爆款基金捷报频传，居民资金加速向股市流入。1 月开年以来，公募基金发行爆款频出，截至 2021 年 1 月11 日，A 股市场已有 13 只爆款基金出现单日募集达到上限的情况，当前预计股票+混合型基金募集总规模已经超过 1800 亿，接近此前国泰君安策略团队的保守估算 2000 亿规模。若按照此前国君策略团队的乐观估算，1 月全月偏股基金发行份额有望超过 3080 亿，后续维持目前的发行速度将很大可能超过 3000 亿的募集规模，创出历史新高。表 1：截至

28、2021.1.11 单日售罄爆款基金规模达 1315 亿基金名募集日期募集金额广发兴诚A2020/1/4120亿富国均衡优选2020/1/4100亿景顺长城核心2020/1/480亿中欧悦享生活2020/1/480亿银华心佳两年持有期2020/1/5135亿兴全合兴两年封闭运作混合2020/1/680亿前海开源优质企业6个月A2020/1/6100亿广发均衡优选A2020/1/7150亿工银瑞信圆丰三年持有2020/1/1180亿南方阿尔法A2020/1/1180亿富国价值制造A2020/1/1190亿易方达战略新兴产业A2020/1/11100亿博时汇兴回报一年持有2020/1/11120亿

29、爆款主动型基金已发行额1315亿数据来源：Wind，图 24：2005 年来每年 1 月偏股型基金发行额（单位：亿份）图 25：2019 年来单月偏股型基金发行额（单位：亿份）按照当前发行速度，2021年1月基金发行额 3080有望突破3080亿，即使按照最保守估计，1月发行额仍然将达到2000亿。3500300025002000150010005000超过2020年7月高点。发行额月度环比来看，2021年1月发行份额最保守估计也不会下降，若按照乐观估计，将35003000250020001500100050002021年1月基金发行最保守估计份额2021年1月基金发行乐观估计份额2021年1

30、月基金发行最保守估计份额2021年1月基金发行乐观估计份额数据来源：Wind，数据来源：Wind，自 2020 年 7 月公募基金发行量放大以来，赎旧买新的行为不显著，说明基金发行数据高增的背后是增量资金的入场。基于股票+混合型基金份额变化与新发行偏股基金份额之差对于居民赎旧买新的行为进行大致测算，仅在 2020 年 6 月偏股型基金的赎回份额较多，7 月市场出现大幅拉升后整体份额的变化与新发行基金份额的变化差距不大，老基金赎回的力度相较于以往时间点反而较小，说明基金市场的增量资金来源较为充裕。图 26：2020 年 7 月以来老基金赎回力度相对有限偏股型基金新发份额（亿份）测算得到旧基金赎回

31、份额（亿份）新基金发行放量后，老基金赎回力度不明显。500040003000200010000-1000-20002015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/10-3000数据来源：Wind，另一个值得关注的现象在于头部基金的管理规模不断扩大，“赎旧买新”本质上也是向头部基金集中的过程，且当前爆款基金也几乎来源于规模较大的基金公司。本文选取主动型

32、偏股基金（普通股票+偏股混合+灵活配置）管理规模在前 50 的公募产品近年来的基金规模进行考察，自 2016年来，管理规模在前 50 的主动型偏股基金规模占比出现持续上升，由 17%上升至 25%。2020 年来虽然基金发行市场火热，整体规模技术扩大明显，但前 50 规模占比仍然维持在高位，居民的资金配置更偏向于头部的基金。除此之外，从 2020 年发行的 50 亿以上个数与所属基金公司管理规模来看，呈现出明显正相关，说明“爆款”基金更容易出现在当前的头部公募机构，侧面印证了微观流动性向头部资产管理机构集中的过程。9000前50主动型偏股基金规模（亿元）前50主动型偏股基金规模占比（右） 29

33、%800027%700025%600023%500021%4000300019%200017%100015%图 27：前 50 主动偏股型基金管理规模占比持续处于高位数据来源：Wind，图 28：2020 年来发行的 50 亿以上爆款基金主要来源于头部基金公司1020209850年 发 7行亿 6以 上 5主 动 4型 爆 款 3基 金 2个 数 10010002000300040005000所属公司股票型+混合型基金管理规模数据来源：Wind，表 2：经测算得到的不同风格ETF 资金流入流出金额（单位：亿元）月份周期金融/地产TMT军工新能源消费医药宽基及其他2019/10.05-0.610

34、.490.800.060.261.61-50.992019/20.418.701.682.290.190.481.94-153.732019/30.3216.207.914.89-0.18-0.150.62-213.482019/41.27 31.962.123.91-0.302.451.06122.532019/5-0.0312.303.69-0.060.681.953.03125.982019/6-0.298.10-2.221.820.460.41-1.47108.892019/71.5621.553.09-0.170.220.17-1.39-170.002019/8-1.19-1.079

35、.26-17.70-0.04-0.60-1.69-28.532019/90.1018.3081.750.55-0.290.62-0.80-151.932019/100.738.95-7.91-0.880.51-0.85-1.88-307.462019/11-0.0528.08-0.16-0.970.03-1.493.07-13.572019/120.56-2.4127.574.40-0.581.695.01100.922020/11.8250.7960.92-2.93-0.55-2.4315.22-110.742020/21.4143.05336.36-20.4672.295.41-5.39-

36、247.252020/3-2.0242.63390.821.2242.247.07-1.42195.802020/4-0.22-8.75-116.52-0.04-15.78-0.94-28.90-117.022020/50.2653.81-42.54-1.27-22.520.97-5.17-286.352020/60.08-28.13-235.680.10-32.70-0.924.63-394.102020/732.7892.514.9140.52-20.6915.2425.69-307.622020/8-1.27109.7833.1610.01-14.97-3.521.06-189.472020/9-1.1975.06154.056.33-13.98-0.891.64-10.732020/10-2.63