旅游行业研究框架报告

1、旅游行业研究框架报告目 录一、行业描述二、研究方法三、投资逻辑行业描述行业发展逻辑研究行业收入构成分析子行业现状分析什么是旅游？行业概念：为了休闲、娱乐、探亲访友或者商务目的进行的旅行活动。行业发展逻辑研究行业核心驱动力经济增长人均收入增加旅游消费升级出游率持续提升2011年，中国人均GDP首次突破5000美元，居民出游率不断提升,旅游收入持续增长资料来源：国家统计局, 长江证券研究所图1：2008-14年国内居民出游率情况图2： 1994-2015年国内旅游总收入（亿元）及增速资料来源：国家统计局, 中国旅游研究院，长江证券研究所旅游收入构成分析资料来源：国家统计局, 长江证券研究所图3：1

2、994-2015年国内游收入（亿元）及增速图4： 1994-2015年入境游收入（亿美元）及增速资料来源：国家统计局, 中国旅游研究院，长江证券研究所行业分为三大市场：国内游、出境游、入境游行业收入=国内游收入+入境游收入行业收入结构：国内游收入占比近85%，其余出游方式收入约占15%根据IMF最新统计，2011年我国人均GDP已达5414美元，国内旅游正加速步入大众化消费模式，观光游正向休闲游过渡。资料来源：Wind, 长江证券研究所图 5：2000-2011年中国人均GDP（元）及增速旅游业已步入消费转型期，经济增长成为支撑核心1000美元5000美元子行业结构分析景区酒店餐饮出境游免税酒

3、店星级酒店经济型酒店餐饮正餐快餐其他体育+文旅（国旅联合、北京文化）机票代理+转型旅行社（国内游）子行业对应上市公司表1：餐饮旅游细分子行业划分资料来源：长江证券研究所所属行业公司代码公司名称所属行业公司代码公司名称景区600138.SH中青旅酒店000033.SZ*ST新都000430.SZ张家界000428.SZ华天酒店000888.SZ峨眉山A000524.SZ岭南控股000978.SZ桂林旅游000613.SZ大东海A002033.SZ丽江旅游601007.SH金陵饭店002059.SZ云南旅游600754.SH锦江股份002159.SZ三特索道600258.SH首旅酒店600054.

4、SH黄山旅游免税601888.SH中国国旅600593.SH大连圣亚出境游002707.SZ众信旅游600706.SH曲江文旅000796.SZ凯撒旅游600749.SH西藏旅游其他综合603099.SH长白山300178.SZ腾邦国际300144.SZ宋城演艺600640.SH号百控股603869.SH北部湾旅600358.SH国旅联合603199.SH九华旅游000802.SZ北京文化餐饮002186.SZ全聚德000610.SZ西安旅游000721.SZ西安饮食表 1：餐饮旅游公司按主营及发展侧重点划分资料来源：长江证券研究所景区截至目前，全国各类旅游景区28000多家，5A级旅游景区2

5、14家。东部省市中部省市西部省市景区盈利模式：游客量X门票价格景区发展面临的主要问题门票经济突出综合运营能力不强目前已公布提价的景区黄山旅游景区景区板块包含了十五家上市公司，是最大的细分子行业。按照盈利模式，大概可分为三类：（1）以景区内的客运为核心（环保车/索道/航线），大多数景区公司都是这种模式，代表企业长白山、三特索道和北部湾旅；（2）以景区综合经营为核心，代表企业为中青旅；（3）以景区内文艺演出为核心，代表企业为宋城演艺。经营核心公司景区客运长白山（环保车）；张家界（环保车和索道）；三特索道、黄山旅游、九华旅游、丽江旅游（索道）；云南旅游（包含部门昆明市出租车业务）；北部湾旅（航运）景

6、区运营中青旅、峨眉山A、曲江文旅、西藏旅游、桂林旅游、大连圣亚景区演艺宋城演艺表 2：景区公司按经营核心分类资料来源：长江证券研究所景区剔除非经常性损益影响，大交通改善带来客流量提升以及景区外延式扩张（项目异地复制、索道产能提升等）是景区板块公司盈利的主要原因。日期交通改善受益标的2014年12月20日成绵乐城际铁路正式投运峨眉山2014年12月26日贵广高铁正式通车运行桂林旅游、三特索道（梵净山景区）2015年7月1日合福客运专线正式通车黄山旅游长白山机场2008年底同行，已开通直飞北京（每日两班）、上海（每日六班）等航线长白山2015年9月20日吉珲高铁开通运营2015年12月5日宁安城际

7、铁路开通运营九华旅游池州九华山机场2013年7月正式通航启用，未来有望开通至昆明、西安等航线表 3：景区公司受交通改善影响客流量增加资料来源：长江证券研究所景区现有景区上市公司中自然景区占绝大多数，且超过60%收入源自“门票+客运”，亟需延长产业链（提供演出/旅游地产等休闲游产品）提高客单价、延长游客滞留时间进行供给侧改革。休闲产品类型具体情况涉及上市公司演出本身已开展演艺业务，并作为主业之一宋城演艺、丽江旅游、曲江文旅、大连圣亚与魅力湘西打造演艺剧（15年5月）张家界与宋城演艺成立合资公司打造漓江千古情节目（15年9月）桂林旅游募投项目打造昆明演艺剧场（15年12月）云南旅游古镇、民宿、温泉

8、等乌村、乌镇、古北水镇民宿中青旅崇阳浪口温泉会所、三特营地系列项目三特索道大庸古镇张家界山下小镇黄山旅游温泉酒店16年暑假计划开业长白山表 4：自然景区向休闲景区转型资料来源：长江证券研究所酒店星级酒店经济型酒店经营影响因素：出租率、房价，受市场供求及酒店等级影响装饰豪华，品质一流价格偏高、服务贴心受高端消费群体青睐装修简易消费较低大众消费群体酒店图 6：2000-2014年国内星级酒店数及同比资料来源：国家旅游局，长江证券研究所资料来源：盈蝶咨询, 长江证券研究所图 7： 2000-2014全国经济型酒店数与客房数经济型酒店扩张速度迅猛，行业规模持续增长国内星级酒店发展受经济影响波动较大，行

9、业规模增速持续下滑酒店图 8： 2015年样本星级饭店平均房单价同比持续下降资料来源：中国旅游饭店业协会，长江证券研究所资料来源：中国旅游饭店业协会, 长江证券研究所图 9： 2015年样本星级饭店单房平均收益同比略有下降受经济下行影响以及三公消费限制，中高端星级酒店入住率虽同比略有提升，平均房价却持续下移，导致平均收益仍同比下降酒店面对如此困境，上市公司积极求变，一部分进军经济型酒店行业；一部分不断剥离亏损资产；另一部分则开展前景良好的新业务。变革方式具体措施涉及标的加大经济型酒店投入首旅酒店私有化如家，锦江股份收购华侨城城市客栈、增加直营店、收购铂涛首旅酒店、锦江股份剥离亏损业务华天酒店处

10、置紫东阁华天、首旅酒店出售神舟国旅华天酒店、首旅酒店切入高毛利新业务金陵饭店、华天酒店进军养老市场；岭南控股增加酒店托管业务比重；首旅酒店发展乡村民宿金陵饭店、华天酒店、岭南控股、首旅酒店表 5：上市酒店公司转型突破盈利桎梏资料来源：长江证券研究所中式正餐中式快餐经营模式：规模、连锁扩张能力、管理能力装修豪华，环境舒适消费价格较高高端商务群体便捷简易消费合理大众消费群体餐饮图 10： 1999-2011年社会消费品总额增长率与餐饮业占比情况资料来源：国家旅游局，长江证券研究所资料来源：盈蝶咨询, 长江证券研究所图 11：2006-2010年连锁餐饮企业正餐、快餐收入增速情况餐饮我国餐饮业从19

11、91年开始连续20年保持高速增长，但自2008年以来便步入下行通道，逐步进入微利时代。行业发展趋势为向大众餐饮转型。餐饮与酒店板块相似，餐饮板块受到“限三公”政策影响，业绩依然承压；各公司不约而同转向大众消费领域寻求突破公司（此处为含有餐饮业务所有上市公司）具体措施全聚德发力宴请市场西安饮食并购“嘉和一品”连锁餐饮（后终止，但明确表明要向大众餐饮转型）岭南控股发展婚宴、结合时令推出主题餐饮曲江文旅转向中低端市场，继续探索大众餐饮之路号百控股调整客源结构，从政企客户转为商务客户，对外承接食堂、婚宴表 6：上市公司中餐饮业务不约而同向大众餐饮转型资料来源：长江证券研究所中国免税业政策垄断免税四大免

12、税运营商中免集团日上免税行深圳国免集团珠海免税集团全国主要机场港口边境口岸上海浦东国际机场北京首都国际机场深圳各口岸珠海各口岸图 12：2015年海南免税累计购物额同比增长28.94%资料来源：商务部，长江证券研究所资料来源：商务部, 长江证券研究所图 13： 2015年海南免税累计购物人次同比增长28.88%免税经营关注点：政策影响（限额、免税品种）、出入境人数免税图 14： 我国免税业销售额（亿元）资料来源：Generation Research，长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 15： 12年11月提高限购额后第二年平均客单价提升46%2016年2月1日离岛免税新政正

13、式实施，岛外居民一年两次购物次数取消相当于变相将购物上限由8000元提高至16000元，网上销售窗口正式开放促使购物更加便利有助于提高购物人数免税2012年11月限额从5000元放宽到8000元，次年平均客单价提升46%2016年2月限额从8000元变相放宽到16000元，次年客单价有望继续提升图 16：2015年中国出境人次增长12%资料来源：国家统计局，长江证券研究所资料来源：金棕榈, 长江证券研究所图 17：出境游呈现明显的港澳游向日韩等亚洲周边出国游过渡的趋势出境游出境游主要受到汇率变动、签证政策等影响，目前该板块为旅游最景气子版块图 18：2015年中国居民出境（城市）目的地占比资料

14、来源：金棕榈，长江证券研究所资料来源：金棕榈, 长江证券研究所图 19：2015年基本上外币兑人民币汇率处于低位出境游人民币升值带动出境成本下降。从旅游目的地结构来看，出境主要目的地外币对人民币汇率在15年均维持在低位。汇买价（中行）：外币对人民币出境游签证政策持续友好为出境提供便利。截止2016年2月3日已有53个国家对中国公民因私前往实施免签、落地签政策；日韩英美等多国均通过延长滞留时间、改一年多次往返为多年多次往返、免除签证费用等措施放宽签证吸引中国游客。国家或地区签证放宽具体内容日本放宽对华个人游客3年多次往返签证申请条件，取消对高收入阶层的访地限制，并将其签证有效期延长至5年韩国扩大

15、中国多次入境签证发放范围新加坡多次有效签证最长延至10年英国简化签证申请，允许中国公民在同一个签证中心申请英国和欧洲申根国家签证，缩短受理时间为10个工作日（英国-比利时合伙协议）德国缩短受理时间及免收加急费用，48小时内向商务人士发放签证；提高一年/多年往返签证发放比例；经常旅游商务人士可获有效期最长5年申根签证意大利缩短签证申请时间至36小时美国赴美旅游签或短期商务签期限延长至10年，赴美留学签证延长至5年荷兰申请者可以预约5个工作日内的签证申请时间法国签证时间从48小时至4天改为不超过48小时，且可自由选择办签地点巴西两国可互为对方商务人员颁发有效期最长3年的多次入境、每次停留期限不超过

16、90日的签证新西兰部分人无需存款证明，个人签证1年内多次往返改为2年内多次往返泰国开放半年多次签证印尼免除35美元/人签证费越南下调短期签证费澳门延长滞留时间，允许更频繁来访加拿大达成10年签证双边协议台湾开放入台配额，允许大陆游客到金马澎办理“落地签”表 7：不完全统计15年超过10个国家/地区对中国游客放宽签证资料来源：长江证券研究部出境游签证政策持续友好为出境提供便利。截止2016年2月3日已有53个国家对中国公民因私前往实施免签、落地签政策；日韩英美等多国均通过延长滞留时间、改一年多次往返为多年多次往返、免除签证费用等措施放宽签证吸引中国游客。表 8：不完全统计16年近10个国家继续放

17、宽签证吸引中国游客资料来源：长江证券研究部国家或地区签证放宽具体内容韩国放宽多次往返签证年龄限制（从60岁到55岁以上）；一次入境签证滞留时间从30天延长到90天；16年3月开始将实施电子团签地区扩大到中国全境英国开展两年期多次往返签证马来西亚16年3月起到12月有条件免签日本放宽为5年内多次往返罗马尼亚将跟团游客获得签证时间缩短为7天尼泊尔2016年1月6日起正式免除签证费澳大利亚2016年底实施十年多次往返签证综合类旅行社体育+文旅机票代理+转型旅行社行业竞争激烈，行业整体盈利并不突出新兴产业蓬勃发展，上市公司经历转型阵痛航司提直降代导致公司机票代理业务短期承压，长期利于集中度提升目 录一

18、、行业描述二、研究方法三、投资逻辑估值方法选择P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大。P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足。用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1)DCF估值DCF是衡量企业长期价值较为重要的估值方法。EV/EBITDA估值波动较小，特别是出现亏损时仍可采用。一般情况下，由于旅游业成长较为确定，估值方法以DCF与PE为主。由于成长较为确定，旅游业估值一直处于高位运行，行业历史PE最高超过100倍，最低为21倍，相对全部A股、沪深300的估值溢价区间始终维持在1.1-5.85倍。

19、旅游业属朝阳产业，估值相对大盘溢价明显资料来源：Wind, 长江证券研究所图 20：2000-2016年5月餐饮旅游业与全部A股、沪深300PE走势对比板块特征分析纵向来看，旅游业安全边际较高，行业相对全部A股、沪深300的估值溢价水平可能较高，但与历史平均值相比，旅游业目前PE水平已接近历史低点，估值水平所释放的安全边际效应空间较为充足。图21：旅游板块PE值情况资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 22：旅游板块重点公司PE值情况目前估值已近历史低点基于行业属性判断，旅游业的市场表现在经济周期中可能并不具备较强抗跌能力。选取2006-2016年旅游业与

20、沪深300指数单月涨跌幅数据进行对比，在统计的121个总月份数中，旅游业跑赢市场72次，跑输49次，而在沪深300下跌的51次过程中，旅游业跑输市场22次，熊市抗跌的说法有待商榷。行业市场表现分析资料来源：Wind, 长江证券研究所图 23：2006-2016年餐饮旅游业与沪深300走势对比行业整体成长性较好，从近10年营收及净利润增速数据可以发现，除受外部事件影响外（禽流感、国际金融危机等），其他时段内行业的整体成长表现依然较好，近10年营收与净利润平均增速分别达14.92%和39.99%。行业成长性分析资料来源：Wind, 长江证券研究所图 24：2006-2016年餐饮旅游业营收与净利润

21、增速情况ROE季节性趋势显著（与景区公司占据上市公司大半份额有关），根据近11年行业单季度ROE统计数据显示，每年2-3季度，行业ROE呈现持续上升趋势，其市场表现往往也要优于大市，预计行业在每年2-3季度将展现较好投资时点。季节性特征展现行业规律资料来源：Wind, 长江证券研究所图 25：2005-2016年餐饮旅游业ROE走势（季度）从盈利层面来看，景区子版块净利率走势同样展现出较好的季节性特征。资料来源：Wind, 长江证券研究所图 26：2002-2016年景区子版块净利率情况（季度）子板块特征分析景区子板块毛利水平走势亦然。图 27：2006Q1-2016Q1餐饮旅游板块与景区子版

22、块毛利率情况资料来源： Wind，长江证券研究所子板块特征分析各子板块毛利水平情况资料来源： Wind，长江证券研究所图 29：2006Q1-2016Q1餐饮子版块毛利率情况资料来源： Wind，长江证券研究所子板块特征分析图 28：2006Q1-2016Q1酒店子版块毛利率情况各子板块毛利水平情况资料来源：公司公告，长江证券研究所图 31：2015Q1-2016Q1出境游子版块毛利率情况资料来源： 公司公告，长江证券研究所子板块特征分析图 30：2013Q4-2016Q1免税子版块毛利率情况（海南反季节因素）图 32：2006-2016年餐饮子板块净利率情况资料来源：Wind，长江证券研究所

23、图 33：2015Q1-2016Q1出境子板块净利率情况资料来源： 公司公告，长江证券研究所图 34：2006-2016年酒店子板块净利率情况资料来源：Wind，长江证券研究所图 35：2013Q4-2016Q1年免税子板块净利率情况资料来源： Wind，长江证券研究所子板块特征分析除景区子板块，其余子板块并未表现出较强季节性特征。目 录一、行业描述二、研究方法三、投资逻辑行业投资逻辑利好政策催化，关注板块持续强表现把握行业季节性特征，二三季度重点关注景区板块长期来看，建议关注业绩高成长、代表行业新模式的出境游板块行业成长受益政策驱动，红利效应仍将延续表9：国家历年旅游行业相关利好政策资料来源

24、：公开信息，国家旅游局，长江证券研究所旅游业作为可选消费类服务行业，其快速成长离不开政策的大力扶持。今年来密集加码免税，利好中国国旅；一号文件提到乡村旅游，利好三特索道；另外“2.5天假”的逐步落实有利于周边游，看好宋城演艺、中青旅、三特索道等。时期政策措施2000年国务院发布全国年节及纪念日放假办法2001年国务院发布关于进一步加强旅游业发展的通知2006年中国旅游业“十一五”规划：把旅游业培育成国民经济的重要产业2007年国务院关于修改全国放假办法的规定和职工带薪休假条例2009年5月国务院发布旅行社条例2009年12月国务院发布关于加快发展旅游业的意见2010年国务院发布贯彻落实国务院关于加快发展旅游业意见重点工作分工方案2011年12月中国旅游业“十二五”规划：旅游业初步建设为国民经济的战略性支柱产业2012年2月国家七部委发布关于金融支持旅游业加快发展的若干意见2012年6月国家发改委加大支持云南桥头堡建设2012年6月国民旅游休闲纲要上报国务院待批2012年7月国家旅游局发布关于鼓励和引导民间资本投资旅游业的实施意见2012年8月国务院发布关于重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知2012年10月财政部发布关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告表10：国家历年旅游行业相关利好政策（续）资料来源：公开信息，