商贸零售行业研究框架报告

1、商贸零售行业研究框架报告行业创新，变革未来目 录一、 行业概述二、 行业属性三、 行业研究方法四、 公司研究方法零售是什么？感官认识：卖东西 -卖什么？怎么卖？ -怎么赚钱？卖东西 只问“出处”不问“来源” 零售：商品由流通渠道进入消费渠道的最后环节，是贸易运行的终点生产领域流通领域消费领域下游：议价能力弱，价格接受者个体消费者生产商渠道商零售商产销一体化：自营上游下游上游 vs 零售商：遇强则弱，遇弱则强卖什么？ 业态表现形式百货超市百货店购物中心Outlets大卖场标准超市便利店专业连锁例如：苏宁电器、星巴克、反斗城等网络零售例如：淘宝、天猫、京东、苏宁易购、微信购物等 需求发展决定业态切

2、入点，不同业态满足不同需求愿意分配的可支配时间对应某种商品的可支配收入多少少有钱没有时间 产生大量日常物品的购买需求 产生满足式购买的需求 百货商场 便利店、社区超市 网上购物没有时间没有钱 寻找低价格 寻找最为方便的购买方式 大型超市 普通超市 网上购物有钱有时间 喜爱品种丰富，个性化商品 冲动购买 百货商场 购物中心 精品店、专卖店有时间没有钱 寻找最低价格 自选购物方式 大型超市 折扣店 主题商场卖什么？ 业态表现形式怎么赚钱？ 盈利模式 进销差价下的盈利模式区分模式盈利生产/设计主动定价承担存货风险加价率综合毛利率40%以上购买货物一定范围内调整价格承担存货风险进销差价&后台毛利综合毛

3、利率20%左右招商无定价权无存货风险收取：租金/物业费依据物业租金水平而定购买货物主动定价承担存货风险进销差价毛利率高于经销模式联营租赁经销自营买断式经销招商无定价权无存货风险扣点：收入按比例分成综合毛利率20%左右商品定价存货毛利率 由简入繁：商品丰富化；化繁为简：渠道扁平化 本质：提供低价、便捷、多选择的销售渠道运作方式生产商1生产商2生产商3生产商4。生产商n1级代理商11级代理商22级代理商12级代理商22级代理商3。零售商1零售商2零售商3零售商4商品消费者商品单一商品日趋丰富、商企缺乏自营能力品牌化转型经销/联营为主自营提升差异化品牌直营、买断式经营供应链冗杂、物价被推高核心竞争力

4、 连锁经营，提高规模经济，有效外生性扩张； 信息化物流配送，加强品牌管理，实现内生性增长规模经济已有的品牌优势信息化物流系统成本&费用盈利能力收入&毛利可复制性连锁经营降低进货价格摊薄单件商品成本加快资产周转提高渠道议价能力提升行业的进入壁垒内生性增长外生性扩张目 录一、 行业概述二、 行业属性三、 行业研究方法四、 公司研究方法零售是什么？投资认识：防御型 -后周期？ -抗周期？ 特点一：后周期性 社零总额波动趋势落后于工业增加值3个月图： 社零增速平稳波动上升，波动趋势滞后工业增加值3个月资料来源：Wind, 长江证券研究所特点二：弱周期性资料来源：Wind, 长江证券研究所 行业盈利能力

5、保持抗周期性，业绩增速随宏观经济波动，幅度弱于周期性行业特点三：同质化 消费品终端渠道商本质相同，子行业股价走势具有联动性图： 渠道商本质相同，股价走势具有联动性几乎完全拟合资料来源：Wind, 长江证券研究所特点四：异质性 细分子行业凭借外延扩张能力与供应链管理效率差异估值出现分化图：超市、专业连锁板块由于更强的复制扩张能力与更强的供应链渠道管理，估值高于百货企业资料来源：Wind, 长江证券研究所目 录一、 行业概述二、 行业属性三、 行业研究方法四、 公司研究方法 自上而下：跟踪行业增速；自下而上：寻找成长股行业研究方法与目的寻找成长股，获得超越周期的机会快速复制扩张提升规模，收入增速较

6、快增长带来估值溢价。自下而上业态转型方向符合供应链效率的优化以及消费者购物习惯的改变。寻找行业增速拐点，把握阶段性机会跟踪宏观及行业数据，判断下游消费需求景气度。自上而下区域割据，把握具备政策面倾向及购买力增速强劲的区域。 行业增速跟踪有利于判断行业的阶段性机会图：行业阶段性行情与行业增速相关资料来源：Wind, 整体法估计的行业市盈率，长江证券研究所自上而下：跟踪行业增速销售增速放缓阶段，行业大部分时候的超额收益率为负销售增速回升趋稳阶段，行业大部分时候取得正的超额收益销售增速仍趋稳阶段，行业估值溢价率较高，行业出现估值回调，超额收益为负 销售增速显著放缓，同时行业估值在外部冲击下回落，超额

7、收益持续为负GDP增速/工业增加值固定资产投资额增速全国以及分地区城镇化率城镇/农村居民消费增速CPI、RPI、PPI价格指数宏观促消费驱动因素中观行业景气度判断微观分区域分企业跟踪社会消费品零售额增速限额以上批发及零售增速百家/50家重点零售企业销售额增速跟踪上市公司月度数据跟踪各省市主要商业企业销售增速自上而下：跟踪行业增速图：城镇化率提高增加潜在消费总量 图：社零售总额额增速决定消费品行业整体扩增速度资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所图： CPI益于判断超市企业同店增速 图：百家、50家增速呈现实体零售行业短期景气度变化资料来源：wind，长江证券研究所

8、资料来源：wind，长江证券研究所自上而下：跟踪行业增速 流通体制分割，导致区域垄断、区域分化显著自上而下：选择区域图： 固定资产投资增速快的区域，龙头商业公司受益 区域政策红利刺激，受益个股获得超额收益资料来源：wind，长江证券研究所十二五规划新疆固定资产投资增速领先自上而下：选择区域固定资产投资增速十二五规划湖北22.63%湖南23.06%新疆27.98%四川17.68%重庆18.15%宁夏21.52%安徽18.28%山东20.25%广西19.65%资料来源：Wind,公司公告 ,长江证券研究所图：80-90年代初沃尔玛维持15年收入复合增速30%以上，股价持续上涨 案例1：沃尔玛自下而

9、上：快速复制扩张带来估值溢价1980-1988股价增长2417%1988-1997股价增长410%1997-2007股价增长158%1979-1988收入复合增速36.46%1988-1997收入复合增速21.36%1997-2007收入复合增速12.37%图：2006-2007年苏宁电器收入高速增长期，估值获得50-100%的溢价率（相对A股） 案例2：苏宁电器2006-2007年苏宁收入及业绩增速高点资料来源：Wind,公司公告 ,长江证券研究所2006-2007年苏宁获得超出A股50-100%溢价率自下而上：快速复制扩张带来估值溢价图：永辉超市作为全国扩张标的，收入增速远高于其他A股上市

10、超市类公司，估值溢价率平均达100%以上（相对行业） 案例3：永辉超市上市以来估值溢价率：80%-200%资料来源：Wind,公司公告 ,长江证券研究所自下而上：快速复制扩张带来估值溢价自下而上：业态转型符合消费者需求图：电商增速已经降至30%以内水平 图：2015年网购购物占社零比为12.80%资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所图：2016年Q1移动端电商占比已经超过PC端2016-2018年PC购物复合增速6%；移动购物复合增速38% 电商增速逐步趋缓，渠道划分日趋理性自下而上：业态转型符合消费者需求图：2013年美国分品类网购渗透率 图：2013年英国分品类网购渗透率资料来源：Eurom

11、onitor，长江证券研究所图：2012-2013年国内分品类网购渗透率品类渗透情况朝向逐步均衡：国内服装网购渗透率，相比于美、英差距比较小；快消品网购渗透率，处于5%以内，为网购迅速渗透的品类；生鲜、家居等品类渗透率极低，由于体验性与非标性，网购渗透率提升幅度有限。 品类网购渗透逐步达到均衡状态商品：以改善在售商品的性价比为宗旨业态：以满足多元购物及体验需求为原则模式：以实现全渠道（omni-channel）为方向寻求传统联营模式的调整，尝试深度联营 扩大经销、开发自有品牌等专业连锁：提供标准化商品快速复制扩张，成为单品类价格杀手布局线下及线上平台，提供多元消费渠道及方式满足SoLoMoMe

12、（social社交+local本地化+mobile移动+personalized个性化） 购物中心：购物环境舒适，吃喝玩乐等一体化体验性功能完备主题百货：提供差异化的商品及服务等，满足消费者不同的购物需求奥特莱斯：满足消费者对商品的品质及价格的需求自下而上：业态转型符合消费者需求 渠道逐步均衡，回归零售本质：商品+服务图：沃尔玛2011年将全渠道发展提升至战略高度，获得后成长时期的收入增速及估值溢价率双升 案例1：沃尔玛：瞄准日用品电商蓝海市场，巧用门店优势，争取“最后一公里”自下而上：业态转型符合消费者需求资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所1980-2000年伴随公司规模扩张股价迅

13、速上涨2011-2013年后成长时代，新战略增长点带来股价再次提升被联合百货收购电商冲击严重收购五月百货经济危机下需求疲软MOM成果初显图：梅西百货2010年开始全面推广MOM（营销、本地化、全渠道），2010年以来同店增速及内生盈利能力极大改善 案例2：梅西百货：卖场数据化，“人、货、场”精确匹配，兼具实体店体验性和网购便利性资料来源：Wind,公司公告 ,长江证券研究所自下而上：业态转型符合消费者需求目 录一、 行业概述二、 行业属性三、 行业研究方法四、 公司研究方法关注所处细分子行业的特性子行业特性扩张路径盈利关键百货可选消费品特性决定其受宏观经济波动的影响较大重资产、非标准化异地商圈

14、经营商品品牌资源、规模议价能力超市同店增速 vs CPI，必需品消费决定其收入增速具备抗周期性轻资产、标准化异地复制扩张存货周转效率、后台收费转为前台毛利率专业店专业品消费决定了其受细分子行业的景气度影响较大轻资产、标准化异地复制扩张存货周转效率、上游议价能力 电商标准化程度高的商品适合线上，消费者平台切换成本低，流量向龙头集中SKU增加、物流辐射覆盖范围扩增商品资源、规模优势、获客成本、物流配送能力关注细分子行业的特性：百货百货盈利能力毛利率费用率招商能力商圈优势：租金、人流、交通、规划差异化优势：能否引入差异化品牌规模优势：区域分割下，渠道议价能力营运能力激励制度：股/期权、业绩提升等激励

15、费用控制：人员/租金/折旧摊销的控制商圈经营+居民购买力+门店定位升级同店增速百货内生成长性 可选消费品+重资产扩张方式：百货 重“个性”轻“共性”关注细分子行业的特性：超市&专业连锁超市&专业店核心竞争力内生配送中心规划与后台系统管理市场空间、开店能力、人力资源供应链管理门店复制外延同店增速CPI和局部消费人口增加压缩费用提供货源 必需消费品+轻资产复制方式：超市&专业连锁 重“共性”轻“个性”个股研究的共性：如何看待公司 一般PEG=0.8，30%增速，给予25倍PE 外部冲击与分流，PEG下行 寻求高PE的支撑动力，找寻EPS弹性高的标的 外部冲击、渠道分流带来渠道溢价能力降低 人工&租

16、金成本上升加剧费用压力 内生盈利：毛利率、费用率、存货周转率 空间？ 业态定位、区域购买力 能力？ 跨区域：永辉 vs 人人乐 外生增长：门店数量、门店面积、坪效PE = Growth * PEG市盈率成长空间盈利能力决定因素评判方法门店数量单店面积坪效营业收入毛利率毛利员工数量门店面积租金/折旧摊销员工平均工资水电费仓储物流信息费管理费用财务费用税前利润个股研究的共性：如何看待实体零售报表门店数量门店面积对外投资进度坪效or同店增速人均息税前净利存货周转率资产周转率外生指标内生指标 行业倚靠门店复制扩张，费用不具备规模效应 行业净利率水平较低，对费用上涨抵抗力较弱资料来源：长江证券研究所个股研究的共性：实体零售费用的探讨图： 百货上市公司费用结构情况 图：超市上市公司费用结构情况资料来源：公司公告 ,长江证券研究所费用率销售费用管理费用财务费用人工费用租赁费用折旧摊销费用利息收支 & 未来固定投资资金需求占比超过70%固定资产&在建工程&长期待摊费用有息负债个股研究的共性：实体零售费用的探讨订单量客单价成交率营业收入