净现值和资本预算

1、 第五章 净现值和资本预算第一节 净现值第二节 投资项目现金流量的估算第三节 资本预算的方法第四节 杠杆企业资本预算方法第五节 项目不确定性分析第六节 资本预算三种基本方法的比较与研究第七节 实物期权与资本预算1第一节净现值 假设2消费机会集borrowinglending无差异曲线预算约束： 3假设一项投资在时期1耗费K，在时期2获得R，满足什么条件时，该投资可行？只有在 (*) 0 , 该投资才可行，即预算约束 : (*)4投资决策原则只有一项投资的收益超过相同投资在金融市场上所获得的收益时才可行。投资决策不受个人消费偏好影响。投资决策与消费储蓄决策可以分开。5假设上例中y1=100000

2、，y2=110000元，r=10%，画出消费机会集。如果有一项投资现在需要耗费50000元，1年后可以获得80000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。如果这项投资现在需要耗费100000元，1年后可以获得160000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。思考题620000022000010000011000019000050000222727.272450007第二节投资项目现金流量的估算该节所讲的投资项目有一个隐含假设，那就是项目所有的资金都来自股东权益，没有负债。8一、现金流量的概念项目现金流量是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。 1、项目初始现金流

3、量：包括固定资产投资支出，净营运资金支出等 92、项目营业现金净流量项目营业现金净流量=销售收入-付现成本-所得税 付现成本=销售成本-折旧等非付现成本 营业现金净流量=净利润+折旧 3、项目终结现金流量:固定资产残值、净营运资本回收。10二、项目现金流量的估计1、在确定投资方案的相关的现金流量时，所应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。有无对比法11某一技术改造项目后五年，企业的现金流量预计每年增加200万，而事实上如果没有该项目，企业的现金流量由于经济繁荣每年也会增加20万，则该项目的现金流量应该为多少？思 考 题122、不要忽视机会成本3、沉没成本：是指已经发生

4、或承诺而不论投资项目是否被采纳都无法弥补的成本。134、要考虑投资方案对公司其他部门的影响5、对营运资金的影响 营运资金=流动资金-流动负债6、所得税14思考题某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达到16万盒，因此，年销售额为320万元。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，公司可花96万元购买这样一座厂房，另外花64万元购买项目所需的机器、设备（包括运输、安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的投资减去流动负债的上升额，流动资产净增加额48万元。15假设以上这些支出均发生在第一年年初。项目将在第一年年初投产，估计经济年限为5年，厂房和设备

5、采用直线折旧法进行折旧，设备无残值收入，公司预计项目结束后厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。要求估算项目的现金流量。（单位：万元）16年0123451、初始现金流量2082、营业现金流量（1）销售收入（2）可变成本（3）固定成本（4）折旧（5）税前利润（6）税收（7）税后利润（8）净营业现金流量32019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240

6、266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.43、终结现金流量（9）固定资产残值收入（10）流动资产回收30484、项目净现金流量（208）69.469.469.469.4147.417三、现金流量与净利润1、在投资决策中评价项目优劣的基础是现金流量，而不是会计利润。WHY2、会计利润是按权责发生制计算的，净现金流量是按收付实现制计算的。3、使用净现金流量能科学的计算资金的时间价值4、会计利润容易受人为操纵18年 份12345678合计投 资（200）（200）（200）（200）（200）（1000）销售收入1

7、00010001000100010005000采用直线折旧法付现成本7007007007007003500折 旧2002002002002001000利 润100100100100100500采用加速折旧法付现成本7007007007007003500折 旧3002502001501001000利 润050100150200500营业现金流量3003003003003001500流动资金（200）2000现金净流量（200）（200）（200）（100）10030030050050019第三节 资本预算的三种基本方法20假设贴现率为10%，有三项投资机会，有关数据如下表，企业应选择那种投资方案

8、？PVIF10%，1=0.9091， PVIF10%，2=0.8264。 PVIFA10%，3=2.487期间A方案B方案C方案净收益现 金净 流 量净收益现 金净 流 量净收益现 金净 流 量012318003240（20000）1180013240（1800）30003000（9000）120060006000600600600（12000）460046004600合计50405040420042001800180021项目的净现值0，方案实现的收益率 折现率（项目资本成本率，投资者要求最低报酬率），项目可行。项目的净现值1 项目可行现值指数0 现值指数1净现值 0 现值指数资本成本率 项

9、目可行内涵报酬率资本成本率 项目不可行三、内含报酬率法 29假设对于A方案，以18%进行贴现时，净现值为负数499元，以16%进行贴现时净现值为9元，则A方案的报酬率应等于多少？内涵报酬率（A）=16%+（2%*9/508）=16.04%30 假设某项目的现金流如下,计算其内涵报酬率思考题31内涵报酬率法的特点1、充分考虑了货币的时间价值2、能反映项目的真实报酬率3、内涵报酬率的概念易于理解，容易被人接受4、计算过程比较复杂5、当项目现金流量变化不规则时，项目可能会出现一个以上内涵报酬率32大华公司准备购入一台设备以备扩充生产能力。现有甲、已两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命

10、期间为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，另外第一年垫支营运资金3000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费用400元，假设所得税率为40%。要求计算两个方案的现金流量、净现值、现值指数、内涵报酬率？思考题33甲方案投资回收期3.125年、平均报酬率32%、NPV2131.2元、内涵报酬率18.03%，现值指数1.21。34四、资本预算的其他方法351、投资回收期（payb

11、ack years)法只有在项目的投资回收期小于或等于预定的投资回收期时，项目才可行。投资回收期有静态和动态之分36例: 考虑项目 X 和 Y假设贴现率为12%，这两个投资项目的净现值为：ProjectC0C1C2C3投资回收期X-10001000001 yearY-100050050020002 year()()59.126812.1200012.150012.1500100014.10712.11000100032=+-=-=+-=YNPVXNPV37只有期限较短的小型项目，决策质量易于评价的项目才会采用这种方法。投资回收期法存在的问题：忽视了资金的时间价值忽视可回收期以后的现金流量决策依

12、赖于与既定的投资回收期38计算上例中X、Y项目的动态投资回收期projectC0C1C2C3Y-10005005002000现值-1000446.43398.601423.56累计净现值-1000-553.57-154.971268.59动态投资回收期=2+（154.97/1423.56）=2.11年39（二）平均会计收益法 (AAR)40资产账面价值数据某项目净利润数据例：某项目会计数据如下，计算其平均会计收益率41解: 平均净收益 = (6+2+1)/3 = 3平均帐面净值 = (12+8+4+0)/4 = 642AAR法的缺陷1.使用净收益而不是现金流量2.忽视资金时间价值3.依赖于预期

13、设定的AAR43第四节 杠杆企业资本预算方法44一、融资结构对企业投资行为的影响（一）负债融资的收益1、负债融资可以带来节税收益2、负债融资可以降低股东经理之间的代理成本45负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。负债之所以能够降低股东经理冲突引起的代理成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支付的现金；另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，因此一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权利的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理则很难办到。46（二）负债融资的成本1、负债融资的财务困境成本

14、2、负债融资的股东与债权人之间的代理成本 资产替代 ：Jensen和Meckling（1976）指出：由于股东对债权人的有限责任，在负债较大的融资结构下，股东、经营者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，他们将获得大部分收益，而如果他们失败，则债权人承担大部分费用。 47资产替代 若选择低风险项目时整个公司的价值情形概率公司的价值股票债券衰退繁荣0.50.51002000100100100若选择高风险项目时整个公司的价值情形概率公司的价值股票债券衰退繁荣0.50.55024001405010048投资不足：在企业陷入财务困境的情况下，股东不再追

15、求公司价值最大化，转而追求狭隘的股东财富最大化，股东、经理将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期的收益大部分属于债权人的投资，从而引起投资不足。 49 投资不足的动机假设一家公司，年底应支付本金和利息共4000元，在一次萧条下公司的现金流量将只有2400元，因此它将被拉入破产之列。在衰退时公司可以筹集新权益来投资于一个新项目以避免破产。项目耗资1000元且无论何种情况均可带来1700元的收益50项目无项目的企业有项目的企业繁荣衰退繁荣衰退企业的现金流量债权人的索取权股东的索取权5000400010002400240006700400027004100400010051无项目时股东利益的预期值为

16、500元，有项目时股东利益的预期值为1400元，增加了900元，而成本是1000元。52二、杠杆企业资本预算方法（一）修正现值（Adjusted-Present-Value，APV）法这种方法通过对“净现值”的调整，考虑了负债融资对投资项目价值的影响，提出一个杠杆项目的价值（APV）应等于无杠杆项目的价值（NPV）加上负债融资附带影响的净现值（NPVF）。 53例如XYZ公司正在考虑进入一个新的行业，该项目的初始投资额为1200万元，假设该项目为永久性项目（折旧为无穷小，假设为零）。每年销售收入为900万元，付现成本为550万元，公司所得税率为40%，全权益融资时，股东要求的最低报酬率r0为2

17、0%。该项目每年的现金流量计算如表1，项目的净现值NPV=210/20%-1200=-150万。也就是说如果项目资金全部来源于权益资本，则项目不可行。 如果公司负债为750万元，利率为10%，则项目将由不可行变为可行。54项目全权益融资情况下项目现金流量负债融资情况下项目的现金流量计算初始投资（1200）（1200）销售收入900900付现成本550550利息075经营利润350275所得税140110股东所得现金流量210165股东与债权人所得现金流量之和240=165+75=210+30（节税收益）55PV=NPV+NPVF=-150+300=150万元。项目由不可行变为可行，因为债务的增

18、加为企业带来了300万元的节税收益。56（二）权益现金流量法（Fow-To-Equity，FTE） 这种方法认为公司理财的目标是股东财富最大化，将杠杆企业属于股东的现金流量按照一定的贴现率进行贴现计算其净现值，如果净现值大于零，项目可行，否则不可行。 57式中rs为杠杆企业权益资本成本，r0为全权益公司资本成本，B/S杠杆企业负债权益比，Tc公司所得税比率，rB杠杆企业负债利率。因为目前XYZ公司的价值为1350万元（项目的净现值150万元加上初始投资1200万元），其中债务占公司价值的55.56%（为债务的价值750万元除以公司价值1350万元），权益占公司价值的44.44%，因此该公司的负

19、债权益比B/S为1.25。根据MM理论，XYZ公司股东所要求的报酬率rs为58根据权益现金流量法计算可知，该项目对股东的价值为16527.5%（1200-750）=150万元， 59（三）加权平均资本成本法（Weighted-Average-Cost-of-Capital，WACC） 同样，根据MM理论，XYZ公司的加权资本成本rWACC为：60计算可知，杠杆企业项目的净现值为：21015.55%1200=150万元。此公式中的210万元现金流量等于股东所获现金流量165万元加上企业支付给债权人的税后利息支出45万元（75（1-40%）。贴现率15.55%为考虑所得税后项目的加权资本成本rWA

20、CC。61第五节 项目不确定性分析敏感性分析盈亏平衡分析概率分析62一、敏感性分析1、敏感性分析的概念2、敏感性分析的步骤3、敏感性分析实例631、敏感性分析的概念敏感性分析用以考察项目涉及的各种不确定性因素对项目基本方案经济指标的影响，找出敏感因素，估计项目效益对他们的敏感程度，粗略预测项目可能承担的风险，为进一步的风险分析打下基础。642、敏感性分析的步骤确定敏感性分析指标（内部收益率、净现值）选择不确定因素确定不确性因素的变化范围进行敏感性分析并找出敏感性因素绘制敏感性分析图65选择不确定因素选择那些在费用效益构成比例中占较大比重，对项目经济效益指标有重要影响，并且在项目计算期内最有可能

21、发生变动的因素和因素组合进行分析。经验表明主要对产出物价格、建设投资、主要投入物价格或可变成本、生产负荷、建设工期及汇率等不确定性因素进行敏感性分析663、敏感性分析实例p112-67二、盈亏平衡分析1、线性盈亏平衡分析2、非线性盈亏平衡分析681、线性盈亏平衡分析线性盈亏平衡分析的前提条件：产品产量等于销售量产量变化，单位变动成本不变，从而总生产成本是产量的线性函数。产量变化，销售单价不变，从而总销售收入是产量的线性函数。生产单一产品或多种产品，但可以换算成单一产品计算。69线性盈亏平衡分析方法图解法数学计算方法70线性盈亏平衡分析图解法71线性盈亏平衡分析数学计算法72例：某项目年产2.3

22、万吨N产品，年生产总成本23815万元，其中固定成本5587万元，单位可变成本7925.22元，销售单价为每吨15400元，单位销售税金1169.13元。则计算项目的盈亏平衡点。73财务盈亏平衡点例：p116742、非线性盈亏平衡分析成本线销售收入线Q1Q2开关点75例：某项目生产某种型号的微波炉，预计每年的销售收入为s=600 x-0.02x2，年固定成本总额为F=400000元，年变动成本为c=400000+20 x+0.02x2，试对该项目进行盈亏平衡分析。盈亏平衡点1127台、8873台。利润最大化点5000台。当项目达到10000台时，亏损额等于前年固定成本，与企业处于停产状态一样。

23、76三、概率分析概率分析通常也称之为风险分析，它是运用概率论与数理统计方法来预测和研究各种不确定因素对项目经济指标影响的一种定量分析方法。其基本原理是，利用一定的概率方法计算出各个项目经济指标的期望值的标准差，通过对期望值标准差的分析判断对投资项目的不确定性或风险发生的概率进行确定。 77概率分析步骤1、选定一个或两个项目效益指标作为分析对象，通常选择净现值作为分析对象。2、选择与分析对象有关的不确定因素作为随机变量，并将这个不确定因素的可能结果一一列举出来，分别计算各种可能结果的效益。3、分别计算各种可能结果出现的概率。784、根据以上资料，计算在不确定因素下的效益期望值，即分别求出可能发生

24、事件的净现值、加权净现值，然后求出净现值的期望值。5、计算显示期望值稳定的标准差。6、综合期望值和标准偏差，确定在该不确定因素情况下项目的经济效益指标的期望值及获取此效益的可能值，即求净现值大于或等于零的累计概率。79概率分析的解析法用解析法进行投资项目的不确定性分析（风险分析）一般是计算项目净现值的期望值和方差以及净现值大于或等于0的概率。 80某项目的初始投资为10000万元，寿命期为4年，每年年末的净收益可能出现的数值及其相应的概率如表所示： 年份年份1-4每年可能出现的数值 2000300040005000各种数值发生的概率 0.10 0.200.300.40若最低期望收益率为20%，

25、试求该项目净现值的期望值、方差、标准差以及净现值大于或等于0的概率。81解：1 求各年净现金流量的期望值：E（Y0）=E（-10000）=-10000万元E（Y14）=20000.1+30000.2+40000.3+50000.4=4000（万元）822、求项目净现值的期望值：E（NPV）=-10000+4000PVIFA20%，4=-10000+40002.5887=354.8（万元）833、计算项目净现值的方差和标准差：因为D（Y0）=D（-10000）=0844 计算项目净现值大于或等于0的概率：我们假定项目净现值服从正态分布，则： 即该项目净现值小于0的概率为39.36%，大于或等于0

26、的概率仅为60.64%，这表明该项目存在较大的风险。85第六节 资本预算三种基本方法的比较与研究一、项目关系二、项目类型三、互斥项目所特有的规模问题四、资本预算具有的资金时间价值问题 五、资本配置六、固定资产更新决策86独立项目：就是对其作出接受或者放弃的决策都不会受其他投资决策的影响。互斥项目：指相互间有竞争、替代关系的项目，在两个或两个以上这样的项目中，只能选择其中之一。一、项目关系87互补关系：如果两个或多个方案之间，实施其一要以另外一个或多个方案的实施为条件，则互为条件的多个方案为互补方案。资金有限：若干方案若无资金限制，则彼此独立。若资金有限，采纳一些方案，就必须放弃其他方案。混合关

27、系：在方案众多的情况下，方案间相互关系可能包括多种类型，称为混合方案。88以下有三个项目A、B、C项目A项目B项目CIRR30%30%10%与20%NPV(10%)18.2-18.20项目类型投资型融资型混合型二、项目类型012-100130100-130-100230-132ABC891、贴现率与NPV成反比2、贴现率（资本成本率）内涵报酬率，项目可行。1、具有多个内涵报酬率。投资型项目ANPV贴现率30%融资型项目B贴现率30%混合型项目C贴现率10%20%90现在有两个投资机会可供大家选择NO1：你给我1元，下课时我给你1.5元NO2：你给我10元，下课时我给你11元三、互斥项目所特有的

28、规模问题91招财和进宝刚购买了教学电影片公司理财的版权。他们不清楚制作这部影片应该用多大的预算比较合适。预计现金流量如下，由于项目的风险较大，我们选用25%的贴现率。思考他们应采用大预算还是小预算（单位：百万）C0C1NPV(25%)IRR（%）小预算-104022300大预算-256527160差额-1525566.6792思 考 对于互斥方案，应如何进行资本预算？方案1：分别计算两个方案的净现值，选择净现值较大的那个方案。方案2：计算差额净现值和差额内部收益率。差额净现值大于零（或差额内部收益率大于资本成本率），选用规模大的项目，反之选用规模小的项目。93如果r 10.55 %选择项目A。

29、四、资本预算具有的资金时间价值问题 WHY94五、资本配置某公司有A、B、C、D、E五个独立项目可供选择，有关的原始投资额、净现值、现值指数和内涵报酬率数据如下表：项目原始投资净现值现值指数内涵报酬率A300万120万1.418%B200万40万1.221%C200万100万1.540%D100万22万1.2219%E100万30万1.335%95当限定投资额为200万、300万、400万、500万时，最优投资组合应为什么？顺序项目原始投资累计投资净现值累计净现值1C200万200万100万100万2A300万500万120万220万3E100万600万30万250万4D100万700万22万

30、272万5B200万900万40万312万96六、固定资产更新决策（使用效果相同）例、某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如表： 单位:元旧设备新设备原值预计使用年限已经使用年限最终残值变现价值年运行成本220010420060070024001003002400400假设公司所得税率为40%，投资者要求的报酬率为15%。97项目时点税前税后现值购置成本0240024002400年运行成本1-104002401053.99折旧抵税1-10210*40%=84421.60残值收入1030030074.1新设备年平均使用成本PVIFA15%，10=5.019；PVIF15%，10=0.247；新设备总使用成本=2400+1053.99-421.60-74.1=2958.29新设备年平均使用成本=2958.29/5.019=589.4298项目时点税前税后现值购置成本0600600600年运行成本1-67004201589.28折旧抵税1-6200*40%=80302.72残值收入620020086.4旧设备年平均使用成本PVIFA15%，6=3.784；PVIF15%，6=0.432；旧设备总使用成本=600+1589.28-302.7