“制造业回归”的核心抓手是什 么

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年 A 股核心主线：“制造业回归” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 “制造业回归”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升 8 HYPERLINK l _TOC_250006 资产周转率与制造业投资：2016 年之后开始变得关系紧密 8 HYPERLINK l _TOC_250005 当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移 9 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升 10 HYPERLINK l _TOC_250003 高质量发展背景下“制造业回

2、归”本质就是资产周转率中长期提升 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基于资产周转率，2021 年如何筛选优质制造业细分？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 产能利用率：安信策略行业竞争格局指数 18 HYPERLINK l _TOC_250000 库存周期：安信策略库存周期财务模型 20图表目录图 1：制造业回归”是全年核心主线：2021 年制造业投资增速的趋势回升 4图 2：制作业投资内外部条件分析框架 5图 3：2005-2020 年中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 6图 4：疫苗落地，全球经济明年将迎来共振复苏 6图 5：工业企业 ROE（

3、TTM）领先制造业投资 7图 6：A 股制造业 ROE（TTM）领先投资 7图 7：工业企业利润累计同比已经转正 7图 8：工业企业产能利用率已高于去年同期水平 7图 9：M1 同比增速迎来趋势性回升（%） 7图 10：M1 增速相对领先于制造业投资增速 7图 11：2012 年前制造业投资杜邦落脚点在于资产负债率 9图 12：2012 年-2016 年制造业投资杜邦落脚点在于销售净利率 9图 13：2017-2018 年制造业投资杜邦落脚点在于资产周转率 9图 14：A 股制造业 ROE（TTM）领先投资 9图 15：制造业总资产周转率（TTM）历史变动 10图 16：制造业固定资产周转率在

4、供给侧改革后持续提升并维持高位 10图 17：总资产周转率拆解 11图 18：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系 11图 19：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系 12图 20：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性 12图 21：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底 12图 22：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨 12图 23：中美库存周期呈现较高相关性 13图 24：IMF 预测明年全球经济将迎来复苏 13图 25：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化 13图 26：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平 14图 27：制造业固定资产周

5、转率/存货周转率趋势 14图 28：制造业 ROE/销售净利率/总资产周转率 14图 29：制造业 ROE（TTM）杜邦分解 16图 30：对资产周转率的宏观解读 16图 31：信息技术行业已成为第二大 GDP 累计同比驱动力 17图 32：高新技术产业投资明显走强 17图 33：安信策略行业竞争格局指数构建 18图 34：安信策略行业竞争格局指数 2020Q3 行业竞争格局较 2019 年末提升的 A 股制造业细分 19图 35：制造业细分行业（国家统计局口径）产能利用率变动情况 19图 36：2020 年 Q1-Q3 固定资产周转率（TTM）持续回升的申万二级细分行业 20图 37：安信策

6、略库存周期财务模型 20图 38：安信策略库存周期财务模型 2020Q3 进入主动补库序列的细分行业 21图 39：2020Q3 库存投资意愿强烈的申万二级细分行业 21图 40：步入主动补库阶段的行业（按照国家统计局分类口径） 222019 年底，我们在2020 年A 股基本面的核心因素是什么？一文中旗臶鲜明地提出“在高质量发展阶段 A 股基本面这一重大的全新课题下，2020 年制造业投资是核心要素，其基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，尤其是银行业，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在 2021 年出现，届时进而带动 A 股基本面出现进一步修复。”当时，这一观点获得了市场的广泛关

7、注和讨论。从目前来看，2020 年银行实现 1.5 万亿元金融系统向实体经济让利目标，我们提出的“金融让利论”已经深入人心。同时，从三季度开始，制造业的加速回升与景气扩散成为 A 股最核心的驱动因素，我们也率先市场提出了“制造业回归”和 “制造业复苏”的口号，并获得了持续的验证。（详见：后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归与疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏。）展望 2021 年，我们在年度策略报告从复苏牛走向高质牛中再次强调“制造业回归”是 全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负 债表的进一步显著修复，其本质就

8、是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。 2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，是 2021 年基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。在本文，我们创新性地应用安信策略行业竞争格局指数与安信 策略库存周期财务模型进行刻画，希望广大投资者能够予以重视。需要承认的是，这是 一个具有挑战性的结论，我们会尽量客观负责地予以说明。具体而言，本文主要回答以下几 个核心问题：1、为什么我们认为 2021 年“制造业回归”将成为A 股的核心主线？2、怎样理解资产周转率是把握“制造业回归”的重要切入口？3、基于资产周转率，今年“制造业回归”过程中哪些制造业细分值得重点关注？我

9、们将在下文尽量细致严谨地为广大投资者阐述我们的论证过程和分析逻辑，并希望得出对投资具有一定前瞻性建议。需要提醒的是，若无特殊标注，以下 A 股均指全 A（非金融石油石化），制造业以证监会行业分类制造业口径为准。图 1：制造业回归”是全年核心主线：2021 年制造业投资增速的趋势回升资料来源：wind，2021 年 A 股核心主线：“制造业回归”在此前专题2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中，我们的评估在没有新冠疫情外部冲击的前提下，2020 年制造业将在“金融让利”（实际上 2019 年政府方面已经在减税降费方面做出巨大让利）的前提下出现弱复苏，在 2019 年底就出现较为明显主动补

10、库动力。而在 2020 年全球新冠疫情的严重冲击下，“金融让利论”明显提速，且在积极推动“复工复产”主基调下的总供给端政策呵护使得制造业群体得到喘息的空间，而防疫物资的大量出口、在全球供应链受阻下所产生的“回替效应”以及国内高科技、汽车、新能源领域的内需景气进一步带动了制造业投资回升，我们在三季度也率先提出“制造业回归”的口号。展望 2021 年，“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的显著修复，带动投资增速的进一步回升，这是我们在去年底深度专题2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？提出的观点，并与 2021

11、年度策略策略报告从复苏牛走向高质牛中相一致且延续，目前已经在市场形成了较为广泛的共识。在进一步考察 2021 年制造业投资时，我们将目前的主要影响因素按照其来源不同分为内部因素与外部因素：内部因素：库存、产能利用率、ROE、资产负债率；外部因素：需求（与整体经济趋势正相关，主要跟踪消费、出口和投资数据，与消费、地产正相关，与基建有一定负相关关系）、减税降费、降成本。图 2：制作业投资内外部条件分析框架资料来源：wind，图 3：2005-2020 年中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速固定资产投资完成额:制造业:累计同比（左轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-4

12、0%GDP: 不变价:累计同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%2005/02 2006/12 2008/10 2010/08 2012/06 2014/04 2016/02 2017/12 2019/10资料来源：Wind，从当前内外部综合评估来看，2021 年“制造业回归”将是极大概率事件。从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升+盈利向好的双组合。从外部因素来看，全球经济共振复苏下的出口带动是最大驱动。相比于过去几年，我们认为制造业已经走出自中美贸易战以来的困顿阶段，处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结合当前总供给端的政策呵护与金融让利

13、依然存在，“制造业回归”将是极大概率事件。产能利用率处于高位，企业扩产意愿较强。2020 年以来，工业企业产能利用率不断修复，从 Q1 的 67.3%一路上行至 Q4 的 78.0%，目前已超过 2019 年四季度 77.5%的水平，为自 2013 年工业企业产能利用率数据披露以来的历史高位值（与 2017 年四季度 78.0%的水平持平）。生产效率的提升将加强企业的投产意愿，为制造业投资进一步向上的强有力基础。制造业 ROE 持续修复回升，拉动投资继续上行。企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素，且是企业是否有能力进行再投资的前提。ROE 的回升对制造业投资修复具有一定的领先性。目前，

14、制造业 ROE（TTM）不断修复提升，在盈利端和产需缺口的共同拉动下，2021 年的制造业投资具有强劲的增长动力。图 4：疫苗落地，全球经济明年将迎来共振复苏资料来源：Wind，图 5：工业企业 ROE（TTM）领先制造业投资图 6：A 股制造业 ROE（TTM）领先投资28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%工业企业ROE（TTM，左轴）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资本开支同比（左轴）ROE（TTM，右轴）18%16%14%12%10%

15、8%6%4%2%0%200 5/0 2 200 7/1 0 201 0/0 6 201 3/0 2 201 5/1 0 201 8/0 66/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图 7：工业企业利润累计同比已经转正图 8：工业企业产能利用率已高于去年同期水平40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 工业企业:利润总额:累计同比工业企业:利润总额:当月同比80%78%76%74%72%70%68%66%64%工业产能利用率:当季值78.0%201 9/0 22

16、01 9/0 62019/10202 0/0 2202 0/0 6202 0/1 0201 3/0 3 201 4/0 5 201 5/0 7 201 6/0 9 201 7/1 1 201 9/0 1 202 0/0 3资料来源：Wind， 资料来源：Wind，另一个有力的侧面印证是 M1 增速 2020 年出现的趋势性回升，而 M1 所代表的微观企业活力回升是领先于企业投资行为的回升的。图 9：M1 同比增速迎来趋势性回升（%）图 10：M1 增速相对领先于制造业投资增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind，“制造业回归”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升在这里，还是需要重复

17、一下：之所以“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。简而言之，资产周转率将成为把握“制造业回归”的重要切入口。资产周转率与制造业投资：2016 年之后开始变得关系紧密资产周转率作为把握 2021 年“制造业回归”的重要切入口，首先要回答的就是资产周转率和制造业投资之间的关系，我们发现，在杜邦视角下，2016 年之后资产周转率与制造业投资的关系变得更加紧密，成为 ROE 最为稳定的支撑力量。“制造业回归”其表象就是制造业投资增速的趋势回升，而制造业

18、投资从宏观上与消费、地产投资和出口紧密相关，微观上则与盈利能力 ROE 紧密相关。我们以 ROE 杜邦分解框架来分析，以制造业投资上升的两个历史时期为参照，发现 2005-2012 年制造业投资呈现出明显的周期性抬升，杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率的上升；2017-2018 年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率提升。2005-2016：制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率。2005-2007年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP 始终维持在 10%以上的增速并持续上升于2007 年中升至14

19、.4%，CPI在2005、2006 分别为1.8%和1.5%，加入 WTO 后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力，期间制造业投资增速基本位于 30%上方。2008 年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至 20%-30%区间，而后 2010年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升，2010 年 9 月推出 7 大新兴产业，此后制造业投资增速从 25.4%升至 2011 年 6 月的 32.4%。在 2005-2007 这段期间，制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率。随着 2012 年-2016 年后我国经济增速

20、放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓，其杜邦落脚地在于销售净利率。2017-2018：供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率。2017 年制造业投资增速开始企稳，2018 年二季度开始制造业投资增速持续上升直至年末，3/6/9/12 月累计同比增速分别为 3.8%/6.8%/8.7%/9.5%， 2018 年制造业投资在市场预期持续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用，供给侧改革推进以来，限产行业的盈

21、利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的主要推动力量，其杜邦视角的落脚点在于资产周转率。图 11：2012 年前制造业投资杜邦落脚点在于资产负债率图 12：2012 年-2016 年制造业投资杜邦落脚点在于销售净利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 52008201 1201 42017202 0Q158%制造业投资同比增速（左轴）资产负债率（右轴）57%56%55%54%53%52%51%50%49%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 5200 8201 1201 42017202 0Q18.0%制造业投资同比增

22、速（左轴）销售净利率（右轴）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图 13：2017-2018 年制造业投资杜邦落脚点在于资产周转率 图 14：A 股制造业 ROE（TTM）领先投资制造业投资同比增速（左轴） 资本开支同比（左轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%总资产周转率（右轴）200 5200 8201 1201 4201 7202 0Q1120 .0%100 .0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%ROE（TTM，右轴）18%

23、16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018资料来源：Wind， 资料来源：Wind，当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移进一步，当我们观察 2004 年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累（或折旧）实现，销售收入调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在 2016 年之前表现得尤为明显。但是在 2016 年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升已逐步从需求驱动转为供

24、给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用开始增强。2001-2007 年，内外需大幅提升共同驱动资产周转率。房改和加入 WTO 两大事件启动了我国 21 世纪初的内外需和重工业发展，企业生产效率不断加快，A 股制造业总资产周转率在需求拉动下从 2001 年的 66.1%升至 2007 年 104.9%的高位。2008-2009 年：内外需大幅下降主导总资产周转率。2008 年经济危机导致内外需大幅萎缩后，总资产周转率受到猛烈冲击，2009 年跌落至 86.6%，但由于“四万亿”再度重振内需，资产周转率又于 2010 年短暂回升至 96.9%的高位水平。2010 年-2015 年：

25、供需两端主导总资产周转率走势。“四万亿”期间供给端的无需扩张导致了大量过剩产能出现。自 2011 年开始，需求端的变化已不再是资产周转率变动的单一主导因素，资产周转率更多的反映出产能过剩、企业生产效率低下等供给侧问题。期间，制造业总资产周转率从 2011 年 97.2%的高位一路下行至 2016 年 71.9%的位臵，对应工业企业产能利用率从 2013 年初的 75.2%一路波动下降至 2016 年初 72.9%的低位。2016-2017 年，供给端产能利用率的提升驱动总资产周转率再度上行。2016 年以来，为解决企业产能过剩问题，中央启动了钢铁、煤炭行业的供给侧改革，加速闲臵产能的出清。自此

26、之后，行业竞争格局不断优化，产能利用率上升显著。这阶段，总资产周转率的提升较好的反映了供给端资源配臵效率和生产效率的提升。2018-2019 年，供给端产能利用率维持高位确保总资产周转率稳定。2018-2019 年，尽管需求不振导致整体收入端同比再度下滑，但制造业总资产周转率仍维持在 73%左右的水平，波动幅度相比前几轮营收下滑时明显变小，受需求冲击影响趋弱，背后的核心支撑就是以固定资产周转率为代表的产能利用率维持在一个较高的水平，标志着制造业落后产能的出清，使得供给端正在向高质量方向转型。图 15：制造业总资产周转率（TTM）历史变动图 16：制造业固定资产周转率在供给侧改革后持续提升并维持

27、高位制造业营收同比（TTM，左轴） 存货周转率（TTM，左轴）总资产周转率（TTM，右轴）总资产周转率（TTM，右轴） 固定资产周转率（TTM，左轴）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20052008201120142017 2020Q1110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%5.04.54.03.53.02.52.0资产负债率（右轴）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020资料来源：Wind， 资料来源：

28、Wind，2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升那么 2021 年 A 股制造业资产周转率会增长呢？我们认为，伴随着“制造业回归”，A 股制造业资产周转率有望迎来持续性回升，成为 2021 年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量，其背后代表着 2021 年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。为了更好地解释这个问题，在这里，我们对总资产周转率进行拆解。固定资产和存货通常是企业占比金额最高的两大资产。我们将总资产周转率的分母端拆分成固定资产、存货以及其它流动及非流动资产，并在分母分子端同时除以营业收入，则可以发

29、现，总资产周转率的变动和固定资产周转率倒数以及存货周转率倒数的变动呈反向关系，即总资产周转率和存货周转率以及固定资产周转率呈正相关。由于存货、固定资产对于企业而言分别是最为重要的流动、非流动资产，故我们可以用两者的变动判断总资产周转率的变化。在这里，固定资产周转率反映了企业利用固定资产赚取收入的能力，固定资产周转率越高，证明设备被利用的频次更高，故可以用固定资产周转率来刻画企业生产端产能利用率的变动；而存货周转率则反映了企业库存转为收入的速度，可用于刻画生产端和需求端之间的联系。当需求向好，拉动供给端进行生产时，企业通常处于被动去库-主动补库周期，此时存货周转率向上；而当需求不振，库存积累至供

30、给端减少生产时，企业则将处于被动补库-主动去库周期，此时存货周转率向下。可见，存货周转率和库存周期有着强烈的正相关性，两者均是用来衡量需求生产端关系的工具，但更多反映的是需求端的拉动作用。图 17：总资产周转率拆解资料来源：从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下 2021 年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在 2021 年 A 股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。图 18：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系总资产

31、周转率：全A非金融石油石化（左轴） GDP：不变价：同比（右轴）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0E202 1E0.40%资料来源：wind，图 19：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系图 20：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性存货周转率（TTM，左轴）全A（非）存货同比（右轴）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/

32、1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，这点，我们早前在此前深度专题疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏反复强调：2021 年 A 股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程，A股基本面更为明显的修复过程或将在 2021 年出现。从目前来看，PPI 的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，

33、更早踏入主动补库周期，从而带动 2021 年的存货周转率回升。PPI 同比逐步回升，对后期库存周期走向具有较强的领先意义。在过往几轮库存周期中， PPI 同比筑底回升领先于库存同比筑底回升 3-10 个月左右。2019 年底，工业企业库存同比本已到达历史较低水平，但疫情爆发期间，需求冲击使得库存迅速累积，对原有库存周期造成一定的扰动。5 月以来，PPI 同比持续修复至 12 月-0.4%的水平，对后续库存同比的走向具有强烈的指导意义。目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化，被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于 2021 年 H1 完成被动去库到主动补库的转化。此外，2021 年全球经济

34、共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加速国内工业企业库存去化及后续补库需求。自中国加入 WTO 以来，在全球生产价值链中扮演的角色愈发重要，国内库存周期与美国库存周期开始呈现极高的正相关性。疫情期间，两国对经济刺激的方式不同导致中美库存同比走势的背离。中国以恢复供给端为主要手段，而美国则以刺激需求为主。但在明年全球经济复苏的带动下，海外生产活动恢复进程将陆续加快，中国作为多类生产资料品和中间品出口大国，也将受益于海外补库需求上升的带动。图 21：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底图 22：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:

35、累计同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1996/10 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 2010/10 201 4/0 4 201 7/1 0资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图 23：中美库存周期呈现较高相关性图 24：IMF 预测明年全球经济将迎来复苏35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国: 库存总额同比:季调工业企业:产成品存货:累计同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体IMF预测:GDP实际增长

36、率:新兴市场和发展中经济体199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 9202 12023202 5资料来源：Wind， 资料来源：Wind，但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在 2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与 2016-2017 年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。从目前数据观察，制造业市值前 20%的头部群体资产增速已经迅速恢复至 15%左右水平，但是后 20%的头部群体资产增速则

37、依然是负增长，这说明在疫情情况下部分中小企业的受损可能是中长期的。同时，截至 2020 年底，小微企业经营依然处于荣枯线以下，仍未恢复到疫情前水平，但融资的明显扩张是值得忧虑的。这说明此轮疫情带来的供给端产能出清类似于 2016-2017 年的供给侧结构性改革，只不过后者是行政手段。但两者带来行业集中度的提升，伴随着全球经济共振式复苏带动需求端进一步向上，供需缺口将进一步扩大，将促使 2021 年作为中大型企业代表的 A 股制造企业进一步提升生产效率和产能利用率，最终将反映在 2021 年总资产周转率指标的提升上，并带动整体经营效益的向上。图 25：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产

38、增速出现分化资料来源：Wind，图 26：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平小微企业运行指数:总指数小微企业运行指数:扩张指数小微企业运行指数:市场指数小微企业运行指数:融资指数55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10资料来源：Wind，整体来看，如果按照杜邦框架来理解总资产周转率，以制造业的 ROE（TTM）的变化为线索，2016-2018 年初资产周转率提升对 ROE 的驱动作用开始显现，这点也将在 2021 年体现。在

39、2016-2018 年，我们会发现 ROE 的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在 2016 年上半年到 2017 年一季度体现得较为明显。但是从 2017 年中到 2018 年初，ROE提升的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率。在这期间，销售净利率呈现波动状态，但在资产周转率上升的带动下，ROE（TTM）继续提升。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升库存消耗库存回补量价齐升。从这次疫情期间来看，2020Q2-Q3 驱动 ROE 的关键因素为销售净利润率的回升，即需求受到外部冲击后的逐步复苏。但随着疫情影响逐步消退，截至 2020Q3，A 股制造业销售净利

40、率（TTM）已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同时，在经历一季度的需求冲击导致的下滑后， 2020Q2 以来 A 股制造业资产周转率便呈现不断修复的态势，总资产周转率逐步从 69.3%回升至 70.5%的水平。进一步拆解，一方面，存货周转率逐步回升，从 Q1 的 4.09 提升至 Q3的 4.14，疫情期间被动累积库存的消化速度不断加快；另一方面，固定资产周转率则从 Q1的 2.86 上行至 Q2-Q3 约 2.90 的水平，反映需求逐步恢复和部分产能出清拉动下，A 股制造业公司产能利用率的提升。因此，我们预判 2021 年，随着疫苗落地、全球疫情影响趋弱，需求端将进一步向好，销

41、售净利率仍有一定的提升空间，但核心在于资产周转率的持续性提升。图 27：制造业固定资产周转率/存货周转率趋势图 28：制造业 ROE/销售净利率/总资产周转率存货周转率（TTM，左轴）5.04.54.03.53.02.52.0固定资产周转率（TTM，左轴）总资产周转率（TTM，右轴）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ROE(TTM，左轴)销售净利率(TTM，左轴）总资产周转率（TTM，右轴）200 5200 8201 12014201 7202 0Q1110 .0%100 .0%90.0%80.0%70.0%

42、60.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020资料来源：Wind， 资料来源：Wind，高质量发展背景下“制造业回归”本质就是资产周转率中长期提升传统的观念认为，企业总资产规模越庞大，意味着企业实力越强。但一直以来 A 股市场对制造业心存芥蒂的原因在于，制造业，尤其是传统制造业前期投入巨大，形成固定资产后流动性开始变差，同制从生产到交割再利润形成的时间链条长，资产经营率很差。这使得例如查理芒格等著名投资大师在相当长时间内对于对制造业并没有明显偏好，其本质就是基于资产周转率。这点也可以在巴菲特 1983 年致股东的信

43、中可以得到支持：“根据多年流传下来的传统观念，大家认为对付通货膨胀最好的手段是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备或者其他有形资产。但是传统的历史越长，智慧反而越少，这种手段就并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得很低的投资收益率，在通货膨胀情况下，一般仅能提供维持企业现有生产水平的资本需要。除此之外，它无法产生更多的资本，用来支持扣除通胀后企业盈利的实际增长，或者用来给投资者发放股利、收购新的企业。”查理芒格和巴菲特的言论侧面支撑了我们一贯的观点：在高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产管理的效率与效益。在行业集中度不断提升的大背景下，制造业整体的资本扩张将更加

44、合理，速度也会放缓。因此，高质量发展阶段制造业资产负债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产周转率的提升。同时，我们认为在高质量发展阶段，短期需求波动这类周期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类资源配臵的把控能力和科技创新能力，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。那么，具体怎么解释呢？在这里，让我们回归资产周转率的本意。从微观层面上看，资产周转率反映的是企业资源配臵和生产经营的效率。简而言之，就是意味着资产流动性好以及钱生钱的效率高。从表观上看：资产周转率=收入/总资产。直观地可以看出，资产周转率分子是营收，分母是总资产，是刻画营收和资产之间关

45、系的指标。一方面，是衡量当前资产的赚钱效应；另一方面，也是衡量收入在未来的滚动再投资能力。高质量发展背景下，企业若实现两者正向滚动循环，其直接结果就是资产负债表的修复，也是高质量发展背景的内在要求。当然，也要从资产回报率的角度来看，我们的结论是目前 A 股上市公司供给侧质量和效率的提升渐渐成为支撑制造业 ROE 的主要因素。自 2004 年以来，A 股制造业 ROE（TTM）经历过三轮明显的上升，分别是 2005-2007 年、2009-2010 年与 2016-2017 年。2005-2007年，ROE 的提升由销售净利率和资产周转率同时驱动。彼时，作为经济新支柱的房地产业快速发展，叠加中国

46、加入 WTO，内外需同时启动，提升销售净利率。同时，重工业快速发展，国内生产投资活动加速，中国处于产能周期上行阶段，拉动总资产周转率。但自 2008 年经济危机后，在供给侧产能过剩影响下，总资产周转率开启了长达五年的一路下行，在此期间， ROE 依靠需求变化驱动，其波动和销售净利率高度相关。但自 2016-2017 年供给侧改革后，工业企业产能利用率得到了明显改善，从 2016 年 3 月 72.9%的低点一路上行至 2017 年 12月 78.0%的高点，带动制造业总资产周转率（TTM）从 2016 年 72%的低点提升至 2018 年 75%的水平。企业生产效率加快带动经营效益提升，制造业

47、 ROE 的驱动力从需求转向供给侧的发展。可供佐证的是，在整体经济下行的影响下，总资产周转率（TTM）和产能利用率在 2019 年均出现了小幅下滑，但整体仍远高于 2016 年供改完成前的水平，供给侧质量的提升渐渐成为支撑制造业 ROE 的主要因素。图 29：制造业 ROE（TTM）杜邦分解资料来源：Wind，进一步，我们对于资产周转率更深层次的认知是长期来看，当不考虑需求冲击时，在均衡条件下，资产周转率变动则主要取决于劳动力增速、技术进步和资本增速。在著作经济运行的真相一书中，我们可以找到一些更深层面上对于资产周转率的思考，作者的具体论证过程如下：如果把经济总量的生产函数处理成柯布-道格拉斯

48、生产函数，在经济处于长期均衡状态的条件下，就可以计算出资产周转率的数学表达，以及资产周转率变化的条件和方向。过程如下： 1.设定生产函数： = 12.资产周转率：/ = 1 1( )资产周转率增速： = + ( 1) + (1 ) ( Y)KA( )K L 0 = K A (1)L图 30：对资产周转率的宏观解读资料来源：在作者的认知中，2011 年以后中国经济稳态劳动力增长率经历了结构性性，不可逆的下降。从世界其他国家来看，全球技术进步速度都在下滑，这导致了我国资产周转率在 2011 年之后近 10 年期间的下滑。但是，作者认为这并不意味着周转率的长期下降是不可逆的。只有资本总量的增速下降到

49、足够低的水平，低于以上计算显示的临界值，周转率才会转入上升，从我国的经验来看，这一临界值在 7%-9%之间。依照这个框架，我们认为高质量发展向龙头集中的趋势将约束资本总量的上升，同时技术进步的大幅上升将对冲劳动力增速的下降，高质量发展阶段制造业资产周转率将出现趋势性回升。中国经济步入高质量发展阶段，伴随着行业竞争格局的改善，制造业投资将更加集中到龙头企业身上，企业家的预期通常也会更加理性，使得资本开支会更加谨慎，资产总量会受到明显约束。同时，自 2018 年以来科技产业已成为 GDP 累计同比的第二大驱动力。5G、人工智能和物联网带动下，新一轮信息技术周期正在开启，将带动制造业智能化及科技水平

50、的提升，这将有效对冲劳动力增速的下降。这点可以在 2020 下半年以来高科技产业投资增速明显走强的过程中得到侧面印证。图 31：信息技术行业已成为第二大 GDP 累计同比驱动力图 32：高新技术产业投资明显走强工业金融业%房地产业4信息传输、软件和信息技术服务业3210-1-2-3-42013/032014/102016/052017/122019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind，基于资产周转率，2021 年如何筛选优质制造业细分？综上，明年资产周转率提升主要来自于两个驱动力：行业竞争格局带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行

51、。结合两者，我们创新性地应用安信策略行业竞争格局指数与安信策略库存周期财务模型，建议重点关注：军工（航空装备、航天装备）、电子(半导体设备、消费电子设备）、电气设备（储能、输变电设备、电力电子及自动化），同时关注化工（钛白粉、有机硅）、计算机（专用计算机设备）、有色（铜、铝）、建材（玻纤、水泥）、家电（厨电）、资源品（煤炭、长材）、医药（化学原料药）。产能利用率：安信策略行业竞争格局指数一个直观的视角是行业竞争格局带动 2020 年产能利用率持续提升的细分板块。在这里，基于我们对行业竞争格局的理解，我们创新性地构建了一个安信策略行业竞争格局指数，主要分为进入壁垒指数、产品差异化指数和利润可持续指数，来衡量行业竞争