从货币市场框架看ONRRP和负利率

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 美国货币市场流动性框架 3 HYPERLINK l _TOC_250013 美国货币市场主要参与机构 3 HYPERLINK l _TOC_250012 各类参与机构的流动性解析 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美国流动性体系的整体框架 8 HYPERLINK l _TOC_250010 美国货币市场的利率体系 10 HYPERLINK l _TOC_250009 流动性与利率的层次 10 HYPERLINK l _TOC_250008 ONRRP 的坚固下界何时被击穿？ 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0007 理解当前的 ONRRP 使用量骤增与部分市场出现的负利率 14 HYPERLINK l _TOC_250006 为什么近期 ONRRP 使用量骤增？ 14 HYPERLINK l _TOC_250005 为什么出现负利率？ 16 HYPERLINK l _TOC_250004 为什么美联储要调高 IOER 和 ONRRP 利率？ 16 HYPERLINK l _TOC_250003 往后看，货币市场流动性如何演绎？影响几何？ 17 HYPERLINK l _TOC_250002 后续 ONRRP 的用量会继续上升吗？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 后续影响如何

3、？ 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图表 1： 美联储 ONRRP 使用量激增 3图表 2： 回购市场开始出现负利率 3图表 3： 美联储参与美国货币市场图示 4图表 4： 美联储逆回购协议的合格对手方 5图表 5： 美国财政部参与美国货币市场图示 6图表 6： FHLBs 参与美国货币市场图示（仅显示货币市场工具） 6图表 7： 商业银行参与美国货币市场图示（仅显示货币市场工具） 6图表 8： 货币市场基金参与美国货币市场图示 7图表 9： 现金池参与美国货币市场图示（仅包含货币市场工具） 7图表 10： 交易经纪商参与美国货币市场图示（仅包含货币

4、市场工具） 8图表 11： 美国流动性体系的整体框架 9图表 12： 美国货币市场利率体系（疫情后，流动性充裕与流动性泛滥时期） 10图表 13： 美国货币市场利率体系（2016-2017 年，流动性充裕时期） 10图表 14： 美国货币市场利率体系（2018-2019 年，缩表时期） 11图表 15： SOFR 和BGCR 出现负利率，但TGCR 维持在 ONRRP 上方 13图表 16： 1 个月期国债收益率出现负利率 13图表 17： TGA 降低伴随超额准备金和 ONRRP 的增加 14图表 18： 商业银行倾向于在季末收缩资产负债表 15图表 19： ONRRP 在季末会出现季节性的

5、提高 15图表 20： 短期国债存量降低，货币基金的投资工具受限 15近期，财政部一般存款账户（TGA）下滑，商业银行准备金增长遇到瓶颈，美联储的隔夜逆回购（ONRRP）的操作量不断创出新高，回购利率 1%分位数持续处于负值区间，美联储于本次 FOMC 会议上调高 IOER 和 ONRRP 利率。这些现象代表着什么？后续如何继续跟踪美国货币市场流动性情况？当前的种种迹象对于后续美联储的货币政策操作又会产生何种影响？本文从美国货币市场流动性框架出发，对以上问题进行详细梳理。图表1： 美联储 ONRRP 使用量激增图表2： 回购市场开始出现负利率(十亿美元)70060050040030020010

6、00(100)美联储ONRRP(%) 0.201%-99%分位平均利率 25%分位数 75%分位数0.150.100.050.00(0.05)(0.10)13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-0921-0121-0121-0221-0321-0321-0421-0521-05资料来源：Bloomberg，资料来源：NY FED，美国货币市场流动性框架美国货币市场主要参与机构货币市场主要包含期限在一年以内的各类短期债务工具，包括无抵押的各类存款、拆借（联邦基金）、证券（短期国债、商业票据、贴现票据、存单等）以及有抵押的隔夜回购和定期回购等。我们

7、首先对美国货币市场主要的参与者进行简要介绍。货币当局（美联储）：发行货币，为金融市场提供流动性，并以适当的工具吸收流动性。财政部：发行国债，并将各类收入存入美联储。联邦住房贷款银行（FHLBs）：FHLBs 是 GSEs（政府支持机构）的重要组成部分，包括 11 家美国政府赞助的银行，它们为成员金融机构提供可靠的流动性，以支持住房融资和社区投资。银行：包括银行实体（bank entity，美国本土银行和海外银行在美国的分支机构）以及银行控股公司（bank holding company），从事传统的商业银行业务（吸收存款，发放贷款），同时具有美联储贴现窗口（discount window）的使

8、用权，受到存款保险保护，同时受到严格监管。一级交易商：美国金融市场存在众多的经纪交易商（Broker-dealer），为各类金融活动提供做市业务，其中，纽约联储选择了 24 家资质较好的经纪交易商作为直接交易对手，称为一级交易商（Primary Dealer）。值得注意的是，美国金融业是混业经营的，大的金融集团尤其是 G-SIB 往往既有商业银行分支，又有一级交易商分支机构，同时也有资产管理公司分支，其不是单一的存在，但不同业务之间往往存在分割，适用的监管条件也根据各自的监管执行。金融危机前美国五大投行仅是经纪交易商，但金融危机后雷曼倒闭，贝尔斯登、美林证券被收购，大摩和高盛转为银行控股公司，

9、实质都成为了银行，受到更严格的监管。货币市场基金（MMFs）：影子银行部门，发行货币基金份额，对传统的商业银行存款形成一定的替代。现金池（Cash Pool）：参考 Poszar（2014）的定义，是货币市场资金的主要来源，指拥有富余资金且有投资于货币市场意愿的投资者，其含义较为丰富，居民部门、企业、资产管理者和对冲基金都是现金池的主要表现形式。现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，因此可以将其统一成一个大类。各类参与机构的流动性解析接下来，我们对美国货币市场的主要参与机构的货币市场操作进行拆解，主要根据以下方法展开：第一，使用 T

10、 型账户表示各机构资产负债表的两端，左侧为资产，右侧为负债；第二，除了美联储外，资产负债表仅记录货币市场工具（期限在一年以内），不考虑非货币市场工具；第三，各类货币市场工具的资金用途存在一定差异，除了财政部外，有的为了满足流动性要求，有的为了套利，不同机构在工具使用上具有很大差异，因此，我们首先分机构对其货币市场流动性的来源和去向进行详细拆解。美联储美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源，从美联储的资产负债表出发，其资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产；负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，部分以基础货币形式继续存在，形成流动性的来源，部分则暂时退出流通而沉淀下来

11、，不构成流动性。图表3： 美联储参与美国货币市场图示资料来源：美联储官网，资产端，美联储通过购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如 PDCF、 CPFF、MMLF、PMCCF、SMCCF）等方式投放货币，其中，长期国债、MBS 等为非货币市场工具，而短期国债、正回购协议、贷款工具多为货币市场工具。购买国债成为美联储配合债务货币化的主要体现，美联储通过正回购协议为一级交易商提供流动性，而各类贷款工具则成为危机期间美联储向各类金融机构提供流动性支持的主要工具。负债端，美联储负债对应着货币投放之后通过各种方式流通以及沉淀下来的形式，货币一部分以流通中的现金存在；一部分作为国外央行的外

12、汇储备存在美联储（美联储对此支付利息）；还有一部分货币进入商业银行系统，商业银行以准备金的形式将流动性存放于央行，美联储对超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率 IOER）；此外，还有一部分流动性流入 FHLBs 和货币市场基金，其向美联储申请隔夜逆回购，从而以 ONRRP的形式将流动性存放在央行，美联储为 ONRRP 支付一个固定利率。准备金：商业银行拥有在美联储开设准备金账户的权利，金融危机之后美联储对超额准备金支付利息（IOER），流动性通过超额准备金的形式回到央行，但仍保持着货币创造的能力。隔夜逆回购（ONRRP）：当市场流动性充裕时，货币基金以及 FHLBs 同样持有

13、充足的流动性，为了吸收这一部分过剩流动性，美联储创设了隔夜逆回购工具（ONRRP，其利率低于 IOER，并和 IOER 一起构成目标利率地板系统的上下界，在后续部分进一步介绍），ONRRP是美联储作为交易对手方参与三方回购市场，当美联储使用 ONRRP 时，会授权纽联储席位（desk）向合格对手方卖出证券，并约定将在次日买回。ONRRP 与 IOER 有何不同？交易对手不同：准备金账户仅对商业银行开设，而美联储的逆回购对手方共有 123 个，其包括 16 家银行、15 个政府支持机构（GSEs）以及 27 个投资管理人管理的 92 个货币市场基金（MMFs）。需要指出的是，货币基金和 FHLB

14、s 一般也会在商业银行开设存款账户，其存款最终也会成为超额准备金，但当商业银行扩张资产资产表的意愿降低时，货币基金等机构则需要为其富余资金寻找其他存放和投资途径。有无抵押：准备金存款账户不需要抵押品，而逆回购协议需要相应的抵押品，质押物主要是国债、住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）等一般担保品（General collateral，GC）。资金返回时间：一般而言，准备金账户可随时提取；而三方回购市场（逆回购协议也是三方回购）资金在次日下午 3:30 返回。有无限额：一般而言，商业银行的超额准备金没有理论限额，但是鉴于 SLR 的监管要求，商业银行不能无限制地扩张其资产负债表；而隔夜逆

15、回购的每一交易对手每日可申请不超过 800 亿元的额度。利率不同：超额准备金和 ONRRP 的利率均由央行外生设定，也是央行调控政策利率的重要工具，美联储一般将，商业银行一般较少使用美联储的 ONRRP 工具，因为其存在更有的选择直接以超额准备金的形式存在美联储。鉴于以上不同，不同参与者往往使用不同的工具存放富余的流动性。商业银行在满足完实体经济的融资需求之后，主要使用超额准备金存放过剩的流动性；而货币市场基金和 FHLBs在投资于国债、商业银行存单等工具之后，仍过剩的流动性则通过 ONRRP 存放于央行。类别条件图表4： 美联储逆回购协议的合格对手方州或联邦特许银行、储蓄协会或政府授权的外资

16、银行分支机构最近一个季度的总资产等于或大于 300 亿美元，或准备金余额等于或大于 100 亿美元政府支持企业（GSEs）包括 11 家联邦住房贷款银行、房地美、房利美、联邦农业抵押贷款公司以及 CoBank, ACB在美国证券交易委员会注册的货币市场基金资料来源：纽约联储官网，按最近六个月的每个月末计算，其净资产不低于 20 亿美元，或 RRP 交易存量平均不低于5 亿美元财政部一般存款账户（TGA）：财政部在美联储开设一般存款账户，发行国债等获得的各类财政收入几乎都存入美联储，美联储对此支付零利率，且一般意义上，TGA 账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。美国财政部财政

17、部作为货币市场参与者的形式较为简单，通过发行短期国债（短于一年）获得资金，然后存入 TGA 账户，此外，发行长期国债的收入同样存入 TGA，美联储对 TGA 支付零利率。TGA 账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，不构成市场流动性，因此 TGA 的变化对市场流动性同样会产生显著影响。图表5： 美国财政部参与美国货币市场图示资料来源：美联储官网，联邦住房贷款银行（FHLBs）FHLBs 的负债主要来源于发行贴现票据（Discount Notes，DISCO），期限一般为 1 周、1 个月、3 个月和 6 个月等。资产端，FHLBs 具有政府职能，为住房贷款提供融资。在存在过剩流动

18、性的情况下，FHLBs同样会参与货币市场，其当前主要通过联邦基金的方式处置过剩流动性。金融危机后，联邦基金市场成交量逐渐萎缩，当前联邦基金市场的主要参与者仅为 FHLBs 向十余家外国银行的美国分支机构提供资金，然后外国银行分支机构以超额准备金的方式存入美联储，获得 IOER 和 EFFR 利差的套利交易。美国商业银行为什么不再加入 FF 市场？因为套利交易会导致资产负债表膨胀，而美国商业银行每天均需要向监管机构报告其资产负债表，并受到 SLR 的监管，且美国国内银行的超额准备金利息需要支付税费，其收益在 IOER 基础上存在折扣，因此美国商业银行参与联邦基金市场的意愿降低。而外国银行分支机构

19、仅需在月末报告资产负债表，并因为免税可以获得全额的 IOER 利率， 因此， 仅有较大的十余家外国银行分支机构参与 IOER-EFFR 的套利交易。图表6： FHLBs 参与美国货币市场图示（仅显示货币市场工具）资料来源：美联储官网，商业银行商业银行资产端在货币市场工具方面的选择相对较少，因为 IOER 已经是货币市场非常优质的选择。因为美联储设置了 IOERONRRP，且 ONRRP 存在诸多限制（如在下午 3:30返回资金，无法满足日内流动性的要求），准备金随时支取，限制较少，对于商业银行而言是优于 ONRRP 的选择，因此尽管商业银行具有使用 ONRRP 的权限，但其一般不会使用。同时，

20、任何低于 IOER 的货币市场工具对于商业银行而言都不具备吸引力。因此，只有当短期国债、回购等货币市场工具的利率高于 IOER 时，商业银行有动机对其进行投资。图表7： 商业银行参与美国货币市场图示（仅显示货币市场工具）资料来源：美联储官网，商业银行的负债端相对丰富，且一般使用无抵押的形式进行融资，第一，存款（存单、活期存款、定期存款等）是商业银行最主要的资金来源；第二，隔夜银行融资（由联邦基金、欧洲美元以及薄记在海外银行之美国分支机构账上的隔夜付息活期存款 即“选定存款”组成，其利率加权为 OBFR）；第三，通过发行商业票据等方式筹集资金。货币市场基金货币市场作为影子银行部门，负债端通过发行

21、股权（货币基金份额）吸收来自于现金池的大量流动性。资产端，货币市场基金只能从事货币市场工具的投资，其投资工具较为丰富，包含短期国债、存单、存款、票据、回购等等各类货币市场工具。此外，在投资完以上各类货币市场工具后，若仍有过剩流动性，在没有更好的选择时，货币市场会选择通过 ONRRP 将流动性存放于美联储。但与商业银行不会投资低于 IOER 的货币市场工具不同的是，货币市场基金会投资部分利率 ONRRP 的货币市场工具。原因在于 ONRRP 存在部分限制，其资金在次日下午 3:30 才返回，不满足日内流动性需求，因此，货币基金为了能够更早地收回资金，可能愿意牺牲一部分的收益，从而配置部分利率低于

22、 ONRRP 的国债等流动性较好的工具。图表8： 货币市场基金参与美国货币市场图示资料来源：美联储官网，现金池负债端，现金池的资金来源于自居民部门和企业部门（包括由其投资的资产管理公司、对冲基金等）的资产配置需求，是货币市场资金的最终来源，美联储投放的初始流动性通过传导至现金池后回流至金融系统。资产端，现金池可以使用除了与美联储相关、联邦基金和 GCF 回购外的几乎所有的货币市场工具。第一，现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，第二，现金池无法获得银行间的 EFFR 利率，且现金池也一般不会与中小交易经纪商进行 GCF 的回购交易。

23、图表9： 现金池参与美国货币市场图示（仅包含货币市场工具）资料来源：美联储官网，一级交易商一级交易商是回购市场的重要做市商，构成了回购市场的重要中介，成为回购市场资金提供者（货币基金、现金池以及商业银行）和回购市场资金需求者（对冲基金、REITs 等）之间的桥梁。简而言之，因为匹配交易的成本，回购市场并非直接融出方和融入方之间进行交易，一级交易商在其中起到中介的作用，一方面通过某种回购，获得货币基金、现金池和商业银行的流动性；另一方面，通过某种回购，将资金融出给杠杆资金需求者。按结算渠道划分，回购可分为三方回购和双边回购，三方回购又可进一步分为传统三方（Traditional tri-part

24、y）回购和 GCF 回购，不同类型回购的主要参与者和职能存在一定差异。其中，三方回购由中央托管机构作为第三方管理质押物，回购双方仅确定金额、价格和期限，因为存在第三方结算，三方回购的门槛将对较高，只有规模较大、规格较高的机构才能参与三方回购市场，因此，货币市场基金和现金池主要通过与一级交易商开展三方回购，将资金融出给一级交易商，且下午 3:30 返回资金是三方回购的统一要求。而双边回购由融资的双方自由协商利率、返还时间等，相应更加自由，很多中小机构也可以参与双边回购。在通过三方回购获得资金之后，一级交易商一方面通过 GCF 三方回购将资金融出给非一级交易商的中小型交易经纪商，而后由其通过双边回

25、购融资给杠杆投资者，另一方面，一级交易商也可直接通过双边回购将资金融出给杠杆投资者，经纪交易商通过双边回购向杠杆投资者融出资金的双边回购利率一般以 GCF 三方回购作为报价基础，在其基准上加减基点进行报价，因此，GCF Repo Rate 是交易经纪商向杠杆投资者融出资金的参考利率。为了满足一级交易商的盈利需求，GCF 三方回购以及双边回购的利率一般高于传统三方回购。当然，以上仅是主流的回购方式，如果存在较小的货币基金/现金池需要向一级交易商融出资金，同样需要使用双边回购将资金融出给一级交易商。图表10： 交易经纪商参与美国货币市场图示（仅包含货币市场工具）资料来源：美联储官网，美国流动性体系

26、的整体框架在单独梳理完各个货币市场参与者的流动性脉络之后，我们可以综合出整个美国货币市场的流动性体系框架。简而言之，央行通过购买国债、MBS 等途径向实体经济提供流动性，经过流动性创造后流入现金池，现金池的流动性需要找寻货币市场工具的投资。因此，主要形成了美国货币市场的三大主体部分：其一，传统的商业银行系统；其二，以货币市场基金为中介的影子银行系统；其三，以一级交易商为中介的回购市场。此外，美联储作为最后贷款人，在危机期间，其也通过各类字母表工具向金融机构和实体经济提供贷款，从而维护市场流动性。图表11： 美国流动性体系的整体框架资料来源：美联储官网，美国的货币市场主要可以分为三个主体部分：商

27、业银行系统以传统的商业银行为中介，通过存款、存单、票据等多种方式吸收现金池的资金，在满足完实体经济、长期国债等非货币市场的融资需求之后，以超额准备金的形式存放在央行，收取 IOER。当短期国债和回购的利率高于 IOER 时，商业银行也会投资于短期国债和回购市场。此外，FHLBs 也可以看做商业银行系统的组成部分，FHLBs 在满足住房贷款和社区融资的需求后，将过剩流动性出借给部分外国银行在美分支机构，实现IOER-EFFR 的套利交易。影子银行系统主要以货币基金作为中介，可以认为是影子银行系统的重要组成部分。货币基金向现金池发行货币基金份额，可以投资于各类货币市场工具，过剩的流动性通过 ONR

28、RP 的形式回流至美联储。回购市场以一级交易商为中介，一方面对接货币基金和现金池投资于回购市场的需求，另一方面满足杠杆投资者的短期资金需求，其也可以视为影子银行的组成部分。商业银行在回购利率高于 IOER 时也会参与回购市场；在市场流动性匮乏甚至出现流动性危机时，美联储也会通过直接与一级交易商开展正回购，向一级交易商融出资金。美国货币市场的利率体系尽管美联储的目标利率为联邦基金利率，但因为其交易已逐渐萎缩，回购利率成为更具市场化的利率（且已有很多声音讨论将政策目标变更为回购市场利率）。接下来，我们对联邦基金利率和主要的回购利率进行讨论，从而对近期存在的一些负利率现象展开分析。流动性与利率的层次

29、首先，我们根据前文的流动性流向分析，将货币市场的利率梳理为几大层级：货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）；货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：Tri-party Repo Rate；一级交易商（或商业银行）向杠杆投资者提供资金的利率：GCF Repo Rate。 EFFRTri-Party Repo IOEROBFRGCF Repo Rate ONRRP图表12： 美国货币市场利率体系（疫情后，流动性充裕与流动性泛滥时期）(%) 0.200.150.100.050.00(0.05)20-04 20-05 20-06 20-07

30、 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06资料来源：Bloomberg，图表13： 美国货币市场利率体系（2016-2017 年，流动性充裕时期） EFFRTri-Party Repo IOEROBFRGCF Repo Rate ONRRPIOERGCF RepoEFFR/OBFRTri-Party RepoONRRP Rate(%) 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.016-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-01资料来

31、源：Bloomberg，图表14： 美国货币市场利率体系（2018-2019 年，缩表时期） EFFROBFRTri-Party RepoGCF Repo RateIOERONRRPGCF Repo、Tri-Party Repo和 OBFR/EFFR均超出IOER美联储缩表，流动性短缺。GCF Repo超出IOER美联储启动有机扩表，流动性匮乏逐渐缓解(%) 3.0流动性短缺愈演愈烈。2.82.62.42.22.01.81.61.41.218-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01资料来源：Bloomberg，其次，美联储通过设定 IOE

32、R 和 ONRRP 利率对短端利率进行调控，IOER 和 ONRRP 利率一般是政策利率目标区间的子集，从而形成了联邦基金利率的上下界（地板系统），使得其目标利率联邦基金利率在区间内运行，同时也对回购利率等其他货币市场利率形成一定的区间限制，在图 12-14 中，我们根据几个流动性充裕程度不同的时期来对以上利率的运行机制和相对利差水平进行分析。一般而言，GCF Repo Rate 高于Tri-party Repo Rate。回购市场的利率相对更加市场化，波动也更大。传统三方回购（Tri-party Repo）是货币基金/现金池向一级交易商融出资金的主要利率，而 GCF Repo 是一级交易商向

33、中小交易商以及杠杆投资者融出资金的参考利率。因此，一般而言，三方回购利率高于 GCF-Repo，两者的利差即为一级交易商的盈利空间。当流动性充裕时，OBFRTri-party Repo，因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过 Tri-party Repo 融出，使得 Tri-party Repo Rate 低于 OBFR；而当流动性短缺时，货币基金/现金池向商业银行和回购市场提供资金存在替代关系，OBFRTri-party Repo，因为三方回购波动性更大，呈现出 Tri-party Repo 围绕 OBFR 波动。一般情况下，三个层级的货币市场利率按照GCF Repo Rate EFFR/

34、OBFR Tri-party Repo Rate 的顺序排列。ONRRP 是货币市场利率下限。理论上，当货币市场工具支付的利率低于 ONRRP 时，货币基金和FHLBs 会将过剩资金以ONRRP 的形式存入美联储而非投资于低于ONRRP 的货币市场工具，因此使得利率维持在 ONRRP 上方。因为 ONRRP 作为TRI-Party Repo Rate的下限而存在，其相当于对均起到支撑作用，意味着 ONRRP 作为货币市场利率下限的支撑作用是较为坚固的。联邦基金利率 EFFR 以及包含联邦基金的隔夜银行融资利率 OBFR 是稳定的。因为参与联邦基金市场的机构相对有限，其利率基本在区间内保持直线运

35、行。当准备金充足时， EFFR 一般在联邦基金率目标区间的中间位置运行，IOER-EFFR 的套利交易稳定存在。IOER 一般认为是联邦基金利率及其他货币市场利率的上限，但其上限作用却是相对不稳定的。当流动性充裕时，IOER 能够很好地发挥上限作用，原因在于，当货币基金和 FHLBs 也充斥着流动性时，其愿意支付一个高于 ONRRP 且低于 IOER 的利率向商业银行融出资金（只有低于 IOER 时，商业银行才有意愿接受资金进行套利活动），从而使得 EFFR、三方回购利率等货币市场利率均在 IOER 下方运行。但当市场流动性不足时，货币基金和 FHLBs 的流动性同样不足，需要银行成为货币市场

36、尤其是回购市场的资金提供者时，则需要 GCF Repo Rate 高于 IOER，银行才有动机向回购市场融出资金。而当市场流动性极度匮乏时。因此，我们可以根据流动性的充裕情况划分为四种情形，对四种情形下各类货币市场利率的分布进行一定分析：流动性极度充裕情形：对应当前的情况。所有的货币市场工具利率都被压低，基本贴近 ONRRP 的下沿运行。商业银行主要作为流动性的吸收者，通过 IOER-OBFR/EFFR 的利差套利，但其资产负债表扩张存在限制，货币市场仍存在大量过剩流动性，GCF Repo和 Tri-party 的利差被极限收窄。流动性基本充足情形：对应 16 年-17 年加息但未开启缩表的情

37、形。商业银行作为货币基金/FHLBs/现金池的流动性吸收者而存在，其套利要求其融资利率 OBFR 低于 IOER，OBFR在IOER-ONRRP 的区间中位运行；OBFR Tri-party Repo,因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过 Tri-party Repo 融出；IOER GCF Repo，货币基金的流动性即可满足回购市场的需求，不需要商业银行加入回购市场。此时，货币市场利率的排列较为规律，IOER、ONRRP较好地发挥上下界的作用，货币市场利率按照IOER GCF Repo EFFR/OBFR Tri-Party Repo ONRRP Rate 的顺序排列。流动性较为匮乏情形

38、：对应 18 年美联储刚开始缩表的情形。与情形 ii）基本类似，但此时货币基金的流动性无法完全满足回购市场的需求，GCF Repo IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者。但此时 IOER 仍然高于 OBFR，商业银行一边吸收货币市场流动性进行 IOER-OBFR 的套利，另一边作为货币市场流动性的提供者向回购市场提供流动性。流动性极度匮乏情形：对应 19 年美联储缩表后期。此时市场流动性极度匮乏，商业银行在流动性方面具有天然优势，其仍为回购市场提供流动性；但因为流动性匮乏， IOER-OBFR 的套利交易不再存在，商业银行主要作为回购市场的资金提供者。此时 OBFR、Tri-party

39、 Repo 和 GCF Repo 均以高于 IOER 的利率运行，IOER 成为流动性匮乏时的货币市场利率下限。此时美联储调控短端利率的能力受到挑战，因此，美联储在 19 年 9 月份开启有机扩表，缓解流动性短缺，也强化了自身对于短端利率的控制。ONRRP 的坚固下界何时被击穿？ONRRP 作为货币市场利率的下限是较为坚固的，但在一些特殊的情况会被击穿，其被击穿的条件是什么呢？又有哪些货币市场工具的利率可能击穿 ONRRP 的下界呢第一，（双边和 GCF）回购利率可能击穿 ONRRP 的下界。流动性极度充裕时，所有的货币工具利率都会被压低，各类回购利率均贴近 ONRRP 利率的下边缘运行。因为

40、并不是所有的货币基金都能获得 ONRRP 的权限，且 ONRRP 存在额度限制。当小型的货币基金或者现金池在使用完国债、商业银行存款等工具之后仍有富余的流动性时，因其不具有 ONRRP 的使用权限，只能通过双边回购来融出超额的流动性，且由于其议价能力较弱，只能通过低于 ONRRP 的回购利率融出资金，推动双边回购利率击穿下界。在此推动之下，中小型的货币交易商也可能获得低于 ONRRP 的 GCF Repo。但是传统三方回购（大型的货币基金、现金池和大型的一级交易商之间的交易）则仍然维持在ONRRP 上方，因为大型基金在 ONRRP 可得性上具有优势。表现在回购利率上，TGCR（传统三方回购利率

41、）难以击穿 ONRRP 的下界，但是 BGCR（传统三方+GCF repo）因为统计了 GCF repo，可能存在少量的负利率，而 SOFR（传统三方+GCF repo+部分双边回购）则存在更多的负利率。此外，部分货币基金或者现金池出于日内流动性的需求，也会通过双边回购来议价，以在下午 3:30 便获得返还现金，从而使得双边回购利率低于 ONRRP。还有一种情况是，当更多的人看空国债时（看空交易需要融入国债抵押品），若国债抵押品存在短缺，则部分机构甚至愿意支付负利率来获得抵押品。第二，期限较短的短期国债也可能击穿 ONRRP 利率。流动性较好的部分货币市场工具也可能出现负利率。原因在于 ONR

42、RP 是三方回购，其于下午 3:30 后返回现金，那么有时为了满足日内流动性要求，货币基金/现金池宁愿牺牲一部分的收益，而选择流动性更好的国债等工具，则使得二级市场的部分短期国债收益率可能出现小幅低于零的情况。图表15： SOFR 和BGCR 出现负利率，但 TGCR 维持在 ONRRP 上方图表16： 1 个月期国债收益率出现负利率(%) TGCR BGCRSOFR 0.080.060.040.020.00(0.02)(%) 1个月国债收益率 0.060.050.040.030.020.01(0.04)0.00(0.06)21-01 21-01 21-02 21-03 21-03 21-04

43、 21-05 21-05(0.01)21-0221-0221-0321-0421-0421-0521-06资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，理解当前的 ONRRP 使用量骤增与部分市场出现的负利率为什么近期 ONRRP 使用量骤增？首先，从美联储的资产负债表（ONRRP 的接受者）来理解。一方面，美联储的扩表仍在继续，仍以每个月 1200 亿美元的速度进行资产购买。资产端的扩张意味着负债端需要同样的规模来承接释放出的流动性。当前，货币主要以三种方式记录在美联储的负债端，一个是 TGA，一个是超额准备金，一个是 ONRRP。另一方面，TGA 持续降低。一方面，2019

44、年 8 月起，美国债务上限暂停，暂停期将于 2021年 7 月 31 日结束。从历史来看，当债务限额暂停结束时，财政部必须将 TGA 降低至执行暂停时的水平。即如果债务上限未能提前解决，TGA 将需要在七月底前降至 1330 亿美元。另一方面，为了应对疫情，2020 年美国财政部进行了巨额融资，但由于支出缓慢，大量资金滞留在 TGA。 在此背景之下，2021 年 2 月 1 日，美国财政部公布了新的 TGA 缩减计划，预计 3 月底缩减至 8000 亿美元，6 月底缩减至 5000 亿美元。这意味着，财政部将减少发债规模同时加快支出速度，从而使得 TGA 账户余额大幅降低。TGA 作为存款存放

45、在美联储，实质上已经暂时退出流通领域，不构成市场流动性，而 TGA 加快支出后大幅降低，意味着流动性重新投入市场。扩表继续叠加 TGA 持续降低，构成市场流动性的基础货币大幅增加，需要超额准备金和 ONRRP 来进行承接。因此，我们看到，超额准备金和 ONRRP 确实承接了扩表和 TGA 降低所增加的流动性，但是其对应着两个阶段：第一阶段：2-3 月，本阶段的 TGA 降低对应着准备金的增加，TGA 释放的流动性主要流入商业银行，银行超额准备金利率 IOER 高于其获取融资的利率 OBFR，银行也倾向于扩张以进行套利。第二阶段：4 月以来，超额准备金不再增加，TGA 释放的流动性由 ONRRP

46、 承接了。图表17： TGA 降低伴随超额准备金和 ONRRP 的增加（万亿美元）逆向回购协议（ONRRP）流通中的货币美国财政部一般账户（TGA）外国官方存款(万亿美元)2.52.0准备金余额（右）第一阶段第二阶段4.54.03.53.01.52.52.01.01.50.51.00.50.020-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06资料来源：Wind，0.0为什么 4 月以来，超额准备金不再继续承接过剩的流动性？一个主要的原因在于，3 月底后，银行 SLR 豁免到期，国债和准备金重新计入 SLR 的分母项。而继续增加超额准备金意味着 SLR 降

47、低，使得银行无法达到监管要求，因此导致银行进一步扩张资产负债表的动机降低，使得银行不愿意承接更多的存款等负债，流动性流入货币市场基金。此外，当前正处于季末监管窗口期。根据历史经验，季末由于各项监管指标的考核，商业银行倾向于收缩期资产负债表，存款流回货币基金，也会使得货币基金增加 ONRRP 的使用量，以存放无法被商业银行吸收的流动性。图表18： 商业银行倾向于在季末收缩资产负债表图表19： ONRRP 在季末会出现季节性的提高(%) 美国商业银行资产负债表2018/3/282016/3/302015/12/302017/3/292015/9/302014/12/3118,500,00018,0

48、00,00017,500,00017,000,00016,500,00016,000,00015,500,00015,000,00014,500,00014,000,00013,500,00013,000,000(十亿美元)7006005004003002001000是否季末美联储ONRRP14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-0713-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，其次，从货币市场基金（ONRRP 的使用者）的投

49、资工具来理解。由于 TGA 缩减计划，短期国债的发行同样受阻，短期国债余额逐渐降低，而商业银行也拒绝更多的资金通过存款、存单的形式流入商业银行，意味着货币基金可投资的货币市场工具更加有限，流动性淤积在货币基金内部，其只能通过使用ONRRP 的方式存放现金，从而使得ONRRP 的使用量激增。图表20： 短期国债存量降低，货币基金的投资工具受限（万亿美元）6美国短期国债（短于1年）存量54321019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05资料来源：Bloomber

50、g，综上所述，美联储扩表还在继续，TGA 大幅降低，而银行基于 SLR 考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致 ONRRP 的用量激增。为什么出现负利率？正如在上一部分介绍的，当前的负利率存在于几个层面，一个是双边回购利率，一个是短期国债收益率，其根本原因在于货币基金的流动性富余。货币基金的流动性富余，压低了其所投资的各类货币市场工具（如短期国债、联邦基金、 OBFR）的利率，仍旧过剩的流动性则通过 ONRRP 的方式回流美联储。但因为市场上存在部分中小型的货币基金并不存在 ONRRP 的使用

51、权限，使得流动性更好的、更常被使用的货币市场工具可能击穿 ONRRP 的下限，其中存在两个代表，一个是双边回购利率，双边回购是中小货币基金向一级交易商融出资金的主要途径；另一个是短期国债，短期国债具有很强的流动性，也受到中小货币基金的青睐。同时，ONRRP 作为三方回购无法满足日内流动性需求（其资金在下午 3:30 返还），部分大型基金为了满足日内流动性需求也会选择部分低于 ONRRP 的短期国债和双边回购。此外，由于美国国债市场的做空交易盛行，进一步加剧了抵押品短缺的现象，使得部分机构愿意以负利率获得国债抵押品。为什么美联储要调高 IOER 和 ONRRP 利率？先说结论，我们认为本次 IO

52、ER 和 ONRRP 仅是技术调整，不代表美联储进行加息操作以及货币政策紧缩。当前货币市场在数量和价格上都呈现出流动性泛滥的信号，不仅使得 ONRRP 的用量大幅攀升，也使得各类货币市场工具的利率逼近甚至击穿 ONRRP 的零下界，导致少量货币市场交易（主要指双边回购利率和二级市场的短期国债）出现负利率，更对美股、美债等各类资产形成一定的支撑。零利率甚至负利率对金融市场存在怎样的影响？从货币市场运行来看，货币市场利率贴近下沿运行，使得承载货币市场流动性的货币市场基金的境况受到负面影响，如果货币市场利率长期处于零值运行，可能使得货币基金的盈利受到负面影响，货币市场要么选择关闭现有基金，要么向投资

53、者提供零或负回报，这在一定程度上反而会对融资条件起到负面作用，且对美国货币市场的运行机制形成扭曲，进而可能引发系统性风险。美联储并不乐见以上情况的发生，因此，通过等比例地调高 IOER 和 ONRRP 利率，可以引导货币市场利率适度提高，至少回到 3 月份之前的水平，也可以防止少量双边回购利率和二级市场短期国债跌入负利率。但其实联邦基金利率的目标区间并未上调，IOER 和 ONRRP 调整仅在目标区间的子集内进行，并不代表联储加息以及实施紧缩性的货币政策。该操作一方面不会对金融条件带来明显的负面影响，另一方面，也可以防止零利率对货币基金的侵蚀，此外更能够稳定市场情绪，向市场证明美联储调控短端利

54、率的能力和信心。当然，IOER 和 ONRRP 仅是价格层面的调整，对于流动性总量并不存在直接的传导渠道。当前，美国货币市场存在的现象是，美联储扩表还在继续，TGA 大幅降低，而银行基于 SLR考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致 ONRRP 的用量激增以及货币市场利率贴近下沿运行。上调 IOER 和 ONRRP 并不改变联储、商业银行和货币基金的资产负债表的结构，可以预计的是，流动性泛滥的局面会继续维持，也会继续推动货币市场利率贴近 ONRRP 的下界运行，但因为下界本身有所抬高，提高 ONRRP 才有利于抬高货币市场利率，并避免少量渗漏的交易（主要是双边回购利率和二级市场短期国债收益率）跌入负值。往后看，货币市场流动性如何演绎？影响几何？后续 ONRRP 的用量会继续上升吗？一方面从 TGA 的变化来看，根据财政部最新估计，7 月底债务上限暂停到期时，TGA 需要降低至 4500 亿美元，因此，TGA 仍存在 2000 亿美元左右的下降空间。但我们认为，美国债务上限或将在 8 月之后被提高，意味着 TGA 账户将在之后重回上升，美国财政部估计 9月末 TGA 或将回升至大约 7500 亿美元左右。另一方面从商业银行的扩张意愿