从“瞌睡乔”变身“活力乔”

1、拜登参与内政外交的积极性出乎意料在去年 11 月的美国大选中，许多人投票支持 78 岁的拜登，但多数是因为他们对特朗普的政策和不当行为感到厌倦。我怀疑当时给拜登投票的多数人并不对本届政府抱有太高期望。拜登在美国政府任职多年，却鲜少受到关注。在担任奥巴马副总统期间，也并未做出任何突出的政绩。拜登被前任特朗普戏称为“瞌睡乔”，甚至连民主党的改革派都不太看好他。但在就任总统后的前三个月，拜登已出台一系列内政、经济和外交新政，令市场和其他国家都措手不及。世界需要适应“活力乔”正如英国金融时报评论员贾南加内什近期在文章中指出，拜登与奥巴马形成了鲜明对比。奥巴马在万众期盼中当选总统，但最终成就平平。同样地

2、，影响深远的民权法案正是由籍籍无名的约翰逊总统成功推出，而非当时被寄予厚望的肯尼迪政府。这意味着如果寻求渐进式改革的民主党由最不可能被视为改革派的人士领导，则更有可能取得成功，部分原因在于这样的领导者不太会受到反对改革的保守派的阻挠。由此来看，拜登政府抓住了保守派给予的时机，我认为我们应该期待拜登政府继续大刀阔斧地推出新政。世界其他国家则需要适应这样一个事实：新任美国总统并非“瞌睡乔”，而是“活力乔”。拜登政府放弃妥协，快速施政在经济政策方面，我曾在报告（参见拜登的经济政策；脱钩对中国经济的影响，2021 年 2 月 25 日）中指出，作为上一位就任美国总统的民主党人 士，奥巴马最初曾试图与共

3、和党同僚合作制定一揽子经济刺激方案。但最终出炉的刺激方案规模不够大，导致经济复苏乏力，反让共和党在 2010 年的中期选举中重新夺回了对众议院的控制权，并借此阻挠了奥巴马政府后续的许多政策措施。我怀疑民主党人在奥巴马执政时期的痛苦记忆可能是此次新政府急于颁布大规模救助方案的一大关键原因。最初在 2 月出台 1.9 万亿美元刺激方案时，拜登总统曾试图寻求共和党的合作。但由于共和党明显无意合作，民主党很快放弃寻求合作的尝试，并单方面推动刺激方案在国会两院获批。如果有必要，拜登政府似乎也愿意在没有共和党支持的情况下批准 2.3 万亿美元的新基建法案。而且，这 2.3 万亿美元只是民主党基建投资计划中

4、的首个法案，第二个法案也有望在不久之后面世。这些基建计划将在未来八年内落地，据悉每年平均投入约达 2500 亿美元。即使如此，新基建法案得以在 1.9 万亿美元经济刺激计划出台不久后迅速推进，也凸显了拜登政府的动作之快。急于出台新政的政治原因许多人担心这些大规模刺激措施会导致经济过热，引发通货膨胀。通胀的可能性将在后文再做探讨，当前我想指出的是，拜登总统急于推出新政既有政治因素的考量，也有经济方面的考量。政治方面的原因很简单，即拜登政府希望在还掌握国会两院控制权的时候尽可能多做些事情。我怀疑民主党从奥巴马执政时期的痛苦经历中吸取了教训，当时经济刺激力度不足拖累了经济复苏进度，导致在 2010

5、年中期选举时将众议院控制权拱手让人，以至于多项政策目标最终未能达成。经济原因拜登政府迅速推出多项新政也是出于经济因素的考量。特朗普政府最终证明，如果不大幅降低失业率，那么美国的经济不平等局面（特别是黑人和西班牙裔的经济状况）就不可能得到改善。特朗普政府成功将美国失业率降低至 50 年来的最低点（3.5%），而受益最大的是美国最底层群体，他们当中的许多人数十年来第一次找到体面的工作。虽然在谈及特朗普政府支持者时即刻想到的是蓝领阶层的白人男性，但 7400 万人之所以在 11 月大选中投票支持特朗普，原因之一就是特朗普政府的经济政策极大惠及了工薪阶层。民主党人比共和党人更加重视经济和社会不平等的问

6、题，这意味着要解决种种不平等，至少必须将失业率降至疫情爆发前的水平。除非允许经济“过热”，否则经济不平等将持续存在在我看来，这是财政部长耶伦和其他民主党决策者认为美国经济需要在 “发热状态下运行”甚至“暴热”运行的一大关键原因。“发热状态下运行”指的是让汽车发动机在比正常温度高得多的情况下运转，使其接近过热状态。对经济而言，这表明需要将经济活动加速到适度过热的程度，以解决不平等问题。如果发动机确实过热，那么冷却液可能会沸腾，在最坏的情况下会造成气缸垫损坏。拜登政府虽意识到经济过热的风险，但为了降低失业率，他们认为值得冒险一试。需加码刺激力度使经济热度持续上升虽然从某种角度来看当前美国经济要比疫

7、情期间好很多，但 2021 年 3 月就业岗位比 2020 年 2 月减少了 840 万个，而多数失业者来自低收入服务业，这些人目前正深陷财务困境。这就是为何拜登政府认为，要使低迷的美国经济更好地回归常态，实施积极的经济刺激至关重要，经济恢复正常后还要在“发热状态下”运行上一段时间来降低失业率。为了提高经济热度，那么 1.9 万亿美元的一揽子刺激政策和前文提及的基建投资计划就在所难免。不平等问题也是美联储采取对称性通胀目标的原因民主党对经济不平等的迫切关注也与去年下半年美联储出台货币政策“新方针”相符。美联储的新方针并未将通胀限制在 2%，而是采用 2%的对称性通胀目标，并允许实际通胀水平暂时

8、超过 2%的目标。近日美联储主席鲍威尔多次提及不平等问题，称如果解决不平等问题需要让经济在“发热状态下运行”，那么美联储就必须采取相应行动。直到 2019 年上半年，美联储一直担心我称之为“量化宽松陷阱”的现象，即美元和长端利率过早且不稳定地快速上行，因此应该在私营部门贷款需求复苏和利率开始上行之前寻求货币政策正常化，并吸收量化宽松阶段释放的大量流动性。自 2015 年 12 月以来美联储九次加息，并于 2017 年 10 月开始“量化紧 缩”以吸收市场上过剩的流动性。所有这些措施都是在通胀仍低于 2%的情况下采取的，这表明当时 2%实际上是通胀的上限。由于美联储已经释放了近 4 万亿美元的超

9、额流动性，使得银行几乎能够提供无限量的信贷供应，美联储担心如果私营部门贷款需求增加，而通胀突破 2%的上限，那么对通胀的担忧可能会击垮债券市场。然而，吸收过剩流动性意味着在美国经济热起来之前踩下刹车，不利于改善社会最底层人民的生活。耶伦和鲍威尔为何会回心转意？没有证据表明美联储和财政部正在携手解决经济不平等问题。毕竟在去年下半年美联储从 2%的通胀上限转向对称性通胀目标时，时任总统还是特朗普。2015 年以来时任美联储主席耶伦推动了货币政策的早期正常化，而她的继任者鲍威尔完成了货币政策的正常化。换而言之，我认为我们可以有把握地 说，以前鲍威尔和耶伦都不认可让经济在发热状态下运行的政策。那他们现

10、在为何会回心转意呢？我认为原因之一是，即使在 2020 年初美国失业率降至 3.5%的 50 年低点后，通胀也未因此上行。失业率如此之低却没有引发通胀，这意味着经济仍有充裕的过剩产能，在这种情况下（他们或认为）进一步提升经济热度来解决经济不平等问题，也许不会有什么风险。美联储密切追踪新冠疫情发展在我的印象中，美联储对待新冠疫情的态度要远比大多数市场参与者认为的更认真。在这种情况下，比赛应是在疫苗接种速度和病毒变异速度之间展开角逐，部分专家预测未来一两年内这场比赛也难以分出胜负。现有疫苗接种对病毒新变种的效果如何是一个关键的问题。由于疫苗的实际效果难以预料，美联储被迫采取谨慎立场。近期数据表明美

11、国经济正在快速复苏。3 月较上月新增了 91.6 万个就业岗位，而 3 月 CPI 也同比上涨了 2.6%。然而，美联储主席鲍威尔的态度依然谨慎，表明他认为一切都将取决于疫情的未来发展。只要前景不明朗，美联储就可能维持宽松立场我曾在上一份报告中指出，如果未来六个月内疫情带来的不确定性消失，那么拜登政府 1.9 万亿美元的经济刺激规模或许过于庞大，而美联储需要迅速调整政策。但如果经济需要再过一年或更长时间才能恢复常态，那么情况将截然不同。关于引发通胀担忧的 1.9 万亿美元刺激计划，我听说由于许多美国人拖欠房租，一些美联储官员认为刺激计划中的大部分资金将被指定用于支付逾期房租，而剩下不到一半的资

12、金才会用于新消费。我认为美联储改变立场并不容易，因为疫情带来的不确定性依然很高，且许多人仍深陷财务困境。同样，除非疫情真正有望结束，否则我不指望美联储会改变立场（单凭积极的劳动力市场或通胀走势并不足以让美联储改变立场）。毕竟，只有在疫情阴霾彻底消退后，美联储才能再做出有效的经济预测。六十年来最大规模的经济刺激加剧了通胀担忧与此同时，许多担忧通胀的人呼吁审查财政和货币政策，理由是拜登政府出台的经济刺激规模是 60 年来最大的，而 20 世纪 60 年代大规模财政支出最终导致 70 年代出现了两位数的通胀。二战以来美国未曾推出过规模如此之大（以 GDP 占比衡量）的财政刺激，因此引发市场对通胀的担

13、忧也不足为奇。如果我们只关注政府部门，那市场担忧通胀是可以理解的。然而，如今私营部门的表现出现巨大分化。但当前美国的经济环境不同以往回溯上世纪 60/70 年代，发达经济体的私营企业当时都拥有健康的资产负债表，并在大幅增加资本支出。此外，当时发达国家都处于所谓的黄金时代，劳动力供给曲线上升（图 1 中从 K 到P）意味着每一次经济扩张都会相应引起工资上涨。这使得日本、美国和欧洲的工资持续增长，消费者购买力快速攀升。企业部门通过投资提高生产力的设施和设备，来解决因工资上涨引起的成本上升问题，同时通过扩大产能来满足不断增长的消费需求。图表 1：发达国家皆成为“被追赶国”从劳动力市场看经济增长的三个

14、阶段工资工资水平高到足以引入外国竞争发达国家 均位于此处 工业化经济增长疲软工资、生产力增长缓慢收入不平等再次加剧 资本回报低消费者极为谨慎经济快速增长工资、生产力快速增长收入不平等收窄投资激增消费激增经济起飞阶段城市化收入不平等加剧投资强劲 消费疲软被追赶时代：匠心独运者取胜黄金时代：人人皆受益于经济增长城市化时代：资本家繁荣员工数量刘易斯拐点劳动力比重（消费）劳动力供给资本比重（投资）海外就业人口外国劳动力供应曲线劳动力需求曲线资料来源：Richard Koo、大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命、上世纪 70 年代发达国家的企业沉迷借贷随着发达经济体的工资、消费和投资不断增长，物

15、价也大幅上涨。20 世纪 60/70 年代，包括日本和美国在内的所有发达国家都面临着通胀问题，而在劳动力市场紧张的情况下，工会领导的罢工成为家常便饭。在发达经济体中，强劲的贷款需求也催生了“贷款人市场”，导致利率水平升高。而一旦人们开始担忧通胀，贷款利率就会升得更高。当时，鲜少有企业将生产转移到尚不准备接受外国直接投资的新兴经济 体。许多新兴市场寻求以国内资本为基础的进口替代增长模式，这一模式当时正大行其道。在这种情况下，财政刺激使实体经济和金融市场本已紧张的供求状况进一步加剧，并推高了通胀和利率水平。在这种情况下继续出现财政赤字的政府也面临财政危机的可能。但“被追赶国”的特点在于企业贷款需求

16、疲软五十年后，国内工资上涨预期（如图 1 所示，工资高于Q 线）足以促使许多公司将工厂转移到低收入新兴经济体，而新兴市场非常愿意接受这种投资，希望借此实现以出口为导向的经济增长。我将资本回报率低于新兴市场的发达国家称为“被追赶国”（图 1 的最右边部分）。当一个国家达到这一阶段时，国内资本支出会下降，工资不会进一步上涨，而廉价进口品会增加，这有助于抑制物价上涨。这些国家的居民因担心退休而继续增加储蓄，企业则将大部分投资放在海外，导致本币贷款需求减少。因此，即使利率降为零，整体私营部门也往往出现财政 盈余（即储蓄过剩）。尽管利率为零，但如果居民储蓄总规模仍高于用于企业资本支出的贷款需求，那么经济

17、将陷入通缩螺旋。这是因为当一个国家经济中的一个群体成为净储蓄者 时，其他一些群体必须借贷和支出这些储蓄，否则收益周期就会停止（此处未计 入为购买房地产或股权等现有资产产生的借款，因为此类购置只涉及所有权转移，并不增加 GDP）。疫情前美日欧洲的私营部门就有巨大财政盈余当债务融资资产泡沫破裂使企业和住户部门面临资产负债表问题，并迫使其开始尽量减轻债务时（类似于自 1990 年起在日本，以及 2008 年起在西方国家发生的情况），私营部门对贷款的需求将进一步下降，从而拉大了经济的通缩差距。图表 2：甚至在新冠疫情前美国、日本和欧洲的私营部门就出现巨大财政盈余私营部门年均财政盈余（+）或赤字（-）占

18、GDP比重 （GDP占比）5年至2008年三季度从2008年四季度至今45年至2008年三季度从2008年四季度至今4 英国 德国 美国 法国 加拿大 意大利日本 西班牙韩国 希腊 澳大利亚 爱尔兰 欧元区 葡萄牙（GDP占比）注：（1）私营部门=住户+企业+金融部门；（2）1990 年进入资产负债表衰退；（3）2000 年进入资产负债表衰退；（4）直到 2020 年四季度（意大利和希腊为 2020年三季度）；（5）加拿大是唯一的例外，因为其房地产泡沫仍在扩大（不同于其他发达经济体，加拿大私营部门在 2008 年之后继续借贷）。资料来源：野村综研、基于各国资金流和国民账户的统计数据、如图 2

19、所示，在经济大萧条前，2019 年美国私营部门财政盈余平均占GDP 的 5.41%，日本占 5.91%，而欧元区占比为 2.33%。在零利率甚至负利率的情况下，日本、美国和欧洲的企业和住户部门储蓄水平如此之高是极为罕见的。在这种情况下，除非政府作为“最后贷款人”介入并使用这些过剩储蓄，否则经济将被拖入所谓“资产负债表衰退”的通缩螺旋。尽管失业率低至 3.5%，但美国并没有经历任何通胀，这是因为私营部门是一个巨大的净储蓄者。日本在 1990 年资产泡沫破裂后也面临类似的情况，且此后每当政府不愿继续实施必要的财政刺激时，日本就会发生间歇性通缩。2008 年后西班牙和其他欧洲经济体也曾出现类似的通缩

20、，因为其私营部门拥有储蓄盈余，但政府却因马斯特里赫特条约而无法采取财政政策。通缩压力较大说明需要大规模财政刺激来拉动通胀在这种情况下，尽管利率为零甚至为负，发达经济体（现在为“被追赶 国”）的私营部门仍有大量财政盈余，这代表着较 60 年前黄金时代以来情况发生了 180 度转变，而我们在评估拜登政府的财政政策时不能不考虑到这一点。现在的经济起点与 20 世纪 60 年代完全不同，当时财政刺激稍微过度便有可能引起通胀上行。如今面临的风险是，除非财政刺激足以吸收私营部门的储蓄盈余，否则经济将立即陷入通缩。起点如此之低是由资产负债表衰退造成的，这种衰退甚至在疫情爆发前就困扰着各国政府。由于缺乏借款人

21、，即使失业率降至 3.5%也未能促使通胀水平加速上行。现如今，除了上述提及的资产负债表衰退和被追赶状况外，发达经济体还面临着疫情引起的需求下降问题。这意味着除非采取大规模的财政刺激措施来应对这些问题，否则就不会触发通胀。重现 20 世纪 70 年代通胀形势的概率极低此外，在经济全球化背景下，发达国家成为“被追赶国”后开始出现的私营部门对资本支出和贷款的需求下降趋势很可能会持续较长时间。即使拜登政府的财政刺激措施导致供求暂时紧张并推高物价，美国经济也极有可能在刺激措施结束后立即回到原来的通缩状态，即私营部门贷款需求疲软。相比之下，20 世纪 60-70 年代工资上涨驱动国内需求和资本支出持续扩张

22、，意味着物价上涨是必然的，且通胀预期在商业和就业合同的通胀条款中有所体现。在我看来，除非经济全球化停止、企业资本支出回流，否则被追赶国几乎不可能重现 50 年前的通胀形势。若经济过热时美联储按兵不动，长期利率或飙升但从短期来看，物价很可能会出现上涨（正如近期物价走势所示），这是因为疫情期间积累的受抑制需求得到释放。如果疫情如期消退，那么我们可以合理预期短时间内经济和物价会加速上行。如果拜登政府希望经济在发热状态下运行，且美联储维持对称性通胀目 标，这也可能加剧市场参与者对通胀的担忧，从而给债券市场带来较大冲击。那些担心美联储对通胀熟视无睹的债券投资者将抛售债券，或引发长期利率大幅上扬。拜登经济

23、政策易受通胀和利率上行的影响此外，自 2008 年量化宽松以来美联储已经向市场投放了 4.6 万亿美元的超额流动性，让银行在私营部门借款人回归市场后有能力无限量放贷。倘若无法一次性吸收这些过剩流动性，那么美联储将需要进一步加息以控制通胀水平，但这不仅会威胁到债券市场，还会令股市和房地产市场承压。如果通胀担忧早早就导致市场利率大幅走高的话，我认为拜登政府或陷入经济政策僵局。即使政府加码财政刺激力度，长期利率也会相应走高，从而抵消这些支出的经济效应。这也将使政府无法通过提高经济热度来实现解决经济不平等问题的政策目标。与通胀抗衡的美联储将增强拜登政府的政策灵活性一旦市场参与者的通胀预期上升到一定程度

24、，我认为美联储将被迫调整立场。美联储或坚持认为通胀只是暂时现象，无需担忧。但如果市场参与者持异议，那么宽松的货币政策将进一步加剧他们对通胀的担忧，最终长期利率可能不降反升。因此，拜登政府采取激进的经济政策是基于长期利率不会上扬的关键假设。如果量化宽松陷阱或其他因素导致利率飙升，那么一切将陷入停滞。我认为，如果拜登总统想要通过财政政策实现各类政策目标，那最好营造出美联储对通胀的强硬态度，从而防止通胀担忧引发长期利率飙升。防止长期利率飙升对拜登政府至关重要此外，政府财政刺激的一部分资金由美联储提供，这也是一大难题。在量化宽松背景下，自疫情爆发以来美联储每月从市场参与者手中购买 1200 亿美元的美国国债和机构支持债券，为政府财政支出提供资金支持。疫情爆发以来，美联储已购买大约 2 万亿美元的债券，这也是债券收益率持续徘徊在较低水平的关键原因。如果美联储在政府大幅增加财政支出（即发行债券）的情况下缩减资产购买规模，长期利率则可能会像 2013 年债市“缩减恐慌”时那样大幅走高。总而言之，我认为在 1.9 万亿美元经济刺激计划得到充足资金支持之前，美联储将很难缩减量化宽松力度。此外，几乎可以肯定的是，任何政策方向的调整都将是适度的，比如用原先的通胀上限取代当前的对称性通胀目标。耶伦和鲍威尔之间达成共识或是成功的关键一个有利的条件是，2012 年 5 月至 2018 年