城投债抱团风险与收益

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 江浙存量较大且机构集中抱团 4 HYPERLINK l _TOC_250014 江苏及浙江为城投债抱团重点省份 4 HYPERLINK l _TOC_250013 城投债抱团与股市抱团的主要区别 4 HYPERLINK l _TOC_250012 资金转向江浙或导致信用下沉 5 HYPERLINK l _TOC_250011 江浙两省城投债交易量呈大幅上升 5 HYPERLINK l _TOC_250010 江苏省各地级市交易量涨幅较明显 6 HYPERLINK l _TOC_250009 交易量占比南京及常州表现亮眼 6 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 南京交易增多结构性下沉较明显 7 HYPERLINK l _TOC_250007 浙江省城投债交易量 6 市涨幅显著 9 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性向杭州集中嘉兴抬升最高 9 HYPERLINK l _TOC_250005 义乌等市 AA 级交易量上涨显著 10 HYPERLINK l _TOC_250004 仅从利差出发或忽略潜在风险 11 HYPERLINK l _TOC_250003 江苏、浙江两省信用利差水平不低 11 HYPERLINK l _TOC_250002 浙江地级市信用利差或风险不敏感 13 HYPERLINK

3、 l _TOC_250001 江苏地级市信用利差或风险不敏感 15 HYPERLINK l _TOC_250000 资金集中抱团或隐藏潜在风险 16固定收益策略报告图表目录图 1：全国各省城投债存量、数量及余额比重图 4图 2：全国各省市城投债 6 个月以来交易量对比 6图 3：截至 2 月底过去 3 个月各省市交易总量占比 6图 4：上期（截至 11 月底前 3 个月）各省市交易总量对比 6图 5：江苏省各地级市城投债当期（2 月底前 3 个月）及上期（11 月底前 3 个月）交易量对比 7图 6：截至 2 月底过去 3 个月江苏各地级市交易总量占比 7图 7：上期（11 月底前 3 个月）

4、江苏各地级市交易总量对比 7图 8：浙江省各地级市城投债当期（2 月底前 3 个月）及上期（11 月底前 3 个月）交易量对比 9图 9：截至 2 月底过去 3 个月浙江各地级市交易总量占比 9图 10：上期（11 月底前 3 个月）浙江各地级市交易总量对 9图 11：浙江各城市（地级+县级）过去 3 个月交易量评级构成对比 11图 12：各省城投债信用利差柱状图 12图 13：2020 年 10 月以来江苏、浙江两省城投债信用利差走势（bp） 12图 14：浙江省各地市城投平台数量及 AA+评级以上平台数量 13图 15：2020 年浙江省各地级市 GDP 13图 16：2020 年浙江省各

5、地级市政府债务余额 13图 17：截至 2 月底前 3 个月浙江省信用利差及杭州 AA+地域利差走势（bp） 14图 18：2 月底前 3 个月浙江省信用利差及温州 AA+地域利差走势（bp） 14图 19：江苏省各地市城投平台数量及 AA+评级以上平台数量 15图 20：2020 年江苏省各地级市 GDP 15图 21：2019 年江苏省各地级市政府债务余额 15图 22：2 月底前 3 个月江苏省信用利差及常州 AAA 评级地域利差走势（bp） 16图 23：2 月底前 3 个月江苏省信用利差及无锡 AAA 评级地域利差走势（bp） 16表格目录表 1 江苏省各市不同评级城投债当期及上期交

6、易量色阶图(单位:亿元) 8表 2 浙江省各市不同评级城投债当期及上期交易量色阶图(单位:亿元) 10截至 2021 年 2 月底，城投债总成交量达 6221.28 亿元，其中江苏省总成交量1567.23 亿元，浙江省总成交量为 543.57 亿元，城投债基本摆脱“永煤”违约事件所产生的影响。随着城投债交易逐步回到正轨，我们注意到机构存在抱团投资的现象，所以在本篇文章中，我们将对此现象进行分析，层层剥茧，从省市至城投平台依次进行分析，发现城投债抱团主要集中在经济发达的江苏省和浙江省。针对省内地级市，我们利用成交量及信用利差分别进行分析。江苏省内的南京、常州等地交易普遍增多，但省内平台资质存在断

7、层问题，南京集中了一批高品质城投平台；浙江省内的杭州、嘉兴交易涨幅较大，城投优质平台也集中在杭州、宁波、温州等地。整体来说，集中抱团行为短期内会带动短期交易量增长及利差下行的情况，但会导致短期内信用下沉、区域下沉问题，进而忽略隐藏风险，投资者不可掉以轻心。江浙存量较大且机构集中抱团全国范围内的城投债存量区域分化较为明显，江苏及浙江的城投债存量稳居全国前二，是机构投资抱团的重点省份。不能忽略的一点是，城投债抱团和股市抱团存在不同，股市抱团对于上市公司来说较有益处，而城投债抱团短期内虽会使信用利差收窄，但终究无法优化城投债的现金流和评级问题，甚至会隐藏部分潜在风险。江苏及浙江为城投债抱团重点省份存

8、量城投债续创历史新高，城投融资区域分化明显。截至 2 月底，存量城投债余额11.2 万亿，较 19 年增加 2.22 万亿，存量城投债数量共计 13810 只。从地域来看，江苏、浙江、四川、山东及湖南居于存量城投债余额前五名。中西部和东北地区省份存量城投债余额小，其中不足千亿的有甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、宁夏、青海、西藏及海南。宁夏、青海、西藏、海南均不足 200 亿。江苏、浙江存量城投债余额稳居全国前二，为城投债“抱团”重点对象。江苏省与浙江省为我国经济和财政大省，存量城投债发债及余额领先其他省份地区较大：江苏省存量城投债余额高达 2.2 万亿元，余额占比高达 20.03%，存量城投债数量

9、为 3408 只；浙江省存量城投债余额为 1.1 万亿元，余额占比为 9.93%，数量为 1400 只。图 1：全国各省城投债存量、数量及余额比重图2025,000债券余额(亿元)债券数量(只)余额比重(%)：右轴106 6 65 5 5 4 4 4 43 3 2 2 2 22 1 1 1 1 1 0.4 0.30.2 0.1 0.1 0.1 0.12020,0001515,0001010,0005,000500江 浙 四 山 湖 北 重 湖 天 江 安 广 河 福 贵 云 陕 广 上 河 新 吉 山 甘 辽 黑 内 宁 青 西 海苏 江 川 东 南 京 庆 北 津 西 徽 东 南 建 州 南

10、 西 西 海 北 疆 林 西 肃 宁 龙 蒙 夏 海 藏 南江 古资料来源：Wind, 浙商证券研究所城投债抱团与股市抱团的主要区别需要着重强调的是，城投债抱团与股票抱团存在一定区别。股票抱团有利于推动股价升高、促使上市公司市值增长，整体有利于公司未来的再融资、股票质押等，起到一定正向作用。而城投债抱团则不同，城投债抱团的确可以将信用利差及收益率压低，但本质上并没有改善城投债本身的信用及现金流情况，甚至可能会隐藏部分潜在风险。综上，江苏、浙江为城投债抱团重点省份，同时城投债抱团不同于股市抱团，或隐藏部分潜在风险。资金转向江浙或导致信用下沉理论上看，市场存在着这样的正循环逻辑链条：市场信用风险抬

11、升债券投资方偏好低流动性风险以抵消高信用风险的影响资金流向高流动性区域的城投债该区域城投债成交量增加该地区城投债流动性提高成交量进一步增加。在这种正循环机制下，市场资金就会出现区域性集中的现象，同时在这些区域的进流向很有可能出现信用下沉、县市下沉的现象。风险点不仅在于总量上交易规模涨幅过大，还在于结构上低评级城投债的下沉。由于大规模流动性转移向江浙两省，而 AAA 评级的城投债并不是每个区域都有，当 AAA 级债券价格抬升后，收益缩窄后，投资人就会下沉寻求评级较低、风险较高但收益也高的券，但是这些低评级城投债的基本面可能并不支持如此庞大的资金需求。因此，我们根据全国各省份过去 3 个月（当期）

12、和再往前推 3 个月（上期）的环比交易量数据，分析“永煤债”违约事件后，市场资金向哪些省份抱团，并进一步分析该省份内部的信用下沉和县市下沉。在资金抱团的情况下，虽然这些区域整体收益率水平被压低，但可能出现短期的超调现象，即城投债收益率与风险不相匹配。当信违约事件影响消退后，这些区域的城投债价格可能高位回落至合理水平，市场需注意这种隐藏的投资风险。江浙两省城投债交易量呈大幅上升“永煤债”违约潮后，市场资金出现了向江苏、浙江两省抱团的现象。从债券交易量来看，过去 3 个月江苏和浙江总交易量排名前 2，分别高达 6070 亿元和 2274 亿元，分别占到同期 31 省市交易总额的 23.17%和 8

13、.68%；而上期江苏和浙江的交易总量仅为 4424亿元和 1659 亿元，占同期市场交易总额的 20.42%和 7.66%。也即，在城投债“违约潮”的背景下，江浙两省的交易量仍实现了大幅增长，分别高达 1646 亿元和 616 亿元。但是这种增长的基础并不是江浙两省基本面改善，而是来自风险较高地区的资金转移。从交易数据来看，共有 10 个省份的环比交易量出现了负增长，主要出现在“永煤债”所在省河南，以及云南、天津、吉林等违约风险较高地区。河南过去 3 个月城投债总交易量仅为 477 亿元，相比上期下降了 322 亿元，降幅高达 67.45%，另外三个地区交易量分别下降 177 亿元、124 亿

14、元和 103 亿元，降幅分别为 58.95%、17.30%和 67.94%。综上，这种资金区域性转移带来的江浙地区城投债成交量大幅上升并不稳定。图 2：全国各省市城投债 6 个月以来交易量对比涨幅(单位:亿元):右轴11月底至2月底 总交易量(单位:亿元)8月底至11月底 总交易量(单位:亿元)7,0002,0006,0005,0004,0001,5001,0003,0005002,000-1,000江苏浙江 湖南 广东 湖北 四川 安徽 江西 山东 北京 重庆 福建 天津 陕西 河南 山西 上海 广西 云南 贵州 河北 新疆 甘肃 吉林 宁夏 西藏 辽宁 内蒙古黑龙江青海海南-500资料来源

15、：Wind, 浙商证券研究所广%湖北, 6东, 6%四川, 5%湖南, 6%浙江, 9%江苏, 23%四川, 7%湖北, 6%广东, 4%湖南, 5%浙江, 8%江苏, 20%图 3：截至 2 月底过去 3 个月各省市交易总量占比图 4：上期（截至 11 月底前 3 个月）各省市交易总量对比资料来源：Wind, 浙商证券研究所资料来源：Wind, 浙商证券研究所江苏省各地级市交易量涨幅较明显交易量占比南京及常州表现亮眼江苏所有地级市，过去三个月交易量相比上期都有上涨，并且涨幅分化明显，其中常州抬升最明显。但是，各地级市交易量占比变化较小，省会南京及“苏锡常”苏南三市交易总量最多，其中南京占比稳

16、居第一。从占比来看，各地级市排名波动不大。南京、常州、苏州、无锡分别为总交易量占比前 4 的地级市，占比分别为 31.18%、10.93%、10.34%和 6.25%，其中常州占比抬升最为明显，高达 3.75%，其余三市增长均在 0.5%以内。整体来看，有 7 个地级市占比上升， 6 个地级市占比下降，但波动幅度都较小，并未出现一家独大的现象。从环比变动绝对值来看，南京、常州、苏州、淮安的增长最多，分别高达 436 亿元、288 亿元、149 亿元和 120 亿元；从涨幅百分比来看，常州、淮安、无锡、宿迁涨幅最高，分别达 109%、66%、45%和 41%。宿迁市和扬州市虽然当期交易体量最小，

17、但是涨幅排名第 4、6 名，分别有 41%和 39%；而镇江和盐城虽然交易体量中等，分别为第 4、5 名，但绝对值和百分比变动都最小，仅有 7%和 6%。图 5：江苏省各地级市城投债当期（2 月底前 3 个月）及上期（11 月底前 3 个月）交易量对比涨幅(单位:亿元):右轴11月底至2月底交易量(单位:亿元)8月底至11月底交易量(单位:亿元)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200- 资料来源：Wind, 浙商证券研究所1,000900800700600500400300200100-盐城市6%连4%无锡市6%常州市11%市6%苏州市10%淮安徐州市6%宿

18、迁市3%扬州市3%泰州市5%4%镇江市5%南京市31%盐城市8%南通市4%连云港市5%泰州市5%扬州市3%宿迁市3%徐州市镇江市6%常州市7%7% 无锡市 淮安市苏州市6%10%5%南京市31%云港市南通市图 6：截至 2 月底过去 3 个月江苏各地级市交易总量占比图 7：上期（11 月底前 3 个月）江苏各地级市交易总量对比资料来源：Wind, 浙商证券研究所资料来源：Wind, 浙商证券研究所南京交易增多结构性下沉较明显AAA 评级：AAA 级城投债交易量的扩张是本次江苏省资金抱团的基础，南京、盐城抬升最多；盐城、扬州百分比增长最高。江苏各地级市中，整体交易规模是 AA+级交易量大于 AA

19、A 级交易量，除南京市、无锡及徐州外。这三市 AAA 评级城投债余额较多，资金需求涌入量较大。三市交易规模增长分别高达 245.23 亿元、93.96 亿元及 45.15 亿元。整体来看，江苏省 AAA 级城投债交易量普遍上涨，各地级市与上期占比波动不大。AA+评级：头部地级市交易量普遍增长，淮安、常州涨幅最大；县级市区域分化较明显，张家港、海门抬升多。AA 级城投债交易增长的区域分化比较明显，除头部地级市普遍增长外，常州、淮安的增长导致了明显的该区域评级结构上的变动，两市交易量分别增长 169.34 亿元和 191.93 亿元，百分比变动 161.97%和 429.57%；此外也有部分区域有

20、交易量上的回缩，如丹阳（县）等。AA 评级：两级城市中交易量增长都有较为明显的分化，地级市中，南京、常州下沉较显著；县级市中，江阴、张家港、高邮、盐城、如皋等市翻倍增长。如表 2 可见，南京 AA 级城投债交易量增长 117.96 亿元，百分比增长 76.19%，常州增长 64.5 亿元，百分比增长 115.59%。县级市由于基础体量不大，因此波动明显更加剧烈，上述 5 市，百分比增长高达 463.78%、322.41%、318.50%、267.65%及 232.35%。 表 1 江苏省各市不同评级城投债当期及上期交易量色阶图(单位:亿元)过去 3 个月交易总量涨幅涨幅百分比江苏AAAAA+A

21、AAAAAA+AAAAAAA+AA地级市南京市956.47344.99272.79245.2376.46117.9634.4828.4776.19苏州市221.90252.5947.4762.2982.914.0939.0348.869.43镇江市208.4411.1044.89-37.3527.45-77.09盐城市65.49154.7274.4246.301.82-31.55241.271.19-29.77泰州市161.0961.6911.6425.717.7971.46连云港市154.9355.1521.1818.4615.8450.30常州市157.59273.89120.3054.3

22、3169.3464.5052.61161.97115.59南通市63.5382.2740.3321.67-7.5710.5251.77-8.4335.30徐州市125.1188.2995.1345.152.2212.6856.472.5815.38宿迁市41.84119.40-6.6653.14-13.7380.20淮安市236.6163.08103.5018.40429.57 扬州市32.5455.7575.8320.9911.5613.53181.7326.1621.72无锡市228.0240.8046.6393.961.611.9470.094.114.34县级市溧阳市常州市14.910

23、.40-15.23-0.40-50.53-50.00海安市南通市72.2120.3742.573.66143.5821.90海门市南通市14.3518.781.058.247.8978.18启东市南通市23.1917.55-2.1717.55-8.56 如皋市南通市52.4538.1223.7126.6582.47232.35常熟市苏州市58.45 -1.49 -2.49 昆山市苏州市0.9075.09 0.9026.05 53.12 太仓市苏州市28.0633.254.56-5.4519.40-14.08张家港市苏州市107.3124.5049.5718.7085.84322.41靖江市泰州

24、市40.0427.8616.1211.0067.3965.24泰兴市泰州市2.803.80-2.600.60-48.1518.75兴化市泰州市16.08-0.76-4.51江阴市无锡市54.7131.29-12.4625.74-18.55463.78宜兴市无锡市69.189.8138.953.64128.8559.00邳州市徐州市18.15-4.05-18.24新沂市徐州市24.020.311.31东台市盐城市7.9010.005.507.28229.17267.65高邮市扬州市8.376.37318.50仪征市扬州市41.2519.8592.76丹阳市镇江市句容市镇江市扬中市镇江市 12.1

25、80.01 6.253.03 -20.28-1.00 -1.00-17.77-1.93 -62.50-100.00 -73.98-38.91资料来源：Wind, 浙商证券研究所我们结合总体交易体量、评级占比结构和交易量变动情况，认为在本轮“后违约潮”阶段，浙江以下几个区域的潜在投资性价比较低或需重点关注：1）头部城市：南京、常州等；2）其他城市：如皋（县）、张家港（县）、江阴（县）等市。浙江省城投债交易量 6 市涨幅显著流动性向杭州集中嘉兴抬升最高交易量整体向省会杭州集中，其余地级市占比几乎都有下降。由图 10 可见，上期杭州城投债交易量仅占全省城投债交易量的 33.12%，本期跃升到了 40

26、.23%，除了嘉兴市占比上升 3.04%，其余地级市占比都有回落，其中宁波市回落幅度达 2.35%，其他城市下降幅度较小。同时浙江省交易总体量分化明显，杭州、绍兴、宁波、嘉兴、湖州、温州 6市占到了总交易量的 92.16%，而其余四市占比极低。涨幅分化明显，嘉兴市涨幅百分比最高，杭州市涨幅绝对值最高。如图 8 可见，上期嘉兴市交易量102 亿元，本期交易量高达199 亿元，排名第4，增长98 亿元，涨幅96.42%；杭州市上期交易量 441 亿元，本期交易量高达 752 亿元，遥遥领先其他地级市，增长 311亿元，涨幅 70.49%。台州、金华和丽水交易量甚至出现负增长，面临着流动性的外流。图

27、 8：浙江省各地级市城投债当期（2 月底前 3 个月）及上期（11 月底前 3 个月）交易量对比涨幅(单位:亿元):右轴11月底至2月底交易量(单位:亿元)8月底至11月底交易量(单位:亿元)80070060050050045040035030040030020010025020015010050-杭州市 绍兴市 宁波市 湖州市 温州市 嘉兴市 台州市 舟山市 金华市 丽水市 衢州市资料来源：Wind, 浙商证券研究所州市山市2%华市1%水市州市山市华市水市台3%嘉兴市8%4%衢州市1%2%丽2%金舟宁波市14%绍兴市15%湖州市10%温州市8%杭州市33%舟2嘉兴市11%台衢州市1%丽1%金

28、绍兴市14%宁波市12%湖州市9%温州市7%杭州市40%图 9：截至 2 月底过去 3 个月浙江各地级市交易总量占比图 10：上期（11 月底前 3 个月）浙江各地级市交易总量对资料来源：Wind, 浙商证券研究所资料来源：Wind, 浙商证券研究所2.3.2. 义乌等市 AA 级交易量上涨显著AAA 评级：体量最大，杭州、湖州、宁波三市交易量上涨最多，且几乎所有市体量都有增加。由于 AAA 级整体体量较大，因此交易量涨幅呈现波动平缓、变动百分比整体较小、但变动绝对值较大的特点。且县级市几乎没有 AAA 级的城投债，因此交易主要集中在头部地级市，杭州、湖州、宁波三市涨幅分别达 231.16 亿

29、元、50.76 亿元和 24.88 亿元，增长百分比达 110.09%、408.66%和 48.85%。AA+评级：头尾部分化明显，嘉兴、杭州、义乌（县）三市交易量涨幅最高；玉环（县）、平湖（县）两市百分比变动大。AA+级交易量波动逐渐增加，省内区域分化也较为明显。地级市中，嘉兴市的增长最为显著，增长 76.39 亿元，百分比增长 114.44%；县级市中，义乌增长最明显，涨幅 25.76 亿元，百分比增长 43.02%。不同于另两个评级， AA+级很多城市有明显的体量缩小，9 个区域交易量相比上期减少，分散于地县两级。AA 评级：信用下沉较明显，头部城市杭州、绍兴、嘉兴、宁波四市涨幅最高；部

30、分尾部城市实现了翻倍增长，包括衢州、平湖（县）、义乌（县）、玉环（县）等。交易量波动进一步加剧；同时，浙江省大部分地级市的 AA 评级城投债呈现的都是上行波动，县级市中分化明显，波动不一，这也体现了本次城投债抱团投资的重要潜在风险点。表 2 浙江省各市不同评级城投债当期及上期交易量色阶图(单位:亿元)浙江过去 3 个月交易总量涨幅涨幅百分比AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA地级市杭州市441.13216.0794.80231.1642.5937.94110.0924.5566.72绍兴市43.45118.3199.3414.2621.2121.4848.8521.8427.59宁

31、波市106.0570.6040.2924.88-8.9115.0730.65-11.2059.74嘉兴市8.70143.1447.572.6076.3918.9042.62114.4465.91湖州市63.0748.4461.5550.67-5.35-7.05408.66-9.94-10.27台州市1.8014.1217.79-1.30-15.883.14-41.94-52.9521.40舟山市30.529.592.001.767.0122.50温州市38.9031.7949.770.394.8810.901.0218.1328.06金华市6.8312.321.43-10.9426.48-47

32、.03丽水市7.4013.61-3.85-2.86-34.22-17.35衢州市 21.815.50 2.914.30 15.40358.33县级市建德市杭州市 21.83 -9.24 -29.74海宁市嘉兴市53.541.2225.19-15.5888.85-92.72平湖市嘉兴市23.507.0015.106.00179.76600.00桐乡市嘉兴市23.201.77-5.80-0.76-20.00-30.14义乌市金华市85.647.9025.766.7043.02558.33永康市金华市0.03-0.02-40.00慈溪市宁波市11.18 2.43 27.77 余姚市宁波市43.297

33、.3817.32-0.9266.67-11.08嵊州市绍兴市9.530.50-5.69-7.01-37.38-93.28诸暨市绍兴市19.475.91-2.331.28-10.7027.75临海市台州市0.90-0.50-2.40-72.73温岭市台州市39.71 17.45 78.43 玉环市台州市5.208.414.005.72333.33212.49乐清市温州市17.79 3.14 21.43 瑞安市温州市 3.65 -1.55 -29.81 资料来源：Wind, 浙商证券研究所我们结合总体交易体量、评级占比结构和交易量变动情况，认为在本轮“后违约潮”阶段，浙江以下几个区域的潜在投资性价

34、比较低或需重点关注：1）头部城市：杭州、嘉兴等；2）其他城市：金华、平湖（县）、义乌（县）等。除杭州潜在风险点在于交易量整体规模上涨过快以外，其他城市的潜在风险点都在于AA+级或AA 级上涨过快、占比高。过去3 个月，嘉兴市 AA+级城投债占比高达 71.78%，而 AAA 级仅占 4.36%；金华市 AA 级占比 64.33%，而 AA+级仅占 35.67%；义乌市 AA级涨幅较高，百分比增长 558.33%；平湖市 AA+级及 AA 级，百分比增长分别达 179.76%和 600.00%。图 11：浙江各城市（地级+县级）过去 3 个月交易量评级构成对比AAAAA+AA800.00700.

35、00600.00500.00400.00300.00200.00100.00-资料来源：Wind, 浙商证券研究所仅从利差出发或忽略潜在风险机构抱团投资浙江、江苏城投债或导致地级市信用利差对违约风险不敏感。具体表现为浙江省杭州市、温州市 AA+级城投债地域利差震荡下行；江苏省常州市、无锡市 AAA级城投债地域利差持续下行。故上述地级市城投平台的投资性价比可能不及其他省市高，投资者评价城投债应将地方政府债务水平纳入考量，不应仅信任政府财力水平背书。江苏、浙江两省信用利差水平不低江苏和浙江为城投债大省，但信用利差并非最低。如图 12 所示，我们将 2021 年开年以来各省城投债信用利差取平均值后进

36、行排序，发现江苏省城投债信用利差处于中间位置，与最低的上海存在 84bp 的差距，反映出江苏省城投债的收益风险比相对较低。浙江省城投债信用利差虽处于较低梯队，但与上海仍存在 45bp 的差值。图 12：各省城投债信用利差柱状图信用利差：中位数（bp)450 423353261235215 213 210 206 198 196169 168153 150137 134 132 132 128 126 118116 11599 9582 8258 5040035030025020015010050贵州黑龙江广西 云南 青海 湖南 吉林 山西 天津 辽宁 内蒙古重庆 陕西 新疆 山东 江苏省安徽

37、河北 江西 宁夏 河南 甘肃 湖北 四川 浙江省广东 福建 北京上海0资料来源：Wind, 浙商证券研究所“永煤事件”后江浙两省城投债信用利差大幅急剧走阔。如图 13 所示，2020 年 10月以来，浙江和江苏两省的城投债信用利差走势基本一致:在“永煤事件”发生之后经历了较长时间的大幅走阔，反映出市场的“城投信仰”受到冲击，整体投资性价比降低。 2021 年开年以来，“永煤事件”对城投债影响逐步退散。1 月两省城投债信用利差呈现较大幅度缩窄趋势，江苏省缩窄 23bp，浙江省缩窄 27bp。1 月城投债市场活跃，供给需求都有较大幅度增长：城投债发行量达到 4 年来最高水平，城投债估值亦水涨船高。

38、华夏幸福等产业债仍存违约，一定程度助推机构投资城投债。建制县隐形债务化解试点的建立和推广利好城投债市场。抱团或导致信用利差对违约风险不敏感。2015 年至今，城投债向头部抱团已成趋势。江苏、浙江是财政强省，优质的地市级、区县级城投债备受机构青睐。1 月以来，众多机构建议投资两省城投债。我们结合地方政府债余额对两省下辖地级市的城投平台资质和地域利差进行分析，得出结论：抱团或导致信用利差对违约风险不敏感。图 13：2020 年 10 月以来江苏、浙江两省城投债信用利差走势（bp）江苏省城投债信用利差（中位数） 浙江省城投债信用利差（中位数） 160.00140.00120.00100.0080.0

39、060.0040.0020.000.002020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-09资料来源：Wind, 浙商证券研究所浙江地级市信用利差或风险不敏感各地级市投资平台分化明显，分布与地方经济水平高度相关。截至 2021 年 2 月底，浙江省下辖地级市城投平台总数及高资质平台如图 14 所示，可以看出省内分化较明显。优质平台集中于杭州、宁波、温州、绍兴等经济较为发达的地级市。衢州、丽水仅有 4家城投平台且资质不高。投资者对城投债的选择更注重政府财力和地区经济发水平，而对该地区的债务水平关注不足。图 14：浙江省各地市城投平台数量及 AA+评

40、级以上平台数量图 15：2020 年浙江省各地级市 GDP城投平台总数主体评级AA+及以上2020年浙江省各地级市GDP(亿元）605034 37383224221713989814 1121243 4050403020100杭州 宁波 温州 嘉兴 湖州 绍兴 金华 衢州 舟山 台州 丽水杭州市宁波市温州市绍兴市嘉兴市台州市金华市湖州市衢州市丽水市舟山市050001000016106124096871600155105263470432011639154015121500020000资料来源：Wind, 浙商证券研究所资料来源：Wind, 浙商证券研究所图 16：2020 年浙江省各地级市政府

41、债务余额2020地方政府债务余额/亿元216116001248119811701002837673606501杭州宁波温州绍兴台州嘉兴金华湖州丽水衢州舟山0500100015002000282525003000资料来源：Wind, 浙商证券研究所浙江省作为经济发达的财政大省，是机构抱团投资城投债的主要目标。市场追捧推高债券价格，AAA、AA+、AA 级别的城投债相对产业债估值达到历史高水平。相应地，信用利差呈现较大幅度缩窄 ，2020 年 12 月底至 2021 年 2 月底降幅达 28bp。春节前后，资本市场呈现出再通胀的交易风格，叠加节后公开市场操作净回笼资金，受此影响，债券市场情绪面较担

42、忧，信用利差走阔。然而，由图 17 可见，杭州市 AA+级城投债地域利差与浙江省信用利差呈现分化趋势。杭州市 AA+地域利差在收缩之后，维持低位震荡，并未与浙江省信用利差一样呈现明显的走阔趋势。区域利差维持低位震荡，或不能反映违约风险。2021 年开年以来，杭州市 AA+级城投债二级市场活跃，投资者热烈追捧，截至 2 月底成交量已达 216.07 亿元。同时也应当注意到，杭州市 2020 年地方政府债余额 2825 亿元，位列浙江省之首，存在的风险不容忽视，市场抱团过度追捧，投资者对城投债价格不敏感。地级市区域利差维持低位震荡，或不能反映违约风险。图 17：截至 2 月底前 3 个月浙江省信用

43、利差及杭州 AA+地域利差走势（bp）浙江省信用利差杭州AA+地域利差(右轴）115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00资料来源：Wind, 浙商证券研究所120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00与杭州市出现类似情况的还有温州市。如图 18 所示，温州市地域利差 1 月份小幅缩窄，2 月初至今维持震荡下行趋势。而 2 月以来的浙江省信用利差已出现较大幅的走阔，温州市市级城投平台收益风险率或低于省级平台。2020 年底温州市鹿城区试点建制县隐性债务化解，利好城投债。截至 2 月底，温州市 A

44、A+级城投债二级市场成交量已达 31.79 亿元。该市城投债受市场青睐。但不容忽视的是，温州市 2020 年地方政府债余额 1600 亿元，位列浙江省第三。地方政府债风险仍是投资者要考虑的因素。地域利差震荡下行可能是市场过热的结果，或不能反映违约风险。图 18：2 月底前 3 个月浙江省信用利差及温州 AA+地域利差走势（bp）浙江省信用利差温州AA+地域利差（右轴）115.00180.00110.00170.00105.00160.00100.00150.0095.00140.0090.00130.0085.00120.0080.00110.00资料来源：Wind, 浙商证券研究所江苏地级市

45、信用利差或风险不敏感江苏省高资质投资平台集中于南京市。截至 2021 年 2 月底，江苏省下辖地级市城投平台总数及高资质平台数量如图所示，省内存在较为严重的分层。城投平台及优质平台高度集中于南京市。而南京市并不是 GDP 最高的地级市。2020 年苏州市以 GDP 20170.5亿元居于江苏省首位，南京市 GDP 为 14818 亿元，排第二位。图 19：江苏省各地市城投平台数量及 AA+评级以上平台数量图 20：2020 年江苏省各地级市 GDP城投平台总数主体评级AA+及以上2020年江苏省各地级市GDP(亿元）100 89433232253720372831137118215216810

46、22046163806040200苏州市南京市 无锡市 南通市 常州市 徐州市 扬州市 盐城市 泰州市 镇江市 淮安市 连云港市宿迁市148181237010036.37805.37319.86048.35953.45312.84220.14025.43277.13262.420170.50500010000150002000025000资料来源：Wind, 浙商证券研究所资料来源：Wind, 浙商证券研究所图 21：2019 年江苏省各地级市政府债务余额2019地方债务余额/亿元南京南通 苏州 无锡 盐城 镇江 常州 徐州 扬州 泰州 宿迁 淮安 连云港2,585.471,562.691,3

47、90.621,204.971,177.381,096.871,006.84937.71849.99759.19666.64586.21530.750.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00资料来源：Wind, 浙商证券研究所近期常州市城投平台收益风险比相较江苏省省级平台较低。如图 22 所示，2021 年开年以来，常州市二级市场交易活跃，截至 2 月底，交易量达 157.59 亿元。投资者热捧推高城投债价格，区域利差呈持续缩窄趋势，降幅达 21bp，故常州市城投平台相较省级平台投资性价比不高。2020 年底，江苏省地方政府债余额全国第一，约为 17085 亿元。目前，江苏省各地级市地方债余额尚未公布，但从 2019 年公布的数据可以看出，常州市地方债余额在省内排名居中，1006.84 亿元规模较大，风险不容忽视。受二级市场作用下