大消费行业年度策略：消费复苏渠道变革

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一 2020 年疫情冲击，2021 年消费复苏 6 HYPERLINK l _TOC_250019 海外重大疫情后，消费复苏进程 6 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年下半年居民收入逐渐恢复及 2021 年消费弹性 8 HYPERLINK l _TOC_250017 海外疫情后跨境电商高速增长，带动国内可选消费品出口 10 HYPERLINK l _TOC_250016 小件跨境电商：自建网站/入驻三方模式各具千秋，精品回报率高于泛品 11 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情驱动海外零售线上化

2、，渗透率有望进一步提升 12 HYPERLINK l _TOC_250014 全行业估值高位，投资进入深水区 13 HYPERLINK l _TOC_250013 二 分行业投资逻辑与展望 14 HYPERLINK l _TOC_250012 食品饮料：手持好赛道，紧盯高成长 14 HYPERLINK l _TOC_250011 医药生物：聚焦三大属性制造成本与创新、市场全球、价格议价能力 17 HYPERLINK l _TOC_250010 家用电器：心如花木，向阳而生 19 HYPERLINK l _TOC_250009 零售商社：供给需求共振，线上加速，强者更强 21 HYPERLINK

3、 l _TOC_250008 商贸零售：供给需求共振，线上加速，强者更强 22 HYPERLINK l _TOC_250007 社会服务：酒店行业步入景气周期，免税政策打开离岛空间 24 HYPERLINK l _TOC_250006 农林牧渔：低成本产能仍是稀缺资源，龙头超跌赢在长期 28 HYPERLINK l _TOC_250005 轻工纺服：结构分化，细分领域龙头崛起 28 HYPERLINK l _TOC_250004 轻工制造：一叶知秋 29 HYPERLINK l _TOC_250003 纺织服装：未来已来龙头多维升级迎变革 30 HYPERLINK l _TOC_250002

4、三 总结：2021 年消费行业布局两大主线 33 HYPERLINK l _TOC_250001 社交逐渐修复，复苏尚在路上 33 HYPERLINK l _TOC_250000 贸易全球修复，渠道变革启动 35图表目录图 1：1957 年“亚洲流感”对美国消费造成较大冲击 6图 2：疫情过后耐用消费品反弹力度高于非耐用消费品 6图 3：2009 年 H1N1 对美国消费造成较大冲击 7图 4：疫情过后消费基本恢复至往期水平 7图 5：美欧消费复苏强劲 8图 6：10 我国工业企业盈利增速超预期上升 8图 7：我国城镇居民人均可支配收入增速逐渐恢复 9图 8：国内消费正在快速恢复 9图 9：2

5、020/2021 年消费服务业扣非归母净利润累计同比增速为 6.1%/10.1% 9图 10：疫情期间美国电子商务零售额快速上涨 10图 11：疫情期间美国电商渗透率迅速增加 10图 12：亚马逊牢牢占据美国电商龙头地位 10图 13：美国电商市场份额 10图 14：跨境电商图谱 11图 15：A 访问量疫情以来持续上升 12图 16：W 访问量疫情以来持续上升 12图 17：下半年以来中国可选消费品出口快速复苏 13图 18：中国家具制造业出口交货增速回升 13图 19：近年来次高端分化加剧，汾酒、今世缘份额占比提升明显，洋河份额有所下滑. 15图 20：区域酒内部分化愈加明显，古井份额加速

6、提升 15图 21：速冻食品板块受益居家消费 15图 22：休闲食品板块受益居家消费 15图 23：复合调味品在各国调味品市场中的占比 16图 24：2020 年飞鹤市占率快速提升 16图 25：医药行业各板块对应三大属性评分 17图 26：药品板块中各品类占比 17图 27：中国 CXO 行业：研发附加值和规模效应共振，未来互相融合 18图 28：血制品行业核心参数对比 19图 29：一线城市：新开工-竣工拟合 20图 30：三四线城市：新开工-竣工拟合 20图 31：疫情期间洗地机崛起并保持高增 20图 32：洗地机市场中，添可表现突出 20图 33：日本 GDP 历年变化（10 亿日元）

7、 22图 34：中国 GDP 历年变化（亿元） 22图 35：京喜小程序月活跃用户数（万人） 23图 36：淘宝特价版 APP 月活跃人数（万人） 23图 37：拼多多百亿补贴 24图 38：社区团购模式 24图 39：STR 酒店入住率及房价增速 24图 40：STR 酒店 RevPAR 及增速 24图 41：住宿业固定资产投资断崖式下滑 25图 42：中国大住宿类酒店总数 25图 43：国内民航客运量基本恢复 25图 44：GDP 增速缓慢恢复 25图 45：海南离岛免税品销售额月度同比增速 26图 46：海南离岛免税购物人数月度同比增速 26图 47：海南过夜游人次及同比增速 26图 4

8、8：海南离岛免税购物人次渗透率 26图 49：三亚免税店布局 27图 50：跨境电商规模快速增长 29图 51：B2C 模式跨境电商占比增长迅速 29图 52：三季度文化纸价格止跌小幅回升 29图 53：白卡纸、白板纸价 Q3 明显回升 29图 54：鞋服针纺月度零售额同比增速（%） 30图 55：鞋服针纺线上零售额累计同比 30图 56：品牌服饰分板块收入端复苏情况 31图 57：品牌服饰分板块利润端复苏情况 31图 58：化妆品社零月度同比表现（%） 31图 59：1-9 月限上可选消费品零售额累计同比（分品类） 31图 60：润百颜天猫旗舰店月度销售额（万元） 32图 61：润百颜新品迭

9、代加速 32图 62：欧莱雅品牌矩阵 32图 63：欧莱雅收入规模及同比增速 32图 64：社零增速及餐饮收入增速逐渐恢复 33图 65：疫情后购物中心客流量逐渐恢复 33图 66：PPI 逐步回升 33图 67：社零增速走在恢复通道 33图 68：国内民航客运量基本恢复 34图 69：消费者信心指数有望恢复 34图 70：2020 年中国货物出口增速率先恢复正增长 35图 71：中国对外贸易平稳增长 35图 72：中美电商渗透率对比 36表 1：Amazon 各区域配送时效显著提升 12表 2：各行业估值及分位数 13表 3：头部加盟品牌放大了经销商补贴，扶持产业生存和逆势开店 16表 4：

10、部分企业积极推进内部提效及出清 20表 5：小家电行业疫情的折叠的部分例子 21表 6：生鲜新零售模式效率 22表 7：日本 1980s 开始注重个性化、多样化、品牌 23表 8：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量 25表 9：各渠道免税品价格对比 27表 10：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌 28一2020 年疫情冲击，2021 年消费复苏参考历史上海外重大疫情后的消费复苏案例，我们认为 2020 年“新冠”疫情冲击后，中国消费市场逐步复苏，同时各国推出多种鼓励消费的政策，预计 2021 年国内外消费市场将迎来整体复苏。国内市场得益于疫情的及时有效控制，当前国内经济正

11、在加速复苏，预计居民消费将反弹，为 2021 年的消费提供弹性。海外方面，全年疫情高位使居家办公成为常态，“宅经济”加速升温，带动欧美国家线上消费渗透率快速提升，国内可选消费品出口大增。我们认为，海外用户的线上购物习惯得到培养后，预计 2021 年跨境电商高增趋势延续。海外重大疫情后，消费复苏进程1)1957-1958 年“亚洲流感”1957 年 2 月“亚洲流感”首先在亚洲爆发，随后传入美国。1957 年三季度美国消费开始受到冲击，到 1958 年一季度，美国个人消费支出同比增速骤降至-5.4%，其中商品支出同比增速降为-9.2%，耐用品消费同比增速将为-24.1%，服务消费同比增速将为-0

12、.6%。从后期的反弹来看，耐用消费品前期受到冲击较大，后期反弹的幅度也较大。1958 年一季度耐用品消费同比增速降至-24.1%，之后随着疫情逐步得到控制，到 1953 年一季度耐用品消费同比反弹至 23.6%，其中机动车辆及零部件同比增速达到 47.4%，娱乐商品和车辆同比增速达到 26.2%，反弹力度远大于非耐用消费品。图 1：1957 年“亚洲流感”对美国消费造成较大冲击图 2：疫情过后耐用消费品反弹力度高于非耐用消费品403020100-10-20-30-40-505单0位：%非耐用品:食品:季调 非耐用品:服装:季调 非耐用品:汽油,燃油,以及其他能源产品:季调耐用品:机动车辆及零部

13、件:季调耐用品:家具和家用设备:季调 耐用品:娱乐商品和车辆:季调252单0位：%151050-510152025个人消费支出个人消费支出:商品 个人消费支出:耐用品-1956-061956-091956-121957-031957-061957-091957-121958-031958-061958-091958-121959-031959-061959-091959-121960-031960-061956-061956-091956-121957-031957-061957-091957-121958-031958-061958-091958-121959-031959-061959-0

14、91959-121960-031960-061960-09-资料来源：Wind，资料来源：Wind，2) 2009 年 H1N1 流感2009 年 4 月美国爆发了新型 H1N1 流感，10 月份，美国疫苗开始投入使用，到 2010年 8 月世界卫生组织宣布 H1N1 流感结束。与此前的疫情一样，此次 H1N1 流感给美国的消费带来的较大冲击。2009 年二季度美国个人消费支出降至-1.6%，其中商品消费支出同比降至-2.5%，服务消费个人支出同比降至-1.2%，并且在 2009 年底消费进一步大幅下滑。在疫情结束之后，美国的消费迎来了较大幅度的反弹。2010 年 8 月世界卫组织宣布疫情结束

15、，在 2010 年一季度美国消费已经开始有复苏的迹象，并且在 2010 年底到达区间高点，四季度美国个人消费支出同比增长至 2.7%，其中商品消费支出同比增长 5.7%，耐用品消费支出同比增长至 11.7%，服务支出同比增长至 1.2%。同样耐用消费品的反弹力度大于非耐用消费品，四季度机动车辆及零部件消费同比增速增长至 19.7%，娱乐商品和车辆同比增速增长至 9.1%。图 3：2009 年 H1N1 对美国消费造成较大冲击图 4：疫情过后消费基本恢复至往期水平2单0位：%10个人消费支出个人消费支出:商品 个人消费支出:耐用品个人消费支出:服务:右0-10-20-3043210-1-2-3-

16、4-540302010010203040505单0位：%非耐用品:食品:季调 非耐用品:汽油,燃油,以及其他能源产品:季调耐用品:机动车辆及零部件:季调耐用品:家具和家用设备:季调耐用品:娱乐商品和车辆:季调非耐用品:服装:季调-2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-09201

17、0-122011-032011-062011-092011-122012-03-资料来源：Wind，资料来源：Wind，3)新冠疫情海外消费复苏进程海外新冠疫情 3 月中旬爆发，至今累计确诊人数仍然在大幅上涨。海外疫情的爆发，给消费带来的巨大的冲击。4 月是美国、欧元区国家和日本受影响最严重的时期，各国消费的增速基本在-10%-20%间，远低于历史同期水平。5 月随着各国推出各种鼓励消费的政策，例如美国的财政刺激将大量现金发放给企业和民众以推动消费，海外疫情影响消费的程度减轻，消费同比 增速上升，但消费依旧受到疫情的影响，同比下降。6 月份海外消费出现复苏迹象，美日欧零售额同比转正。截至 9

18、月份，美国消费复苏强劲，欧元区基本恢复至疫情前水平，日本消费波动较大。9 月份美国零售和食品服务销售额同比增速达到 7.65%，已经高于疫情前的水平；欧元区 19 国 9 月份零售销售指数同比为 2.2%，也基本恢复至疫情前的水平；日本 6、7、8月份零售增速均保持正增长，9 月份同比下降 3.91%，目前仍处于波动状态。位：% 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比日本:商业销售额:零售:同比欧元区19国:零售销售指数:当月同比：右单位：%图 5：美欧消费复苏强劲单151050-5-10-15-202018-092018-122019-03-251050-5-10-15-202019-122

19、020-032020-062020-09-252019-062019-09资料来源：Wind，2020 年下半年居民收入逐渐恢复及 2021 年消费弹性当前国内经济正在加速复苏，预计居民消费将反弹，为明年的消费提供弹性。年初受疫情冲击，企业盈利在 2 月份大幅下滑，随后由于我国疫情控制较为有效，企业盈利开始逐月回升，截至 10 月份工业企业盈利增速跳升至 28.2%，创下了 2012 以来单月最高增速，超越 2017 年 9 月，同时，工业企业盈利增速年内首次转正，显示工业部门的盈利趋势良好。企业盈利改善带动居民可支配收入反弹，居民消费逐渐开始恢复。图 6：10 我国工业企业盈利增速超预期上升

20、403020100-10-20-30-402012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07-50单位：%工业企业:利润总额:累计同比工业企业:利润总额:当月同比28.20资料来源：Wind，工业企业盈利增速的复苏带来居民收入增速的恢复。今年一季度，疫情影响之下，我国经济活动几乎陷入停滞，城镇居民可支配收入增速有 7%-8%的水平降至 0.5%。三季度，

21、我国城镇居民人均可支配收入累计同比已经上升至 2.8%，预计随着企业盈利的回升，四季度居民可支配收入同比增速将进一步复苏。随着企业盈利的修复，居民可支配收入回升，我国消费市场继续改善。根据最新的 10月数据，社会消费品零售总额同比增长 4.3%，增速比 9 月份加快 1.0 个百分点，市场销售连续三个月同比正增长。随着居民外出就餐和旅游活动增多，餐饮、住宿等服务消费明显复苏。国内消费正逐渐恢复至疫情前水平。在收入预期改善后，预计住房相关消费、生活用品、医疗保健和文化娱乐等消费将会出现明显反弹。图 7：我国城镇居民人均可支配收入增速逐渐恢复图 8：国内消费正在快速恢复16城镇居民人均可支配收入:

22、累计同社会消费品零售总额:当月同比2520151050-5-10-152010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-202010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01-25资料来源：Wind，资料来源：

23、Wind，根据我们的测算预计2020 年四季度消费服务业盈利将会延续平稳回暖的趋势，2020Q4单季度/2020 年累计/2021 年累计扣非归母净利润同比增速分别为 25.5%/6.1%/10.1%。未来 2-3 个季度消费服务业绩改善的驱动力可能将会由必选消费逐渐切换至可选消费板块，家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速释放，同时由于挤出效应的存在，可选消费盈利将会获得相对优势；若 2021 年海外疫情控制力度较好或疫苗能在大范围普及，出行消费板块如景点、酒店、餐饮等将会出现报复性消费情形，相应板块的盈利能力存在较大的修复空间。图 9：2020/2021 年消费服务业扣非归母净利润累计同比

24、增速为 6.1%/10.1%资料来源：Wind，海外疫情后跨境电商高速增长，带动国内可选消费品出口2020 年“新冠”疫情爆发以来，居家办公成为常态，“宅经济”加速升温，催生新的消费形式。欧美国家整体线上销售迅速上升，截至 2020 年 4 月，美国电商零售额达 2115 亿美元，同比增长 30.8%；电商渗透率达 16.1%，同比增长 32.9%。家庭必需品成为电商增长主要动力，eMarketer 预测，今年美国电商 GMV 将达到 7945 亿美元，同比增长 32.4%。 eMarketer 预测，食品和饮料销售额有望增长 58.5，而健康、个人护理和美容销售额将增长 32.4。25002

25、000美国电子商务零售额（亿美元）同比增长15001000500035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0电商渗透率（%） 同比增长35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图 10：疫情期间美国电子商务零售额快速上涨图 11：疫情期间美国电商渗透率迅速增加2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q

26、32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1资料来源：ECOMSA、资料来源：ECOMPCTSA、亚马逊销售超预期，沃尔玛强势崛起。美国电商平台是新冠疫情的最大赢家，在 10 月 13 日-14 日刚刚落下帷幕的的亚马逊Primeday 大促中，亚马逊平台GMV 达100 亿美元，第三方卖家销售额 35+亿美元，较去年增长了近 60%，是迄今为止第三方卖家销售业绩最好的一年。eMarketer 预测，2020 年亚马逊GMV 将达 3096 亿美元，同比增速 39.1%，占据电商市场的 39.0%。沃尔玛将超过 eBay 成为第二大电商企业，占据 5.8%的市场份额，线上GM

27、V 达 462 亿美元，同比增速 65.4%。3500GMV（亿美元）同比增速120.0%3000100.0%250080.0%200060.0%150040.0%100050020.0%00.0%Amazon Walmart eBay AppleThe Home Depot Best BuyTarget WayfairThe Kroger Co. Costco Wholesale其它图 12：亚马逊牢牢占据美国电商龙头地位图 13：美国电商市场份额资料来源：eMarketer、资料来源：eMarketer、小件跨境电商：自建网站/入驻三方模式各具千秋，精品回报率高于泛品在 B2C 跨境出口电

28、商中，按照商品售卖之前的所有权是否归平台所有，可以分为平台型和自营型。平台类企业重在流量获取，以收取佣金、广告费用为主要盈利模式。平台类电商运作模式较轻，用户使用其的核心原因在于其 SKU 较为丰富，品类齐全。因此平台类电商重点在于售前的引流、招商与售后物流服务。平台类企业靠收取交易租金以及广告费用来获取利润。自营类企业重在供应链管理，以买卖产品价差为主要盈利模式。自营类电商更类似于传统零售商，需要全面介入整个流程的运作，包括售前的选品、供应商谈判、运营，并深入管理物流与服务，保障产品质量。自营型企业更加接近重资产模式，除了实现商品销售之外，如何提高存货周转、保证企业现金流健康更为重要。图 1

29、4：跨境电商图谱资料来源：其中自营型跨境出口 B2C 电商按照交易平台是否自建网站，可以分为自建平台和第三方平台两类；按经营商品品类数与 SKU 多寡，可分为精品与泛品两种经营策略。整体来看，目前跨境电商流量来源以第三方平台为主，自建网站为辅。在选品策略上形成了以铺货策略为主，精品策略为辅的选品方式。按照上述标准划分，可以将 B2C 跨境电商大致分成三类：精品策略+第三方平台、泛品策略+自建平台、泛品策略+第三方平台。选品策略：精品策略投资回报率高于泛品。B2C 跨境电商选品策略有精品和泛品之分。精品策略下公司的SKU 一般为100200 个，泛品策略能够达到几万个到几十万个SKU。精品策略保

30、证在在细分品类中集中研发力量打造唯一大单品，从而带动整个垂直领域市场；选择泛品策略难以形成爆款，但产品线更为丰富。精品策略中产品力是核心，研发是驱动力。公司均采用外协生产方式，但是在选品、产品设计方面投入大量资本，从调研了解市场需求开始，紧抓消费者面对的痛点，集中精力打造行业内爆款产品，毛利率高于同行。同时精品策略有效地控制 SKU 数量，依赖爆款产品带动垂直领域销售，能够有效地降低产品库存，提高库存周转，同时降低存货减值带来的风险，因此精品公司 ROE 水平较高。疫情驱动海外零售线上化，渗透率有望进一步提升用户线上消费习惯得到培养。全球疫情促使消费者由线下购物转向线上消费，根据 statis

31、ta 数据，2020 年来，A 访问次数（台式机和移动设备）呈持续上升趋势，9 月访问量达 2437 百万次，较去年同期上升 18.4%。沃尔玛线上购物平台 9 月访问量 385.5 百万，较去年同期上升 26.2%。预计全球新冠疫情防控工作长期持续，线上消费变得常态化，消费者线上购物习惯得以培养。后疫情时代，线上购物很大程度上可继续维持。图 15：A 访问量疫情以来持续上升图 16：W 访问量疫情以来持续上升280027002600250024002300220021002000500450400350300250 资料来源：Statista、资料来源：Statista、跨境电商配送效率提升

32、也将进一步增加用户粘性，疫情影响恢复后线上购物占比有望继续维持。以 Amazon 为例，目前跨境电商的配送时间大幅缩短，Amazon 原来标准的配送时间为 14 至 28 天，现如今全球 9 大站点中，除了意大利和法国外，其他站点大部地区Amazon 的 9 大站点配送时效分商品的配送时效都有大幅提升，基本可以在 2 至 7 天内配送完成。表 1：Amazon 各区域配送时效显著提升美国27 天，少数 20 天加拿大27 天，少数 20 天墨西哥27 天，少数 20 天日本2 天，少数 10 天英国25 天，少数 10 天德国35 天，少数 10 天西班牙恢复中， 15 天左右意大利不正常，最

33、长 50 天法国不正常，最长 50 天原标准配送时间一般 14-28 天资料来源：跨境知道、雨果网、中国可选消费品出口快速恢复，全球订单向中国集中带动出口需求。从三季度疫情环境来看，国内已基本稳定可控，产能稳定修复，而海外疫情仍处高位平台期，产能缺口仍较明显。随着欧美相继推出经济刺激计划提振需求，东南亚产能难以及时响应全球需求，也给中国出口弥补海外供需缺口带来了发展机会，且跨境电商的快速发展为我国出口需求爆发创造了有利条件。据海关总署统计，2020 年 9 月纺织纱线及制品、服装及衣着附件、家具及零件出口金额分别同比增长 34.7%、3.2%、30.6%。以家居板块为例，三季度家居行业出口空前

34、火爆，订单和收入均实现爆发式增长。根据 21 世纪经济报道统计，9 月份阿里巴巴旗下跨境电商速卖通平台上大件家具销售额同比暴涨 3 倍，居家办公椅在欧洲销售额暴涨 500%，沙发销售额同比上涨超 200%，大型室内灯具上涨超 50%，紫外线杀菌灯同比增幅近 200%。阿里巴巴国际站数据也显示，截至 10 月下旬，家具行业交易额同比增长 191%，支付订单数同比增长 112%。行业出口需求火爆，许多工厂订单已经排到年后。图 17：下半年以来中国可选消费品出口快速复苏图 18：中国家具制造业出口交货增速回升 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000家具及其零件家

35、用或装饰用木制品服装及衣着附件玩具150010005002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090201902 201904 201906 201908 201910 201912 202003 202005%单月出口交货值（亿元） 单月出口交货值增速（%）累计出口交货值（亿元）累计出口交货值增速（%）100%-10

36、-20-30%-40% 资料来源：Wind、资料来源：Wind、1.4 全行业估值高位，投资进入深水区当前A股消费全行业估值水平较高，投资进入深水区。从各行业的PE 估值分位数来看，以食品饮料、家用电器、休闲服务为代表的消费行业达到历史高位，其中，食品饮料与家电行业当前的 PE 估值均达到历史 98.8%分位，休闲服务行业当前估值水平处于 97%历史分位。轻工制造、纺织服装、商业贸易、农林牧渔行业的估值分位数相对较低。在估值高位的背景下，2021 年消费板块的投资进入深水区。表 2：各行业估值及分位数行业PE（TTM）PB（整体法）PS（整体法）现值分位数现值分位数现值分位数休闲服务91.69

37、7.0%5.390.9%8.196.8%计算机61.981.9%4.858.6%6.392.1%国防军工58.954.3%3.366.0%6.198.6%电子47.863.5%4.583.9%3.058.9%食品饮料47.398.8%9.596.6%8.399.4%医药生物40.875.2%5.083.1%4.396.0%有色金属44.762.9%2.738.4%1.369.4%通信38.833.9%2.749.0%2.093.1%电气设备37.462.9%3.777.8%4.498.6%综合29.941.1%2.224.5%3.386.1%传媒29.620.3%3.022.5%4.251.4

38、%机械设备29.251.5%2.856.0%3.392.1%汽车28.898.5%2.466.6%1.799.6%轻工制造26.932.7%2.856.2%2.476.9%家用电器26.098.8%3.889.6%2.199.4%化工25.976.4%2.165.6%1.197.2%纺织服装23.645.8%2.138.0%2.470.2%商业贸易21.844.5%1.510.9%0.655.7%交通运输21.377.8%1.538.0%1.370.0%非银金融20.055.0%2.159.0%1.632.0%农林牧渔17.61.3%3.958.6%2.690.4%公用事业17.119.8%1

39、.41.3%1.966.3%采掘17.259.8%0.97.4%0.713.3%建筑材料13.424.3%2.252.3%3.195.8%钢铁13.330.5%1.038.8%0.568.2%房地产8.78.8%1.21.5%1.662.2%建筑装饰8.58.6%0.90.0%0.454.4%银行7.073.1%0.70.0%1.914.6%资料来源：Wind，二分行业投资逻辑与展望大消费各行业整体认为2021 年回暖趋势不变，市场份额有望加速向细分领域龙头集中。食品饮料 2021 年白酒/调味品/卤味/奶粉依然是最佳赛道值得高估值，医药生物投资将聚焦制造、市场、价格三大基本面属性，家用电器

40、2021 年在消费周期、地产周期以及格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度，零售商社线上化、集中化将是 2021 年的主旋律，餐饮行业连锁化率提升，农林牧渔认为低成本优质产能仍然是行业稀缺资源， 2021 年轻工行业建议重点关注家居出口板块，化妆品赛道中长期成长空间大、增长确定性和韧性强，服装板块 2020Q4 至 2021Q1 受益于冬季提前/经销商补库存/低基数影响，需求将全面复苏。食品饮料：手持好赛道，紧盯高成长高估值是 21 年食品饮料板块投资面临的困难，绝佳好赛道 or 业绩高成长，能够让我们应对高估值。前者需要我们更加深度思考商业模式，后者我们可以从行业企业高成长、疫情受损反弹两

41、个方向去选股。结合我们对来年需求形势和产业趋势，我们认为，白酒/调味品/卤味/奶粉依然是最佳赛道值得高估值；疫情受损的乳业/啤酒/饮料/烘焙，以及行业高成长的速冻/奶酪，将展现出业绩高成长，建议根据业绩节奏及估值择机布局。白酒板块：十四五规划元年开门红可期，高端白酒继续享受价格红利，估值中枢仍在提升通道。2021 年是十四五规划元年，叠加疫情影响，开门红值得期待。高端白酒仍将充分享受价格红利，其中茅台价格有望稳中微升，易涨难跌，五粮液老窖充分享受天花板上移红利，叠加自身经营努力，有望取得更快增速。非高端白酒在分化中龙头受益的大背景下，还会呈现出 500-600 元价格带快速增长、部分企业有望显

42、现困境反转的趋势。21 年次高端板块还有望增加酱酒郎酒国台，依靠高价格天花板+体验营销模式，弹性值得期待，也将带来次高端赛道新的变局。从长周期看，高端白酒在经历 18、20 年等若干外部冲击后仍能保持稳健成长，商业模式被验证逐步告别周期性，另外三家巨头间以价为先的竞争策略，是互惠而非拼杀的策略，理解这点则更能体会“白酒：罕有绝佳的商业模式”的评价。20 年受疫情和龙头公司治理结构影响，板块估值提升幅度有限。结合长期趋势及估值现状，我们认为白酒估值在 21 年仍然会继续提升。板块可能的潜在风险有两点，政策点名限制+流动性收紧，前者偏向于一次性，后者是需要重点跟踪观察的指标，目前环境仍然友好。图

43、19：近年来次高端分化加剧，汾酒、今世缘份额占比提升明显，洋河份额有所下滑洋河股份山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒今世缘100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%图 20：区域酒内部分化愈加明显，古井份额加速提升古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：wind、资料来源：wind、食品板块：20 年估值扩张明显，来年关注赛道红利和成长潜力。与白酒行情对冲+居家消费受益，让食

44、品板块 20 年估值扩张明显，餐饮相关的调味品和速冻最为明显。我们建议关注赛道红利，仍然认为调味品/卤味/奶粉赛道是最佳的商业模式，前两者估值水平虽不算低，但未来有望依靠业绩消化估值，同时赛道足够好，可适当增加对追随者的跟踪与布局。疫情受损的行业（乳业/啤酒/饮料/烘焙），以及高增速行业（速冻/奶酪），来年有望呈现报表高增长，关注季报业绩节奏及对应估值水平，择机布局。对于疫情受益且估值提升的个股，若市场线性外推当期增速，我们则建议给予更加保守的盈利预测，谨防业绩不达预期。图 21：速冻食品板块受益居家消费图 22：休闲食品板块受益居家消费50%40%30%20%10%0%20Q120Q220Q

45、3600%500%400%300%200%100%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20Q120Q220Q3160%140%120%100%80%60%40%20%0%三全收入增速安井收入增速 洽洽收入增速盐津铺子收入增速三全业绩增速(右)安井业绩增速(右) 洽洽业绩增速(右)盐津铺子业绩增速(右)资料来源：wind、资料来源：wind、图 23：复合调味品在各国调味品市场中的占比图 24：2020 年飞鹤市占率快速提升49%51%18%60%50%40%30%20%10%0%中国日本美国20%16%12%8%4%0%18.6%15.2%10.9%19年5月20年5月20年9月

46、资料来源：Frost&sullivan、资料来源：尼尔森，表 3：头部加盟品牌放大了经销商补贴，扶持产业生存和逆势开店加盟品牌经销商补贴快乐柠檬1 月 25 日至 3 月底免除品牌使用费；2 月、3 月实行“先配货，后付款”。蜜雪冰城减免 2020 年 3 个月管理费；2.湖北省（除武汉市）门店，每店进货额共优惠 10000 元，武汉市门店每店进货额共优惠 20000 元；3.2020.3.9-2020.5.31 期间，老客户再开门店免第一年加盟费+管理费+咨询费；新客户在20203.9-5.31 期间开新店免第一年加盟费并且从2020.1.1起保证金下调至 10000/店疫情期间，绝味给予了

47、加盟商 Q1 季度装修和设备补贴，并且补贴时限从 3 月底延长到 4 月底的开店政策。同时，还给了物流、进货上的补贴。疫情期间，绝味食品在营销政策上也发生了一些变化，开始帮助加盟商转型做社群营销。“以前是公司的公域流量，现在变成了加盟商的私欲流量，以门店为单位，自己拉群维护。以前，发券、折扣等活动由绝味公司发起，会员都掌握在公绝味司手上，加盟商只能被动的应公司要求，开展营销活动。现在由加盟商直接来做点对点的营销，转化率、费用投入的回报会更高。”廖记棒棒鸡在 2020.4.17-2020.5.17 之间，湖北、云南、贵州三地的前 50 名可享受单店 0 元加盟费，其他地区享有不同的扶持政策。资料

48、来源：公众号“CEO 品牌观察”、“蜜雪冰城”、“廖记棒棒鸡招商加盟”、新闻“卤味行业调研：疫情影响已恢复有加盟商正加速拿店”、投资策略：手持好赛道，紧盯高成长（疫情受损 or 行业高增）最佳赛道机会：白酒/调味品/卤味/奶粉。白酒首推高端茅五泸，推荐汾古洋今，关注 ST 舍得反转可能；调味品首推海天，推荐中炬恒顺榨菜，关注安琪；卤味连锁首推绝味，关注周黑鸭反转；奶粉首推飞鹤。高成长机会：疫情受损 or 行业高增疫情受损：乳制品（伊利/蒙牛）、啤酒板块（首推华润，推荐青啤）、饮料板块（首推饮料农夫，关注奶茶行业改善），关注桃李 Q2 开始收入改善。行业高增：关注安井/妙可/盐津高成长性，择机布

49、局。风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等医药生物：聚焦三大属性制造成本与创新、市场全球、价格议价能力当前医药板块面临 1）板块估值处于历史高位；2）Long-only 资金对基本面的偏好短期难以扭转；3）上半年基本面明确反转的境况，投资将聚焦基本面三大属性制造属性（成本优势为基础，创新追求迭代性）；市场属性（需面向全球市场）；价格属性（议价能力影响长期增长率假设，进而影响估值）。分化背景下基本面要求更为苛刻，聚焦三大属性。当前医药板块面临 1）板块估值处于历史高位，2）Long-only 资金对基本面的偏好短期难以扭转，3）上半年基本面明确反转的背景。在上述情况

50、下我们明确 1）高估值需要消化，明年一季度业绩确认会是信号； 2）行业分化将持续存在，投资应聚焦基本面的三大属性制造属性，市场属性，价格属性。前两者决定业绩，第三项决定估值。依据于此对医药子版块排序：CDMO 疫苗设备耗材，医疗服务和药店不属于制造范畴，但是消费属性带来的议价能力突出。图 25：医药行业各板块对应三大属性评分资料来源：药品板块继续关注疫苗和标的充分供给后的创新药机会。疫苗现阶段在药品板块中最具投资属性，回报端量价由稳定的竞争格局提供支撑，放量曲线陡峭且可保持较长生命周期，投入端费用可控且为单次投入。药品板块中创新药占比提升趋势不可逆，且创新药标的充分供给将促进市场定价区域理性。

51、图 26：药品板块中各品类占比资料来源：中国卫生统计年鉴、CDMO 有望继续享受研发附加值和规模效应共振。CXO 行业内一体化产业链逐渐形成，未来将强化创新壁垒，CRO，CDMO，API 相互融合保持行业整体高景气。CDMO 公司中主要从“D”研发能力及“M”产能建设中把握具体公司节奏。图 27：中国 CXO 行业：研发附加值和规模效应共振，未来互相融合资料来源：器械板块成本，迭代，全球化缺一不可。耗材在量的增长上依旧是最好的板块，需求来源于加速增长期的手术量，价格方面带量采购趋势明确，因此必须跳出存量博弈，依托本土规模和医工结合目标全球市场。设备与诊断占据器械半壁江山，价格稳定性优于耗材。消

52、费关注子板快中个股 alpha 轮动。血制品关注采浆量及成本变动衍生出的利润及市值空间，连锁药房关注门店数量、开店预期与单店静态产出。个股 alpha 轮动将产生投资机会。图 9：血制品行业核心参数对比资料来源：公司公告、投资建议：药品板块重点关注特宝生物；CRO、CDMO 板块重点关注药明康德，司太立，普洛药业；器械板块重点关注迈瑞医疗，南微医学；消费板块血制品重点关注双林生物，连锁药店重点关注大参林。风险因素：国内医保政策调整风险；国际贸易争端风险；市场减持风险。家用电器：心如花木，向阳而生向阳而生：“阳”指的是行业的景气度，决定了行业的大趋势，2021 年家电板块在消费周期、地产周期以及

53、格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度，同时企业盈利有望回升。景气与盈利一直是贯穿家电板块投资的主线。1）随着疫情的持续受到良好防控、宏观经济持续复苏，消费者消费意愿增强，家电作为顺周期的代表板块，有望迎来向上的需求景气度；2）2020 年地产竣工受疫情影响有所延后，叠加前期高增的新开工在 2020-2021 年相对确定性的转化为竣工，2021 年地产竣工有望回暖，厨电、中央空调、电工等具有较强地产后周期属性的版块有望收益；3）疫情影响需辩证看待。诚然，疫情催生的部分需求可能随着疫情消散而消退，但亦有部分新需求快速实现从零到一，且产品和品牌快速崛起并深入人心，有望在 2021 年持续释放；同

54、时，家电行业格局稳定，传统行业龙头在全产业链构筑了较深壁垒，经营状态稳健，在疫情中具有更强的抗压能力和恢复能力，竞争格局优化的红利在 2021 年有望绽放。2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 10：一线城市：新开工-竣工拟合 图 30：三四线城市：新开工-竣工拟合 40%30%20%10%0%-10%-20%2013-12-30%40% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比2018-1

55、230%20%10%0%-10%2020-122021-12-20%40%30%20%10%0%-10%2013-12-20%40% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比2018-1230%20%10%0%-10%2021-12-20%2014-122015-122016-122017-122018-122019-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 31：疫情期间洗地机崛起并保持高增 图 32：洗地机市场中，添可表现突出 销量（千）销售额（百万元，右轴）120

56、10080604020045080 销量（千）销售额（百万元，右轴）400703506030050250402001503010020501000300250200150100500 资料来源：淘数据、 资料来源：淘数据、 心如花木：在关注外部的行业景气度的同时，内部的企业经营周期变化也需得到重点关注，“公司宛如花木，只有具有强大的生命力，才能在阳光下有力生长”。回首今年，可看到部分企业在积极的自我革新，提升竞争力，2021 年有望展现新气象：1）出清：在不利的外部环境下，部分企业坚定主动的推进内部变革和提效，用“短痛”为未来享受行业周期向上做准备；2）拥抱新趋势：疫情一定程度上起到了“折叠”

57、作用，在正常情况下可能需要较长时间周期去培育、推动、验证的新产品、新品牌、新渠道、新市场以及商业模式等在短周期内便可达成，新趋势涌现，对企业的洞察和执行力提出了较高要求。表 1：部分企业积极推进内部提效及出清企业行动美的集团T+3 见成效，持续拥抱科技和创新，推进供应链持续升级，平台化战略，对小家电等部分业务进行调整企业行动格力电器拥抱线上，大刀阔斧进行渠道改革“革自己的命”，坚定不移去库存海信家电积极推进控股股东层面的混改，并已进入实质操作阶段华帝股份推进渠道扁平化改革，拥抱工程渠道欧普照明线下零售渠道改革，门店持续升级，多渠道开拓，内部推进以产品为导向的高效组织体系资料来源：表 2：小家电

58、行业疫情的折叠的部分例子类别例子产品部分清洁类，个护类小家电产品兴起品牌添可，云鲸等品牌崛起渠道线上抓住直播等新流量，线下升级改造市对内行业持续下沉，对外部分品牌快速拓展海外模式小熊的快速迭代，新宝的爆品模式等持续得到验证供应链经历大考，查漏补缺资料来源：投资建议：重点关注龙头&把握竣工&挖掘高成长，同时关注经营周期向上的公司。1）行业景气整体上行过程中，建议优先配置行业龙头，重点推荐：美的集团、格力电器。 2）2020 年三四线地产竣工向好趋势有望为家电板块带来边际改善，可关注厨电、家用中央空调、电工、低估值标的性价比更高。重点推荐：浙江美大、海信家电、老板电器。 3）高成长品种建议关注高成

59、长性的细分品类与商业模式得到验证的特色品牌。重点推荐：新宝股份、九阳股份、小熊电器，重点关注科沃斯、石头科技、华帝股份、苏泊尔等。风险提示：宏观经济景气承压、行业竞争加剧、原材料价格超预期上涨零售商社：供给需求共振，线上加速，强者更强商贸零售行业认为疫情催化叠加供给端的变化，零售渠道线上化趋势不改，2021 年首推电商及服务商龙头阿里巴巴、拼多多、京东、苏宁易购、值得买，推荐跨境电商受益者星徽精密。社会服务行业认为，一方面传统行业集中度提升，餐饮行业连锁化率提升，推荐火锅龙头海底捞，推荐酒旅企业首旅、锦江；另一方面，新品牌借助新渠道破局，推荐良品铺子、三只松鼠以及化妆品国货品牌。另外，推荐受益

60、海外消费回流，政策红利不断的中国中免。商贸零售：供给需求共振，线上加速，强者更强疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速。2020Q3 我国社零总额为 10.11 万亿元，环比增长 7.89%，截至 2020 年 9 月线上累计占比达到 24.30%，单 Q3 实物网上零售额同比增长 17.26%。疫情冲击后长期线上化趋势不改：（1）海外疫情促使消费习惯改变带来长期成长空间，全球电商渗透率显著提升，为中国的品牌出海带来了新机遇。（2）平台流量规则变化，“千人千面”以货找人，提高推荐精准度。（3）仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物流效率；冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升。表 6：生鲜新