全球动力电池格局即将改变!关于宁德时代的深度思考

1、合计1406AMH1.H2.0CM全球动力电池格局即将改变！读完410页招股说明书，关于宁德时代的深度思考导读：宁德时代正式启动IPO，全球动力电池格局改变的起点：宁德时代招股说明书（申报稿）11月10日公布，公司拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设，由此推算公司目前估值超过1,300亿元。对比以往A股融资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次融资金额也有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例。业绩高速成长，客户资源持续升级，从中国走向世界：公司自14年以来维持惊人增速，2016年和2017年1-6月份的营收分别为14

2、8.8亿和62.9亿，净利润分别为30.2亿和18.6亿（2017H1扣非后净利为5.6亿）。公司2017年H1末为231.5亿元，对比14年底增长了68倍。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，乘用车的占比逐渐提高。与此同时，公司也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出货量第一迈进。CATL的强大毋庸置疑，核心竞争力在于技术导向与企业管理：公司研发人员数量：宁德时代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间。研发费用

3、占比：宁德时代投入节节上升，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升，2017年H1已经突破10%，显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，力争实现全球领先动力电池企业的目标。从宁德时代看动力电池行业发展：1）动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利率；公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。2）分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最高，平均为80.40%，且仍在不断提升

4、。可以相信，随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。正极、结构件、设备最为受益宁德时代上市：参照招股说明书，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大。假设2020年宁德时代出货量为50GWh（其中磷酸铁锂电池10GWh，三元电池40GWh），其对于三元正极材料需求有可能超过150亿，结构件的需求约为50亿，而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿，磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划，公司到2020年总产能有望达到80GWH，也即意味着将拉动约1/

5、4的设备投资需求，2017-2020年投资总规模约达到180亿，期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露，前段、中段、后段设备投资占比约为5:3:2，前段与中段价值量大、技术壁垒高，更有可能诞生设备龙头。2.SO二P/|ftp為匕Mlflt2M庫S008SASMKA02910177es-科星行鳖拉生的史优.与關定产赶跑质廿蛇目剧行比旳书以區炖眩引铮權扶持巧址变MT图仁新能源汽车产业政策的双向反馈机制图1：新能源汽车产业政策的双向反馈机制1.1新增24GWh年产能和提升研发能力并举根据招股说明书，本次募投资金拟投向项目为：（1）98.6亿元生产基地项目：作为国产锂电池绝对龙头，宁德时代拟通过

6、本次融资建成24条生产线、增加24GWh年产能，根据招股书中2016年7.6GWh产能和2017年16月5.18GWh产能，我们预测2017年底公司产能将超过16GWh，因此我们推测本项目建成后总产能将超过40GWho建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。（2）42亿元研发项目：主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一代电池，包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。该项目，作为公司研发中心的一部分，不进行单

7、独的财务评价，但将作为公司未来技术储备的重要环节，有望巩固公司锂电池领先优势。障目介绘砂目倒祕講真煜建也弟条婕啦imd2+6V/I1纳刀吐d!电拦迖产J税汁阿尖倉竝均童业临鸟.旳2O5J82瓯r年均孝利朝电砒F也f拠CKK1喟AlfT.盟）阳闻戟巨rSfSfl(Sft16.S年4Klfem)P项担职比向-丽觀程用动舟阳他1彌裁42ft0W斗也磁布於婶茂中心的品分.不胖亍ewit貝渤九申临値啊服F-资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所根据日产的公告，AESC在过去三年的营收分别为489、366和384亿日元，净利分别为4.6、-35和-28亿日元。截止到2017年三月，AESC

8、总资产为360亿日元，净资产为-52亿日元。由于日产与金沙江资本之间的协议，此次交易的购买价格不予披露。1.2从融资规模测算总估值约1300亿本次公开发行预计融资金额131.2亿元，发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超过1,300亿元，锂电第一股已经毫无疑问。曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人，目前合计持有公司股份34.95%，对应发行后约31.46%。从公司的股权结构看，经历了多次增资发展，通过了六个平台实施了员工持股计划，主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。普書8湘秤哥Bfoll萍爵庇fca农叢移5S

9、$-战.-*480.527阴阳出2-300一727灵蚩审165-300盘3850941-M-KP1545-款亲M5A1mHR划雷畐0一吕5豈7453213-巴富協CTRN9M一魯事4M更一4$字45-585-7002.恕宗寻5E-Q15口24瑕盅？063険决盅6740683唱74058274炉二413易忖H7a2=J41S29625.7鲁一7141.32宗27-5忌，48*1韻MS罠驀二專45B-gLJl0也4字圧留円575-4迓MID蛊575-1黨忆冶制-1最Mggsl.-u窗22,99*5751-13字二632FJ雷05第二4芒73115谨g-lK-lil3QP47或當3.KS5參巴出rJ

10、&o-gavrJFFJS放1E20Q2637V眾11-g5E545-15*T2-5lrJ6営镇CTI6-99口-205卩.拐衆wg5sQ-S-s-s2-B9宙30&JH9og.異45-954-1472-1異45-出5-7SDN-?P5325921風s1制眾-s-1JCO宰25-732-714-19次25-732/714-19崔25-732*714二9采27屈驴491.222-9-y51-第4V1运SM02求22-99円575-36黑-目驴5751-062218円575-i比垂芒51-S决Z2-99W575.96宙二-632-269034或t-4&As0.8Is罷E1DI一BUI毎常j卸N34I

11、N.去痴5WD0活一弱T遊.迅赛】甘書tkA、訓日-J0-igr慕諜钟御斟段書劣广圧爲3P器母JiltA崔迥片g建】-奩闊氏囱5U1M弹LUI普Qcm5%LW%JOOSlL畑宁整昭饰HIM打踐駁时値41口图2:IPO发行后股权结构及参控股公司情况1.3.最大非国有制造业IPO项目，符合国家新能源发展战略对比以往A股融资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次宁德时代融资金额131.2亿元有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例，与国家新能源汽车战略完全契合，符合十九大”提出的“发展先进制造业”理念。幅卷票佔5012Se-M叶李仔业（研醍厅UIP0居乗赍登的云&3.&3S.

12、19三硏直巨方兄1,17P,W2.b25019S7H中国石汨石注幵菜n66,300.1,535,14&.DC110S8.&H中词挣些恫亍幵忑H66.582.COJ29,fi15B04赛行TI讯o的a17nn.Q74.55亍601bog.SH甲宙建駅楓屋建爱11S0.1&U.COaS3.5QO.OC&135B,SH眾厅n46.644,W2.074.26447GO13IB-SH探毎且il&70.QO1,277,606.07BW1211,SH託芬n30,057.751,719,5?号6016Q1.SH申国太保S.n30,000.00402,443.421060162S.SM中国入弄范瞪n2S.nO.

13、CQ961,947-9111的19S.SH牛塩翹A（疑幵搖口25,67.36n259.CH12W132S,SI4册n25,209.7745M7帖213601吉閃中国冃跌2.44C.COSOI,0羽-斷146011S6-SH肆呼说?2.24,(B1駐仍垢15光加!行鲂n21.700.0018.7164916W19&B-5H中馬訳行裝厅giV.OW.OTh曲澈巧176CH6i0.SH专翌工程18.970.00105,069.7519眞汙口行号95,轴35J.12J.5B196016SE3.SH牟黑I券正券n15,691.3I45,：ea32so601備1中莎淞良运u15,4.46216019鸭EH

14、甲远洱揑艇n15,127JO6,777.1532601169.SM狠君UT5.000,0013?,84552231D06-SH文幸鏑弄溶居描口.ow.oo镯坤44240019B9.SH甲!3塁二M,723.10124,21M3巧601bb9-SH中国电祟13JQQ00114.2fi3.792660199S.SH中flffi厅潇且13,351.21299.m962719&5-SH中国吨电Rf3,190.49120.165.12宁嗣犹弟rtn甜n棚m业（曲计仔立冷13JJ0.0023皈应占H中画石祀S-WeT11.816.(757.323,57旳60C060.&I4湧艺运誉ri11,5W.2.*1

15、0.0930011D6上H&T-B专启设诗11.4M.X5O56471.042160C999.SH招裔证荐磅n111103130370.51326D17fl6.SH光兀证券砂且10.961,6975.1133Utt非-罕H記行U：0,350,CO血押丑34W1Z29.SH上衢银疔fi/jn10.G70.CO134.i03.d9351333.SH广関觀钛議远牠口32.4335.70-1.033&6O117S.5H田国西丐10.325,3025,&3445376M950JH蘇泊证鞋1D.030.CO1ja,0M.7B拍60C900.&H长辽助见力10,001.930.00表3:A股IPO募资超过1

16、00亿元的排名二、全数据化分析：宁德时代惊人实力业绩高速成长，动力电池制造和回收打造闭环公司以锂电池为最核心业务，包括电芯原材料、电芯、电池组的生产制造及拆解回收，下游客户涉及新能源商用车与乘用车、储能等多领域。啦芯-II能册盹庖蝕*图3：宁德时代主营业务Git黑主uiKThin烈灯图4：宁德时代动力电池主要产品公司自2014年以来维持惊人增速，2016年和2017年1-6月份的营收分别为148.8亿和62.9亿，净利润分别为30.2亿和18.6亿（2017H1扣非后净利为5.6亿）。公司2014年底净资产为3.4亿，2017年H1末为231.5亿元，对比增长了68倍。公司的收入和利润增长显著

17、，虽然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因与今年初电池行业整体降低价格密切相关。随着未来规模的扩大，盈利能力有望保持高位。公司的核心产品为动力锂电池，占收入比重超过85%，未来仍将成为公司最主要收入和利润贡献业务。而锂电材料（回收业务）也维持高速增长，未来有望成为公司新的增长点。营业收入归母浄利扣非后归母净利图5:CATL三年一期的营收和净利（亿元）净资产（亿）图6:CATL净资产动力也辿也陀储能乐统裡电池村料图7：宁德时代主营业务结构2014201520162O17H1图8：宁德时代动力电池产销量伴随旺盛的行业需求，公司产能也随之大幅增长，2017年H1时达到10.36GWh（年化数据

18、），而产能利用率一直维持在90%以上，显示公司的产品市场接受度极高。产能tGWh）产能利库率图9:CATL产能及产能利用率注：2017H1产能为年化数据。垄断主流车企，锁定未来几年高速增长目前CATL主要乘用车客户包含吉利、上汽、北汽、福汽、东风、长安、宝马、大众、蔚来等，主要客车用户包含宇通、福汽、湖南中车等，并且已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系。公司前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，而且乘用车的占比逐渐提高。可见公司的动力电池客户数量和质量都在不断提升，领先优势明显。表4：宁德时代前五大客户及销售金额（亿元）根据我们对今年110批新能源汽车推荐应用车型目录的统计

19、，CATL配套的车型达到378款（部分车型数据不全），远超出其它同行。我们有理由认为公司的市占率将进一步提升。动力电池序備专用车配套量宁痔时优新龍尊科技27B3413525宁信国安醫固列动光強1391352J深則市医特玛电池13781254刍矍国轩高科动无能源114731724卷州亿第锂能1OB5C1741北京圉能电迪科技湖80014垂州比亚迪电世&42S244=蘇动力毎配湖蚪7Q70CC力神动力电池韓统7B41IS22深圳市比克动.力电池4501530444400上港療苗能励力电迪3406江酉皆福斯持新能蒔集团320626中航锂电:洛阳1242022万向-二三窗221750广西卓能新能掠斜战

20、1S0Dli表5：17年前10批推荐应用目录动力电池配套厂商统计星辰大海：国际市场才是公司真正战场而从国内市场的变化来看，在15年前被认为是锂电第一集团的CATL、BYD、力神的冲刺跑已经分出胜负，CATL市占率节节上升，已经将竞争对手远远甩在身后。从盈利能力来看，CATL毛利率远高于市场水平，处于顶尖水平，说明公司议价能力和成本控制能力都非常优秀。50%40%20%10%I-.!60威飞册成1亿纬糧能CATL2014201520152017H1图10：上市公司动力锂电业务毛利率对比注：2017数据来自真锂研究装机量统计横向对比才能发现CATL的强大，我们首先查看CATL在全球出货量排名，20

21、16年以微弱劣势排名全球第三，而2017年预计将提升至全球第二，正在向世界出货量第一迈进。国家fi(GWh)1松下日本7.22比亚迪中圉ZI3宁锂时代申国6.G4中国3252.536中国2.47天津力神中雪iee比克中国1.3=星沁1韩国1.0710中航锂电中国0.7表6：2016年全球动力电池企业销量排行榜宁德时代官网对自身地位的描述为：“国内率先具备国际竞争力的动力电池厂商”，而实际上，宁德时代也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。根据公司原先和宝马、大众的配套关系，我们判断欧洲市场将成为宁德时代海外布局的重点区域。:J坍时代舖BE活卅览蛉

22、韓9tfiwc;，n图12：宁德时代的全球布局MorethanE：提前卡位锂电回收，下一个风口已被掌握令人惊叹的是，CATL在战略眼光上具备深远布局，2015年取得广东邦普控制权（通过子公司宁德和盛持股69.02%）并将其纳入合并范围。广东邦普主要业务为将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。收购广州邦普后，公司打通锂电池生产制造和回收利用的闭环，整体实力和抗风险能力得到明显提升。图13：宁德时代锂电池产业链闭环201

23、5年动力电池进入爆发期，而这一部分电池在2018年开始进入退役期，随着动力电池报废规模逐步增长、动力电池回收规则明确、回收渠道规范、动力电池拆解回收技术进步，锂电池梯次利用和报废回收的规模将逐年扩大，根据高工锂电预测数据，2020年国内锂电池报废数量有望达到24.76万吨，对比2016年增长17.8倍，行业未来几年将呈现爆发式增长。总僵产雄严挣利懵图14：广州邦普主要合并财务数据（亿元）3325D101220U15UUb10051110.2723J0报忧业i.：HI1-.子L-l洶思2011201520152C17F201SF201?F2020FIIJ.E1!i5.?iu图15：中国报废动力电

24、池数量18年开始快速增长目前废旧动力电池的处理方法以拆解为主，代表企业有广东邦普、格林美、赣州豪鹏等。其它厂商缺乏技术积累和相关资质，短期内很难在此领域有明显突破。三、全面剖析CATL竞争力CATL的强大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一个小城市成长为一个国际化的锂电巨头，公司最核心的竞争力在哪？这部分我们将投过招股说明书来解读公司的成长历程。从行业排名可见领先地位根据中国市场调查网统计数据，公司在2016年电池销售量6.8GWh排名全球第三。而根据真锂研究的最新数据，2017年前三季度公司累计电池装机总量已经全面超越比亚迪、国内市占率达到30%，优势稳固。幡帛葩池厂A出母克JK1M市虚靜1GI

25、FLt6S匡卫吨2.49-273S$TMXS內柄480.0S.卿579ftG5.4Rg涣舗ti玉舁、32ft8Z1713S34D1-郵9ssaJL溯乓潭力赤常乐Elm112655l納1223ii9i殆13二芬却花馳5i.m片就毒眾蓬131,51.33%-耒弓劲179.9tm377.3i舶1備1i-血IS1U3QrXI19!4Z10.谢2诽走把1513a昭舎计12.如零IST-17表8：2017年19月各锂电企业装机总量与市占率统计供应主流车企，客户面越来越广从宁德时代的核心客户来看，集中度逐渐从90%以上降低到60%、服务更多客户，而乘用车的占比逐渐提高，主要客户都是国内主流车企，同时还打入宝

26、马、大众等国际一线车企供应链，由此可见产品和技术领先国内同行。期何审吕官户窖称销酋盘画番注1浙江肓列控鲜饪苍隈公刃Vi47VU4氏7%溯3百远全业2017皿月2湘盯9別4.44%內找厂注習容尸为沾汽3翊THMS1有瞬司0524.5113.54愷用车巒牟沦业4弧如18.9S%膏用车整年皓业5盹凤i乓卑宦団和擁克眠会司5ED弱掳&91%那国玉序用车棘车宦犹制3B0.841.036050%1畑宁用集目方限公司506.62621534.05%应用车整牛企业2276,926.22181%Pdck厂蒙春户知匕汽20163胖丄耳i|呼畔囲帧公司14S.643.M9.80%養用忘越乐企业4廈门去曲就车集团腕忖

27、有陨公同1洛阳4月1927%克用车整车主业5润南中车话叱电劲违车昵.恃卫眼金司11S5KjOQ7.77%应用车蜚车企业合计11B2.8O2.ftJ79M%1缺鏗4鴻生也9隠逸司J6?P9.&B4右帕唇用丄龙士狛业2sl-a込咨沟总匿忧有眼公=89033.1815.61%直用车提丰至业刘诂T3書董爲討雄原劇泄.70,510.5612.42%P航k厂肚宴皆户为化趕4宁制影申骑启恥冋24,507.37430%典剂珀用人襦:沪昭壬斜r5測南屮环:馆:弋电功兀珏眾忡也呪心刃2B.900.47419%曲用E空.器企业合计471J75.56&2JS2%1炀丰遢協闵冇隈悄祠51.22.6959.T4%我用弃超

28、T企业2华長宝马洱壬有限頌16W00iS.bi%森用丐整壬企业2014年弓罢蒸再阳能用甘电5,474376.32%內诈厂土罢客户方儿汽輪绘源荧ir045,033,51%5中匡站一汽乎年眩忙司?.S88.7fl335%合71471,175*569151%图17：2014年2017年16月宁德时代前五大客户（单位：万元）同行比较：技术领先，竞争力和盈利能力强，研发投入节节攀升与同行其他公司对比电池业务，公司的毛利水平处于较高水平，我们认为直接反映了行业竞争力和盈利能力。项目20如年2皿5年2016年2017H1国牙高科-动力锂电迪51D邛4B.72H48.7137.91*坚瑞沃能-动力电池藏溯31

29、57W33.11%3U1H成飞隼成-锂电池、讯旳系逐及射左尸品11册轴2K.O3*626.54*24.Z6*亿纬锂能-锂离子电池15.72H131222.90%如1以上公司平騎值27.B3*30.35ft34,3為29.35%宁尊时代往电池业箔宅利爭27.03%2966%3432*29.35*表8：宁德时代的主营业务综合毛利率与同业公司的比较我们对比了宁德时代和其他有代表性锂电上市公司的一些数据：（1）研发人员数量：宁德时代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间，考虑到宁德时代的主营业务更为集中，实际在电池业务上的研发人员数量差距可能更大。另外，虽然比亚迪

30、的技术人员数量超过2.38万人，但其业务更为分散（整车、电池、电子），因此不在这里做直接对比。（2）研发费用占比：宁德时代在研发投入方面持续发力，整体研发投入占比高、2017年H1已经突破10%，处于同行较高水平，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升。从绝对金额看，2016年国轩高科3.3亿、坚瑞沃能1.7亿、亿纬锂能1.2亿、而以汽车零部件为主的成飞集成整体研发费用仅1.1亿元，而公司超过10.8亿元，处于行业绝对优势地位。显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，将实现全球领先动力电池企业的目标。12遊8;Y-国軒窩科2014吧端沈能+贩店血*忆

31、纬逊駆*宁徳时代2O1S20162O17H1图18：研发费用占主营业务收入比例2n4年2015年20苗年Z017H1国轩高科4.93W6.93555%-4.65H乩6S隔成飞集应6.57H5.8365.12ft943曙亿纬锂龍a日刖4.0GH3砂上仝司乎均逍5J8H砒码5,IS城民81*宁總的代4.96ft7.3914表9：公司整体研发费用占收入比例对比*注：因国轩高科和坚瑞沃能的锂电池资产业务分别在2015年和2016年置入，因此之前的数据不采纳3.4.承担众多大项目，核心技术在手根据对宁德时代承担的重大研发项目统计，可以看到公司承担了工信部、科技部、发改委、财政部等四部委的多项重大动力电池

32、技术课题，2020年350wh/kg的锂电系统能量密度目标将依靠以CATL为首的龙头企业来实现。口觇问限財故臼、工辰+二五”新世1E汽车严术册世為了亦尢1电世桂朮兀盘坝目2013-Q1-2DJ5J2承科瞬禹工花期目?ar#.T岸吃巴年产吵片艸秆再玮眩泊专年正-亿1柿譚忌子和弭审沽30141?-?01606国严慕酱主广綸示沁典承戸3工恰毎*期牠忑麒力电脏期亨优丰叫辺20112-231712改割顶顶日按.匡凉毀t二土国凉卷裁：-安辺册皑研一-:逵淤干;”兀电芒十出化2Cie.C7-Z021jMj諱汽&总戶专顶项因iAJTSt6匡康握工祐话三匹国京至戎珏去匸刘琶皑LObN-.ti扱砂里逞电泡规空E2

33、C16C7-220.06探皿號开定丛应电国彖堰歸（M世礙鮮対产业軒年产忍脚剤琦传电切201剖吐型医策汽耳无垒勿上屯血啓鹽配丄定社法才产训址顷百?&科蔗眩耒转优和产业国丸呼沖电池陳能系規的可捲忑2013.10-?316.0庁产业就?:C兰客建占言誡賦.对吐笹議于电世趣刊用Auiix嘶20!6X4-2D13.fTXlii.=MS站略需令资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所截至2017年9月30日，公司及其子公司共拥有813项境内专利及13项境外专利，涵盖了材料电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域。其中核心技术及技术来源如下：技术乘毎1甲亍勺汀幣决弔氓巧那！和吋花:匸荘原始创跖

34、2单萍电芯号电片用干和电池的试充问聽療始创新用于对必扱柱进厅鹘铝棘険.僮得铝厢站创新巴観密与员极柱册光埠鏤4镇片思压拉忡延显均匀性療贻创新5扱片隔暉应迪齡技术实现珂5屢高速卷珈降ffi減率原跆创新三元俸部礎畑湍的电籬黏出用于三元尊專产品原紳新予三元休棗迎剧产的电馨酒技术用于三元体系产品源始创斷种改性生倭扳适注材科技术用于三充体嶷产品酸勵酬榻产品僚姑创新9电灌愛惡管理技术用于诃电池鉅迸行加葫或冷却廉绘创薪1D电池握组的框樂吉肉用于容纳和固定芳个单体电池.井吸收电曙腊力11板鉅內宀一障化技术用于瞅电池箱结編，提高能费S.葩財伸E站创谿12全言瀾光埠制技倉揺爾$對呻瞬3的优率和尬部康始创箭13电油删

35、的组蔓L艺技术用于电旌烦绘的快連弧采，捋肓屯池極逊（査全拄和可葩時注新14匚力七乜退的势比=室的计誓乃匕准确廿算电池鳏除言量卿灌斷表11：公司的核心技术及技术来源四、从宁德时代看动力电池行业发展动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利率公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，20152017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，但其中也有部分原因是2016年动力电池价格下降幅度较少。在价格大幅下降的情况下，公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。但从长远来看，电池持续降价是必然趋势，规模效应降低成本、产品质

36、量和内部管理提升、供应链等多方面的努力都有利于降低成本、维持较高毛利率和盈利能力。图18：宁德时代动力电池系统单价及毛利率成本结构变化揭示规模效应凸显，正极材料涨价压力较大分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最高，平均为80.40%。而随着公司生产规模的扩大和效率的提升，制造费用和直接人工的占比呈现下降趋势。可以相信，随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。图19：宁德时代主营业务成本结构公司主要的原材料中，除了三元正极材料外，均价均维持下降趋势。而在2017年由于锂、钴价格大幅上涨，带动三元正极材料价格大幅上涨，我们

37、测算公司三元电池原材料成本有明显上升。公司正极材料为磷酸铁锂和三元材料。报告期内，磷酸铁锂平均采购价格呈波动变化；三元材料价格平均采购价格逐年升高，主要原因为碳酸锂价格的上涨，以及2016年至2017年间钴金属价格的上涨。公司负极材料为石墨，平均采购价格逐年降低；2017年上半年，由于环保因素导致价格有所回升。公司隔膜平均采购价格呈下降趋势，主要原因为近年来国内生产隔膜的企业增加及其产能上升导致。公司电解液主要原材料为六氟磷酸锂，近年来因为行业产能波动导致价格波动较大。公司外壳/顶盖随着设计优化及规模效应，平均采购价格逐年降低。2014年2M5年2016年度2017年1-6R采购总甑采购总詢采

38、跖总頼怖格采购总波动奉价娼靖酸铁锂6,93250.B09-3.34H1146229.5DH42,287-1S31%6424,7736.4n35,57413.9076.1M912.66Z42715210”2聲32356-8.061123.347*527*2,83230.079-374H60.1220.04*38.35J-22.04*电解液1.957S.033*2111%52.33151,37*叹昭0.41964,53228.154-3631*57.537-35.42W37.545-5.S7*表9：宁德时代主要原材料采购情况（单位：万元）五、谁将收益于宁德时代上市5.1从招股说明书中找寻主要供应商

39、根据招股说明书中披露的主要供应商，我们将公司的核心供应商整理如下。同时考虑到招股说明书里只披露了前五大供应商，我们将其它通过上市公司公告和新闻等公开消息整理的供应商附在其后（括号内厂商）。正极材料：振华新材料、泰丰先行、德方纳米、杉杉股份、（厦门钨业）负极材料：杉杉股份、（江西紫宸）电解液：江苏国泰华荣、（天赐材料）锂电设备：先导智能、（新嘉拓、深圳浩能）结构件：科达利原材料：Glencore隔膜：（上海恩捷、湖南中锂）从表格中可以看到，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大，我们认为这是由于正极材料成本占比高，而设备类和结构件的采购较为集中而导致的。这部分的标的值的我们重点研究。觀间碌号供匪底名押采腐金韻采购占比Sil1无規先寻智能*習股惜有阻埜司5