城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇

1、2022 年上半年，在稳增长、促基建背景下，“央行 23 条”等政策再提“保障城 投合理融资需求”，但城投债发行审核仍较为严格，整体融资环境未有明显放松，城 投债发行、净融资规模分别同比下降超一成和两成。此外， 受“ 结构性资产荒” 影响，市场对城投债风险偏好在防风险和博收益的权衡中有所抬升， 部分地区净融资收缩情 况有所缓和。展望下半年，在稳基建需求较强、保障城投合理融资需求等政策逐步落 地背景下，预计城投债发行量将小幅增加但净融资或延续收缩，未来需重点关注政策边际调整或加剧城投再融资区域分化、区县级城投信用资质变化以及偿债高峰下尾部 城投风险加速暴露的可能性。投资策略方面， 7 月以来流动

2、性从“ 衰退式宽松” 转向常态化、债券市场收益率中枢可能抬升，建议着重关注长端收益率上行带来的配置机 会，优选高等级、长久期标的。一、 上半年城投债 1市场运行呈现六大特点城投债存量扩容但增速持续放缓，占信用债比例超 37%。截至 2022 年 6 月底，存量城投债约 1.66 万只，规模约 12.51 万亿元，同比增长 9.7%，环比增速由一季度的 4.23%下滑至二季度的 1.54%；存量城投债占信用债规模的 37.06%，同比微升 0.36 个百分点，较一季度微升0.22 个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为 12.07 万亿元，占城投债存量的 96.48%。存量城投债以一般

3、中期票据、私募债 2为主，占比均在 25%以上，较 2021 年底明显抬升；AA+及以上主体占比超七成，AA+级占比较 2021 年底微升，其余各等级微降；地市级规模占比最大、达 45.34%，较 2021 年底小幅上升；城市基建类城投存续债规模占比最大、接近六成，园区及片区开发运营类次之、接近三成。图 1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主图 2：AA+级及以上主体所发城投债规模占比超七成30252015105050403020102021年底 2022年6月底0AAAAA+2021年底AA2022年6月底AA-及以下1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为

4、基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。图 3：存量城投债以地市级为主 图 4：存量城投债多为城市基建领域主体发行 504030201060504030201000地市级2021年底区县级省级2022年6月底2021年底2022年6月底（一）城投债发行规模、净融资额同比双降上半年，城投行业保持严监管态势，城投债发行规模为 2.42 万亿元、同比下降 10.02%，二季度较一季度下降 14.50%；净融资额为 7

5、124.88 亿元、同比下降 23.54%，二季度环比一季度下降 56.09%。基础设施投融资行业城投债发行规模为 2.33 万亿元、同比下降 2.76%，净融资额为 6898.84 亿元，同比下降 23.31%。从发行节奏看，1 月、3 月发行规模超 5000 亿元，4月、6 月发行规模超 4000 亿元，而 2 月受春节假期影响、5 月受年报季后发行材料更新及疫情影响，发行规模均不足 2500 亿元；除 5 月净融资规模轻微转负、为-7.98 亿元外，其余各月均净融入。图 5：上半年城投债发行量、净融资额同比均下降图 6：上半年城投债月度发行、偿还和净融资情况 24240.657124.8

6、8-10.02-23.5430000 （亿元）250002000015000100005000年年年年年年年年年年年年年年年年年年0140120100806040200-20-407000（亿元）500030001000-1000-3000202220222022202220222022202120212021202120212021202120212021202120212021-5000 654321121110987654321发行规模净融资规模发行增速净融资增月月月月月月月月月月月月月月月月月月发行量偿还量净融资（二）发行短期化趋势明显、私募债占比抬升， 借新还旧比例仍维持高位上半年，

7、城投债发行短期化趋势较一季度有所减弱。3 年及以下期限规模占比达 64.69%，同比抬升 1.36 个百分点，较一季度回落 1.02 个百分点；1 年及以下期限占比最高、达 33.80%，同比抬升 0.1 个百分点，较一季度回落 2.91 个百分点。从债券品种看，超短融规模占比居首位、达 23.71%，同比小幅回落 1.6 个百分点，较一季度回落 1.4 个百分点；中期票据（21.85%）、私募债（21.16%）占比居第二、三位，其中私募债占比同比回升 0.8 个百分点，较一季度明显回升 2.2 个百分点，私募债占比的抬升反映了城投企业公募债发行条件仍较为严苛。此外，新发债借新还旧比例仍维持高

8、位，且多利用短债滚续。受城投企业募集资金用途限制叠加整体债务到期压力增加影响，资金用途中借新还旧的比例达到 80%，较去年同期（77.50%）升高 2.5 个百分点，但较一季度微降 1.7 个百分点；借新还旧债券中短债占比较高，1 年及以下占比 40.19%，5 年期及以下占比 96.42%。图 7：城投债借新还旧比例维持高位 图 8:新发行城投债以 1 年及以下期限为主 100806040200借新还旧补充运营资金或新建项目2021年一季度 2022年一季度 2022年上半年4035302520151050 2021年上半年2022年一季度2022年上半年 图 9：31 省上半年城投债存量规

9、模分布 来源： 302520151050超短期融资债券一般中期票据私募债定向工具一般公司债一般企业债一般短期融资券2021年上半年2022年一季度2022年上半年（三）取消发行规模明显下降，净融资结构性缩量上半年结构性“资产荒”下城投债市场情绪不断升温，取消发行规模同比大幅回落864.83 亿元至 373.9 亿元、仅为去年同期三成，但取消发行的主体信用等级明显上移，AA+及以上主体取消发行规模占比大幅增加 18.23 个百分点，此外区县和省级主体取消发行规模占比增加、均抬升超 6 个百分点。严监管下城投债供给有限，叠加市场需求向头部集中，城投债净融资结构性分化加剧，低层级、弱资质城投净融资进

10、一步弱化。从行政层级看，上半年区县级城投债发行规模同比增加 3.13%，省级和地市级分别大幅下降 19.74%、15.47%，但由于到期规模较大，区县级和地市级净融资额同比均大幅下降三成以上，仅省级净融资额较上年同期转正。从信用级别看，上半年各等级城投债发行规模同比均下降，AA-级及以下降幅最大、达 43.53%；仅 AAA 级净融资规模同比正增长 8.71%，AA 级降幅最大、达-44.21%，AA+级降幅次之、达-32.25%。图 10：AA+及以上主体取消发行数量占比明显增加 图 11：地市级主体取消发行数量占比大幅下降 6050403020100AA+AAAAAAA-2021上半年20

11、22上半年6050403020100区县级地市级省级2021上半年2022上半年图 12：上半年仅区县级城投债发行规模正增长 图 13：上半年仅省级城投实现净融正增长 15000 （亿元）1000050000-15.47%3.13%-19.74%100-10-20-305500 （亿元）-32.88-35.284500350025001500500-31-32-33-34-35地市级区县级省级-500地市级区县级省级-362021上半年发行量2022上半年发行量发行量增速2021上半年净融资2022上半年净融资净融资增速图 14：上半年各信用等级城投债发行规模均负增长图 15：上半年 AA 级

12、城投债净融资额降幅最大 120001000080006000400020000AAAAA+AAAA-及以下0（亿元）-4.71%-3.48%17.9-43.53%0%-10-20-30-40-506000500040003000200010000-1000（亿元）20100-10-20-30-40-508.71-0.71-32.AAAAA+AA -44.21AA-及以下25 2022上半年发行量2021上半年发行量发行量增速2022上半年净融资2021上半年净融资净融资增速（四）发行利率波动下行，私募债、AA-级、区县级回落幅度大上半年，受市场对城投债风险偏好上升、弱资质城投发行受阻、期限结构

13、短期化等因素影响，城投债加权平均发行利率同比回落至3.76%。从债券种类看，各券种发行成本均同比回落，其中私募债降幅最大，回落近 80BP 至 4.42%，其发行成本排名也由去年同期的首位下降至第二位。从主体信用等级看，各等级主体发债成本均同比回落，其中 AA-级主体发债成本同比回落幅度最大、超 110BP，且二季度较一季度还有明显下降。从主体行政层级看，所有层级主体发行利率均回落，区县级主体降幅最大，同比回落近 70BP 至 4.05%，或与发行严监管背景下部分弱资质主体发债受阻有关。图 16：城投债发行利率震荡下行图 17：AA-级城投发行利率回落幅度较大3.903.923.923.883

14、.773.764.74.54.34.13.93.73.5来源： 7.006.005.004.003.002.001.000.00 （ BP ）AAAAA+AAAA-2021年上半年2022年一季度2022年上半年同比变化0-20-40-60-80-100-120图 18：私募债发行利率整体回落幅度较大图 19：区县级城投发行利率回落幅度较大5.004.003.002.001.000.00200（ BP ）-406080-1005.004.003.002.001.00（BP）0-20-40-602021年上半年2022年一季度0.00区县级地市级-80省级2022年上半年同比变化2021年上半年

15、2022年一季度2022年上半年同比变化 来源： （五）交易规模持续增长，到期收益率和交易利差均下行、收益率曲线陡峭化上半年城投债交投活跃、交易规模持续增长，各等级、各期限城投债到期收益率及交易利差均下行，市场对城投债风险偏好在防风险和博收益的权衡中有所抬升，收益率曲线呈现陡峭化趋势。尽管发行相对疲弱，但上半年城投债交易活跃，现券交易规模 5.99 万亿元，同比增长 12.16%。到期收益率 3呈波动走低态势，一季度的上升主要源于 2 月国债收益率中枢大幅上行、城投债到期收益率跟涨，二季度以来市场结构性“资产荒”趋势渐显、城投债收益率持续下行，整体来看上半年各期限、各等级城投债收益率均有所下行

16、，且短端压降幅度大于长端，收益率曲线陡峭化趋势明显，如 AA+级 1 年期下降 82BP、5 年期下行 63BP，一定程度上源于市场对短久期城投债的偏好较高；交易利差同样先升后降、整体压缩，同等级城投债中期限越短、压缩幅度越大，同期限中信用级别越低、压缩幅度越大，AA 级 1 年期压缩最多、为 51BP，AAA 级 5 年期压缩最少、为 16BP，或源于“资产荒”下高等级城投债利差本就较低、压缩空间有限，随着信用向下挖掘，原本利差较高的低等级城投债出现大幅压缩。图 20：城投债现券交易规模同比回升图 21：上半年城投债到期收益率先升后降、整体下行3 考虑 1 年期、3 年期和 5 年期的AA

17、级、AA+级和 AAA 级中债城投债收益率。140001200010000800060004000200005.00（亿元）（ ）4.504.003.503.002.502.002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月中债城投债到期收益率(AAA):1年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AA+):1年中债城投债到期收益率

18、(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA+):5年图 22：上半年城投债收益率曲线陡峭化趋势明显图 23：上半年城投债交易利差先升后降、整体收窄中债城投债到期收益率(AA):1年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA):5年5.00 （ ）1.7（ ）1.54.504.003.503.002.502.001.50中债城投债到期收益率（AA+）2022-1-04中债城投债到期收益率（AA+）2022-1-30中债城投债到期收益率（AA+）2022-2-28中债城投债到期收益率（AA+）2022-3-31中债城投债到期收益率（AA+）2022-4-29中债城投债到期收益率（

19、AA+）2022-5-311.31.10.90.70.50.32021-01-042021-01-192021-02-032021-02-182021-03-052021-03-202021-04-042021-04-192021-05-042021-05-192021-06-032021-06-182021-07-032021-07-182021-08-022021-08-172021-09-012021-09-162021-10-012021-10-162021-10-312021-11-152021-11-302021-12-152021-12-302022-01-142022-01-2

20、92022-02-132022-02-282022-03-152022-03-302022-04-142022-04-292022-05-142022-05-292022-06-132022-06-28 城投债利差（AAA，1年期）城投债利差（AAA，3年期）城投债利差（AAA，5年期）1个月3个月6个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年城投债利差（AA+，1年期）城投债利差（AA+，3年期）城投债利差（AA+，5年期）城投债利差（AA，1年期）城投债利差（AA，3年期）城投债利差（AA，5年期） （六）区域分化持续，“ 资产荒” 下部分中高风险区域再融资压力有

21、所缓和上半年在债市结构性“资产荒”行情下，市场对城投债的风险偏好有所抬升，部分中高 风险地区再融资压力有所缓和。从发行规模及增速看，江苏发行规模仍居首、为 5487.66 亿 元，但同比下降了 17.64%，浙江、山东次之，均超 1500 亿元，而宁夏、海南未发行城投债； 仅 9 个省份同比正增长，吉林、河南、天津增幅较大，均超 90%；19 个省份负增长，甘肃、 贵州降幅较大，均超 50%。从净融资额及增速看，江苏、浙江、四川、山东净融资额居前列、均超过 700 亿元，而甘肃、贵州、青海、吉林、辽宁、宁夏、内蒙古、黑龙江 8 省净融资额为负，多属于西部及东北部资质较弱地区，市场认可度较低；有

22、 15 个省份净融资同比下滑， 其中江苏、浙江、广东、山东等净融资规模较大的省份缩量明显，降幅均在35%以上；而天津、云南、河北、辽宁等去年净融出的省份，今年融资情况小幅修复、同比增量居前列，反映出 “资产荒”背景下部分中高风险区域城投再融资压力有所缓和。从发行成本看，青海、黑龙江、吉林、贵州、甘肃、天津城投债发行利率和利差较高，均在 5%、280BP 以上，广东、上海、北京发行利率和利差较低，均在 3%、65BP 以下；除甘肃、贵州、陕西、辽宁 4 省外，其余各省发行利率均同比回落。值得注意的是，二季度以来青海、甘肃、云南、天津等风险相对较高区域发行利率、利差环比下降，一定程度上表明市场情绪

23、较高，投资标的信用中枢有所下沉。从交易利差看，甘肃、青海、贵州、宁夏、广西、黑龙江 6 省利差较年初走阔，市场认可度有所下降；其余 24 省交易利差均收窄，其中吉林、云南、陕西、天津利差压缩幅度大，反映出市场在防风险和博收益的权衡中有适度下沉趋势。图 24：31 省上半年城投债存量规模分布图 25：各省份上半年城投债发行、偿还和净融资额情况30000 （亿元）250002000015000100005000海南宁夏 青海 内蒙古西藏 辽宁 黑龙江甘肃 吉林 山西 新疆 河北 云南 贵州 上海 广西 陕西 福建 北京 天津 河南 安徽 广东 江西 湖北 重庆 湖南 四川 山东 浙江 江苏0（只）

24、 50004500400035003000250020001500100050005000（亿元）30001000-1000-3000甘肃贵州 青海 吉林 辽宁 宁夏 内蒙古黑龙江云南 西藏 广西 天津 山西 河北 新疆 北京 陕西 福建 上海 重庆 江西 安徽 湖南 湖北 河南 广东 山东 四川 浙江 江苏-5000规模只数（右轴）发行量偿还量净融资图 26：各省份上半年城投债净融资额同比增量情况图 27：31 省上半年城投债发行利率及利差（亿元）30007250062000150051000450003-5002-1000-15001江苏浙江 广东 山东 江西 广西 甘肃 贵州 湖南 福建

25、 湖北 青海 上海 西藏 海南 内蒙古黑龙江吉林 宁夏 安徽 新疆 重庆 山西 陕西 辽宁 四川 北京 河北 云南 河南 天津-20000500（ ）（BP）400300200100广东上海 北京 福建 内蒙古浙江 西藏 江西 安徽 江苏 湖北 山西 新疆 山东 四川 河南 湖南 河北 陕西 重庆 广西 云南 辽宁 天津 甘肃 贵州 吉林 黑龙江青海02022上半年净融资2021上半年净融资净融资同比增量2022年上半年加权平均发行利率2022年上半年加权平均发行利差（右轴）图 28：31 省上半年城投债发行利率及利差同比变化 图 29：31 省一、二季度城投债发行利率及利差环比变化 3 （2

26、）（BP30）0200110000-1-100-2-200-3-300-4-4002022年一、二季度发行利率环比变动2022年一、二季度发行利差环比变动表 1：2022 年 6 月 30 日 31 省城投债交易利差青海 甘肃 云南 重庆 四川 天津 吉林 新疆 陕西 贵州 江苏 安徽 河北 湖北 湖南 北京 江西 福建 山西 内蒙古广西 浙江 上海 西藏 河南 广东 山东（BP）150100500-50-100-150发行利率同比变动发行利差同比变动 浙江 西藏 江苏 四川 广西 内蒙古江西 吉林 福建 广东 北京 山西 云南 上海 湖北 黑龙江河南 湖南 重庆 山东 河北 天津 青海 辽宁

27、 陕西 贵州 甘肃二、 信用状况：非标违约事件同比大幅减少，多个城投主体被下调评级（一）信用事件：非标违约事件减少但“向上蔓延”，隐债问责力度加大监管处罚明显增多非标违约情况：根据公开信息，上半年共发生 4 起城投非标违约，涉及 5 家城投平台，风险事件数量较去年同期的 16 起、31 家大幅减少。4 起非标违约中 2 起在贵州（遵义市、黔南州），甘肃（兰州）和内蒙古（呼和浩特）各 1 起，均为地市级城投，而去年同期有六成为区县级，行政层级呈现“向上蔓延”态势。具体来看：1 月，由贵州省遵义市湘江投资(集团)有限公司作为融资方，贵州省遵义道桥建设(集团)有限公司作为担保人的“国民信托中电投遵义

28、湘江集合资金信托计划”发生违约，涉及资金 0.18 亿元；由贵州省黔南州投资有限公司作为融资方的“华融政通 1 号信托贷款集合资金信托计划”发生违约，涉及资金 5.98亿元。3 月，由甘肃省兰州市城市发展投资有限公司担保的一笔 6.5 亿元本金的保险债权投资计划利息逾期，涉及资金 1493.25 万元，最新进展为利息已兑付，并将 5.3 亿元到期本金协商展期一年。5 月，由内蒙古自治区呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司展期后的数笔融资租赁产品再次逾期。监管处罚事件：上半年，监管部门加大对隐性债务监察力度，财政部公开披露 8 起隐性债务问责典型案例，甘肃、云南玉溪等地对辖内违投企业违法违规举债

29、融资、化债不实等问题的问责情况进行了通报。1 月 11 日，甘肃省纪委监委对甘肃省公航旅集团违法违规举债融资、形成政府隐性债务问题的问责处理进行通报。4 月 14 日，云南省玉溪市政府披露了云南省玉溪市开投公司、云南省玉溪市家园公司、云南省玉溪高新区投资开发有限公司、云南省玉溪高新区龙泉山开发建设有限公司、云南省玉溪市红塔区国资公司违法违规举债融资、化债不实等问题的问责情况。5 月 18 日，财政部监督评价局发布财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报，披露了 8 起隐性债务问责典型案例，均涉及新增隐性债务，其中 2起还涉及化债不实问题，涉及安徽、河南、贵州、江西、湖南、浙江等地 10 余

30、家城投企业。具体情况见附表。（二）级别调整：以下调居多，云贵下调主体较多上半年，共有 22 家城投平台发生级别（展望）调整，较去年同期减少 5 家，其中 11 家涉及主体级别调整、13 家涉及债项级别调整、8 家涉及评级展望调整。在涉及主体级别调整的 11 家主体中，2 家为上调、9 家为下调，触发下调的主要因素有盈利能力弱化、短期流动性压力大、预期外部支持存在不确定性、融资环境恶化、偿债能力不足等；触发上调的主要因素有业务结构优化、股东支持力度大、资本实力增强、业务地位突出等。从行政层级看，2家上调主体均为地市级，9 家下调主体中 4 家为地市级、3 家为区县级；从区域分布看，2 家上调主体

31、分别位于福建省与贵州省，9 家下调主体中 5 家位于贵州、2 家位于云南、湖北、广西各有 1 家。在涉及债项级别调整的 30 只债券中，有 10 只上调、20 只下调，26 只同时伴随主体级别调整。在涉及评级展望负面调整的 8 家主体中，6 家为主体及债项评级展望为负面， 2 家被列入评级观察名单。表 2：2022 年上半年城投平台主体评级迁移矩阵 调整前/调整后 AAA AA+ AA AA- A+ AAA 1 AA+ 2 2 AA 4 AA- 2 A+ 数据来源：中诚信国际整理 表 3：2022 年上半年城投债债项评级迁移矩阵 调整前/调整后 AAA AA+ AA AA- A+ AAA 10

32、 AA+ 9 4 AA 1 4 AA- 2 A+ 数据来源：中诚信国际整理 （三）异常交易：财力较弱、行政层级偏低地区交易价格异动较多2022 上半年共发生 3141 笔城投债异常交易 4，异常交易总规模为 1671.52 亿元，成交净价与中债估价净价的平均偏离程度为5.16%。从区域看，山东异常成交规模最大，成交额接近 340 亿元，其次是贵州、广西、江苏、四川、重庆，均超过 100 亿元；贵州、青海、内蒙古、甘肃发生异常交易的城投债净价偏离度均值明显较高，均超过 7%，均为地方债务压力较大地区，市场情绪对其较为谨慎。从主体资质和行政层级看，弱资质主体发生异常交易的占比较高，AA 级及以下、

33、区县级主体异常交易规模占比分别为 57%和 53%，且比例长期较为稳定。图 30：2022 年上半年城投债异常成交多为区县级 图 31：2022 年上半年城投债异常成交以 AA 级为主4 成交异动指成交金额在 1000 万元以上且净价偏离度大于 2%的交易，偏离度=（成交净价-估值净价）/估值净价，本报告对异常成交的统计口径为偏离度绝对值大于等于 2%，且成交金额超 1000 万元。AAA AA-71省级地市级42区县级553AA+36AA56 数据来源：中诚信国际城投行业数据库 数据来源：中诚信国际城投行业数据库 （ 四） 提前兑付：规模同比大幅上升，江苏、湖南居前两位图 32:2022 年

34、上半年江苏城投债提前兑付规模最高图 33：进行提前兑付的城投债主体多为 AA 级上半年，城投债本金提前兑付规模共计 1028.13 亿元，同比上升 132.82%，规模大幅上升的原因或为部分地区在隐债化解过程中对部分城投债进行了优先偿付，如江苏、云南等地此前已发文要求清理高成本融资。从区域分布看，江苏、湖南提前兑付规模居前两位，均超过 100 亿元。从主体级别看，提前兑付主体仍以 AA 级为主，占比 60.08%。从行政级别看，区县级城投提前兑付的规模占比最大、为 56.2%，同比增加 4 个百分点。从后续情况看，随着各地 “5-10 年化债计划”不断推进，特别是部分地区开启全域无隐性债务试点

35、工作，地方政府或加快置换存量隐性债务，部分资金投向城投平台回款、随后提前偿还城投债的可能性将持续存在。AA-A+A-180 （亿元）160140120100806040200AAA 10.7010.380.200.18上海北京 山西 黑龙江吉林 河北 甘肃 福建 云南 新疆 广西 辽宁 天津 陕西 河南 广东 重庆 江西 四川 山东 贵州 安徽 浙江 湖北 湖南 江苏AA+ 18.46AA 60.08三、 到期情况：年内到期及回售超 2 万亿，依托自身现金流偿债压力仍较大（一）年内到期及回售规模超 2 万亿，以 AA+及以上主体为主2022 年下半年城投债到期及回售压力不减，以 AA+级及以上

36、主体为主。下半年，城投债到期规模约 15188.30 亿元，若按照 100%进行回售 5，回售规模为 7110.14 亿元，到期及回售总额或超 2.23 万亿元、月均超 3700 亿元，其中 8、9、12 月超 4000 亿元。从债券类型看，年内私募债到期及回售规模居首位、为 30%，规模占比同比抬升约 15 个百分点。从区域分布看，年内江苏、浙江城投债到期及回售规模超 2000 亿元，江苏仍然居首、为 5104.53 亿元，占全部规模的 22.91%。从主体行政级别看，地市级、区县级和省级城投债到期规模占比分别为 44.17%、38.77%、17.06%，同比分别微降 0.68 个百分点、下

37、降 6.49 个百分点、上升 7.16个百分点，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资压力。从主体信用级别看，AAA级和AA+级城投债发行主体到期及回售规模占比同比下降9 个百分点至74%，并以AA+级为主，占比 38%、同比抬升 3 个百分点。（二）主体盈利能力和短期偿债能力均恶化，依托自身现金流偿债压力仍较大根据年内到期及回售城投平台公开财报显示，一季度城投盈利能力及短期偿债能力均有所恶化，或与今年以来疫情多地反复频发影响生产经营活动有关。此处以 2022 年一季报、2021 年年报数据均完整且下半年有债券到期或回售的城投平台为样本，从资本结构看，一季度样本平台资产负债率中位数为 62

38、.08%，较 2021 年末微升 0.86 个百分点，较 2021 年一季度上升 1.42 个百分点；短期债务占比中位数为 27.58%，较 2021 年末微降 1.3 个百分点，短期化趋势有所放缓。从盈利能力看，一季度样本平台资产收益率（ROA）中位数为 0.14，较 2021 年末下降 1.02，可能与城投平台项目工程结算节奏有关，同比微降 0.01,反映样本平台盈利能力有所恶化。重点关注短期偿债能力，从货币资金/短期债务看，一季度样本平台中位数为 0.64，较 2021 年末微升 0.06，较 2021 年一季度降低 0.11；从 EBITDA 利息保障倍数看，一季度样本平台中位数为 1

39、.28，较 2021 年末下降 1.05，较 2021 年一季度微升 0.07；整体而言城投企业偿债能力有所恶化，依托自身现金流偿付债务的压力仍较大。值得注意的是，一季度末各省份其他应收款/流动资产中位数为 16.93%，较 2021 年末微升 0.02 个百分点，较2021 年一季度抬升 0.38 个百分点，其中青海省该指标最高、达 74.80%，或与青海省城投企业对政府回款的依赖度较高有关。图 34:年内城投债到期及回售规模或超 2.23 万亿图 35：2022 年月度到期及回售规模分布5 若按照 2021 年 36%的真实回售比例进行回售，回售规模为 3186.80 亿元。按此规模计算，

40、到期及回售总额约为 2.45 万亿元。（亿元）50000400003000020000100000到期36回售100回售500040003000200010000（亿元）7月8月9月10月11月12月到期规模 36回售100回售图 36:年内私募债到期及回售规模居首图 37：江苏城投债到期及回售规模最高一般短期融资券7一般公司债5一般企业债 36000（亿元）50004000定向工具12私募债30一般中期 超短期融300020001000票据17资债券 0宁夏青海 西藏 内蒙古辽宁 黑龙江吉林 甘肃 山西 河北 新疆 贵州 广西 上海 陕西 云南 北京 福建 河南 安徽 湖北 江西 广东 重庆

41、 四川 湖南 天津 山东 浙江 江苏26到期规模36回售100回售图 38：2022 年下半年各省份面临债券到期或回售的城投平台部分财务指标一览 6 100.880.660.440.220内蒙古云南 宁夏 广东 青海 天津 甘肃 贵州 西藏 上海 福建 陕西 河北 山东 广西 新疆 辽宁 河南 山西 四川 江苏 吉林 北京 江西 浙江 重庆 安徽 湖南 湖北 黑龙江0-0.2流动比率货币资金/短期债务经营活动产生的现金流量净额/带息债务（右轴）其他应收款/流动资产（右轴） 四、 后续展望：城投紧融资难有较大转变，基建下沉、省以下财政体制改革推进中城投分化或加剧2022 年上半年，在稳增长压力加

42、大、基建提前发力背景下，政策端再提“保障城投合理融资需求”，但城投债发行审核仍较为严格，整体融资环境未有明显放松，城投债发行和净融资同比收缩，降幅分别为 14.5%和 23.5%。考虑到城投在稳基建中的重要作用以及政策落地传导可能存在时滞，预计下半年城投债发行较上半年或有小幅增加，发行规模在 2.64 万亿元到 2.96 万亿元之间，但受下半年到期及回售规模较大影响，净融资或延续收缩。伴随基建下 沉、省以下财政体制改革推进，后续需重点关注城投再融资区域分化加剧的可能性，以及未 参与重点项目建设、未承担重要职能的城投平台信用资质变化。同时，隐债化解持续推进下，弱区域弱资质城投融资或进一步受限，还

43、需关注尾部风险释放以及化债不实等问题引发区域 城投估值变化。（一）发行预测：规模或在 2.7 万亿左右，区县平台发债占比或有所抬升根据中诚信国际预测，在严控新增隐性债务要求下城投债发行审核仍将保持趋严态势，但考虑到城投在地方基建中的主力作用以及对稳增长的贡献，伴随前期促基建、保障城投合 理融资需求等政策落地，以及受市场风险偏好下行影响，债市结构性资产荒现象大概率持续，预计下半年城投债发行规模较上半年或小幅增长，但受下半年到期及回售规模较大影响，净 融资额或延续收缩。若按今年存量社会融资规模增速小幅升至 10.5%左右估算，年底社会融 资存量规模或将达到 347 万亿元左右，假定企业债券及存款类

44、金融机构资产支持证券占社会融资规模的比例延续当前水平，则今年信用债存量规模或为 35.4 万亿元，结合存量城投债在信用债中的占比保持当前增长速度至 37%，估算今年城投债存量规模或为 13.1 万亿元，净融资规模约 1.3 万亿元。截至二季度末，城投债存量规模为 12.5 万亿元，预计下半年净融资额为 0.6 万亿元。结合存续城投债中约 1.5 万亿元将于年内到期，另有约 0.7 万亿元将进入回售期，再考虑当年新发债将有一定比例（约12%）于年内到期，整体再融资需求仍较高，结合不同回售比例，我们预计下半年城投债发行规模或在 2.64 万亿元到 2.96 万亿元之间，略高于上半年水平。表 4：2

45、022 年下半年城投债发行规模预测 若回售比例为 30% 若回售比例为 50% 若回售比例为 70% 假设条件 1 存量社会融资规模增速为 10.5% 假设条件 2 公司信用债占存量社会融资规模的 10.2% 假设条件 3 当年新发债当年到期的比例与 2021 年持平 假设条件 4 城投债存量占信用债存量规模比例延续当前增长态势，约为 37% 城投债发行规模预测 2.64 万亿 2.80 万亿 2.96 万亿 数据来源：中诚信国际整理计算债务滚续仍以短债为主，区县级城投发债占比或有所抬升。上半年，城投债用于借新还旧比例一直维持高位，且多用短债滚续，发行期限在 1 年及以下规模占比明显提高，债务

46、短期化趋势显著。考虑到偿债高峰下债务滚续压力仍较大，预计下半年城投短债占比或持续提高。此外，受基建下沉以及结构性资产荒影响，上半年区县级城投平台发债占比延续上升，后续伴随县城城镇化以及省以下财政体制改革推进，部分区县级城投或迎来利好，带动区县级城投发债占比提升。（二）城投债策略： 关注长端收益率上行带来的配置机会从城投债配置策略来看，年内“资产荒”态势或将持续，长期来看信用挖掘仍然必要， 但 7 月以来宽松的资金面缓步收敛、市场收益率中枢可能抬升，短期内信用挖掘策略可暂缓，建议着重关注长端收益率上行带来的配置机会，优选高等级、长久期标的。二季度以来，为 对冲疫情影响，央行流动性投放力度加大、资

47、金面持续宽松，叠加信用债供给偏弱影响， “资产荒”格局下欠配资金在城投债短端形成拥堵，短端收益率与信用利差大幅下行、持续 压缩空间已不足。7 月以来，随着疫情好转、经济缓慢复苏、地方债供给压力下降以及通胀预 期升温，央行已从 7 月 4 日起连续开展 OMO 缩量操作，预计流动性可能从“衰退式宽松”转 向常态化、债券市场收益率中枢或将小幅上行。在货币政策常态化预期中，长端收益率已现 抬升趋势，后续短端收益率或将有所跟随，建议暂缓信用下沉，边走边看、逢高买入，优选 高等级、长久期标的。在标的选择方面，可关注：1）重点基建项目较多的区域以及辖区内承 接政府项目、区域重要性较高的城投主体；2）强区域

48、区县级主力城投，以及被纳入县城新 型城镇化建设示范名单的城投平台；3）有积极且明确的政策支持，获得了隐债置换额度的 城投平台。（三）风险关注1、稳增长压力加大、基建持续发力下，关注政策边际调整或加剧城投再融资能力分化 今年以来，稳增长压力加大，促基建政策不断落地，城投作为地方基建主力，融资政策以“保障合理融资需求”为主，且加大对参与重点项目建设的城投融资支持，如央行的金融支持 23 条要求金融机构“不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”、关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见为区县级城投企业支持县城城镇化建设提供政策便利、国常会 33 项稳经济一揽子措施提出“商业银行对符合条件的

49、专项债券项目建设主体提供配套融资支持”以及近期调增 8000 亿政策性银行新增信贷、3000 亿专项金融债等。政策的边际调整或利好部分城投，但并不意味城投监管环境的放松，严控新增隐性债务下城投“紧融资”难有较大转变。后续需重点关注城投是否参与重点项目建设以及承担区域重要职能对城投再融资能力的影响，参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，有利于自身信用实力提升，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑，再融资或进一步受限。2、省以下财政体制改革推进，关注区县级城投及开发区城投信用资质变化及区域分化 在国发“20 号文”推进省以下财政体制改革背景下，区县级城投在区域、业务、融

50、资等方面或面临进一步分化。一方面，按照“县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励”的原则，县级财力将逐步得到长效保障，但由于我国各区域经济财政状况不同，基层财政资源及实际可支配能力各异，不同区域区县财政边际利好程度不一，对当地城投信用实力亦会有不同程度的影响。强区域城投或在省级政府帮扶力度加大下，加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投大概率面临因地制宜地清退整合，需警惕信用风险加速释放可能。另一方面，在新的财权与事权机制下，各级政府及财政间的权责关系将更为明确，基建“属地投资”原则弱化，部分区域内相关市县城投业务或面临一定结构性收缩，融资需求或有所抑制，需关注

51、部分城投业务调整后的信用资质变化。此外，国发 “20 号文”还强调了加强开发区政府性债务管理，严监管下各类开发区尤其是弱区域开发区城投发债或进一步受到约束，举债融资需求或被合理限制在有限财力内，城投债净融资面临下滑及区域分化可能。3、隐性债务“控增化存”管控加码，关注化债受阻、化债不实等问题可能引发的区域城投估值变化上半年，中央和地方不断加强对隐债化解的监督，推进部分具备条件地区率先开展全域无隐债试点的同时加大对隐债化解违法违规行为的问责与处理。5 月中旬以来，财政部及各地监管局、云南石屏县、广西贺州市、甘肃会宁县等陆续通报了多起虚假化债、化债不实、新增隐债的典型案例，问责处理多名城投负责人。同时，江苏省还对隐性债务防范、虚假化债等问题开展了城投“追缴专项行动”，浙江、湖北、贵州等省份陆续开展城投反腐行动。隐性债务严监管态势下，需持续关注因化债受阻、化债不实、新增隐债等问题被通报问责的地区城投债发