从宏观政策基调看全年利率格局

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 “不急转弯”基调下的宏观政策 3 HYPERLINK l _TOC_250012 、 先行召开的政治局会议已可一窥端倪 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 中央经济工作会议的表述更为具体 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 两会政府工作报告将宏观政策进一步具体化、数量化 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 “外需强内需弱”特征下的经济复苏 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 外需持续强劲的原因中国份额与全球总量 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0007 、 消费修复的关键居民收入与消费倾向 10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 投资刺激意愿不强，但仍预留空间 11 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 政策实际执行与市场利率展望 13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 广义财政支出按部就班，下半年有调节余地 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 社融增速必须降，缓降而非急降，流动性投放逐步压缩 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 政策工具利率宜稳不宜动，市场利率区间震荡 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、 利率震荡过

3、后应仍是下行，下半年债市可能出现机会 14图表目录图 1： 2020 年各月中国出口占世界份额整体上台阶 8图 2： 中国出口增速在 2020 年 7 月后伴随发达经济体改善进入高速区间 9图 3： 2020 年 9-12 月全球出口显著改善并支撑中国出口进一步繁荣 10图 4： 长期来看消费增速与居民收入增速强相关 10图 5： 社零增速与人均可支配收入增速差距逐渐收窄 11图 6： 商品房销售额与社融增速在 2020 年逆势增长，地产投资意愿仍强 12图 7： 房地产投资当月同比增速已完全回升至近年来高位 12图 8： 2020 年基建投资（不含电力）并没有作为逆周期调节重心 13 HYP

4、ERLINK l _TOC_250000 图 9： 稳杠杆在 2017-2019 年取得较好效果，但 2020 年杠杆率大幅上升 14表 1： 2020 年 12 月政治局会议要点（研究经济工作的部分）较上年同期会议出现明显调整 3表 2： 2020 年 12 月中央经济工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性、可持续性 5表 3： 两会政府工作报告将宏观政策进一步具体化、数量化 71、“不急转弯”基调下的宏观政策伴随 2021 年全国两会闭幕，全年宏观政策基调基本定型，即“保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间”，也就是通俗称呼的“不急转弯”。、 先行召开的政治局会议已可一窥端

5、倪从 2020 年 12 月照例召开的中央政治局会议（研究经济工作的部分）通稿中，我们已可一窥宏观政策思路微妙调整的端倪。具体表现在以下若干方面：一是在总体思路上，强调要“科学精准实施宏观政策”。具体执行层面，我们推测在数量、价格、节奏、结构等诸多方面的精细化操作上均瞄准了更高的目标，以应对复杂微妙的国内外经济金融形势。二是在疫情考验下，强调更好统筹发展和安全。巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果都要并重，应是在两者之间有所平衡，必要时有所取舍，以实现中长期共同改善。三是在结构重心上，强调创新、科技、内需。上年同期会议表述中的“以改革开放为动力”修改为“以改革创新为根本动力”，创新提升至与改革同

6、一高度，重视程度明显增加；提出“强化科技战略支撑”，“强化国家战略科技力量”，更加重视科技发展的战略意义，“增强产业链供应链自主可控能力”，避免关键领域出现卡脖子问题；提出“注重需求侧改革”，尤其“坚持扩大内需战略”，以降低对外部政治经济环境的依赖，提升经济运行的稳定性。四是在市场管理上，强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展。当前国内资本力量已发展壮大到较强的水平，如何防范大资本的不当竞争及增加社会矛盾和风险，成为必须要考虑的议题。房地产市场则需要抑制过快扩张，避免过多社会资源占用及金融风险累积。五是在风险防范上，抓好各种存量风险化解和增量风险防范。新增对增量风险的表述，意

7、味着情况正在发生新的变化，例如，为了应对疫情带来的经济萎缩，社融信贷规模增速较疫情前显著上升，杠杆率上升过快的问题再度出现。2019 年 12 月政治局会议2020 年 12 月政治局会议表1： 2020 年 12 月政治局会议要点（研究经济工作的部分）较上年同期会议出现明显调整共同要点1、坚持稳中求进工作总基调2、坚持新发展理念3、推动高质量发展4、以深化供给侧结构性改革为主线5、做好“六稳”工作6、保持经济运行在合理区间紧扣全面建成小康社会目标任务（胜利在望，不再重复提）要点调整以改革开放为动力调整为“以改革创新为根本动力”坚持系统观念，巩固拓展疫情防控和 经济社会发展成果，更好统筹发展和

8、安全落实“六保”任务科学精准实施宏观政策坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑， 扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革新增要点强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国内市场强化反垄断和防止资本无序扩张促进房地产市场平稳健康发展持续改善生态环境质量要抓好各种存量风险化解和增量风险防范资料来源：人民网，新时代证券研究所、 中央经济工作会议的表述更为具体2020 年 12 月，中央经济工作会议召开，其对宏观政策的基本思路与此前召开的政治局会议一脉相承，且表述更为具体。一是在宏观政策总的思路上略有调整。描述性的表述由上年的“前瞻性、针对性、

9、有效性”调整为“连续性、稳定性、可持续性”，基本明确了 2021 年的宏观政策不会轻易出现大开大阖的操作，会力争更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。二是在财政政策方面强调“可持续性”。上年“提质增效”的表述增补为“提质增效、更可持续”，意味着 2020 年应对疫情的财政快速扩张在 2021 年会有所放缓，但又同时“保持适度支出强度”，因此放缓的幅度不会太大（从后来的两会预算中得到证实）。结构上提出要增强国家重大战略任务财力保障，明确了促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配这三个主动作为的方向。再度重提化解地方政府隐性债务风险，党政机关过紧日子。三是在货币政策方面强调“精准”。上年关

10、于货币政策要“灵活适度”的表述调整为“灵活精准、合理适度”，新增了“精准”这一关键词，与政治局会议提出的“科学精准”形成呼应。明确要处理好恢复经济和防范风险关系。提出两项目标，一是保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；二是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。四是重点任务大多数落在具体领域。八项重点任务中大多数为针对具体领域具体问题的工作，例如强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力、解决好种子和耕地问题、强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰碳中和工作等。2019 年 12 月中央经济工作会议2020 年 1

11、2 月中央经济工作会议表2： 2020 年 12 月中央经济工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性、可持续性宏观政策基本思路要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要积极进取，坚持问题导向、目标导向、结果导向，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会。明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续 实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集

12、中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。财政政策积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚 决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。货币政策稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资

13、难融资贵问题。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。一是坚定不移贯彻新发展理念。一是强化国家战略科技力量。二是坚决打好三大攻坚战。二是增强产业链供应链自主可控能力。重点 工作/任务三是确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善。三是坚持扩大内需这个战略基点。四是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。四是全面推进改革开放。五是着力

14、推动高质量发展。五是解决好种子和耕地问题。六是深化经济体制改革。六是强化反垄断和防止资本无序扩张。七是解决好大城市住房突出问题。八是做好碳达峰、碳中和工作。资料来源：共产党员网，新时代证券研究所、 两会政府工作报告将宏观政策进一步具体化、数量化在2021 年3 月的两会政府工作报告中，年度宏观政策被进一步具体量化、数量化。（略去与前述会议较为相同的表述）一是预期目标较为谨慎，量化指标注重部分重点领域。全年 GDP 实际增速目标定为 6%以上，实质上较为宽松，在低基数前提下完成该目标基本没有压力。其他往年常用的量化指标同样较为宽松，例如，城镇新增就业目标 1100 万人以上，较 2020年目标多

15、增 200 万人，而 2020 年实际新增 1186 万人，因此目标并不高；城镇调查失业率目标 5.5%左右，较 2020 年目标降 0.5 个百分点，而 2020 年 12 月实际数据为 5.2%，目标同样不高；CPI 目标涨幅 3%左右，不难控制。新增加的量化指标主要针对一些重要的具体方面，例如，单位国内生产总值能耗降低 3%左右（碳减排），粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上（粮食安全）。二是财政政策预留的空间非常充足，不会过快收缩。赤字率拟按 3.2%左右安排（调降 0.4 个百分点），不再发行特别国债。财政支出总规模增加，重点加大对保就业保民生保市场主体的支持力度。中央本级支出继续安排

16、负增长，大幅压减非急需非刚性支出，对地方一般性转移支付增长 7.8%。减税政策仍有增量，例如，将小规模纳税人增值税起征点从月销售额 10 万元提高到 15 万元，对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到 100 万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。地方政府专项债额度新增 3.65 万亿元，仅较上年下降 0.1 万亿元。三是货币政策既要促经济，又要稳杠杆。除了前述会议中反复提到的若干要点外，增加了关于实体经济融资方面的表述，包括进一步解决小微企业融资难题；加大支持普惠金融力度，大型商业银行普惠小微企业贷款增长 30%以上；优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融

17、系统向实体经济让利。那么，2021 年货币政策的真正难题已经明晰，即需要一边引导社融增速下行，实现稳杠杆，一边引导实体融资成本下行，至少不能明显上升，以促进内需继续修复。2020 年 5 月两会政府工作报告2021 年 3 月两会政府工作报告表3： 两会政府工作报告将宏观政策进一步具体化、数量化基本思路与对应年份政治局会议与中央经济工作会议精神高度一致预期目标（疫情下不设经济增速目标）1、优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务；2、城镇新增就业 900 万人以上，城镇调查失业率 6%左右，城镇登记失业率 5.5%左右；3、居民消费价格涨幅 3.5%左右；4、进出

18、口促稳提质，国际收支基本平衡；5、居民收入增长与经济增长基本同步；6、现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽；7、重大金融风险有效防控；8、单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，努力完成“十三五”规划目标任务。1、国内生产总值增长 6%以上；2、城镇新增就业 1100 万人以上，城镇调查失业率 5.5%左右；3、居民消费价格涨幅 3%左右；4、进出口量稳质升，国际收支基本平衡；5、居民收入稳步增长；6、生态环境质量进一步改善，单位国内生产总值能耗降低 3%左右，主要污染物排放量继续下降；7、粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。财政政策1、积极的财政政策要更加积极有为。2、赤字

19、率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比上年增加1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债。2 万亿增量全部转给地方。3、建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。4、要大力优化财政支出结构，基本民生支出只增不减，重点领域支出要切实保障，一般性支出要坚决压减，严禁新建楼堂馆所，严禁铺张浪费。5、各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减 50%以上。1、积极的财政政策要提质增效、更可持续。2、赤字率拟按 3.2%左右安排，不再发行特别国债。3、财政支出总规模增加，重点加大对保就业保民生保市场主体的支持力度。4、中央本级支出继续安排负

20、增长，大幅压减非急需非刚性支出，对地方一般性转移支付增长 7.8%5、各级政府要节用为民、坚持过紧日子6、优化落实减税政策货币政策1、稳健的货币政策要更加灵活适度。2、综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。3、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。4、创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。1、稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。2、处理好恢复经济与防范风险的关系。3、货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。4、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5、进一步解

21、决小微企业融资难题。6、加大支持普惠金融力度，大型商业银行普惠小微企业贷款增长 30%以上。7、优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。资料来源：中国政府网，新时代证券研究所2、 “外需强内需弱”特征下的经济复苏全年宏观政策基调无疑是以当前基本经济形势为考量制定的，而当前经济运行情况的最大特征即是“外需强内需弱”。、 外需持续强劲的原因中国份额与全球总量中国出口受疫情冲击较为严重的是 2 月，出口生产和发货严重受阻，导致同比增速降至-40.6%。3 月重启复工复产后，出口状况迅速改善，至 7 月已恢复至较高增长区间，并在此后数月增速一路上行。原因方面，国内

22、投资圈较为一致地将出口增速改善的原因归于中国出口占世界份额比重的上升。比较流行的解释是，中国国内疫情快速得到控制，生产端供应链整体恢复情况良好，因此在后来全球供应链受疫情破坏后能迅速吸收转移订单，从而竞争到了其他经济体的份额。这种解释在基本逻辑上没有问题，但无法解释中国出口的一路走强。事实上，从出口份额数据中可以观察到 3 个显而易见的特征： 2020 年各月份额水平较往年整体上台阶。各月实际份额在 9-11.5%区间波动（剔除 2 月异常值），全年平均份额为 9.5%（世界出口总额口径为 WTO 全部报告国），而 2015-2019 的 5 年间份额的平均水平和中位数水平大体在 8.5%左右

23、。中国出口份额的提升对全年出口景气度改善有解释力。 早期高份额并不足以支持高增长。中国出口份额在2020 年4 月和5 月达到11.4%和 11.3%，后来反而有所回落，而 4-5 月恰好是全球供应链受疫情冲击最为严重的时段，全球贸易额在这两个月大幅缩水，在总量有限的条件下，即使占据高份额中国的出口状况仍然不理想。 份额回落增速未必回落。2020 年 9-10 月，主要经济体疫情阶段性好转，生产端修复，使中国出口份额暂时略有回落，但由于全球贸易整体改善，中国出口增速不降反增。可见贸易总蛋糕做大同样重要。图1： 2020 年各月中国出口占世界份额整体上台阶14.00%12.00%10.00%8.

24、00%6.00%4.00%2.00%0.00%中国占世界出口份额（口径：WTO全部报告国）中国出口同比（右）30.00%11.44%11.27%10.01%10.88%9.81%10.18%10.93%10.29%9.07%9.51%9.17%8.48% 8.31% 8.35% 8.61%7.98%3.40%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料来源：Wind，WTO，新时代证券研究所那么，从贸易总蛋糕角度来看，全球经济复苏对中国出口的边际影响反而更为关键。中国疫情冲击经济最严重的月份是 2020 年 2 月，全球疫情冲击经

25、济最严重的月份是 4 月，直到 7 月重要发达经济体制造业PMI 才恢复至较好水平，中国出口从此进入高增速阶段，9-12 月全球贸易进一步改善，中国出口也进一步繁荣。2021 年，全球经济和贸易进一步改善的确定性极高，依据至少包括： 主要发达经济体应对疫情已较有经验。即使不考虑疫苗因素，疫情对经济的阻碍作用也在边际减弱。例如，2020 年冬季疫情对全球经济的影响明显减弱。 当前疫苗接种进展情况良好。美国有望在 5 月完成全体成年居民的接种，随后可大量供给其他发达经济体，新冠病例数应会迎来真正的持续性下降，疫情反复的可能性明显降低。 美国政府推出 1.9 万亿美元财政刺激，对提振美国国内乃至全球

26、经济产生积极影响，后续不排除还会有进一步手段。 各国疫情全面稳定后投资与消费预计会逐步恢复。投资方面由于企业盈利改善，资本开支意愿增强；消费方面，疫情期居民储蓄率大幅上升，从而抑制消费，疫情后储蓄资金有望逐步释放。因此，尽管中国出口份额在 2021 年可能会略有回落，但全球经济改善仍足以支撑中国出口的高速增长，只是由于基数“前低后高”的原因，增速数据难以避免地出现 “前高后低”形态，对 GDP 数据的拉动作用也会下降，但高景气的实际局面应能持续较长时间。图2： 中国出口增速在 2020 年 7 月后伴随发达经济体改善进入高速区间65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.

27、0030.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI英国:制造业PMI出口金额:当月同比，右轴30.0010.00-10.00-30.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01-50.00资料来源：Wind，新时代证券研究所图3： 2020 年

28、9-12 月全球出口显著改善并支撑中国出口进一步繁荣30.00%全球出口（百万美元，右轴）中国出口同比20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料来源：Wind，WTO，新时代证券研究所3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000、 消费修复的关键居民收入与消费倾向从往年经验和数据分析，决定消费走势最关键的因素在于居民收入。社零增速与城镇居民人均可支配收入增速在非常长的期限表现出较为一致的走势，且在 2011 年以后两者增速差逐渐收窄，在 2019 年增速基本持平。正常

29、储蓄率和消费倾向下，两者变化应大体相当，但 2020 年疫情冲击带来了三个极端影响，一是居民收入增速大幅下降，二是线下消费活动严重受阻，三是居民储蓄率增加消费倾向下降。导致消费增速下降幅度远大于收入增速下降幅度，内需弱的格局由此形成。图4： 长期来看消费增速与居民收入增速强相关25.020.0消费-收入（增速差）社会消费品零售总额年增速城镇居民人均可支配收入年增速15.010.05.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0-5.0-10.0资料来源：Wind，新时代证券研究所2020

30、 年 3 月以来，国内消费持续修复，但在较长一段时间消费增速仍远低于收入增速，反映线下消费仍有阻力，且居民消费倾向有待提高，好在差距每季度都在明显缩小，至四季度，增速差缩小到 1 个百分点左右，显示线下消费阻力基本消除，居民消费倾向正在提升，所以收入向消费转化的过程也越来越顺畅。图5： 社零增速与人均可支配收入增速差距逐渐收窄20.00社会消费品零售总额:当月同比GDP:现价:当季同比城镇居民人均可支配收入：当季同比10.002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102

31、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-120.00-10.00-20.00-30.00资料来源：Wind，新时代证券研究所尽管消费同比增速持续改善，但目前面临的几个问题可能导致环比修复势头放缓： 居民收入环比改善放缓。2020 年四季度 GDP 季调环比增速降至 2.6%，预计 2021 年上半年落入 1.5-2%区间，下半年进一步落入 1-1.5%区间，GDP 环比下行趋势较为明确，将导致收入修复速度放缓。 经济结构短期剧变带来结构性就业难题，制约居民购买力。经济外强内弱，尤其是线下服务业、内需制造业受冲击带来的结构性就业难题并不容易解决

32、，就业问题仍是当前国内政策关注重心。 消费倾向提升空间已比较有限，且不容易完全恢复疫情前水平。那么，虽然消费增速在上半年会由于低基数原因变得非常好看，但实际情况可能差强人意，并在进入下半年后面临一定实质性压力。2.3、 投资刺激意愿不强，但仍预留空间房地产行业为内需领域稀有的逆势增长行业，即使考虑到 2020 年一季度的销售洼地，全年商品房销售额同比仍有 8.7%的增速，反而显著高于 2019 年的 6.5%。首先，疫情后居民压缩消费，增加储蓄，而商品房具备储蓄性质。同时，宽松的货币信贷政策下，全年社融增速回升至 13.3%，为行业提供了充裕资金支持，即使政策本身没有刺激意图，但地产行业仍受到

33、了明显刺激。房地产投资活动由于需要持续施工，疫情期间耽误的规模难以补回，全年投资增长 7%，弱于 2019 年的 9.9%，但月度增速已略高于疫情前的水平。尽管行业调控措施有所加码，但在较强的购房和投资意愿下，地产高景气度还能维持较长时间，全年投资增速预计在 12%以上。图6： 商品房销售额与社融增速在 2020 年逆势增长，地产投资意愿仍强20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019

34、-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-20.00社会融资规模存量:同比房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售额:累计同比，右轴80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00资料来源：Wind，新时代证券研究所图7： 房地产投资当月同比增速已完全回升至近年来高位房地产投资当月同比15.0010.005.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11201

35、9-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110.00-5.00-10.00-15.00-20.00资料来源：Wind，新时代证券研究所基建投资在 2020 年意外地没有成为刺激重点，老口径投资增速回升至 3.4%，与 2019 年大体相当，显示电力投资较强，但不含电力的新口径仅增速回升至 0.9%，与以往经济低迷期基建投资作为主要抓手的情况大为不同。站在当前回顾： 早期由于疫情阻力，基建开工有所受阻。 疫情初步控制后，出口与地产随即迎来爆发式增长，刺激必要性有所降低。 2020 年其他工具较为多样，例如，特别国债对应的抗疫支出，针对

36、特定企业的财政贴息与优惠利率，增量减税等均在有效支持经济复苏。 近年来对财政纪律与投资规范的工作刚刚取得初步成效，担心大规模基建可能带来的副作用。因此，2021 年主动发力基建投资的意愿并不强，但预留空间较为充足，若下半年复苏动力确实转弱，仍可相机抉择。图8： 2020 年基建投资（不含电力）并没有作为逆周期调节重心30.00固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比20.0010.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017

37、-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120.00-10.00-20.00-30.00资料来源：Wind，新时代证券研究所3、 政策实际执行与市场利率展望结合当前经济运行实际形势与宏观政策基调，我们对年底前政策实际执行的若干要点与债券市场的收益率走向做出如下判断。、 广义财政支出按部就班，下半年有调节余地财政政策明确强调“可持续性”，“不急转弯”，非常规、一般预算内、一般预算外均有较为清晰的安排。非常规政策明确退出，不再发行特别国债。一般预算内，适度保持常规支出力度，一般预算赤字率调降 0.4 个百分点，但财政收入增加，支出总规模有增长。一般预算外，地方政府专项债新增额度 3.65 万亿元，基本与 2020 年持平，预留空间充足，且 2021 年 1-2 月发行规模较少（仅 1758 亿元，上年同期 9498 亿元），后续月份资金来源非常宽裕。支出结构上，提出要增强国家重大战略任务财力保障，明确了促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配这三个主动作为的方向。再度重提化解地方政府隐性债务风险，党政机关过紧日子。那么未来数月，至少在上半年，广义财政应是按部就班，可能在重点的局部领域着重主动作为，但政府主导类投资不会出现大的扩张，整体刺激意愿不强，难以成为推动经济超预期