策略深度报告：经济笔记

1、2021.02.03 PAGE 4请务必阅读末页的重要说明正文目录2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破万亿42021 年 1 月 5 日 人民币汇率的 6.4 时代52021 年 1 月 6 日 10 年期美债破 1、人民银行工作会议82021 年 1 月 7 日 国会山被占领102021 年 1 月 8 日黄金与美债下跌、美联储讨论 QE 缩减122021 年 1 月 11 日 12 月 CPI 数据和银行股上涨152021 年 1 月 12 日 继续抱团、12 月金融数据188. 2021 年 1 月 14 日 12 月贸易数据239. 2021 年 1 月 15 日 5000 亿

2、 MLF 、国新办央行 2020 年金融数据答记者会2510. 2021 年 1 月 18 日 2020 年成绩单、隔夜回购破 2%2511. 2021 年 1 月 19 日 港股大涨342021 年 1 月 21 日 公开市场操作放量、上海房地产调控352021 年 1 月 22 日 金融街核酸检测362021 年 1 月 26 日 资金紧与抱团股下跌372021 年 1 月 27 日 资金继续紧、来自散户的铁拳392021 年 1 月 28 日 资金紧、股市大跌、2020 年财政数据4117. 2021 年 1 月 29 日 资金持续收紧4318. 2021 年 1 月 31 日 1 月

3、PMI 数据44p2图目录 HYPERLINK l _TOC_250028 图 1. 货币条件指数与房地产融资背离4 HYPERLINK l _TOC_250027 图 2. 房地产板块跌幅居前5 HYPERLINK l _TOC_250026 图 3. 美元指数持续下跌、人民币汇率持续升值6 HYPERLINK l _TOC_250025 图 4. 传言大行买汇7 HYPERLINK l _TOC_250024 图 5. 人民币一揽子汇率有顶7图 6. 10 年美债收益率突破了 1%8 HYPERLINK l _TOC_250023 图 7. 永煤违约后，资金面宽松就处于十分充裕的状态9 H

4、YPERLINK l _TOC_250022 图 8. 国会山被攻陷11 HYPERLINK l _TOC_250021 图 9. 近期美债收益率出现了快速上行，而黄金价格大幅下跌12 HYPERLINK l _TOC_250020 图 10. 2020 年下半年，10 年美债实际利率下行靠通胀预期上行推动13 HYPERLINK l _TOC_250019 图 11. 10 年美债实际利率开始回升了14 HYPERLINK l _TOC_250018 图 12. 10 年美债的走势领先住房抵押贷款利率15 HYPERLINK l _TOC_250017 图 13. 12 月猪肉价格明显上涨1

5、6 HYPERLINK l _TOC_250016 图 14. PPI 生产资料与生活资料背离17 HYPERLINK l _TOC_250015 图 15. 上涨的股票变多了18 HYPERLINK l _TOC_250014 图 16. 社融同比增速见顶20 HYPERLINK l _TOC_250013 图 17. 信托到期规模创新高21 HYPERLINK l _TOC_250012 图 18. 财政存款降幅低于预期22 HYPERLINK l _TOC_250011 图 19. 消费品出口开始回落24 HYPERLINK l _TOC_250010 图 20. 小微企业运行指数没有回

6、到去年同期水平27 HYPERLINK l _TOC_250009 图 21. 工业机器人和金属切削机床产量同比均维持高增长28 HYPERLINK l _TOC_250008 图 22. 房地产销售分化明显29 HYPERLINK l _TOC_250007 图 23. 12 月拿地明显反弹30 HYPERLINK l _TOC_250006 图 24. 新开工和施工加速上行31 HYPERLINK l _TOC_250005 图 25. 隔夜回购持续上行33 HYPERLINK l _TOC_250004 图 26. 近期 10-1Y 国债利差近期走平36 HYPERLINK l _TOC

7、_250003 图 27. 游戏驿站股票暴涨40 HYPERLINK l _TOC_250002 图 28. 资金利率达到了 SLF 的上限44 HYPERLINK l _TOC_250001 图 29. PMI 显示需求端的支撑主要是在手订单45 HYPERLINK l _TOC_250000 图 30. 库存有点被动累积46表目录未找到目录项。p31.2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破万亿今天是 2021 年第一个交易日，股市气势如虹，沪深两市的成交量突破万亿。去年梳理的这轮股票上涨的逻辑，不外乎来源于以下几条：1、刚兑打破后，资金要找出处，信托频繁暴雷就不说了，永煤事件后， 信

8、用债大幅调整让投资者发现投债券风险也挺高的，甚至比股票还高，股票除非买到特别差的，也不至于和 AAA 的债券一样往 0 的方向跌，而且债券收益的上限还是被锁定的，与其买信用债，还不如买股票；2、虽然暴雷多，但系统性风险大家也不太担心，都觉得监管有能力兜住风险，而且永煤事件后，也看到货币政策放松了，资金成本下降得快，这从根本上保障了风险偏好；3、金融货币环境相对宽松，但一系列监管措施又在限制资金流入到房地产，有出口和制造业投资做后盾，即使房地产被限制，大家对基本面的担忧也不大，所以资金敢去投资股票；图 1. 货币条件指数与房地产融资背离资料来源：WIND，红塔证券4、对政策退出的预期没那么悲观了

9、，12 月的时候周期股杀跌得比较猛，因为都很担心经济好了后政策是不是会急转弯，但中央经济工作会议打消了市场这个担心，而且监管对资本市场也很呵护，比如强调居民储蓄转化，再比如引入年金等中长期投资者等；之前市场（也包括我本人）对政策退出看得有点悲观，所以出现了下跌压力。5、不过有点是要提醒的，两股力量决定了市场不会是全局牛市，只会是结构牛，而且结构牛会牛得很突出，第一股力量是机构投资者深度参与，机构投资者比散户要看基本面一些，更加追逐基本面的确定性，第二股是资本p4市场制度建设，无论是注册制、退市制还是加强法律的惩处力度，对没有基2021.02.03 PAGE 24请务必阅读末页的重要说明本面的烂

10、股票是非常大的利空，这也让资金不敢在这种烂票上博弈，注册制推开和退市常态化后壳价值也不值钱了。6、机构是相对收益考核，买大家都认可的标的，排名不会太难看，如果大家都买茅台，自己去买银行地产，相对收益考核肯定就垫底了。机构看基本面有时候看的也是长期，好的公司估值高，也比差公司估值低强，好公司有高的业绩增速消化估值，差公司看上去估值低但未来可能估值更低，也有可能来个大幅亏损变成一个高估值。买好公司虽然估值高，最多输时间，不会输钱，买差公司可能会输钱。7、新产品发得好，机构的资金量大了以后，高市值成交活跃的票才能吸纳大资金，小公司低市值的票即便涨停，但低市值的票能够吸纳的资金有限， 对组合的收益贡献

11、也很难看出来。简而言之，由于金融环境宽松，经济基本面不错，再加上房地产融资被控，刚兑被打破，资金只能投股票，而机构投资者壮大和资本市场制度建设让基本面健康的股票更受益。另外，由于限制房地产，房地产以及类房地产板块，压力就会比较大了。这也解释了为啥机构都抱团白酒了，因为白酒的基本面是比较确定的， 市场给了白酒较高的稀缺性、安全性的溢价。图 2. 房地产板块跌幅居前资料来源：WIND，红塔证券2.2021 年 1 月 5 日 人民币汇率的 6.4 时代今天离岸人民币最低升到了 6.41，在岸最低也到了 6.42。与人民币汇率升值对应的是美元指数持续下跌，今天收在了 89.47。p5图 3. 美元指

12、数持续下跌、人民币汇率持续升值资料来源：WIND，红塔证券与此同时，新年前两个交易日，央行在公开市场累计净回笼 2700 亿元， 但异常的是，资金面非常宽松，隔夜资金成本不到 1%，也就 0.7%左右。受资金面宽松推动，债券市场收益率继续下行，主要利率债收益率下行 3-5bp， 国债期货 10 年期主力合约涨 0.25%，5 年期主力合约涨 0.15%。股票市场的火热也在延续，上证指数收涨 0.73%，收在了 3528，已经四连阳了，全天成交金额达 1.27 万亿。一般来说，只有在流动性宽松和风险偏好强叠加的状态下，才会出现股、债、汇全部都牛的情形，其实银行间资金面从去年 11 月永煤事件以来

13、就处于较为宽松的状态，股票市场此前担心过经济好会导致政策收紧，比如市场都猜永煤是不是授意打破刚兑的，因此，去年 12 月还有过调整。但现在 A 股投资者对资金面宽松的预期已经非常确定了，大家也都相信政策不会搞“急转弯”，所以对股票市场来说，没有了明显的利空，经济不错， 政策环境也友好。对债券市场来说，虽然大家也都觉得经济基本面还是向上的，但毕竟当下货币宽松是真实的，资金成本确实很低，而且年初本身银行、保险都有配置的刚性需求，所以，收益率下行也完全是可以理解的。即使货币环境宽松，但由于美元贬值，再加上中国基本面稳定的预期和人民币资产价格持续上涨，市场的风险偏好起来了，人民币资产的配置需求很强，所

14、以人民币汇率在货币宽松环境下还能大幅升值。由于资金面的极度宽松，还是在公开市场大幅回笼的前提下实现的，市场于是有了自己的想法，是不是央行为了减缓汇率升值，开始投放外汇占款， 这样就使得公开市场操作回笼后，市场仍然不缺钱，而这个想法似乎被下午彭博的一个新闻所证实。p6图 4. 传言大行买汇资料来源：WIND，红塔证券可以看出央行对汇率过快升值还是有担忧的，因为经济基本面恢复得还不是太牢固，尤其是 12 月的 PMI 数据反映出小企业压力大的问题还没有解决，主要是上游涨价太狠但下游消费没完全恢复导致有挤出效应。出口对民营企业和小微企业带动要明显一些，控制下升值幅度，让出口景气维持的时间长点，是有利

15、于小企业和拉动就业的。如果只是因为美元贬值导致的被动升值，可能对出口的影响还小一点， 因为其他国汇率也会因为美元贬值而被动升值，问题的关键是一揽子汇率， 从去年以来，虽然人民币汇率持续升值，但可以看到人民币一揽子汇率升值是有顶的，而且单从经验来看，每当接近 96 的关口，都有政策出来抑制过快升值，比如去年 10 月当一揽子汇率接近 96 的时候，就陆续有售汇准备金下调、逆周期因子淡出使用、中间价报价持续偏弱等措施出来，12 月的时候将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1。图 5. 人民币一揽子汇率有顶资料来源：WIND，红塔证券p7晚间，中国人民银行、国家外汇管理局决定将

16、境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。这个政策实际上是提高境内企业境外放款的上限，提高企业在境外放款的额度。该政策要达到两个目的：一个是鼓励企业走出去，扩大海外投资与并购； 第二个是适度扩大资本流出，在海外购汇，缓解人民币汇率持续的升值压力。3.2021 年 1 月 6 日 10 年期美债破 1、人民银行工作会议今天下午的时候，10 年期美债收益率出现明显上行，一举突破了 1%。图 6. 10 年美债收益率突破了 1%资料来源：WIND，红塔证券导致美债收益率大幅上行的关键消息面是民主党即将拿下参议院。在乔治亚州，民主党候选人拿下参议院 2 个议席。这意味着，民主党取代

17、了共和党，获得了参议院多数地位。共和党不仅输掉了总统选举，还输掉了两院的控制权。此前市场预期是拜登当选总统，但共和党仍控制参议院，这样的话，拜登大选承诺的举措很有可能只是空头支票，所有政策推行在参议院层面都会遭遇极大的阻力。但是，如果总统和两院控制权都归属民主党，拜登政策推行的阻力将大幅减弱，拜登的政策主张在下一个任期大概率会得到实施，这意味着：1、财政刺激会大幅加码。短期来看，对抗新冠疫情的财政支出肯定会加码了，前期的财政刺激是 9000 亿，后面还有 6000 多亿。中期来看，对底层要发福利，主要是重启奥巴马医改，对外要承担美国的国际义务，修复和传统盟友的关系，还要搞绿色、新能源等基础设施

18、，这些都需要用钱。2、但美国财政赤字的缺口已经很大了，钱从哪来，一是靠印，所以财政和货币会配合着来，这p8 也是为什么美元指数会大幅下跌的重要原因；二是靠加税，主要是要废掉此前特朗普的减税措施，此前特朗普把公司所得税从 35%降到了 21%，现在要提回来，然后是对高收入群体增税，通过劫富济贫调节阶级矛盾。如果有明显的财政刺激预期，那显然对债券市场是明显的利空了，主要是经济修复的进程会加快，所以在美债收益率快速上行的过程当中，铜、油等与美元关联度高的上游价格明显上涨。与此同时，纳斯达克期货下跌，这可能是预期到了要加强对科技巨头监管的趋势，但道琼斯指数上涨，很明显， 这是经济复苏预期推动，短期市场

19、给了经济增长的利好更高的权重，不过中期需要关注加税对企业盈利的影响。财政刺激措施对中国来说，短期也是利好，毕竟出口有望进一步加强， 全球投资者市场风险偏好也会进一步提高。但随着疫苗的推广，新冠对经济的扰动下降后，美国经济有可能会继续复苏，而且服务业的复苏对中国的出口支撑肯定不如此前耐用品的复苏。如果后续因经济复苏导致美债收益率持续上行，美元指数也终止下跌的趋势， 全球投资者对货币宽松的预期可能会动摇，这也许是今年最大的不确定性。对于债券市场来说，不确定性是最高的，短期确实无法证伪资金面宽松，也无法证伪机构开年有巨大的配置需求。但是，经济是在持续复苏的，上游和农产品价格猛涨（铜、油、煤、玉米）是

20、真实发生的，短期因为防风险把货币政策维持得越宽松，后续工业品、农产品、股票甚至包括房地产等资产价格上涨的潜在压力就越大，在通胀压力倒逼之下，迟早会让货币政策往中性回归。现在的债券市场越上涨，后面调整的风险也就越大。图 7. 永煤违约后，资金面宽松就处于十分充裕的状态资料来源：WIND，红塔证券今天发布了人民银行 2021 年工作会议通稿。一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这点没什么说的，一直都是这么提的；p9保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，去年也这么提过，而且从现在的操作来看，主要是维持人民币一揽子汇率稳定，给出口企业更高的

21、确定性。不同的是今年提了存款利率市场化。贷款利率市场化是通过 MLF+银行报价相结合的 LPR 体系，存款利率市场化怎么设计呢？其实从数据来看，活期存款是低于货币市场利率的，定期存款利率是低于理财利率的，如果二者向市场化利率靠拢，银行负债成本肯定得上。不过有些小行的存款产品，利率给得比理财还高。二是继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制。这意味着结构性宽松的货币政策不会退出了。三是落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制。绿色金融将是 2021 年的重点工作，预计对绿色、新能源产业的结构化宽松措施会有新的安排。四是加

22、快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理。宏观审慎不仅要考虑金融对实体的部分，也要防止金融套利自我循环。五是持续防范化解金融风险。一个是要弱化道德风险，防止内部人掏空银行，把好处给了自己，把风险扔给全社会，通过专项债、战略投资者、资本补充等方式引入新的公司治理体系，通过事后加强违法处置力度来做到事前扩表约束。另外就是加强互联网平台公司金融活动的审慎监管，不能打着科技的外衣做逃避监管和资本金约束的金融活动。最后是提人民币国际化了。近期美元贬值得比较厉害，人民币汇率持续积累升值压力，现在到是放开让资本适度流出，推动人民币跨境流动的较好时机。4.202

23、1 年 1 月 7 日 国会山被占领早上一起来就被国会山占领的消息给震惊到了。事情起因比较简单，就是特朗普的支持者不满大选结果，一开始是在华盛顿示威，后来事态升级，直接攻破了国会大厦，议员们被紧急疏散。p10图 8. 国会山被攻陷资料来源：网络资料，红塔证券不尊重民众选票的结果，权力无法和平交接，是违背民主精神的。这次闹这么大，大概率会让中间派坚定倒向支持拜登，民主党的权力将会更加稳固。特朗普的支持者，多数是全球化的失业者，他们寄希望于特朗普实现“去全球化”，让制造业回流，回归美国保守主义价值，白人至上，美国优先等。民主党的支持者多为科技、新兴产业中产、黑人和少数族裔，前者希望民主党推行全球化

24、让其获益，后者将其生存权寄希望于民主党的开放移民和福利政策。随着全球化的高歌猛进，两党的支持者们鲜有共识，随着贫富不断扩大， 资产价格上涨和制造业流出并存，就业机会稀缺，阶级矛盾和种族矛盾不断加剧，美国政治社会处于极度分裂的状态。完全可以想象，支持共和党的白人，在全球化背景下，随着制造业迁出， 他们的社会地位不断下沉，他们怎么可能对科技巨头们满意？又怎么可能希望扩大移民，让少数族裔壮大，跟他们抢仅存的低端服务业的工作机会？虽然民主党会发福利，但白人多数又都是反对大政府的。一般来说，能弥合社会分歧，凝聚社会共识的前提条件是有足够多的中产阶级。但在全球化和去工业化的趋势下，很明显导致了两极分化的出

25、现， 中产阶级要么往上成为新兴产业巨头的依附者，要么沦落为低端服务业的从业者。也就是说，共和党和民主党的支持者们之间没有任何社会共识，无论是贫富差距还是价值观的差异，都已经让美国处于极度分裂的状态，这种分裂又构成了极端政治的土p11 壤，而政治极化无疑会摧毁美国传统的民主价值。观这次事件显然是美国社会、政治极端分裂外化的反映，这次事件也一定会让中间派（认可美国民主价值）倒向民主党，甚至共和党也会放弃特朗普。中间派倒向民主党，无非是把美国社会聚合希望寄托于民主党，让美国回归到正常的轨道上来。因此，未来民主党的权力将变得更加集中，后续有望做出更多的改革， 改革的推出也会较少地遇到既得利益的阻力，民

26、主党继任后的措施预计包括： 新基建的投入（绿色、新能源）、更多的福利支持（对抗疫情和医保覆盖）、更大力度的科技监管措施以及增加高收入人群和大企业税收、修复美国和传统盟友的关系。财政的刺激不可能仅来源于税收，还需要货币宽松的配合，但市场显然拥有更强的风险偏好，只关注到财政刺激对经济刺激的一面，对货币配合这一面关注度不是太高，所以美债收益率快速上行，美国股票、大宗商品也都持续上涨（尤其是上游大宗商品），美元继续下行。如果后续疫情真的可以控制，美国经济开始恢复，货币政策就会逐步回归正轨，美元跌势短期就止住了。5. 2021 年 1 月 8 日黄金与美债下跌、美联储讨论QE 缩减这几个交易日，黄金、白

27、银和美债下跌的走势需要高度关注！1 月 6 日，黄金跌 1.75%；1 月 7 日黄金稍涨 0.32%；1 月 8 日黄金大跌 3.33%。10 年美债 1 月 6 日突破了 1%，才过了两天，已经上了差不多 10 个 BP，到 1.1%了。图 9. 近期美债收益率出现了快速上行，而黄金价格大幅下跌资料来源：WIND，红塔证券美债收益率上行完p12 全可以理解，它源自于积极的财政刺激预期。尽管财政刺激预期少不了货币政策的配合，但因为市场风险偏好是非常强的，货币越宽松，越积极配合财政，市场风险偏好就会越强。高风险偏好自然喜欢风险资产，所以这几个交易日债券在跌，但股票和商品价格最近都处于涨势。对黄

28、金来说，最大的问题是，随着美债收益率持续上行，实际利率下降的趋势受阻了。实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。2020 年黄金的涨势，主要是靠实际利率不断下行支撑的，因为美债的实际利率下，意味着美债的配置价值减弱，黄金作为货币的替代物当然是受益的。2020 年实际利率下行可以分为两个阶段。前半段主要是靠美联储压低名义利率，因为在 3 月的时候，疫情在全球出现，全球经济冻结，金融市场去杠杆，美股都没流动性了，开盘即跌到熔断线。对美联储来说，这个时候的主要矛盾是要解决疫情导致的金融市场流动性危机。所以，美联储快速扩表， 把 10 年期美债收益率从年初的 1.8%最低压到了不到 0.6%。然而到了

29、2020 年后半段，实际利率下行主要靠的是经济回归常态化导致的通胀预期回升，因为财政刺激给居民部门发了钱，而且大家对疫情的恐慌却下来了，正常的经济活动恢复了。所以在这个阶段，虽然名义利率仍然在往上，但由于经济好了起来，通胀预期走得更靠前。图 10. 2020 年下半年，10 年美债实际利率下行靠通胀预期上行推动资料来源：WIND，红塔证券需要关注的是，近期实际利率下行的趋势发生了变化，5 年美债的实际利率还在往下走，但 10 年美债的实际利率已经开始回升了。p13图 11. 10 年美债实际利率开始回升了资料来源：WIND，红塔证券这就是黄金下跌压力的来源！因为美债的名义收益率上得太快，导致实

30、际利率下行的趋势受到了阻碍。尽管市场对美国后续财政刺激扩大有了进一步的预期，从逻辑上来讲， 美国财政刺激意味着通胀预期会继续上行，但市场只在短期认可通胀预期上行会导致实际利率下降，所以 5 年期美债的实际利率是下降的。从中期来看，市场认为即使财政刺激的预期升级，相比于通胀预期的上行，美联储货币政策回归正常化的概率进一步增加带动美债收益率上行的动能更强。换句话说，长期限美债的名义利率跑在了通胀预期的前面，所以 10 年期美债的实际利率在往上走，这也是为什么长端的实际利率和短端的实际利率能发生背离的原因。问题的重点不仅仅是黄金，问题的重点的是全球金融市场。无论是美国金融市场的牛市还是全球金融市场的

31、牛市很大程度上是建立在了美债实际利率为负的基础之上。逻辑很简单，因为美联储的宽松，把实际利率压到了负值，不得不让有安全资产配置需求的投资者从全世界去找除国债以外的确定性或者安全性的品种。比如去年二季度的时候，疫情让线上办公需求激增，所以资金布局了具有确定性的科技板块。后来疫情对经济的冲击减弱，三季度以后又去布局有经济复苏预期的标的。到了四季度至今，全球主动补库存周期成了确定的趋势，再加上供给收缩压力，资金又去围猎上游有色资源品。当然，由于中国疫情控制最为得力，经济运行的不确定性最低，具有安全配置需求的资金当然也会加大对人民币资产的配置，所以，无论 A 股各个行业的龙头股票还是债券，外资都增加了

32、配置力度。由于人民币资产被全球投资者看好，再加上中国出口超预期，人民币汇率也一路升到了 6.4。p14但是，一旦实际利率真开始持续上行（注意，是持续上行，现在还不到时候，只是提醒一下以后的长期不确定），在美联储逐渐引导货币政策回归常态、美债收益率持续上行带动下，上述流动性驱动的逻辑就会发生变化。除此之外，随着美债收益率的持续上行，作为中长端利率品种的定价基准，美国民众的购房成本也会逐渐增加。如果后续购房的热度减弱，支撑中国出口的重要推动力家具、家电和制造业订单就会减弱，反过来会压制全球的通胀预期。图 12. 10 年美债的走势领先住房抵押贷款利率资料来源：WIND，红塔证券重要的是，此前实际利

33、率下行把全球任何看上去还安全的资产的估值都推上了难以想象的高位。风险都是涨出来的，机会都是跌出了的，一旦全球流动性环境真的逆转，被流动性堆积出来的高位的安全类资产也将变得不再安全。12 月 FOMC minutes 也出现了此次美联储扩表以来，首次关于 QE 缩减并退出的讨论。2013 年的时候，伯南克当时也有过类似讨论，直接血洗了新兴市场，中国也出现了钱荒。讨论 QE 缩减，并不代表 QE 退出，更不代表加息，上一次是 2013 年年初提到 QE 缩减，但到了 2014 年才退出 QE，2015 年年中才开始加息。这一轮 QE 退出至少要到 2022 年了。当然，也要看疫苗的有效性，如果疫苗

34、对疫情有效，经济快速解冻，服务业消费起来，美国的通胀预期会大幅上升，QE 退出的节奏也会加快。但问题在于，无论是美股还是 A 股，市场的估值确实太高了，美债的绝对收益又处在历史的低位，不能说此次 QE 缩减的讨论完全没有风险吧。6.2021 年 1 月 11 日 12 月CPI 数据和银行股上涨12 月 CPI 0.2%，比市场预期 0.1%要高点，相比前值-0.5%，高了 0.7个百分点；p1512 月 PPI -0.4%，和市场预期差不多，相比前值-1.5%高了 1.1 个百分点。CPI 超预期的主要原因是食品项和非食品项里和油相关的部分。CPI 食品同比是 1.2%，和前值-2%比明显提

35、高。CPI 非食品 0.4%，比上个月弱了 0.1%，非食品项里只有交通工具用燃料涨幅比较大，环比 5.1%，和油价企稳关系度较高，其他几个分项都比较低迷或者符合季节性特征。CPI 食品项里比较强的是猪肉，环比 6.5%，也带动了同比降幅大幅收窄，同比还在降更多是基数原因，反映不了趋势。猪肉价格之所以上涨，主要还是经济需求恢复得好，12 月本来也是消费旺季（元旦要聚餐），而且进口猪肉受疫情影响导致供给受限。图 13. 12 月猪肉价格明显上涨资料来源：WIND，红塔证券至于说鲜菜鲜果环比上涨更多来自于季节性影响，鲜菜环比 8.5%，鲜果环比 3.5%，12 月气温陡降导致运输成本上升，12 月

36、 CPI 值得关注的是另一个信号是核心CPI 竟然继续下降，核心 CPI 降到了同比 0.4%，上个月还有个 0.5%。核心 CPI 下降反映出消费远没恢复，居民部门资产负债表修复还需要一段时间，当前服务消费不少都没恢复到去年同期的 70-80%，原因是：一方面是小企业生存状况不是特别理想，汇率、运费以及上游价格上涨都对小企业有挤出效应，不少小企业表示是有单子做， 但没赚到钱；第二个是疫情对消费的打压还在的，尤其是入冬以来，国内不少地区疫情也出现了反复，压制了线下服务消费的需求，有些旅游景区甚至都提前放员工回家过年。核心 CPI 的低迷也导致政策处于两难的境地。在 PPI 里，这点体现得更为明

37、显。PPI 生活资料的耐用品分项一直处于-1.8%的负增状态，整体 PPI 生活资料指数，除了食品以外，今年年中以来，甚至都没看到反弹，是一个下行趋势，而 PPI 生产资料已经从低点-5.1%上升到了-0.5%。如果看微观的价格走势，比如动力煤、p16 铜、焦煤焦炭这些上游价格，早就远高于2019 年同期了，这说明上游价格上涨并没有有效传导到下游。换句话说，因为消费需求不给力，上游价格上涨在不断挤出下游。如果应对上游价格上涨，有通胀压力，政策应该收紧才对，但考虑到下游（分布了不少小企业）的承受力，政策又不能过紧，所以只能选择结构性宽松和不搞政策退出“急转弯”。图 14. PPI 生产资料与生活

38、资料背离资料来源：WIND，红塔证券12 月 PPI 好转主要由上游带动，这与宏观经济的主动补库存特征是一致的，煤炭、石油、黑色、有色、燃气环比上涨 3.5%、7.9%、3.3%、0.7%、4.1%。年初的时候，大家对经济增长预期普遍都比较悲观，普遍选择低库存运行，但谁也没想到，中国的出口和制造业能恢复得这么好，库存不足只能加速补库存，再加上冬季有环保限产的压力，美元也持续走弱，这就导致了上游价格从 11 月以来出现了加速上涨的趋势。从趋势上来说，PPI 后续会加速回升，主要是今年年初的基数太低了， 但是环比动能现在需要观察一下。目前河北疫情有些不确定，河北外溢的病例导致各地的严格防控，严格防

39、控措施会对经济复苏的动能产生一些影响， 近期玻璃、纯碱、焦煤焦炭、螺纹、热卷价格均出现了一定程度的回调，而且美元也有了见底的迹象。不过目前看这应该属于短期波动，考虑到整体库存低位和美国的财政刺激措施，全球整体的补库存周期和经济复苏周期大概率还没有终结。银行股来了一波行情，招商银行盘中涨了近 5 个点，杭州银行、宁波银行、平安银行、兴业银行也有不同程度的上涨。与此同时，抱团股有些松动， 前期涨得猛的宁德时代、金龙鱼、隆基股份出现了下跌。引爆银行股行情的主要原因是上海银行超预期的业绩快报：上海银行预计 20p17 2年0 实现营业收入 507.46 亿元，同比增长 1.9%；同期对应实现的归属于母

40、公司股东的净利润 208.85 亿元，同比增长 2.89%。从这个业绩快报看，上海银行四季度业绩至少出现了 40%以上的增长， 因为上海银行的三季报的净利润是同比增长-7.99%，全年能够转正，侧面说明了四季度业绩增幅非常惊人。不过，从上海银行的业绩增长驱动因素来看，业绩之所以大幅增长是因为降低了减值准备。前三个季度，出于审慎的原则，把疫情期间放的贷款的风险因素考虑得严重一些，计提了较多的不良资产减值准备，因此压制了银行的利润。但随着经济持续复苏，资产质量优于预期，四季度不用确认没那么多不良，所以释放了较多的减值准备。另外还需要关注的是营收确实在放大，说明四季度上海银行信贷增速应该是不错的。抱

41、团的解体，再加上银行业绩超预期，今天银行出现了一波不小的涨幅。不过在一轮牛市中，低估值品种的补涨往往有两个结局：1）低估值补涨拉抬指数，这是行情最后一波的信号；2）低估值涨了，抱团跌了，抱团的估值调一下，然后大家继续抱团。如果对牛市怀疑，答案是第一种，如果坚定牛市没有结束，那答案是第二种，因为牛市当中，凝聚共识的板块肯定有更高的超额收益。7.2021 年 1 月 12 日 继续抱团、12 月金融数据今天上证指数一举突破 3600，上涨了 76.84 点，涨幅高达 2.18%，更重要的是，抱团票重新集合，茅台创了新高，三一涨了 9 个多点，隆基 3.58%， 万华 3.99%，宁德 2.86%。

42、看来市场已经做出了选择，并没有出现低估值拉指数然后牛市结束的行情。在基金天量募集的趋势下，市场选择了抱团股继续向上，推动牛市继续持续下去。抱团股涨-买基金挣钱-抱团股继续涨的循环一时半会是不会破掉了。今天市场还有一点需要关注的是，牛市也不仅仅发生在抱团股，有从抱团股外溢的趋势，今天上涨的股票还是挺多的，跟前几个交易日“股灾型牛市”有天壤之别。图 15. 上涨的股票变多了p18资料来源：WIND，红塔证券虽然市场涨得很多，但是有三个边际变化还是需要注意的：1、经济复苏的持续性。从三四季度以来，中国经济持续是超预期复苏的， 但从当前的商品表现来看，无论是纯碱、玻璃、焦煤焦炭、铜、螺纹、热卷等与中国

43、需求相关的商品价格表现都有短期见顶的迹象，可能与河北疫情扩散，全国部分地区防控升级有关，微观调研了解到，部分地区的工地已经提前遣散工人，回家过年。2、美元和美债收益率齐升对流动性有边际扰动。3、社融数据低于预期，流动性宽松才是市场持续牛市的根本保障，虽然2021 年政策不搞急转弯，但不代表不转弯，宏观杠杆率还是要稳的，也就是说，今年的流动性环境是肯定比不上去年的，所以不应该对风险资产有过高的回报率预期。当然，基本面是一回事，市场上涨也经常会依靠情绪驱动，情绪好，有资金涌入，牛市就能自我维持。回想 2015 年，事后看，当时股票牛市是杠杆驱动的，但查配资早于 6 月就开始了，但市场直到 6 月才

44、见顶。如果让我给观点，在强赚钱效应驱动下，短期市场肯定还有行情，现在冲进去，几个交易日能做个 10%+以上的收益，多数人都很难抗住这种短期诱惑。后面就不好说了。晚间公布了金融数据，社融低于预期，下午也传出来要降准的消息，难怪国债期货尾盘拉涨了。12 月新增社融 1.72 万亿，前值是 2.13 万亿；12 月新增信贷还可以，有1.26 万亿，比去年 1.14 万亿要高，比前值 1.43 万亿要低，是因为年末效应。先来看社融，12 月社融新增低于预期，也就正好确定了社融增速的顶部，社融增 13.3%，比上个月低了 0.3%。这个社融数据，到是能够解释为什么 12 月资金松、债券的配置力量强了。因

45、为社融收缩，有了资金做配置，也是因为社融收缩，央行觉得有了宽松的必要，所以隔夜回购压得比较低，CD 和信用债的配置需求都有所恢复。p19图 16. 社融同比增速见顶资料来源：WIND，红塔证券社融主要的拖累项就是信用债和非标了。新增企业债融资仅 442 亿，11 月是 862 亿，而 1-11 月都是几千亿的量级，去年同期是 2625 亿。信用债融资萎缩的逻辑到很容易理解，永煤事件对信用债融资产生了较强的负面冲击，即使货币政策宽松改变了市场的流动性环境，但市场风险偏好修复需要一个过程。一方面，违约的都是国企，动摇了刚兑信仰，如果市场不相信地方会救助当地企业，也会影响到不少地区的城投债融资；另一

46、方面，由于信息披露不完善，法制法规不健全，违约风险无法通过风险定价准确计量，风控只能选择“一刀切”，削弱了市场正常融资功能。不过目前最大的问题是信用债明年到期压力大，尤其是去年一季度抗疫和资金面宽松的时候，发了很多短债，都堆积到今年一季度到期。从数据来看，去年 80%的信用债发行都用于了借新还旧，如果新增信用债发行不给力， 信用风险压力是客观存在的。当然，这也是为什么货币政策还保持着相对宽松的一个重要原因，风险偏好是内生于流动性环境的（除非极端悲观只想持币的时候），相对宽松的流动性环境是有利于恢复信用债的配置需求的。再来非标。12 月信托下降 4601 亿，这是历史上最大的降幅了，比整个 20

47、20 年信托少增了 1.1 万亿。信托之所以出现这么大规模的降幅，主要问题是供给端。年底了，此前融资类信托压降没有完成的，现在有完成的压力。此外，信托到期的规模也偏高，2020 年 12 月未来一年到期规模加到了 9042 亿，比上个月多了 5200 多亿。今年以来，信托出风险的规模也偏大，此前信托在相当长的时间是被当成无风险、刚兑的金融产品，今年以来信托风险事件频发， 老百姓也不敢买了。p20图 17. 信托到期规模创新高资料来源：WIND，红塔证券单月非标规模下降主要是因为要完成政策任务，但是，随着评级挤泡沫、信用风险释放风险偏好下降、五洋债处罚中介机构、交易所城投发债分档等措施推进以来，

48、债券发行难度提高后，这部分融资需求有转向非标的客观需要。如果非标被强压，也无法承接这部分融资需求，无疑会加大存量债务风险释放的压力，这个是后续需要观察的。最后看看信贷。其实信贷新增不算弱，12 月新增人民币信贷 1.26 万亿，比上个月 1.43 万亿是要低一些，但是比前值 1.14 万亿要高。12 月比 11 月信贷低是比较正常的，因为银行都喜欢在年初投放信贷，早投放、早收益，到了年底都会选择压降信贷规模，把好项目留在年初。12 月信贷能新增 1.26 万亿还是略超过市场预期的，而且通过信贷数据以及从银行的调研来看，整体融资需求并不弱，非标收缩是政策影响而企业债券是特殊事件冲击。信贷数据先来

49、看看明显的异动项。12 月票据新增融资 3341 亿，公司短期贷款少了 3097 亿，二者背离非常明显。一般来讲，银行年底要调剂信贷规模指标，都会选择压降短期贷款， 优质的中长期贷款还是尽量满足。短期贷款转为了票据，因为对银行来讲票据融资比短期贷款灵活方便，而且 12 月资金面宽松，票据融资成本明显下降，票据融资对企业来说也有了吸引力。居民中长期和企业中长期贷款略有下行但均维持高位，前者新增了 4392亿，后者新增了 5500 亿。居民中长期贷款下降与全国房地产销售同比增速略微下行相关，本轮房地产复苏体现出较为明p21 显的结构性复苏的特点，一线城市表现得好，但二、三线都比较弱，所以居民中长期

50、贷款弱与全国房地产销售下行是一致的。房地产整体弱也让货币政策处于两难的境地，一方面部分城市确实存在上涨的压力，如果关注高房价问题，政策应该紧一点，但整体房地产弱又意味着政策不能收太紧，毕竟房地产联系着土地财政和地方债务问题。随着房地产信贷集中度管理措施推进，部分银行有压降个人房贷的压力， 后续居民中长期贷款在边际上会有下行的压力。企业中长期有 5500 亿，这个新增量不算低，侧面说明实体经济整体融资需求是比较强的。从宏观经济数据来看，支持企业中长期信贷的应该是制造业投资，基建投资今年并没有持续往上走，房地产融资渠道是被限制的， 制造业投资在出口大幅好转、海外产能受限以及设备更新改造等需求下，有

51、较强的上行动能。全球明确处于一个主动库存周期当中，美国财政刺激叠加工业产能恢复进程较慢叠加，中国制造业投资向上的趋势大概率会继续维持。另外中央经济工作会议强调了不搞“急转弯”，明年小微企业还会延续延长还本付息的政策。因此，无论是社融还是信贷，尽管在去年同情高基数压力下，增速肯定会下行，但由于实体内生的融资需求不弱，后续信贷增速应该也不会有太快的下降。从存款来看，新增人民币存款下降了 2093 亿，从货币供应来看，M1 同比降至 8.6%，M2 同比降至 10.1%。导致存款和货币供应不及预期的原因是：1、财政存款投放低于预期，一般年底突击花钱，财政支出会大幅扩张， 然后财政存款会大幅下降，但今

52、年的财政存款降幅明显低于了预期，才 9540亿，前几年都在 1 万亿以上，考虑到今年专项债、特别国债和财政赤字定得比往年高，年底财政支出规模却不高，说明资金使用存在堵点，主要是因为专项债资金淤积，难找到合适的项目。财政存款降幅低于预期，也导致了企业存款表现低迷。图 18. 财政存款降幅低于预期资料来源：WIND，红塔证券p222、非标和债券压缩挤出了信用存款创造。非标主要是因为政策收紧的原因，然后还碰上了信托集中到期，信用债投资者主要是受到了国企违约事件的影响，债券市场投债的风险偏好受到了重挫。从信贷来看，年底前控制信贷规模储备好的项目到明年，信贷也存款的创造推动力也在减弱。由于房地产销售减弱

53、，房地产信贷集中度控制等压力下，居民存款向企业存款转化也受阻了，所以居民存款新增 1.6 万亿，同比多了 1489 亿，企业存款新增 1.1万亿，同比少了 5078 亿。那么，金融数据对市场有什么含义呢？可以确定的是，11 月确实是这一轮社融同比增速的顶部，去年为了抗疫， 货币流动性临时投放得多，所以去年基数大，今年经济逐步正常化，货币流动性支持经济的迫切性要比去年低，同比增速降下来是肯定的了。在信用投放加快的同时，去年宏观杠杆率也快速上升，大致上升了 25 个点，差不多和 09 年四万亿的时候一样了。今年要控宏观杠杆率，要稳杠杆， 不太可能出现超越 GDP 增速以上的信贷增长。如果说去年信贷

54、增速远高于名义 GDP，导致流动性有从实体溢出到金融市场的条件。今年信贷如果只是和名义 GDP 匹配，意味着金融市场整体流动性肯定是不如去年充裕了。因此，今年无论是股票还是债券，都不会有太超预期的回报，政策只是说不打急转弯，没说不转弯，如果预期到了过于宽松的信号，比如降准这种， 那是走了相反的方向，即使不打急转弯，回到正规轨道上，也会产生较大的市场波动。今年的市场的机会主要是结构性的，结构性的行情不代表没有赚钱机会， 但一定要规避预期打太满、仓位太绝对导致的回撤风险。8.2021 年 1 月 14 日 12 月贸易数据今天的出口数据却没有延续上行的走势，12 月出口小幅回落至 18.1%。从几

55、个分项来看，防疫物资相关的出口降幅是较快的，医疗仪器同比24.3%（前值 38.2%），纺织同比 4.8%（前值 14.8%）。近期海外疫苗接种速度加快了，叠加去年高基数，这块肯定是 2021 年出口的拖累项了。消费品出口也在回落，无论是服装、箱包、玩具、家具、灯具等消费品出口，均较前值有所回落，这个趋势值得关注的，因为发达国家财政刺激目前来看是在延续的，房地产复苏也是在延续的，之所以消费品出口出现回落， 我们认为主要是海外供给恢复导致的，发达国家在加快生产，新兴市场（疫情控制得不错）的供给也在恢复，越南 12 月出口是继续高增长的。p23图 19. 消费品出口开始回落资料来源：WIND，红塔

56、证券积极的一面是生产品出口在加快，这实际上与海外补库存、新兴市场产出恢复，中国出口结构开始向海外生产环节配套的趋势是一致的。集成电路出口 14.1%（前值 13%）、汽车及汽车底盘 17.4%（前值是-4.4%）、钢材出口 6.9%（前值是-1.7%）、高新技术产品出口 26.5%（前值是 21.1%）。从国别来看，对欧美出口均有所下降，这实际就体现出海外生产环节的替代效应，但对新兴市场出口增速较快，对东盟是 18.4%（前值 10%），一方面东盟疫情控制得好，消费恢复好于预期，更重要的是，他们的出口产能已经恢复了，所以中国的出口向生产端倾斜加快了对他们的出口。12 月中国进口同比 6.5%，

57、与大宗相关的大豆、铁矿、原油、铜材进口均出现不同程度的下行，局部地区疫情反复影响了生产，导致对大宗商品的进口需求减弱。由于国内汽车供需两旺，在汽车消费需求的带动下，汽车进口恢复得较快，12 月汽车进口同比 56.3%，是主要的进口支撑项。从国别角度，中国对欧美和东盟的进口均有些改善，尤其是对美国的进口，改善得较为明显，这也从侧面说明了美国生产环节的复苏在加速。从 12 月的进出口数据，我们看到未来出口的重点发生了一些改变，机遇与挑战并存：1、防疫物资和消费品的出口未来可能会有走弱的压力，随着海外产能恢复，部分产出环节也会被替代掉；2、随着全球补库存和海外生产恢复，中国出口结构转向生产配套型，越

58、来越向装备制造、上游核心零部件、原材料出口转移。3、尽管产出环节有被替代的压力，但需求端的支撑还在，美国公布了 1.9万亿财政刺激举措，民主党统一总统两院的确定性越来越高，后续财政加码的确定性也越来越高，p24 美国房地产也在持续复苏。2021.02.03 PAGE 25请务必阅读末页的重要说明9.2021 年 1 月 15 日 5000 亿 MLF 、国新办央行2020 年金融数据答记者会今天的MLF 备受关注，因为今天MLF 的规模与此前传的降准预期有关。今天的公开市操作投放了 5000 亿的 MLF，考虑到到期量，总体缩量了 405 亿。收缩的量不多不少，首先“缩”体现出的是总体态度，不

59、希望流动性太宽松。缩的量的不够，体现出没有降准的意思，因为要降准，会大幅缩量才对，这样才能匹配降准置换 MLF 的传言。因此，5000 亿 MLF 基本打消了降准预期，也是这一轮小宽松终结的信号。随后国务院新闻办公室举行发新闻发布会，央行货政司司长孙国峰发言应该是正式确保了降准纯属子虚乌有：“2020 年 12 月企业贷款利率为 4.61%，比 2019 年末下降 0.51 个百分点，处于历史最低水平，降幅大于 LPR 同期降幅。此外，贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。2020 年 12 月三年期和五年期存款加权平均利率分别为 3.67%和 3.9%，分别较上年末下降 5 个

60、基点和 16 个基点，目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。关于存款准备金率，2020 年人民银行 3 次下调存款准备金率，共释放长期资金约 1.75 万亿元。2018 年以来，人民银行 10 次下调存款准备金率，共释放长期资金约 8 万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为 9.4%，其中超过 4000 家的中小存款类金融机构的存款准备金率为 6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。”这两段话的关键信息：1）现在这个利率水平，企业信贷需求是强劲的， 也就是说，利率水平合适，没有继续宽松和引