关于地产多维度的短期可能演变

1、目录行业政策政策变化政策重心政策矛盾政策展望房地产销售土地市场经营指标预测房地产企业地产股行业推荐逻辑1.1 政策变化政策演进全方位破局去年四季度以来政策松绑方向确立，中央政府针对房地产领域的表态贯穿供给及需求层面，从助企纾困到全局性下调房贷利率水平，当前 地产放松政策正经历由弱及强、由点及面的演进，在中央层面政策暖风下各地从实际出发调整购房政策，实现了因城施策框架下政策松绑 的合理兑现。前期针对供给侧信用层面的风险缓释，中央相继从预售资金监管、房企土拍保证金及支付方式优化、并购贷款发行等方面予以支持，近期 又通过支持民企发行附带信用保护工具的融资助力民企融资破冰；需求端则随着成交热度的进一步

2、见底，政策已由前期的公积金优化、人 才引进、购房补贴等弱力度改善逐步地扩散至限购限贷政策的放开，宽松范围及力度均已实现进一步突破。政策出台时间部门政策内容2021/12/6中共中央政治局会议要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环2021/12/10中央经济工作会议支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2021/12/21央行、银保监会鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优 质项目。2022/1/20央行5年期以上LPR下调5bp至4.

3、6%2022/2/8央行、银保监会银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集 中度管理。2022/3/14央行、银保监会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知，明确保障性租赁住房项目有关贷 款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对 保障性租赁住房发展的支持力度。2022/3/16国务院金融委刘鹤主持国务院金融委会议研究当前形势，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对 方案，提出向新发展模式转型的配套措施。2022/3/16银保监会积极推动房地

4、产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优 质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。2022/3/16财政部综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。2022/4/18央行、外汇管理局因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，支持房地产开发企业、建筑 企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。2022/4/20央行、银保监会金融机构要坚持房住不炒，因城施策落实好差别化住房信贷政策，要执行好房地产金融宏观审慎管理制度，区 分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序；做

5、好重点房地产企业风险 处置项目并购的金融服务，及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住屋贷款还款计划。2022/4/29中共中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住 房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022/5/15央行、银保监会对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基 点，二套仍按现行规定执行。在全国统一的贷款利率下限基础上，各省在央行及银保监会的指导下，将根据辖 区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市

6、首套和二套住房商业性个人住房 贷款利率加点下限。2022/5/17银保监会做好大型企业债务违约监测预警，提前制定接续融资和债务重组预案，妥善应对不良资产反弹；坚持“房住不 炒”，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展； 配合做好地方政府隐性债务风险防范化解，依法依规支持城投公司合理融资等。2022/5/20央行5年期以上LPR下调15bp至4.45%2022/7/28中共中央政治局会议要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。供给层面需求 层

7、面预售资金监管统一规范部分城市预售条件放宽土地拍卖保证金下调及支付期限延长等保障性租赁住房支持政策房企发债额度扩容及融资用途突破房地产企业并购贷款支持优质民企可发行附带信用保护工具的融资限购限贷政策松绑人才购房补贴、落户政策、公积金放松、契税补贴长端利率下调房贷利率下限下浮按揭贷款额度增加、放款周期缩短房票安置政策推行房地产税暂不施行资料来源：政府公告、首创证券整理行业1.1 政策变化地方政策多维度跟进，松绑边界逐步拓展二季度各地政策出台频次显著增强，4月份以来单月均出台超百条放松政策，尤其二线城市在执行层面已呈现多维度跟进，随着4月末政治 局会议明确提出“支持刚性和改善性住房需求”，部分强二

8、线/二线城市在涉及限购、限贷等层面的政策放开更加积极，通过限购区域调 整、增加多孩家庭/父母投靠购房资格、首付比例下调、放宽认房认贷标准等举措综合降低购房门槛，5、6月份进入政策密集出台期，但 相对来讲我们认为针对高能级城市的政策力度仍较为审慎，后续仍存在政策进一步发力空间。政策方向涉及政策内容出台城市（强二线/二线城市）放松限购限购区域调整；放宽多孩家庭购房套数；父 母投靠增加购房资格；放宽外地人购房资格 缩短落户年限，调整资格认定等杭州、南京、成都、天津、郑州、武汉、厦门、青岛、西安、长沙、苏州、 太原、济南、福州、兰州、宁波、无锡、沈阳、大连公积金政策优化提高公积金贷款额度；降低公积金贷

9、款首付比例等南京、成都、天津、西安、太原、郑州、合肥、福州、无锡、长沙、苏州、宁波、贵阳、南昌、济南、青岛、兰州、昆明、长春、沈阳、长春、珠海放松限贷放松认定标准，贷款已结清按照首套房认定南京、厦门、郑州、合肥、青岛、太原、济南、宁波放松限售转让住房年限计算标准放宽，增值税免征年 限缩短杭州、南京、成都、西安、济南、苏州、兰州、哈尔滨、大连、青岛即墨首付比例下调首套或二套首付比例降低重庆、福州、兰州、贵阳、长春、石家庄、沈阳、海口、呼和浩特、南宁落户/人才引进降低高层次人才落户门槛；对于符合条件的 人才给予购房补贴；取消城市部分区域落户 限制等上海、广州、重庆、南京、厦门、天津、海口、长春、大

10、连3421351111581365月6月13184861421411795384751月2月3月4月5月6月资料来源：政府公告、中指院、首创证券整理图：今年以来出台放松政策频次增强表：强二线/二线城市政策放松方向行业1月2月3月4月图：今年以来全国及各级别城市政策放松次数一线城市二线城市三四线城市1.2 政策重心谨防“断供”扩散引发系统性风险、易居研究院、首创证券整理年份当年实现认购楼盘数量占比20184623%20199246%20203116%20213116%总计200100%77%77%78%78%77%77%77%78%84%88%90%70%75%80%85%90%95%02000

11、0400006000080000100000120000140000160000201020112012201320142015201620172018201990%20202021商品住宅销售面积:期房商品住宅销售面积:现房期房占比指标具体情况停工的平均时长16个月停工楼盘对应的家庭户数1701户停工楼盘平均对应涉案金额23亿元每个家庭涉及的购房金额135万元单个楼盘中停工面积的占比10%表：200个楼盘停工的指标统计近期断供风波发酵，其根结便在于房企资金流转不畅导致的高周转模式失效，进而引发的停工烂尾楼盘数量增多，在此过程中房企存在 违规挪用预售资金的行为，银行也未能积极履行资金监管义务。

12、尽管当前影响范围有限，但我们认为其带来的连锁负面效应扩散将抑制 楼市的回暖预期，居民对期房交付担忧进一步加剧。目前曝出断供的楼盘多为近四年认购并在2022年理应实现正常交付的楼盘，从当前 停工缓工现象增多可推演出延迟交付情况仍将增加，因此后续针对如何保交楼将成为政策重心，若断供现象持续发酵，政府有望通过设 立房地产行业稳定基金等方式来规避系统性风险。断供可能造成的影响：对于银行体系造成冲击，银行坏账率提升；政府对预售资金监管再次趋严执行；居民规避对于出险房企期房的购 买，企业现金流承压加剧；政府加紧出台“保交楼”对策。图：商品住宅成交中期房与现房占比表：200 份停贷告知书对应的购房年份行业1

13、.2 政策重心 短期政策重心集中在“保交楼”政府公告日期政策出台主体政策支持方案7月6日河南郑州金水区下 属平台公司实控方中融信托同意释放其抵押的在建工程用于申请开发贷。街道办事处牵头与平台公司、中融信托、河南圣鸿置业有限公 司成立专用资金账户，用于名门翠园复工复产。7月11日陕西西安召开全市商品房延期交房工作调度会，对10个高风险项目进行研判，协调引入区域国企和金融机构来盘活项目。住建局等多 部门联合印发关于防范商品房延期交房增量问题工作措施通知，当中提及，商业银行违反预售资金监管协议，未经辖区 住建部门核实同意，擅自拨付监管资金的，应当负责追回资金；无法追回的依法承担相应赔偿责任。7月13

14、日江西赣州经开区政府收购部分未动工地块，根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让金用于项目建设7月14日银保监会加强与住建部门、人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融 服务7月14日河南巩义探索尝试破产复工续建的工作模式，澳龙港湾、御景豪园、丽景花园3个问题楼盘均已完成破产程序并复工续建，实现了该 市问题楼盘的全部化解7月17日银保监会银保监会有关部门负责人指出关于积极做好“保交楼”金融服务的措施，主要包括：1）银行保险机构应积极参与相关工作 机制，千方百计推动“保交楼”。2）指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，

15、协助 推进项目快复工、早复工、早交付。3）做好客户服务工作，依法保障金融消费者合法权益。4）有效满足房地产企业合理融 资需求7月18日山东济南历城区将推动房地产企业处理好延期交付、停工等问题。同时，积极推动风险项目化解。针对风险项目资金紧张的实际情况，在保 障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用7月19日河南联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困 工作。7月21日银保监会指导银行积极参与相关工作机制，配合压实企业、股东等相关各方责任，遵循市场化、法治化原则，主动参与合理解决资金 硬缺口方

16、案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。同时，指导银行做好客户服务工作， 加强与客户沟通，依法保障金融消费者的合法权益7月21日贵州遵义商业银行等要做好出险房企项目处置并购金融服务，加大并购债券融资支持力度。合理设定房企开发贷款抵押物，对抵押物 按市场价进行评估，在风险可控前提下，对超值抵押部分，采取抵押物置换、分期分批释放等方式释放抵押物超值部分，帮 助企业纾困。7月25日山东济宁对不同信用等级房企项目的预售监管资金实施差异化管理。可采取纾困方案收购部分未动工土地，返还房企土地款用于保交楼实控方释放其抵押的在建工程用于申请开发贷破产复工续建第三方房企开发代建协调引

17、入国企和金融机构加快盘活存量资产等结合近期部分房地产企业的偿债风险，为避免断供事件甚嚣尘上，银保监会和地方政府正积极推进保交楼方案。从近期采取的方案导向 来看，通过由政府出资设立纾困基金来缓解地产开发商信用风险成为必要选项，该类基金或可通过入股民营地产开发商帮其渡过难关， 或通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘的存量资产盘活、困难房企救助等解围纾困工作；银行可针对前期已释放 个人按揭贷款且已停工的项目，注入流动性以保障已预售项目的完工。表：近期出台的保交楼支持政策行业1.3 政策矛盾政策目标与现实之间的权衡楼市成交仍面临困局，2022年以来各能级城市新房成交面积增速加速下移，尽

18、管6月份成交同比降幅显著收窄，但政策松绑下的复苏预 期扭转还远未达到，部分地区烂尾楼盘断供风波发酵，7月销售降幅再次走扩。考虑到居民加杠杆空间已进入瓶颈阶段，居民消费预期 走弱，中长期贷款增量与政策目标背道而驰，受制于资金压力的房企拿地能力缺失进一步导致土地出让金收入达到谷底，我们认为政策 目标与实际所呈现的负反馈场景尚有较大差距。展望后续，我们认为政策大概率将追求动态平衡，即复苏兑现顺利，政策突破现有框架的概率降低；复苏预期证伪，则政策路径及强度均有进一步优化的空间，至明年上半年均将处于政策与基本面复苏相互印证的窗口期。806040200-20-40-60国有土地使用权出让收入累计同比图：重

19、点城市总体及分级别月度高频成交同比增速80901001101201301403035404550556065居民部门杠杆率消费者预期指数行业1.3 政策矛盾政策分化困境下调整空间面临局限性源于居民及企业主体信心缺失造成的供需不振制约销售的复苏，而在此背景下不同城市的政策放松节奏仍存在较大差异性。基于因城施 策的逻辑，基本面拥有强支撑的一线核心城市在政策放松动力层面略显不足，目前仅上海及广州远郊区域作出落户政策的优化，需求端 核心限购限贷政策基本未做调整；而二线城市尚处在政策突破的阶段，政策着力点更侧重于刚需，限购的放宽具有局限性，针对改善性 需求支持的限贷政策放开只在少数城市得以执行；三四线城

20、市当前地产限制政策已实现能放则放，未来进一步放松的空间相对有限，难 以对需求增量形成有效刺激。由于调控本质始终是追求稳定而非刺激，因此政策矛盾点依然在于局部适度放松下刺激力度不足与避免全 面放松导致核心城市量价过度上涨之间的权衡。政策调整力度一线城市政策矛盾点政策空间二线城市三四线城市地产成交未受下行周期显著影响，政策宽松必要性 不强，若出台需求端刺激政策，在供给端难以放量 的背景下供需失衡易导致房价上涨，违背政策初衷四限政策解除有望层层推 进较弱政策主要针对刚需层面，限购的放松大多局限在外 围远郊区域，并且以多胎家庭/父母投靠层面的新 增需求放开为主，限贷标准放开仅有少数城市执行具有局限性应

21、放尽放过往限制政策在执行层面已基本放开，但需求端存 在透支现象有望率先进行供给层面的 政策支持，需求端限制政 策放松概率较低未来进一步放松空间有限北京上海深圳广州本市户籍居民 家庭限购2套（单身 限购1套）限购2套（单身 限购1套）落户满3年+本 市连续36个月 个税或社保记 录限购2套（单 身限购1套）限购2套（单身 限购1套）限购连续5年个税/ 社保限购1套非本市户籍居 民家庭连续5年个税/社 保限购1套连续5年个税/ 社保限购1套（单身不可购）连续5年个税/社 保限购1套（传言外地人 广州购房缴纳 五年社保或个税允许中间累 计断缴3个月）首套房普通住宅35%， 非普通住宅40%35%30

22、%30%限贷有一套住房（无房贷记录/贷款已结清）普通住宅60%， 非普通住宅 80%(认房又认 贷）普通住宅50%， 非普通住宅 70%(认房又认 贷）普宅70%，非普 宅80%（无房有 贷款记录普宅 50%、非普宅60%）普通住宅50%, 非普通住宅 70%（无房有 贷款记录40%）有一套住房（贷款未结清70%政府公告行业1.4 政策展望改善型需求刺激可作为突破口我们认为当下政策传导逻辑应由刚需转移至合理的改善型需求刺激，降低改善型换房成本将成为助推市场活力恢复的重要破局点。一方 面当下刚需已面临增量需求有限的局面，近半年来在多胎及换房周期背景下改善购房的需求占比已显著高于刚需购房，一线城市

23、商品住 宅成交总价在500万以上的占比显著提升，二线及三四线城市户型面积近年持续提升；另一方面，在缺乏全国性配套限购限贷政策松绑 的背景下，换房链条在政策限制下难以启动，则意味着市场整体交易量空间受限，为避免形成市场僵局，打通新房二手房联动链条可作 为需求刺激的重要突破口。64%76%66%65%22-05购房需求变化趋势86%83%26%18%19%16%16%16%32%31%32%36%32%33%21-1222-0122-0222-0322-0422-05刚需购房改善购房图：购房人群不同置业目的占比趋势变化1151201161121111101081081061071071111151

24、1611712011111211411811811811912220152016201720182019202020212022H三四线城市21-1222-0122-0222-0322-04图：各线城市商品住宅成交套均面积走势一线城市二线城市中指院68%23%54%32%14%500万以下500-1000万1000万以上8%60%27%13%47%36%16%500万以下500-1000万1000万以上60%31%9%39%36%25%500万以下500-1000万1000万以上北京上海深圳2021年1-5月成交套数及占比2022年1-5月成交套数及占比行业1.4 政策展望针对改善型需求的政策

25、组合正呈现渐进式宽松回顾2014-2016年的宽松政策举措，可以发现政策的边际加码经历了刚需至改善支持的路径传导，2014“930”提出二套房认定标准由“认 房又认贷”改为“认贷不认房”，2015“330”进一步降低商贷二套房首付比例至40%，2015“831”对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的 居民家庭，公积金贷款最低首付比例降至20%，2016“202 ”二套房商贷首付比例降至30%，参考上述需求端提振的政策演绎过程，结合 当前周期环境中整体需求下移幅度高于以往，我们认为有必要通过加速刚需至改善的政策切换过程，来释放需求端的购买力。从改善型需求刺激可采取的政策组合来看，可通过放宽购买多套

26、房限制、取消/缩短房屋限售时限、出售税费减免等方式使房屋流通性 增强，通过二套房认定标准更改、首付比例降低、贷款额度增加、调降贷款利率等方式降低改善型客群的入市门槛，当前部分重点城市 政策发力方向已逐渐向改善需求支持倾斜，预计此类政策组合工具将呈现渐进式的宽松，拾级而上以推升市场量价逐步复苏。图：改善型需求刺激政策工具购买多套房限制放宽二套房认定标准为“认贷不认房”降低商贷二套房首付比例降低房屋交易成本，房屋对外销售营业税免征年限缩短房屋限售时限取消/缩短提高公积金贷款额度提高二手房挂牌指导价降息/调降贷款利率重点城市改善型需求相关支持政策杭州二手交易降低社保门槛，落户未满5年仍限购1套，但取

27、消2年社保要求，非本市户籍社保要求从连续4年缩短为1年。3孩家庭限购住房套数增加1套，购置新房可参照“无房家庭”优先摇号。个人转让家庭唯一住房的，增值税免征年限从5年缩短为2年（非唯一住房仍按5年执行）上调名下无房且首次申请贷款职工额度，单职工升至60万（原50万），双职工升至120万（原100万），桐庐、淳安、建德根据当地最高贷款 限额调整。南京放宽限购：本地二孩及以上家庭可开具第三套房的购房证明，证明有效期为半年，要求两个孩子中至少要有一个未成年。高淳区：对大专 及以上学历人员放宽限购，南京社保证明即可购房且不限套数，不纳入其在南京主城区购房套数；高淳注册的企业参照本市户籍家庭可购买住 房

28、。首次使用住房公积金贷款购买第二套住房时，夫妻最高额度由60万元100万元，个人由30万元50万元。成都购房人具拟购房所在限购区域户籍，或户籍不在该区但连续缴纳社保12个月以上（原24个月）可在中心城区购房；购房人具有本市户籍或在 本市就业（原需连续社保12个月以上），可在近郊区购房；二孩及以上家庭，可再新购买1套住房；全市范围内新房或二手，自取证满2年 或备案满3年可转让（原为取证限售3年）；个人转让家庭唯一住房的，增值税免征年限2年（原为5年）；住房出租用作保障性租赁住房（承诺出租房屋5年内不上市交易且单次租赁合同期限不低于1年），可一次性新增购买一套住房；公积金贷款首付比例下调10%，即

29、首套20%，二套30%；双职工购买首套住房的最高贷款额度80万（原为70万）。武汉四大远城区（江夏、东西湖、经开、黄陂）可在原基础上加购1套（即目前本地限3套，外地限2套）；对二孩或三孩的本市户籍家庭及父 母或子女投靠，在限购区域可新购1套住房；外地人购房社保年限调整为3年内累计缴纳1年（原需连续缴纳2年）；第三套首付5成（放款 需二套还清，144以下普宅）；利率5.2%（之前第三套限贷）。郑州二套首付比例降至4成（原6成）；全面落实认贷不认房：已有1套住房并已结清住房贷款家庭，再次贷款可享受首套贷款政策。合肥限购城区，家庭名下无房且两次及以上贷款已结清，首付由6成5成；家庭名下无房或一套，两

30、次及以上贷款记录且一次未结清，首付由6 成以上5成；非限购城区，家庭名下无房且两次及以上贷款已结清，首付由6成3成；家庭名下无房或一套，两次及以上贷款记录且一次 未结清，首付由6成以上4成。首套首次申请公积金贷款，个人最高额度从45万提至55万，家庭从55万提至65万；二手房贷款期限加房龄最 长从不超30年提至40年（房龄最长为20年）。太原限贷放松：首套首付比例由30%降至20%；拥有一套住房且贷款已结清，购买二套执行首套贷款政策。限购放松：外地人购买首套房无需社保（原需6个月）；多孩及养老家庭原有住房处于在途交易可购1套。苏州市区放宽限售、限购、限贷：二手限售全部取消（原限售3年），新房限

31、售取证3年改2年，二孩及以上家庭，出售房屋时不受限售约束； 外地户籍社保要求从3年内累计24个月改为连续6个月；下辖的非限购区域（常熟张家港），购房不计入苏州市区限购套数；市区有房无贷 首付由50%调整为40%，有贷首付由80%调整为50%。沈阳二套房最低首付比例由5成降低至4成;调整个人住房转让增值税免征年限，由5年调整为2年。哈尔滨取消主城6区限售政策，取得不动产证即可上市交易（此前商品住房需网签满3年方可上市交易）。海口人才落户即可买房，未落户人才提供12个月社保证明即可购房；首套贷款未结清时，二套首付比例从不低于70%调整为不低于50%；限 价从一刀切改为差别化定价；限售从证满5年，调

32、整为购房合同备案满5年并已取证即可转让。政府公告行业1.4 政策展望供给端改革仍在途中，政策空间将更具弹性由于当前时点的供给端纾困更加倾向于央国企及优质民企，相对差异化的资金环境改善并未降低行业整体信用风险，对于陷入危机的房 企而言，自身销售的加速下行叠加信用环境的进一步恶化，其风险敞口尚未得到有效遏制。为控制行业出清节奏以及避免供给不足造成 供需结构性失衡的局面，供给侧解决方案仍需进行合理探索来提升政策的可扩展性。结合已经出台落地的相应支持举措，如允许部分民企发行附带信用保护工具的融资，其适用范围可进一步扩展至大部分民企，房企之间 的兼并收购流程及效率的优化仍需进一步的政策专项引导。同时站在

33、当前时点，通过引导AMC参与房企风险项目处置、政府成立房地 产基金、出台发行专项债支持政策、允许存量逾期债务补充增信后可进行展期、股权融资放开、拓宽REITs试点应用范围等方案可适当 予以期待，通过实现各方利弊的平衡来切实改善行业整体融资环境。图：供给端纾困方案时间相关部门政策内容2022/3/16银保监会鼓励银行保险机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困雕房企优质项目，促 进房地产业良性循环和健康发展。2022/4/19央行、银保 监会联合召开金融支持实体经济座谈会，提出要执行好房地产金融宏观审慎管理制度，区分项目风 险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳

34、有序。要按照市场化、法 治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。2022/4/25央行向主要几家AMC和18家银行提供了12家房企的清单，包括世茂集团、中梁控股、绿地控股、中 南建设、奥园地产、恒大集团、融创中国、荣盛发展、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力， 针对其资产收并购等工作拟有6项政策指导2022/5/4央行央行召开专题会议传达政治局会议精神，强调执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地 产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。2022/5/4银保监会强调要区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。 要按照市场

35、化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。要充分发挥 保险资金长期投资优势，有针对性地解决好“长钱短配”问题,同时进一步压缩非标资产比例。2022/5/4深交所深交所召开专题会议传达政治局会议精神，强调支持房地产企业合理融资需求。鼓励优质房企 发行公司债券兼并收购出险房企项目。2022/5/4证监所强调积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施REITs 试点范围，适时出台更多支持实 体企业发展的政策措施。2022/5/4上交所继续做好服务实体企业发展工作，服务好民营房地产企业的合理融资需求，推动扩大基础设施REITs试点范围，合理把握IPO和再融资常态化。2022/5/

36、20证监会在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，通过创设信用保护工具等方式，增信 符合条件的民营企业债券融资。引导AMC参与房企风险项目处置允许存量逾期债务补充增信后可进行展期促进房企兼并收购流程及效率的优化土地竞拍保证金最低比例下调，允许延期缴付或分期缴付土地出让价款银行增加房企发债额度推出债券融资专项支持计划，增加信用保护工具等创新工具的适用范围允许股权融资拓宽REITs试点应用范围，针对商业物业、保障性租赁住房等自持业态进行盘活政府成立房地产基金、出台发行专项债支持政策政府公告表：政府部门关于房企供给端纾困相关政策支持行业目录行业政策房地产销售新房销售二手房销售复苏制约因素土

37、地市场经营指标预测房地产企业地产股行业推荐逻辑2.1 新房销售周期下行趋势仍未缓解本轮地产周期在政策改善的进程中仍受制于疫情等外生变量的干扰，尽管6月份重点城市高频数据已显示弱复苏的态势，但销售端的下 行趋势并未显著缓解，统计局口径商品房单月销售面积已连续12个月负增长，上半年累计同比下降22.2%。我们在年度策略报告中回顾 此前2008年、2011年和2014年销售下行周期，单月负增长分别持续了10个月、9个月和15个月，由于去年下半年地产销售量开始大幅转 弱，我们倾向于认为今年四季度将逐步进入单月同比增速转正区间。从销售绝对量的角度去分析，参照2016-2021年销售面积平均值，假设今年7

38、-12月与该平均值持平，则对应全年销售面积将同比下降8.1%，若通过不同增速设定，最乐观（15%）及最悲观（-15%）情形下全年销售面积增速将分别为-0.1%和-16.1%。假设增速-15%-10%-5%0%5%10%15%参考平均销售面积（万平米）81537.186333.491129.795926.0100722.3105518.6110314.9全年销售面积（万平米）150460.1155256.4160052.7164849.0169645.3174441.6179237.9对应销售面积同比增速-16.1%-13.5%-10.8%-8.1%-5.5%-2.8%-0.1%2016年201

39、7年2018年2019年2020年2021年各年度下半年销售面积（万平米）平均值：95926万平米19%9%7%-9%-16% -13%-22%-14% -16%-10%-18%-39%-18%-50%-40%-32%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000商品房单月销售面积（万平米）同比增速行业2.2 二手房销售房贷利率加速下行带动二手房成交复苏央行、银保监会将首套房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，随后五年期以上LPR降低15个BP，带动首套、二套房贷利率下限分别降至 4.25%、5.05%，7月贝壳研究院所监测重点城市主流首套房贷

40、利率为4.35%，二套利率为5.07%，已分别较去年高点回落139BP和93BP， 创2019年以来新低。多个城市首套、二套房贷利率已降至下限，最大程度上降低购房成本，在此带动下重点城市5月、6月二手房市场已 快速恢复，贝壳50城二手房成交量5月、6月环比分别增长14%和25%，二季度成交量较一季度增长约15% ，由于当前环境下二手房不存 在交付风险，核心一二线城市二手房市场已率先出现筑底反弹的趋势。城市6月首套房主流利率环比下降幅度(bp)二手房成交量环比3月4月5月6月北京5.00%-1552%-23%-49%31%上海4.80%-15-31%-97%-8%3929%广州4.65%-351

41、23%-31%16%-8%深圳4.75%-1550%78%-9%-22%杭州4.45%-55126%-18%15%75%南京4.25%-5535%-20%60%5%成都4.45%-1576%-25%9%80%苏州4.25%-35106%-61%185%22%西安4.70%-4550%-17%14%18%合肥5.03%-3739%-40%69%-10%济南4.25%-1556%-49%51%51%郑州4.25%-15105%-26%-35%69%太原4.25%-3594%-71%183%2%长春4.25%-65-50%-97%4438%95%哈尔滨4.25%-600%-62%212%18%兰州5

42、.00%-151%27%51%-9%首套房贷利率较去年高点回落139BP 二套房贷利率较去年高点回落93BP、贝壳研究院、首创证券整理0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122

43、022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-075年期LPR首套房平均房贷利率全国二套房贷平均利率图：LPR及房贷利率变化趋势行业表：各主流城市房贷利率下降情况及成交量环比变化2.3 复苏制约因素按揭托底力度增强但需求不振尽管去年末以来监管层面频繁表态鼓励居民按揭投放，但年初至今居民中长期新增贷款依然回落显著，上半年共新增15600亿元，累计 同比大幅少增18700亿元。从占比来看，居民中长贷累计新增量占同期信贷总量的比例由2021年末的30.5%下降至今年上半年的11.4%， 而2月和4月更是出现单月净偿还情况，居民部门呈现出去杠杆的趋势，居民

44、端信用扩张动力不足成为制约销售复苏的主要因素。-200002000400060008000100002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05新增居民中长期贷款-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-012012-052012-092013-

45、012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05新增居民中长期贷款占信贷总量比例行业图：2018年以来新增居民中长期贷款图：2012年以来新增居民中长期贷款占信贷总额比例2.3 复苏制约因素住房贷款利率水平仍偏高-1.0-0.50.00.51.01.5

46、2.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-0320

47、21-072021-112022-03利差金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款行业相比于一般贷款利率，历史上来看住房贷款利率水平多低于一般贷款利率，自2020年两者出现剪刀差的逆转，截至2022年一季度，作为 资产质量更好的个人住房贷款利率仍高出51bp，两者利差水平处于近年来最高水平。购房成本并未与社会平均融资成本同步下降也是抑 制需求的一大因素，尽管当前房贷利率呈环比下降趋势且降幅较快，但要进一步扭转预期，我们认为仍需进一步增大房贷利率向下调整 的空间。图：住房按揭贷款利率与一般贷款利率对比2.3 复苏制约因素供给收缩压力下难以匹配需求弹性上

48、半年重点城市供应端已明显走弱，重点50城商品住宅月均新批上市面积同比下降44%，与2019-2021年同期均值相比下降39%。鉴于前期土地购置及新开工总量的下滑，企业推货能力受到压制，此外考虑到去年二、三批次各地方城投公司较大的托底拿地体量，而 短期内可能存在拖缓开工节奏的影响，因此综合来看供给总量面临进一步收缩的压力。虽然下半年整体供给端的释放节奏有望提速，但 供需平衡点的下移依旧是后续反弹幅度的重要考量因素。01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202230.114.49.15.50.4-1.7-3.3-6.8-8.4-10

49、.9-14.9-20.3-28.4-31.9-35.416.94.8-7.5-11.8-9.3-10.2-8.5-11.0-11.2-15.5-42.3 -41.8-46.5 -45.7-48.3、中指院、首创证券整理图：重点50城商品住宅月均新批上市面积201920202021 2019-2021均值图：住宅新开工及土地购置面积同比增速持续下降住宅新开工面积累计同比购置土地面积累计同比行业2.3 复苏制约因素房价刚性背景下观望情绪不减当前在各地贷款利率不断下调的背景下，价格端已现底部企稳迹象，城市分化格局下环比上涨城市数量亦有所增加，房价整体坚挺，实 际在核心一二线城市较少出现降价促销的情况

50、。尽管房地产市场存在“买涨不买跌”的逻辑，但整体经济及居民收入预期不断走低，行 业信用风险持续发酵的环境下，若价格端未出现明显调整，预计也将难以得到需求的有效反馈。0.66%0.21%1.63%0.88%0.33%1.73%0.57%-0.23%2021H1 2021H2 2022H1 2021H1 2021H2 2022H1 2021H1 2021H2 2022H1三四线0.92%0.84%1.83%0.93%0.14%2.07%0.40%0501001502002502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-0

51、12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04一线城市二线城市010203040807060502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042

52、018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0470个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数2021H1 2021H2 2022H1 2021H1 2021H2 2022H1 2021H1 2021H2 2-00.2025H%1一线二线三四线、中指院、首创证券整理一线二线图：各级别城市二手房价格半年度累计涨幅5.98%图：各级别城市新房价格半年度累计涨幅图：城市二手房出售挂牌价指数1.76%行业目录行业政策房地产销售土

53、地市场经营指标预测房地产企业地产股行业推荐逻辑3.1 土地市场底部困境短期难以扭转始于去年二、三批次土地市场的低迷仍在延续，上半年全国300城住宅用地供求规模均缩量明显，推出面积及成交面积同比分别下降 44.3%和55.6%，成交面积为2009年以来同期最低水平。尽管地方政府基于财政收支缺口的加大，供给层面推地意愿度抬升，地块质量多 有改善，一、二线城市成交楼面均价因此有所提高，但房企补充土储依然弱反馈，加之疫情对各地土拍节奏的扰动，综合导致量缩价稳 的局面。-100%-50%0%50%100%150%200%0100002000030000400005000060000700002009H

54、2010H 2011H 2012H 2013H 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 2019H 2020H 2021H 2022H同比增速100090080070060050040030020010000200040006000800010000120002021年三批次2022年一批次推出地块数量300城一线二线三四线22城中二线普通二线推出面积-44%-21%-45%-45%-46%-44%成交面积-56%-47%-61%-50%-63%-55%土地出让金-55%-41%-55%-61%-54%-56%楼面均价1.4%11%17%-22%23%-1%34%47%53

55、%42%20%37%46%41%18%13%11%97%83%73%61%55%54%52%46%41%32%26%武汉福州郑州南京广州沈阳厦门青岛宁波成都天津2022年中心城区占比资料来源：中指院、首创证券整理图：300城住宅用地成交面积及增速住宅用地成交面积图：分批次推出地块数量及面积推出规划建筑面积（万平米）行业表：300城土地各项供求指标增速2021年一批次2021年二批次图：各城市中心城区供地占比2021年中心城区占比3.2 销售复苏至拿地改善的传导逻辑愈加脆弱土地市场能否回暖在一定程度上取决于销售市场的复苏成效。从量的角度来思考，销售量的上行有助于房企回款的改善，销售回款所形 成的

56、经营性现金流仍是当前房企拿地资金的主要来源，当前回款偏缓以及融资端尚未显著突破令房企资金来源持续下行，上半年房地产 开发资金来源累计同比下降25.3%，同期土地购置面积增速进一步下行至-48.3%，可见销售目前的回暖程度尚未对拿地形成有效传导。 从价的角度，由于以往地价驱动房价上涨的逻辑不复存在，盈利水平的企稳仍需立足于市场预期的改善，若房价出现下跌偏移，则土地 端远期盈利水平将继续呈下行趋势，也是当前导致房企拿地自发性收缩的主要因素。从2022年首批次集中供地来看，平均地货比已有相 当程度的提升，拿地毛利率也维持在合理水平。往后来看，我们认为若想通过利润率的预期改善激发房企拿地积极性，则不应

57、单依靠行 业市场化出清带来的竞争格局优化，政府供地层面同样需作出适当让步以恢复企业盈利信心。45.8%45.2%43.6%50.2%22.5%24.3%28.5%27.9%0%5%10%15%20%25%30%30%35%40%45%50%55%2021年一批次2021年二批次2021年三批次2022年一批次平均地货比拿地毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%房地产开发资金来源累计同比购置土地面积累计同比、中指院、首创证券整理图：房地产开发资金来源及土地购置面积增速图：各批次土拍拿地盈利水平变化行业3.3 受制于投资能力和意愿的双重约束首批集中供地多数城市作出规则优化，通过减少竞

58、自持竞配建、提高限售价格、回炉地块降低起拍价、下调保证金比例、延长付款周期 等方式让利竞拍企业，流拍撤牌率较2021年下半年有所下降但仍保持较高占比。从代表性房企投资力度来看，上半年拿地总额同比降幅 超60%，此外部分房企或出于投资战略的考量，或被动受制于拿地能力的缺失，未在土地市场有所斩获的典型房企数量明显增多，房企 投资信心恢复尚待时日。0100020003000中国恒大融创中国世茂集团新城控股金科股份中南建设阳光城中梁控股富力地产融信中国正荣地产雅居乐集团荣盛发展蓝光发展佳兆业集团远洋集团美的置业合景泰富集团金融街宝龙地产中骏集团控股泰禾集团禹洲集团华夏幸福城市竞拍规则变化上海一律采用挂

59、牌方式出让，监管资金比例由110%下调至90%厦门延长土地出让金缴纳周期；岛内回炉地块降低起拍价，下调定配 建面积重庆取消“竞自持”；取消“配建租赁住宅”合肥取消“竞装配率”，下调保障性住房占比武汉取消“竞一次性付款”，取消“竞自持”成都取消“竞人才公寓面积”；调整部分地块土地出让金缴纳周期南京竞买保证金比例全部下调至其实总价的20%；取消竞得地块数量 限制苏州地块保证金的比例由去年的30%下调为20%，并对土拍出让金的付款期限适当放宽济南拍地竞买保证金由不低于30%以上降至不低于20%以上无锡采取预公告方式，在网上竞买申请时限内，预申请人可以“现金+保函”的方式补足该地块剩余竞买保证金，且现

60、金比例仅需地 块起始价的5%长沙部分回炉地块提升竞自持上限；多宗地块未明确限房价福州回炉地块降低起拍价，提高限售价格，拆分大体量地块，减少配 置安置房地块30%25%20%15%10%5%0%2016年1H 2016年2H 2017年1H 2017年2H 2018年1H 2018年2H 2019年1H 2019年2H 2020年1H 2020年2H 2021年1H 2021年2H 2022年1H50家代表房企拿地金额（亿元）5000上半年未拿地企业4000流拍撤牌率政府公告、公司公告、中指院、首创证券整理行业3.4 拿地逻辑更加细化至城市版块内部在区域愈加聚焦的拿地竞争格局中，房企投资不再笼统