保险机构是如何配债的

1、保险机构作为银行间市场和交易所市场的重要配置力量，保险资金投资债券超 9 万亿，因此对债券市场也具有重要影响。本文作为债市机构行为系列的第四篇，对保险机构资金来源、资产配置、债券投资行为进行分析。一、 保险机构资金来源1.1 保险资金来源保险资金由权益资金、各类准备金及其他资金组成，各类责任准备金是保险资金的主体。权益资金包括资本金、公积金和未分配利润等，资本金具有长期性和稳定性，可用于长期投资，但占比较小；各类责任准备金是保险资金的主要来源，是保险公司从保费收入中提取的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险保险合同准备金和非寿险保险合同准备金；其他资金指在保险经营过程存在着的其他可

2、用于投资的资金来源。2021 年保费收入整体微降，财产险和寿险收入下降是主要原因，寿险收入仍为保费收入的主要来源。具体来看，截至 2021 年末，我国保费收入 4.49 万亿，较 2020 年减少0.79%，为近十年来首降。其中，寿险实现保费收入 2.36 万亿，虽较上年下降 410 亿，但仍为占比最大的项目，占当年保费收入的 52.50%；财产险实现保费收入 1.17 万亿，同比下降 2.16%，为保费收入第二大来源；健康险保费收入占比持续提升，2021 年末，实现保费收入 8447 亿，占比 18.81%；人身意外伤害险保费收入规模微升，占比较为稳定。图表 1：保险公司保费收入图表 2：保

3、费收入结构万亿保险公司保费收入同比增速（右轴）54.543.532.521.510.520212020201920182017201620152014201320122011030%寿险健康险人身意外伤害险财产险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%2021202020192018201720162015201420132012-5%，1.2 保险资金的管理方式保险资金投资方式较为多样，大部分委托给关联方保险资管进行管理。2021 年，就全行 业保险公司 21.76 万亿的投资资产而言，保险资金自主投资占比 26.22%，委托关联方

4、保险资管占比 69.62%，委托非关联方保险资管占比 0.71%，委托业外管理人占比 3.45%，规模同比增长 41%，连续两年实现较快增长。图表 3：保险公司自主及委托投资规模占比（2021 年）26.22%,管,自主投资,委托业外管理人3.45%委托非关联方保险资0.71%委托关联方保险资管, 69.62%资料来源：保险资管协会，保险资管管理的资金来源以系统内保险资金为主，规模占比超过七成。保险资管公司接受委托管理本公司保险资金投资资产，也为第三方提供投资管理服务。具体而言，2021年管理系统内保险资金超 16 万亿元，占比为 76%；管理第三方保险资金 1.59 万亿元，占比 7%；业外

5、资金方面，管理银行资金 1.42 万亿元，占比达 7%。管理养老金 1.2 万亿元，占比为 6%，其中以企业年金为主，达 0.69 万亿元。图表 4：保险资产管理公司管理各类资金占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他资金35%3%4%6%4%6%5%8%6%7%7%82%78%76%2019养老金银行资金第三方保险资金2020系统内保险资金2021资料来源：保险资管协会，保险资管不同业务类型的资金来源各有特点。截至 2021 年，专户业务以系统内保险资金为主；组合类产品中银行资金和其他资金占比超过半数；债权投资计划、股权投资计划与资产支持计划均以系统内保险资

6、金和第三方保险资金为主。图表 5：保险资产管理公司各业务资金来源构成（2021 年）其他资金（含个人资金）养老金（基本养老金+企业年金+职业年金）银行资金第三方保险资金系统内保险资金10%6%18%2%5%4%45%16%5%22%4%36%37%92%25%57%51%37%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%专户管理组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划资料来源：保险资管协会，二、 保险机构大类资产配置保险资金资产配置保险公司重视资产负债管理和投资风险管理，在战略资产配置指引下，灵活调整战术资产配置。为了防范保险业资产负债错配风险，加强资产负债管

7、理监管，2019 年 8 月银保监会发布保险资产负债管理监管暂行办法，规定保险公司应当根据保险业务和资金特点，划分“普通账户”和“独立账户”，实行分账户的资产负债管理和资产配置管理，设立资产负债管理委员会审议资产配置政策，资产负债管理执行委员会负责资产负债管理的日常管理工作。监管对保险公司提出加强期限结构匹配管理、成本收益匹配管理、现金流匹配管理的要求。期限结构匹配是指保险公司能够维持资产端现金流和负债端现金流在期限结构上的相对匹配，控制和管理期限错配带来的不利影响，实现公司长期价值目标；成本收益匹配是指保险公司持有资产的收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续盈利能力，防范利差损风险；现金流匹配

8、是指保险公司在中短期内能够获得充足资金以支付到期债务或履行其他支付义务，维持公司流动性充足，防范流动性风险。保险公司战略资产配置制定资产配置比例上下限，战术资产配置考虑账户资金、收益及流动性要求灵活调整，注重缩小资产负债久期缺口。保险公司投资风险偏好稳健，资产配置以债券为主。根据保险资金运用管理办法，保险资金运用范围包括银行存款、债券、股票、基金、不动产、股权等。从保险资金大类资产配置结构来看，保险资金持续稳健配置，以债券、银行存款和金融产品为主。2021年参与保险资管协会调研的全行业保险公司投资资产总计 21.76 万亿，其中配置债券占比42%，规模约9 万亿元，银行存款和现金及流动性资产占

9、比13%，金融产品占比13%。图表 6：保险资金大类资产配置（2021 年）其他, 4%其他权益类投资, 3%股权投资, 8%组合类产品, 5%现金及流动性资金, 4%银行存款, 9%金融产品, 13%公募基金（不含货基）, 5%股票, 7%债券, 42%资料来源：保险资管协会，在保险资金各类型资产配置中，去年利率债投资增速居于第二位。2021 年参与保险资管协会调研的保险公司保险资金投资利率债增速为 36%，仅次于其他权益类投资（含可转债可交债、优先股权益类融资工具等）。图表 7：保险资金大类资产配置规模及增长率（2021 年）亿元配置规模同比增速（右轴）600005000040000300

10、002000010000050%40%30%20%10%0%-10%-20%现银金行及存产 流款动性资利信股公债率用票募权债债货 基投基 金资） （计不划含信 其组股托 他合权计 金类投划 融产资产品品其投境他资外权性投益房资类地投产资资料来源：保险资管协会，以五大上市险企集团为例，从年报中可以看到保险公司资产负债管理策略。中国平安维持灵活的资产负债联动机制，优化资产负债利率匹配；中国人保构建战略与战术有效衔接的资产配置框架体系，债券投资抢抓长债配置时机拉长久期，不断缩小资产负债久期缺口，去年大力配置长久期政府债，稳定账户持仓收益率和久期；新华人寿保险在战略资产配置指引下，灵活调整战术资产配置

11、，兼顾投资收益和风险管控；中国太保资产管理业务在战略资产配置的牵引下，通过灵活战术资产配置，实现投资收益持续超越负债成本；中国人寿投资业务资金运用以资产负债管理为引领，坚定执行中长期战略资产配置规划，根据市场变化灵活开展战术配置操作。图表 8：五大上市险企投资组合资产配置情况（2021 年）其他投资权益类债权类定期存款现金及现金等价物7.3%12.9%16.6%5.9%23.8%0.4%21.2%5.75%14.83%17.8%71.7%64.9%66.63%55%53.3%52.38%7.9%2.8%15.6%1.4%10.8%2.7%11.23%1.56%100%90%80%70%60%5

12、0%40%30%20%10%0%中国平安中国人保新华人寿中国太保中国人寿，保险资金运用方式保险资金运用方面，余额保持增长趋势，资金投向以固定收益类资产为主。截至 2022 年6 月，我国保险资金运用余额超 24.46 万亿，同比增长 10.32%。具体来看，债券投资规模持续增加，6 月达到 9.7 万亿，占比 39.66%，目前是保险资金最主要的投资方向；以另类投资为代表的其他投资规模增加，但占比有所下降，6 月其他投资规模 8.71 万亿，占比 35.63%，为保险资金第二大配置资产，该类资产以非标资产为主，主要包括理财产品、信托产品、不动产等；股票和证券投资规模小幅增长，占比比较稳定，6

13、月保险资金投向该类资产 3.19 万亿，配置占比 13.02%；银行存款规模虽有所回升，但占比整体上呈下降趋势，6 月投资规模为 2.86 万亿，占比为 11.69%。图表 9：保险资金运用余额及增速万亿保险资金运用余额同比增速（右轴）302520151050201420152016201720182019202020212022/625%20%15%10%5%0%，图表 10：保险资金运用投向100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他投资股票和证券投资债券投资银行存款2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2

14、019-12 2020-12 2021-12 2022-06，保险资管业务类型和资产配置保险资管业务构成以专户业务为主，产品以组合类产品为主，且规模增长显著。保险资管的业务运作模式主要分为专户业务与产品业务，其中专户业务为主要的运作形式， 2021 年专户业务超 16 万亿元，占比 76%。产品形式方面，保险资管产品业务主要包括组合类产品、债券投资计划和股权投资计划，截至 2021 年末，组合类产品存续余额 3 万亿，增长明显，债权投资计划存续余额 1.55 万亿，而股权投资计划存续余额 1179 亿元，同比下降 24%。图表 11：保险资管各类业务规模及构成（2021 年）图表 12：保险资

15、管产品存续规模债权投资计划 7%股权投资计划 1%组合类产品 14%资产支持计划 1%其他业务1%专户业务76%亿元201820192020 202135000300002500020000150001000050000组合类产品债权投资计划股权投资计划保险资管协会，保险资管协会，保险资管公司投资资产保持以债券、金融产品和银行存款为主。2021 年参与保险资管协会调研的 32 家机构保险资产管理规模近 20 万亿元，同比增长 12%。投资资产保持以债券、金融产品和银行存款为主，三者合计超 14 万亿元，占比超七成。图表 13：保险资管公司主要投资资产结构（2021 年）证券投资基金5%股权投资

16、其他4%8%组合类保险资管产品6%股票7%债券41%银行存款14%金融产品15%保险资管协会，三、保险机构债券投资3.1 债券持有规模和结构保险机构在交易所市场以持有公司债和利率债为主。截至 2022 年 6 月，保险机构在交易所市场持债规模 2.13 万亿，保险机构在交易所市场以持有公司债、国债、地方债为主，6 月保险机构持有公司债 8172 亿元、国债 4444 亿元、地方债 4968 亿元，占比分别为38.39%、20.88%、23.34%。利率债占比约 45%，信用债（含可交可转债）占比约 55%。图表 14：保险机构在交易所持债规模和结构亿元250002000015000100005

17、0002022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/12019/112019/92019/72019/50其他不动产投资信托可交债可转债非公开公司债中小企业私募债资产支持证券券商次级债公司债企业债普通金融债（含政金债）地方政府债国债上交所，深交所，根据保险资金运用余额对债券投资达到 9.7 万亿，而保险机构在交易所市场持债约 2.1万亿，因此保险机构在银行间债券市场持债约 7.6 万亿，其中保险自营持债约 3.4 万亿，因此保险资管在银行间市场持债约 4.2

18、万亿。而由于保险资管产品计入非法人产品，具体信息披露不全，因此接下来我们主要针对保险自营的持债结构进行分析。保险自营在银行间持债以利率债为主。自 2019 年中债登统计地方债以来，保险自营在银行间债券市场托管规模快速增加，截至 2022 年 6 月，保险自营在银行间持债规模达到 3.4 万亿元。保险自营在银行间债券市场以持有地方债、国债、政金债为主，6 月利率债占比 74%，信用债占比 26%，其中持有地方债 1.2 万亿，占比 38%，国债和政金债分别为 5762 亿元和 5682 亿元，占比均为 18%。图表 15：保险自营银行间债券托管规模图表 16：保险自营银行间债券托管结构（2022

19、 年 6 月）中期票据其他亿元保险机构托管规模同比增速（右轴）35000300002500020000150001000050002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商业银行债15%企业债2%政金债18%7%2%国债18%地方政府债38%，从结构变化来看，保险自营持有地方债占比增加较快，政金债和信用债占比下降。相比政金债来说，保险机构购买国债和地方债利息收入具有免税优势，因此地方债规模和占比快速上升，而政金债自

20、 2019 年以来规模和占比均在下降。随着信用环境风险上升，信用债占比由 2016 年初的 55%不断下降至今年 6 月的 26%。图表 17：保险自营银行间债券托管结构亿元其他中期票据商业银行债企业债政金债地方政府债国债350003000025000200001500010000 50002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/60，3.2 债券托管规模受收益率影响，偏配置型投资债券投资增速与债券收益率的相关性较强，债券收益率下降往往伴随着保险公司降低债券资产配置增速，显示保险公

21、司投资债券以配置型策略为主，对债券资产的配置并非随着债市行情变化而追涨杀跌。当债券利率下降，债市上涨时，债券票息收益往往会难以覆盖保险公司资金成本，导致保险公司降低债券资产配置。但当利率上升，债市下跌时，票息收入则较为容易的覆盖资金成本，此时虽然债市下跌，但保险公司往往会加大债券资产配置。这显示保险公司是债市的稳定器，而非波动加大的助推者。对于国债、政金债和地方债三类利率债而言，保险机构持债托管增速与相应收益率具有正相关性。图表 18：保险持有国债增速与国债利率关系60%50%40%30%20%10%0%保险机构托管国债同比增速10年国债收益率（右轴）5%4.5%4%3.5%3%-10%201

22、0/1 2011/6 2012/11 2014/4 2015/9 2017/2 2018/7 2019/12 2021/5-20%-30%-40%2.5%2%，图表 19：保险持有政金债增速与国开债利率关系图表 20：保险持有地方债增速与地方债利率关系25%20%15%10%5%0%保险机构托管政金债同比增速10年国开债到期收益率（右轴）6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%400%350%300%250%200%150%保险机构托管地方债同比增速5年地方政府债到期收益率（右轴）4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%-5%2010/12012/72015/12017/72020

23、/1-10%-15%3%2.5%2%100%50%0%2019/12019/102020/72021/42022/12.6%2.4%2.2%2%，对于信用债也体现配置型特点，保险机构持有公司债在交易所市场债券投资中占比与公司债收益率具有正相关性，中票投资增速与中票利率正相关。公司债是保险机构投资信用债最主要的券种，近两年随着公司债收益率波动下降，公司债在保险持债总量中占比也随之下降。图表 21：保险持有公司债增速与收益率关系图表 22：保险持有中票增速与中票利率关系45%44%43%42%41%40%39%保险机构持有公司债在交易所市场占比3年AAA公司债收益率（右轴）4%3.8%3.6%3.

24、4%3.2%3%2.8%50%40%30%20%10%0%保险机构托管中票同比增速3YAAA中票到期收益率（右轴）6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%38%37%36%35%2019/5 2019/12 2020/7 2021/2 2021/9 2022/42.6%2.4%2.2%2%-10%2010/12012/72015/12017/72020/1-20%-30%3%2.5%2%，保险投资商业银行债受监管政策影响，也在一定程度上受债券利率影响。2019 年之前商业银行债主要由老式次级债构成，因此保险机构持有的商业银行债规模随老式次级债规模降低而变化，增速下降，并在一段时间负增长。后

25、来监管对保险机构投资债券的限制不断放宽，2019 年 1 月，银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知（7 号），允许保险机构投资银行二级资本债和永续债，评级要求为发行人应为 AAA 级，二级资本债应为 AAA 级，银行永续债应为 AA+级以上。2020 年 5 月，银保监会取消评级要求，7 号文随即废止。因此保险机构持有二级资本工具的规模从 2019 年开始增长，并在 2020 年 8 月开始快速增加，之后保险机构持有商业银行债规模增速也有所回升，走势受到银行普通债收益率的影响。图表 23：保险投资二级资本债规模变化图表 24：保险持有商业银行债增速与银行普通债利率关系亿元

26、140012001000800600400保险机构持有二级资本工具托管量100%80%60%40%20%0%保险机构托管商业银行债同比增速5YAAA商业银行普通债到期收益率（右轴）6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%保险机构持有二级资本工具托管量20002019-012019-072020-012020-072021-01-20%2010/12012/7 2015/12017/7 2020/1-40%3%2.5%2%，3.3 偏好超长利率债，在利率高点进行增配从交易行为来看，保险机构近两年交易规模在增加，而且交易类型以利率债为主。需要说明的是，外汇交易中心的保险机构现券交易数据包含保险

27、自营和保险资管。图表 25：保险机构二级市场现券以利率债交易为主亿元信用债利率债同业存单2000150010005000-5002022/72022/62022/52022/42022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/62020/52020/42020/32020/22020/1-1000外汇交易中心，期限结构上偏好超长期利率债和中长期信用债。从战略配置角度，保险公

28、司大部分时间在持续配置超长久期利率债品种，以延展固收资产久期，缩短资产负债久期缺口。保险公司净买入信用债以 5-10 年为主。图表 26：利率债净买入以 10-30 年和 30 年以上为主图表 27：信用债净买入以 5-10 年为主亿元30年以上10-30年5-10年1-5年1年及以下 1400120010008006004002000-200-4002022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/1-600-亿元600500400300200100

29、010020030年以上10-30年5-10年1-5年1年及以下-2022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/1-300外汇交易中心，外汇交易中心，具体交易择时上，保险机构也会灵活把握债券的交易性机会，进行波段操作。在去年利率处于高位时积极布局超长期利率债，同时参与中短期信用债，以对资产负债久期缺口进行管理。保险机构净买入长久期利率债和中短期信用债规模受债券期限利差影响，在期限利差下降至低位，保险机构倾向于增大购买量。图表 28：超长期限利率债交

30、易与利率关系图表 29：中长期限信用债交易与利率关系10-30年10年国债收益率（右轴）5-10年1-5年5年AAA中期票据收益率（右轴）30年以上亿元8007006005004003002001000-1002022/42022/12021/102021/72021/42021/12020/102020/72020/42020/1-2003.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%2022/72.2%亿元4003002001000-100-2004.1%4%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%2022/72022/52022/32022/12021/112021/

31、92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/73.1%，外汇交易中心，外汇交易中心，图表 30：超长期限利率债净买入与期限利差负相关图表 31：中长期限信用债净买入与期限利差负相关5-10年1-5年AAA+中期票据10年-5年利差（右轴）30年以上亿80元0 7006005004003002001000-100-200B85P 8010-30年国债30年-10年利差（右轴）7570656055502022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/

32、72020/52020/32020/145亿元BP40040383003620034321003028026-10024222022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/7-20020，外汇交易中心，外汇交易中心，3.4 风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益监管从流动性风险角度考虑，鼓励保险机构投资利率债以及高评级信用债。偿二代二期保险公司偿付能力监管规则（）第 13 号规定了流动性风险监管指标流动性覆盖率。流动性覆盖率（LCR）旨在评估保险公司基本情景和压力情景下未来一年内不同期限的流

33、动性水平。监管要求为基本情景下公司整体流动性覆盖率（LCR1）、压力情景下公司整体流动性覆盖率（LCR2）不低于 100%，压力情景下不考虑资产变现情况的流动性覆盖率（LCR3）不低于 50%。其中 LCR2=（压力情景下公司现金流入+现金及现金等价物评估时点账面价值+流动性资产储备变现金额）/压力情景下公司现金流出，流动性资产储备的变现金额=流动性资产储备评估时点账面价值折算系数。从下面流动性资产储备构成表可以看出，偿二代二期鼓励投资国债、地方债、政金债以及高等级信用债。图表 32：流动性资产储备构成表资产类别折算系数货币市场基金100%交易类及可供出售类国债100%可提前支取的定期存款或协

34、议存款90%交易类及可供出售类地方政府债、政府支持机构债券、政策性金融债90%交易类及可供出售类 AAA 级金融企业（公司）债85%交易类及可供出售类 AAA 级非金融企业（公司）债80%境内债券型基金（开放式）85%境外债券型基金（开放式）80%上市股票50%境内股票型基金（开放式）60%境内混合型基金（开放式）65%可转债65%组合类保险资产管理产品（开放式）60%其他境外权益，包括沪港通、深港通股票和以沪港通、深港通为主要投资标的境内开放式基金50%银保监会，监管从偿付能力角度考虑，控制保险机构投资债券的信用风险。2021 年 11 月银保监会发布关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有

35、关事项的通知，取消了保险资金投资金融企业（公司）债券的外部评级要求，根据保险机构综合偿付能力充足率和信用风险管理能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求。2022 年正式实施的偿二代二期工程中的信用风险计算规则鼓励保险资金投资高评级债券。综合偿付能力充足率等于实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率等于核心资本与最低资本的比值。最低资本包括可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本，其中可资本化最低资本包括保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本。偿二代二期保险公司偿付能力监管规则（）第 9 号规定了信用风险最低资本，计算公式为 MC信用=EXRF，EX 为风险

36、暴露，RF 为风险因子，RF=基础因子（1+K）。由下表可以看出，对于相同久期债权，评级越高的种类基础因子更低。因此从偿付能力角度考虑，监管鼓励投资高评级债券。图表 33：利差风险最低资本债券类型评级资产修正久期基础因子政府债券和央行票据不计量信用风险最低资本D(0.0012D0.012)D0.001+0.0250D5D5政金债政府支持机构债券0D5D(0.001D0.012)D5D0.001+0.03AAA0D5D5D(0.0006D0.012)D 0.015AA+0D5D5D(0.0007D0.0165D 0.02)AA0D5D5D(0.0009D0.025 )D0.0295AA-0D5D5D(0.001D0.033)D 0.038其他标准化债权类资产A+0D5D5D(0.002D0.04)D0.05A0D5D5D(0.003D0.045)D0.06A-0D5D5D(0.004D0.05)D 0.07BBB+0D5D5D(0.005D0.05)D0.075BBB/BBB-/无评级0D5D5D(0.01D0.05)D 0.1银保监会，保险资金投资的信用债