全球“滞胀”的回响

1、1、 全球进入“滞胀”模式、 全球加息潮开启7 月份，欧央行终究开启加息，告别了维持 8 年的负利率时代，也补齐了本轮全球加息潮的“最后一块拼图”。事实上，本轮加息周期早在 2021 年底就已经开启，究其原因是全球通胀水平的抬升。疫情后，凯恩斯主义“回归”，通过财政补贴创造需求，托底疫后经济，成为欧美国家的主流选择。流动性泛滥，需求激增成为 2021 年通胀抬头的主要原因。进入 2022 年，俄乌冲突更是加剧了全球能源供给的困扰，全球“大通胀”的序幕已然拉开。图 1：全球加息进度图 2：全球通胀情况概览通胀高于过去5年国家占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通

2、胀高于过去10年国家占比Global-Rates、注：统计样本为 2022 年以来改变过政策利率的央行，红色表示加息，蓝色表示降息196519751985199520052015WorldBank、 似曾相识的滞胀全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现。“滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪，这令人不禁回想起上世纪 70 年代全球经济被 “滞胀”笼罩的阴霾。图 3：全球主要经济体经济增长与通胀情况、Fred、造成 70 年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。美苏争霸格局下，70 年代，中东两次石油危机，致使全球原油价格“翻两番”是全球通胀上行的主要“导火索”。然而，货币超发早已

3、为大通胀埋下了种子。“大萧条”的惨痛回忆催生出了凯恩斯主义的盛行，强调政府干预经济，创造有效需求的理念根深蒂固，60 年代中期，全球货币超发的现象越发明显。回过头来看，从尼克松推出“新经济政策”放弃金本位，到布雷顿森林体系的瓦解，都是货币超发的“前兆”。图 4：70 年代 WTI 原油现货价格图 5：70 年代全球货币超发美元/桶WTI原油现货价格第二次原油危机第一次原油危机4540353025201510501965197019751980198530%全球各国M2同比增速（中位数）252015105196119711981199120012011Fred、WorldBank、事实上，本轮全

4、球经济颇有复刻 70 年代全球“滞胀”的意味。悉数当下经济环境，与 70 年代存在 4 大相似点：地缘冲突引发能源危机。正如 70 年代的两次中东地缘政治危机一样，俄乌冲突的爆发无疑为全球能源价格的上涨“添柴加火”。而目前美国和 OPEC均无法迅速提升产能来平抑原油价格的上涨，进而使得能源通胀成为当下全球价格上涨的主要推动力。需求没有与之相应的供给进行匹配。2020 年疫情爆发后，欧美国家大规模发放财政补贴，试图通过需求端刺激推动经济重回正轨。然而，高福利政策下，劳动力短缺问题迟迟无法解决，国内长期存在“制造缺口”，供需不匹造成了全球通胀的持续上行。图 6：全球主要产油国产量仍未回复到疫情前水

5、平图 7：主要国家工业生产仍未恢复至疫情前水平 OPEC美国（右轴）德国 日本百万桶/天百万桶/天32141330132812122611241110221020920192020202120221101051009590858075706560英国法国2019202020212022、海外商品供应受阻。70 年代，全球贸易保护主义盛行，进口替代使得商品流通效率下降。而这与本轮全球供应链存在阻滞类似，劳动力缺口、疫情扰动以及俄乌冲突等因素，都使得当下全球供应链存在不少压力。薪酬通胀的螺旋上升。工会势力强大，劳工议价能力高是 70 年代“大通胀”期间出现“薪酬-通胀”螺旋的核心原因。而当下，虽然

6、欧美国家工会影响力大不如从前，但是疫情以来，由于劳动力缺口长期无法弥合，劳工薪酬持续上升，向通胀产生正反馈，进而形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。本期报告，就让我们来回顾一下，上轮全球大通胀的起承转合，并尝试推演全球通胀的收场。图 8：疫情以来，全球供应链压力剧增图 9：“薪酬 - 通胀”螺旋%全球供应链压力指数%薪酬指数同比 CPI同比5164123281400-1-21998200220062010201420182022-41960197019801990200020102020New York Fed、2、 70 年代“滞胀”的启示当全球通胀逐渐蔓延，各国的响应并非一蹴而就。回顾 70

7、 年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为 3 个阶段：1）问题国家选择“躺平”；2）发达国家进入阵痛期；3）商品输出国债务问题显现。图 10：70 年代滞胀危机演绎过程资料来源：、 阶段一：问题国家直接“躺平”当滞胀来临，自身存在经济或政治问题的国家将最先受到波及。70 年代的滞胀周期持续了 10 余年，不同于财力雄厚的发达国家，危机爆发后，“问题国家”通过财政托底经济的能力相对薄弱，选择就此“躺平”，以 70 年代的阿根廷和加纳为例：阿根廷：“三高”经济体60 年代开始，阿根廷国内政局交替频繁，经济政策缺乏连贯性，叠加国内民粹主义盛行，经济长期存在“高腐败、高福利、高通胀”等三高问题。长期以来

8、，阿根廷试图通过进口替代实现工业化进程的收效甚微，60 年代阿根廷制造业出口占比不足 15%，经济增长乏力。在此格局下，早在第一次石油危机爆发之前，阿根廷国内通胀已经高达 58%。政党加速分裂，使得军政府上台有机可乘，1976 年起，阿根廷实行“军事独裁”，自此国内通胀和外债管理彻底失控。图 11：70 年代阿根廷通胀、外债失控图 12：阿根廷商品出口结构占比700600500400300200100070%阿根廷CPI同比增速军事独裁，通胀彻底失控“三高”经济下，通胀问题凸显60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%制造业出口:占商品出口比重:阿根廷燃料出口

9、:占商品出口比重:阿根廷矿石和金属出口:占商品出口比重:阿根廷19601965197019751980Fred、19621966197019741978加纳：工业转型失败的农业国家70 年代以前，加纳经济结构单一，主要以农业种植为主。为了进行工业化转型，政府通过低价收购国内可可，再以高价到国际市场进行出售，以资助国内工业化。这种模式直接造成了居民收入下降。1973 年，伴随第一次石油危机的爆发和极端天气的出现，国际农贸商品价格开始上涨，由于政府对可可收购的限价，造成居民收入远远落后于通胀增速。在此格局下，国内需求严重受损，在 1973 年开始的 10 年里，加纳经济增长停滞不前。图 13：加纳

10、可可产量与 CPI图 14：加纳 GDP 同比增速% 可可豆产量（右轴）加纳:CPI:同比万吨14070120601005080406030402020010-20019611966197119761981198620%加纳:GDP:不变价:同比151050-5-10-151961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989Wind、 阶段二：发达国家的阵痛期伴随第一次能源危机爆发后的通胀抬升，全球经济增速放缓，失业率逐渐上行，但却并没有带来通胀的消退，菲利普斯曲线的信仰逐渐崩塌。对保就业和稳通胀“既要又要”的想法，令各国在货币和财政政策的实行上显得优柔寡断，使得发达

11、国家进入了相当长的“滞胀”阵痛期中：图 15：1960 - 1979 年失业率与通胀的关系（以美国为例）1970-19791960-1969141210CPI %8（） 6420345678910失业率（%）、注：菲利普斯曲线描绘了通胀和失业率此消彼长的关系，1960-1969 年美国失业率与通胀基本符合这一关系，1970 年-1979 年美国失业率和通胀明显打破了这一关系。英国：工会罢工带来持续阵痛70 年代英国工会势力格外强大。在 1973 年第一次石油危机爆发后，英国国际收支迅速恶化、国内通胀飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重阻碍了生产活动的继续开展。迫于工会压力，1974 年，

12、工党推出一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”，然而，财政纪律的丧失进一步加剧了国内“滞胀”。直到 1976 年英镑危机爆发，英国被迫向 IMF 求助，英国政府才开始逐渐收敛财政。图 16：70 年代英国国际收支恶化，经济衰退图 17：70 年代英国罢工现象频出%百万英镑英国:GDP:不变价:季调:同比英国:经常项目差额:季调121086420-2-4-6352,000301,500251,0002050015010-5005-1,0000百万天因为罢工而损失的工作日197019721974197619781980196519751985199520052015、英国国家统计局、日本：“大滞胀”

13、加剧就业问题70 年代日本出现严重的滞胀，背后是工业结构的单一和财政纪律上的放松：一方面，70 年代初期的日本，重工业发达，能源使用上，对外依存度高，因此，当石油危机爆发后，国内产生了严重的通胀问题。另一方面，1972 年，时任首相田中角融提出“列岛改造计划”，希望为日本经济注入新的动能，财政上的宽松为“大滞胀”提供了基础。“大滞胀”来临后，“列岛改造计划”被迫暂停，日本经济增速出现显著放缓，失业率较 60 年代也出现了持续性的提升。图 18：1974 年“大滞胀”后，日本经济增速下降图 19：“大滞胀”过后，日本失业率持续上行日本:CPI:当月同比日本:GDP:不变价:当季同比（右轴）%大滞

14、胀后，日本经济增速下台阶30122510820615410205-20-42.6%日本:失业率:季调2.42.22.01.81.61.41.21.019721974197619781980Wind、1965197019751980美国：面临就业和通胀的两难抉择70 年代能源危机爆发后，美联储对于通胀的态度并不坚定。当时的美联储沉溺在菲利普斯曲线的“铁律”中，坚持认为只要失业率上行，通胀的压力就能得以缓释。因此，在第一次能源危机爆发后不久，1974 年美国通胀出现略微松动后，美联储就立马开启了降息周期，防止失业率继续上行。正如我们在上文中所分析的，菲利普斯曲线在整个 70 年代是失效的，而美联储

15、在沃尔克上任前又没有清楚意识到通胀的根源问题是货币超发。因此，美联储和美国政府在面对就业问题和通胀问题时，总是“顾头不顾脚”。在此格局下，美国货币政策和财政政策一直呈现出“时紧时松”的现象，政策上的优柔寡断，使得 1979 年第二次石油危机爆发后，彻底将美国通胀推向了失控的边缘。图 20：70 年代前期，美联储利率维持在较低水平图 21：第二次石油危机，美国通胀更为严重% 日本贴现率美国贴现率 英国贴现率美国利率偏低20181614121086420197019741978198230% 美国CPI英国CPI日本CPI25201510501970197419781982、 阶段三：潮水褪去，外

16、债的宿命轮回70 年代的“滞胀”时代，无疑是一场拉锯战。全球大宗商品涨价的环境中，以大宗商品出口为主的输出国在此期间成为了“暂时的赢家”。以墨西哥为代表的拉美国家，在 70 年代出口剧增。然而，70 年代拉美政府财政纪律松散，试图通过举债来发展基建，在此期间，外债规模逐渐高企。然而这种模式在发达国家开启加息后就变得难以为继：全球需求衰退下，大宗商品价格出现下挫。原来的出口优势不复存在，经常账户净流入降低，外储下降。在此期间，短期外债的外储覆盖率急速下降，使得拉美债务违约风险加剧；发达国家开启加息潮。第二次能源危机后，以美联储为代表的央行普遍开启了“猛烈加息”以抑制通胀，这无疑增加了拉美国家续滚

17、债务的融资成本，外储资金链的断裂，使得拉美国家最终走向了违约的道路。图 22：70 年代拉美政府短期外债占外储比重图 23：80 年代初，拉美国家出口增速迅速下降1,6001,4001,2001,000800600400200120%货物出口金额:墨西哥:同比货物出口金额:巴西:同比100806040200%短期外债:占总储备比重:墨西哥短期外债:占总储备比重:巴西01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984-201970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984Wind、3、 “滞胀”何以消退？全球“滞胀”将如何解决？纵观 70

18、 年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表：、 美国模式：绝境下的力挽狂澜1979 年第二次石油危机爆发，美国通胀再度上行，最高时期读数高达 14.80%。然而，在 80 年代中期，美国通胀便迅速回落至了“大通胀”前期水平，一举“根治”了长达 10 余年的高通胀问题，整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：沃尔克义无反顾加息。70 年代末期，弗里德曼货币主义盛行，美联储开始逐渐意识到通胀是货币超发的结果。回顾 1970-1980 年时期，美国 M2 同比增速大约领先美国 CPI 同比增速 30 个月左右。沃尔克上任后，一举摒弃“既要又要”的思想，力排众议，牺牲“就业”换取“

19、通胀降温”。美联储采取了激进的加息手段，最高时期将联邦基金利率抬升至 20%，目标将 M2 年化增速控制在 6%-9%。里根打击工会，扭转通胀螺旋。70 年代通胀难以消退的另一大主要原因是 “薪酬-通胀”螺旋的形成，其背后是当时工会势力的强大，拥有较高的议价权。第二次石油危机后，美国通胀抬升幅度显著，这也使得工会成员频繁通过罢工来谋求涨薪。1981 年，美国空中交通管理委员会大罢工，造成了航班大规模取消。里根政府自此开始打击工会的罢工现象，致使 1982 年开始，美国工会人数持续下降。这一举扭转了当时工会极高的议价能力，控制住了“薪酬-通胀”的螺旋。图 24：美国货币增速领先CPI 增速 30

20、 个月图 25：里根打击工会% 美国:CPI:当月同比美国:M2:季调:同比:-30月2018161412108642022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,00014,000工会人数前10富有居民掌握财富占比（右轴）千人里根镇压美国空交管理员工会罢工50%45%40%35%30%197019741978198219731983199320032013Wind、BLS、UnionStats、事后来看，美国主动缩减需求的确是全球通胀得以遏制的主要原因之一。70 年代，美国原油消耗量占全球 30%左右。美联储开启加息后，美国原油消耗需求量迅速回落

21、，从而带动国际油价出现下行。图 26：70 年代美国原油需求在全球占比中较高图 27：1980 年开始原油价格持续下行11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,000美国原油消耗占比TWH%1965197019751980198538%36%34%32%30%28%26%24%22%20%45美元/桶WTI原油现货价格4035302520151050196019651970197519801985WorldBank、 日本模式：提前紧缩，产业升级相比美国模式，日本模式或许是 70 年代的“满分答卷”。在经历了 1974 年“大

22、滞胀”后，日本主动走上了缩减财政，布局产业升级的道路：经历 1974 年“大滞胀”后，日本企业经营状况恶化，税收下降。日本政府通过发行国债来支持福利开支，实际上也变相回笼了货币，与此同时，削减福利支出。不难发现，日本在 1974 年“大滞胀”后，很好地控制住了 M2 同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。除此之外，日本也在 70 年代积极布局产业升级。从 1960-1980 年间日本出口商品构成，不难发现，70 年代日本机械产品的出口逐渐增加，工业生产从原先化纤制品为主的重工业，成功转型成“小而美”的机电产品制造，进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。图 28：日本出口商品结

23、构图 29：70 年代日本政府削减福利支出日本：财政支出对国债发行依赖度%食品纤维制品化学制品 日本：总支出:社会保障费:同比（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非金属矿物金属制品机械 日本：M2同比增速（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%50403020100-101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985日本通商产业政策史、196619711976198119861991日本“未雨绸缪”使得其在 70 年代成为发达国家中通胀控制和经济增速都表现相对较好的国家。在第二次能源危机，通胀见顶后，由于日本不存在“滞胀”压力，使得其成为发达国家中率先开启降息周期的国家。