利率下行的空间

1、一、利率下行的空间本周在资金宽松、政策温和以及基本面数据偏弱共同作用之下，债券利率快速下行。7月以来，资金持续宽松，而本周流动性宽松进一步加剧，隔夜利率一度下到 1%以下。同时，本周召开的政治局会议定调下半年经济政策基调，基本上坚持此前政策，重点在于落实。政策对债市并未形成新的压力。同时，基本面数据再度走弱，今日公布的 7 月中采制造业 PMI 下滑至 49.0%，较上月下滑 1.2 个百分点，景气度再度回落至荣枯线以下。资金宽松、政策温和以及基本面数据偏弱共同作用之下，债券利率快速下行，本周 10 年国债到期收益率累计下行 3.1bps 至 2.76%，10 年国开更是大降 7.0bps 至

2、 2.93%。对于债市走强已经成为市场相对一致的预期，目前市场更关注的是利率下行的空间。由于政治局会议已经确定了下半年政策基调，因而经济回升速度相对缓慢，对债市压力有限。同时资金将继续宽松。因而目前债市走强，或者债市调整风险有限是市场较为一致的预期。但相对于方向，市场当前更为关注的是利率下行的空间。一方面，当前利率绝对水平已经较低，离上半年低点位臵相去不远，10 年国开收益率甚至与年内低点基本持平，那么当前利率有什么理由低于上半年疫情时期或者年初呢；另一方面，市场杠杆水平较高，本周初时，回购交易量一度达到近 6.8 万亿以上的历史高位，杠杆还能上升吗，还能驱动利率下行吗。图表 1：上周长端利率

3、快速下行图表 2：质押式回购交易量再度创下历史新高%亿元，银行间质押式回购交易量32.952.92.852.82.752.72.652.610年国债收益率8000070000600005000040000300002000020222021 20202021/112022/012022/032022/052022/07，2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04虽然市场预期利率将下行，但准确估计利率下行空间几乎是不可能的事情，我们试图通过几个角度来进行估计提供参考。虽然市场预计债市大的方向是走强，或者震荡，走弱可能性有限。但具体走强的空间由于受到多重因素影

4、响，很难做出准确的判断。但这又是投资必不可少的判断。因而我们通过利率和基本面、资金的经验对应关系；期限利差的变化；以及债市欠配力量变化三个角度进行估计，为投资者提供参考。在估测利率下行空间之前，我们首先对当前宽裕的流动性持续时间进行判断。我们认为在没有超预期政策情况下，当前宽裕的流动性至少会持续到 9 月中旬。一方面，如果没有超预期政策，以目前来看，实体经济融资需求不足，对流动性的挤压有限。本周票据利率再度大幅下降，6 个月和 1 年国股票据转贴现利率都下降至 1%左右甚至以下的低值，显示实体融资不足。另一方面，财政存款下降将继续补充流动性，5、6 月份发行的专项债并未在 6 月底之前完全拨付

5、到项目，我们估计有 1-1.4 万亿左右专项债会在 7、8月拨付到项目。而拨付的过程则是资金从财政存款向商业银行存款转移的过程，这会带来资金的投放。因此，这会对冲掉税期影响，保障 7、8 月流动性宽松。而 9 月初资金需求季节性偏弱，因而下一个流动性考验期我们认为最早也需要到 9 月中旬。基于对当前宽裕流动性继续保持的判断，我们估测利率下行的空间。首先，我们根据长端利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前中枢利率水平。我们参照泰勒规则，选取工业增加值、核心CPI，资金价格 R007 月均值以及 R007 的月度变异系数作为 10 年期国债利率的解释变量，从经验回归结果来看，这几个

6、变量对 10 年期国债利率有较好的解释度，从目前情况来看，我们假定 7 月工业增加值同比增长 5%，核心 CPI 为 1%，而 R007 的月均值在 7 月为 1.7%，变异系数为 0.04。按经验关系对应的 10 年期国债利率中枢在 2.78%，与当前的实际利率水平基本一致。显示当前利率并未过度下行。而宽松流动性和经济状况有望保持当前水平，因而利率也无上升压力。从经验情况来看，实体利率波动大于拟合的中枢水平，如果假定实际利率在下行过程中较中枢水平偏离半个标准差，那么 10 年期国债利率有望较中枢下行 19bps 左右，达到 2.6%附近。图表 3：10 年国债与国开债利率预测% 10年期国债

7、利率10年期国债利率（拟合值）预测65.554.543.532.522002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2021，其次，从期限利差来看，当前利率也具有一定下行空间。流动性宽松环境下，今年短端利率下行幅度显著的高于长端。4 月份以来，随着资金面宽松，短端利率大幅度下行，而长端方面由于市场对经济和政策不确定性的担忧，拉长久期意愿相对有限，因而长端利率下行幅度并不大。这导致收益率曲线明显陡峭化，期限利差显著拉大。如果计算 10年国债利率与R007 月均值的利差的话，7 月底已经达到 107.4bp

8、s，基本上是 2016 年以来的最高水平，高出 20 年 4 月份 14.6bps。因而期限利差存在压缩空间，在流动性宽松，资金价格中枢稳定情况下，收益率曲线有望趋于牛平。即使 10 年国债和资金价格之间利差压缩到 20 年 4 月水平，相较于目前水平，10 年国债也有可能下降 15bps 左右，即达到 2.6%附近。图表 4：10 年国债利率与 R007 月均值图表 5：10 年国债利率与资金价格R007 之差创下近几年新高%10年期国债利率R007月均值（右轴）43.9%150 10年国债与R007月均值之差 130107.43.73.53.33.12.92.72.520162017201

9、82019202020212022，3.532.521.51109070503010-10-30-502016201720182019202020212022，再次，我们从欠配角度来估算利率下行空间，这也是从逻辑上利率可能突破上半年低点的最主要原因。实际上，上半年市场也经历过流动性宽松，经济不及预期的时期，但 10年国债到期收益率最低也就下行至 2.68%附近，那么当前与上半年相比有哪些变化能够导致利率突破前低呢。目前来看，最主要的变化就是债券供需的变化。相较于上半年，利率债供给显著减少，随着地方债发行完毕，而新的额度尚未下发，3 季度将成为地方债的空窗期，这导致利率债供给显著下降，即使考虑到

10、政金债增加，我们估算 3 季度利率债净融资也将同比少增 8 千到 1 万亿。而市场配臵力量依然强劲，理财资金继续以每周 700-1000 亿的速度增配现券，基金逐步拉长久期，外资流出速度放缓。因而债市呈现出较为显著的欠配行情。我们以利率债净融资衡量供给，以资金价格 R007 衡量配臵力量，将两者标准化之后，用 R007 减去债市净融资作为欠配指数。结果显示欠配指数与长债利率有较好的相关性。如果假定未来几周利率债净融资量在千亿左右，那么未来几周欠配指数对应的 10 年国债和国开下行幅度均在 15bps 左右，及 10 年国债下行至 2.6%附近。图表 6：利率欠配指数与 10 年国开债利率图表

11、7：利率欠配指数与 10 年国债利率8W MA预测0-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5%利率债欠配指数10年国开收益率(右轴） 3.23.153.13.0532.952.92.852.88W MA预测0-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5%利率债欠配指数10年国债收益率(右轴） 2.92.852.82.752.72.652022/012022/032022/052022/07，2022/012022/032022/052022/07我们从几个角度估算结果显示，10 年国债利率有望突破上半年低点，下行至 2.6%附近。目前债市走强，或者不会走弱已经成为市场相对共识。我们通过基本

12、面、资金价格与长端利率对应关系；期限利差压缩状况；以及欠配压力变化等三种方法，估计 10 年国债利率有望下降至 2.6%附近，甚至更低水平。虽然准确估计利率下行空间基本不可能，但判断下行空间又是投资决策必不可少的部分。因而我们尝试进行估计供投资者参考。在整体利率依然处于震荡或者下行过程中，建议投资者继续以杠杆策略和久期策略为主。二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪30 大中城市地产销售面积平均为 44.1 万平米，同比下降 15.2%，降幅较前值收窄了 10.0个百分点。汽车零售日均 6.1 万辆，同比上升 25.0%，增幅较前值扩大了 9.0 个百分点。农产品批发价格指数环比上行 0.0%

13、，增幅较前值收窄了 1.8 个百分点。猪肉平均价格环比下行 2.1%，降幅较前值扩大了 1.5 个百分点。蔬菜平均价格环比下行 0.3%，环比由正转负，前值为环比上行 4.1%。南华综合指数环比上升 4.1%，环比由负转正，前值为环比下行 0.4%。图表 8：高炉开工率图表 9：汽车半钢胎开工率高炉开工率，% 1009590858075706560555020222021 202020222021 2020%807060504030201000102 0304050607080910111201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 ，图表 10：30 大中城市房地

14、产销售面积图表 11：汽车零售销售20222021 202030大中城市商品房销售面积，万平米908070605040302010001020304050607080910111220222021 2020万辆18161412108642001 01 02 03 03 04 05 05 06 07 07 08 09 09 10 11 12 12 ，图表 12：商务部食用农产品价格指数图表 13：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202220216 420-2-4-6元/千克60504030201020222021 202001 01 02 03 03 04

15、05 05 06 07 07 08 09 10 10 11 12 12001 01 02 03 03 04 05 05 06 07 07 08 09 09 10 11 12 12 ，图表 14：商务部生产资料价格指数图表 15：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围2022 2021元/吨7000全国螺纹钢价格：HRB400 20mm螺纹钢期货价格86420-2-4010203040506070809101112600050004000300020002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-1120

16、18-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-051000 ，流动性跟踪本周逆回购投放 160 亿元，MLF 投放 0 亿元，逆回购到期 280 亿元，MLF 到期 0 亿元，因而央行净回笼 120 亿元。图表 16：央行公开市场净投放与短端利率图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回公开市场操作资金净投放同比多增R007（右轴）亿元，4W MA 6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-09201

17、9-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-3000%笼)四周前40000100003000三周前150040000-3850二周前150100015010000一周前28001500130本周16002800-120一周后-1600-二周后-00-三周后-06000-四周后-00-5.85.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8，5.04.54.03.53.02.52.01.51.0，国盛证券研究所P.92019-122020-012020-022020-032020-

18、042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072016-11，国盛证券研究所图表 22：企业债利率走势AAA企业债到期收益率，%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-111Y2019-02201

19、9-052019-082019-112020-025Y2020-052020-082020-112021-022021-0510Y2021-082021-112022-022022-052016-11周平均，%5.554.543.532.521.51，国盛证券研究所图表 20：各期限国债利率%4.33.83.32.82.31.81.30.82017-032017-072017-111年期国债10年期国债2018-032018-07R0072018-112019-032019-072019-112020-035年期国债2020-07DR0072020-112021-032021-072021-1

20、12022-032022-072022 年 07 月 31 日图表 18：DR007 和R007 走势图表 19：Shibor 和Libor2016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07%6543210-1-2，国盛证券研究所图表 21：国债期限利差%54321020182019，国盛证券研究所图表 23：同业存单和理财利率走势% 6.55.54.53.52.51.50.5，国盛证券研究所2

21、015-112016-04二者利差2016-0910年期与1年期国债利差（右轴）1年期国债利率10年期国债利率均值2017-0220202017-073个月AAA级同业存单收益率3个月理财产品平均收益率2017-122018-053个月SHIBOR20212018-102019-032019-082020-0120222020-062020-113个月LIBOR2021-04bps250200150100500-502021-092022-022022-07图表 24：国债收益率曲线周度变化图表 25：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2022/7/294.003.5-13.0

22、-22.5-32.0-4-51.5-61.0-70.5-80.0-90年3个月1年4年7年10年30年 v%本周变化（bps，右轴）2022/7/29 4.03.53.02.52.01.51.00年3个月1年4年7年10年30年0-2-4-6-8-10-12-14 ，图表 26：债券净融资情况图表 27：同业存单净融资情况国债地方政府债信用债政金债亿元120001000080006000400020000-2000-40002020-10-6000亿元同业存单净融资额同比多增（右轴）6000500040003000200010000-1000-2000-30002020-032020-0420

23、20-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-30002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06 ，

24、三、上周重点信用事件违约方面，上周（2022.7.25-2022.7.29）3 家主体发生债券违约。评级变动方面，7 家主体发生评级下调，7 家主体发生评级上调。图表 28：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析20 豫能化 MTN001 未由于新冠疫情影响，公司虽然基本面尚好，想通河南能源集团有限2022-07-29能按时兑付本金进债券违约过改善经营与资产处置等方式解决存续期债券兑公司入展期。付问题。2022-07-27正荣地产控股股份有限公司21 正荣 01、20 正荣02 未能按时兑付利息进入展期。债券违约自 2022 年 3 月底以来，受疫情影响，公司的运营公司 2022 年

25、上半年销售放缓导致项目回款慢，叠债券违约加面临债务集中兑付的压力，造成了公司账面资金比较紧张。团有限公司兑付本金进入展期。融信( 福建) 投资集20 融信 01 未能按时2022-07-27受到显著影响，销售及资产处置的进度亦有所推迟，合约销售及流动资金的紧张状态未得到根本性改善。2022-07-29毕节市安方建设投资(集团)有限公司资信评估股份有限公司下调公司评级由 AA 至 AA-。评级下调公司受让优能集团股权后需承担优能集团历史债务，公司债务压力大且未来偿债压力将会大幅上升；公司本部及子公司企业信用报告中存在较大规模逾期债务，未结清信贷中存在多笔关注类贷款记录；资产流动性弱。2022-0

26、7-28文投控股股份有限公司信用评级有限责任公司下调公司评级由 AA 至 AA-。评级下调公司从事的影视相关业务和网络游戏业务盈利波动性较大；经营持续亏损；流动性压力较大；存在商誉减值风险。2022-07-29汝州市鑫源投资有限公司公司净亏损幅度增加且公司股票被实施其他风险警示；新的治理结构和股权结构的稳定性对公司评级下调的影响有待关注；超期应付款项的偿还安排有待持续关注。有限公司调公司评级由 AA+至AA。苏宁易购集团股份级有限责任公司下2022-07-29中诚信国际信用评资产流动性较弱；经营回款能力大幅减弱；存在极大的短期偿债压力；对外担保规模大，且部分评级下调被担保对象出现负面事件，未来

27、公司面临一定的代偿风险。有限公司调公司评级由 AA 至AA。六盘水市开发投资级有限责任公司下2022-07-28中诚信国际信用评资信评估股份有限公司下调公司评级由 AA 至 AA。评级下调公司资产整体流动性较弱，面临较大的资金压力和很大的偿债压力，且存在很大的或有负债风险等风险因素。2021 年以来，公司发生多起安全事故，面临较大大公国际资信评估安全管理风险；公司利润亏损规模较大，其他应郑州煤炭工业( 集2022-07-28有限公司下调公司评级下调收款计提坏账规模较大，存在一定回收风险；受团)有限责任公司评级由 A 至 BBB+。限资产规模较大，公司及本部资产负债率均仍处于很高水平，短期偿付压

28、力均很大。2022-07-29辽阳辽东农村商业银行股份有限公司盐城市地区经济保持较快增长，一般预算收入增速高于全国水平；业务可持续性较好，继续得到评级上调地方各级政府在财政补助、资产注入等方面的支持。有限公司评级由 AA 至 AA+，公司展望稳定。盐城海瀛控股集团有限公司上调公司2022-07-28大公国际资信评估评估股份有限公司下调公司评级由 A+至 A。评级下调公司面临很大的偿债压力，资产整体流动性较弱，存在较大的资金压力，存在很大的或有负债风险。2022-07-28山东公用控股有限公司东方金诚国际信用评估有限公司上调公司评级由 AA 至 AA+，公司展望稳定。评级上调济宁市经济实力仍很强

29、，为水务及相关行业企业发展提供了有利的运营环境；公司水务投资职能进一步强化，自来水供应、污水处理等业务仍具有很强的区域专营性，相关业务收入逐年稳步增长；新增 发电业务收入，可有效改善供热热源依赖外购的现状；公司为济宁市重要的公用事业项目投资及运营主体，得到股东及相关各方的大力支持，资本实力持续显著增强。2022-07-28泉州交通发展集团有限责任公司评估股份有限公司上调公司评级由 AA+至 AAA，公司展望稳定。评级上调股东实力较强，支持力度较大；资本实力大幅增评级上调强；具备领先的业务专业化水平，资产质量保持良好；业务规模持续增长，盈利水平快速提升。调公司评级由 AA+至AAA，公司展望稳定

30、。公司三峡融资租赁有限级有限责任公司上2022-07-25中诚信国际信用评公司 依靠察尔汗盐湖资源优势，规模优势突出，评级上调2021 年净利润同比大幅增加。评级由BBB-至BBB+，公司展望稳定。有限公司青海盐湖工业股份有限公司上调公司2022-07-26大公国际资信评估“十四五”期间，泉州市交通基础设施建设需求大，公司作为泉州市属唯一的交通基础设施建设主体及重要的国有资产运营主体，预计承担的工程项目投资规模大，随着项目的推进，公司建设以及运营的资产规模有望进一步扩大。2022-07-29青海省国有资产投资管理有限公司2021 年以来，沧州市区域经济实力稳居省内前列，渤海新区及黄骅港发展前景

31、广阔，为公司发展提供了积极向好的外部环境；公司无偿受让河北渤海投资集团有限公司股权后，主体地位在沧州市评级上调内进一步提升；公司持续获得政府在财政专项的大力支持，资本实力不断夯实；随着合并范围的扩大，业务板块愈加多元为公司提供了较强的抗风险能力。团有限公司调公司评级由 AA 至AA+，公司展望稳定。沧州市建设投资集级有限责任公司上2022-07-28中诚信国际信用评大公国际资信评估有限公司上调公司评级由 AA-至 AA+，公司展望稳定。评级上调青海省经济总量继续增长，财政实力继续增强，公司继续得到青海省人民政府 在资产划拨、政府补助等方面的支持；子公司规模优势突出，带动公司盈利水平提升。，四、

32、信用债市场回顾4.1 一级市场：上周信用债发行量上升、净融资量下降；城投债发行量上升、净融资量上升上周信用债发行 2478.8 亿元，偿还 2228.3 亿元，净融资 250.5 亿元，发行量（56.9%）位于近三年历史中等水平，偿还量（71.1 %）位于近三年历史较高水平，净融资量（41.4 %）位于近三年历史中等水平；城投债发行 1176.2 亿元，偿还 816.6 亿元，净融资 359.7 亿元，发行量（69.6 %）位于近三年历史中等水平，偿还量（86.2 %）位于近三年历史较高水平，净融资量（48.4 %）位于近三年历史中等水平。图表 29：信用债发行 2478.8 亿元，较上期环比

33、上升 2.31%图表 30：城投债发行 1176.2 亿元，较上期环比上升 15.02%亿元总发行量总偿还量净融资量4500300015000-1500-30002022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-03-4500亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01202

34、1-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-03-1500 ，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为 699 只，较上期减少 29 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有 167 只和 127 只；低估值成交债券数量为376 只，较上期增加 39 只，且房地产，建筑装饰低估值和综合成交个券最多，为 130只，89 只和 89 只。图表 31：上周高估

35、值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业2022/7/2718 富力 08广州富力地产股份有限公司AA+391.8119593.88房地产2022/7/2618 富力 08广州富力地产股份有限公司AA+389.1118715.48房地产2022/7/2518 富力 08广州富力地产股份有限公司AA+386.4615084.22房地产高估值2022/7/2821 阳城 01阳光城集团股份有限公司BB0.0012897.27房地产成交TOP12022/7/2720 世茂 G1上海世茂股份有限公司AAA283.8210440.03房地产02

36、022/7/2620 世茂 G1上海世茂股份有限公司AAA282.6610398.32房地产2022/7/2921 阳城 01阳光城集团股份有限公司BB0.009084.39房地产2022/7/252远 洋PPN002控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA22.428503.83房地产2022/7/272远 洋PPN002控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA26.377991.16房地产2022/7/2720 阳城 04阳光城集团股份有限公司BB0.007944.24房地产低估值成交2022/7/2720 合景 04广州合景控股集团有限公司AA+9,999.00-994809.81房地产TO

37、P12022/7/2620 合景 04广州合景控股集团有限公司AA9,999.00-993961.81房地产2022/7/2520 合景 04+2022/7/2620 融信 01融信(福建)投资集团有限公司AAA9,999.00-991162.61房地产2022/7/2916 融创 07融创房地产集团有限公司AAA4,310.95-406262.37房地产2022/7/2816 融创 07融创房地产集团有限公司AAA4,087.33-382579.06房地产2金 科 地产房地产2022/7/2920 宝龙 04公司+2022/7/2716 融创 07融创房地产集团有限公司AAA3,286.42-302582.56房地产2022/7/2820 融信 03融信(福建)投资集团有限公司AAA3,106.57-301464.22房地产0+广州合景控股集团有限公司AA9,999.00-993943.21房地产2022/7/25MTN001金科地