培育钻演绎从上游马太效应到下游渠道价值重估

1、珠宝板块：渠道扩张推动行业持续扩容黄金消费拉动珠宝市场复苏2021 年，中国珠宝首饰市场销售总额达 7200 亿元，同比增长 18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021 年社会消费品零售总额同比增长 12.5%。其中，黄金品类市场规模约为 4200 亿元，同比增长 23.5%，占比达 58.3%。新冠疫情、欧美经济刺激政策、俄乌冲突等多因素驱动下，资产保值增值需求强烈，黄金价格持续走高，消费者具有“买涨不买跌”的心理，黄金整体消费量大幅提升。中国黄金珠宝消费重线下门店，Q2 受上海、深圳等地疫情影响，金银珠宝零售总额同比降幅明显。6 月份各地疫情形势趋好后，门店限制减少

2、后消费快速复苏，因疫情延后的需求反弹并释放，金银珠宝零售总额 6 月同比增长 8.1%。Q3 以来全国疫情控制相对较好，线下门店复苏稳步推进。 图 1. 中国珠宝行业市场规模（2017-2021） 图 2. 中国珠宝行业市场构成（2021，亿元）800020%珍珠产品,其他, 250700060005000400030002000100002017201820192020202118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%彩色宝石产品, 315翡翠产品,1000钻石产品,1000160黄金首饰, 4200销售总额（亿元）YOY（%，右轴）中国珠宝玉石首饰行业协会，中国珠宝玉石首饰行业协会

3、， 图 3. 社会消费品零售总额：金银珠宝类（截至 2022.06）350300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 零售额:金银珠宝类:当月值（亿元）零售额:金银珠宝类:当月同比（%，右轴），国内珠宝品牌以加盟运营为主我国珠宝企业多为品牌运营方，专注于品牌建设、推广和终端渠道管理等附加值高的核心环节，将附加值较低的生产和配送等中间环节外包。上游生产“以委外加工为主、自行生产加工与成品采购为辅”，下游通过加盟体系建设提升市场占有率。表1.委托加工模式为珠宝行业主流商业模式企业名称模式描述及数据统计基本依托外协周大生钻石镶嵌首饰方面，

4、公司自行采购原材料，委托外部加工厂根据公司设计风格进行生产。黄金饰品方面，加盟商直接向周大生指定的素金供应商采购，周大生仅参与标准制定、授权管理、价格指导等环节，并向加盟商收取品牌授权使用费。豫园股份2019 年黄金饰品委托加工量占比 99.40莱绅通灵2019 年委托加工比例 93.53，外购比例 6.47老凤祥2019 年黄金类首饰自产比例 48.13，委托加工比例 51.87；镶嵌类首饰自产比例 45.55，委托加工比例 54.45潮宏基2021 年自产金额占比 38.65，委托加工金额占比 61.35萃华珠宝2021 年自产金额占比 36.04，委托加工金额占比 63.96明牌珠宝20

5、21 年黄金饰品自产量占比 51.97 ，委外及外购量占比48.03；镶嵌饰品自产量占比 87.82，委外及外购量占比12.18基本依托自产中国黄金2021 年自产量占比 61.96，委托加工量占比 38.04以生产加工起家，逐步形成品牌和渠道影响力，是行业为数不梦金园多的具备大规模自产能力的品牌企业。2020 年，主打黄金饰品自产比例 96.96，委托加工+外购比例 3.04。公司公告，整理表2.国内珠宝企业以加盟运营为主（截至 2021 年末）零售渠道企业名称门店数量自营店加盟店合计自营店为主莱绅通灵302244546周大福（2022Q1）-5459老凤大生（20

6、22Q1）23142734504豫园股份（2022Q1）22638734099加盟店为主中国黄金9136303721梦金园2825432571六福集团（2022Q1）8326532736潮宏基3657111076萃华珠宝24492516周生生775- 775公司公告，整理不同品牌盈利路径差异较大中国黄金黄金 98.65加盟为主2.940.911.5712.60老凤祥未披露加盟为主9.021.364.174.43周大生镶嵌饰品 24.34、素金加盟为主26.607.6113.352.59莱绅通灵钻石镶嵌 93.15、翡翠自营为主54.9537.962.880.393.51、素金饰品 1.74潮宏

7、基时尚珠宝首饰 55.94、自营为主32.2518.417.67 1.25传统黄金首饰 37.56黄金饰品 93.11、铂金明牌珠宝饰品 1.31、镶嵌饰品加盟为主11.167.273.851.704.72、其他 0.86珠宝加盟商的收入规模、盈利能力主要受其加盟品牌的产品结构影响。足金产品具有“低毛利，高周转”的特点，K 金/镶嵌/其他珠宝具有“高毛利，低周转”的特点。受历史文化因素影响，我国消费者偏爱黄金产品，一般而言，黄金产品销售占比更高的店铺收入规模更大、毛利率偏低、存货周转速度更快。表 3. 不同珠宝品牌盈利路径选择对比（2021）企业名称产品结构销售模式毛利率销售费用率净利率存货周

8、转率（次）饰品 60.79公司公告，整理 图 4. 企业盈利路径选择：高毛利 or 高周转毛利率60莱绅通灵504030潮宏基周大生2010明牌珠宝0老凤祥中国黄金存货周转率02468101214，整理金条运营支出租金/人力/广告/水电装修费用成本加盟费用产品成本/品牌使用费进货成本镶嵌/其他珠宝高毛利，低周转收入黄金产品低毛利，高周转足金K金铂金/白银钻石翡翠/珍珠/玉石等 图 5. 黄金珠宝加盟商收入成本分析黄金首饰数据来源：整理珠宝加盟店投资回收期约 4-10 年以国内头部珠宝品牌商周大福、周大生为例，加盟商单店投资额较高，通胀下低毛利的黄金产品销售收入占比提升，导致单店毛利率有所下滑，

9、目前整体投资回收期约 4-10 年。表 4. 周大福单店模型基础假设门店面积（平方米）100-120员工数量（人）6-8销售收入（万元/年）800-1200坪效（元/月）6000-8000初始投资（万元）600-700其中：装修成本（万元）50-70投资回收期（年）5-10单店模型销售收入（万元/年）800-1200毛利润（万元/年）180-270毛利率（）20-25装修摊销（万元/年）10-15加盟费用（万元/年）5-6员工工资（万元/年）34租金（万元/年）40-60广告费用（万元/年）10其他费用（万元/年）4-5利润总额（万元/年）70-160净利润（万元/年）60-140净利率（）8

10、-10数据来源：整理表 5. 周大生单店模型基础假设门店面积（平方米）90-120员工数量（人）8-10销售收入（万元/年）1000-1200坪效（元/月）8000-9000初始投资（万元）500-900其中：装修成本（万元）60-70投资回收期（年）4-6单店模型销售收入（万元/年）1000-1200毛利润（万元/年）300-360毛利率（）25-35装修摊销（万元/年）10-15加盟费用（万元/年）3-5员工工资（万元/年）46租金（万元/年）60-80广告费用（万元/年）10-20其他费用（万元/年）4-5利润总额（万元/年）150-210净利润（万元/年）130-180净利率（）13-

11、18数据来源：整理培育钻业务重塑渠道价值，贡献增量业绩产品搭台，渠道价值重估黄金珠宝行业重线下消费，渠道构筑龙头核心竞争优势。我国黄金珠宝行业经历黄金十年，龙头渠道快速扩张，线下门店普遍扩张至 4000-5000 家左右。受消费习惯影响，黄金产品在珠宝品牌收入中占据大头，但其毛利率普遍较低。近年来，珠宝品牌借势“国潮”东风，推出高毛利的“古法金”等产品，提升盈利能力。图 6. 珠宝行业黄金十年：渠道扩张构筑龙头优势6000500040003000200010000周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金周生生20102021公司公告、公司官网，注：2010 年数据中，周大生、周生生选取 2013 年

12、门店数据，中国黄金选取 2016 年加盟门店数据中国钻石市场：天然钻价格高昂，渗透率低我国天然钻石渗透率低于黄金饰品等，低线城市尤甚。我国钻石依赖进口，价格普遍较高，且 1ct 以下产品不具备保值增值属性，民众消费意愿较弱。我国钻石消费以分钻为主，以迪阿股份为例，公司求婚钻戒产品中 0.7ct 以下产品销量占比达 98%。图 7. 中国天然钻渗透率较低80%71%63%67%61%51%48%60%40%20%0%一线城市金饰渗透率铂饰渗透率二线城市钻石渗透率前瞻产业研究院， 图 8. 迪阿股份婚戒构成（2021H1，万件） 图 9. 迪阿股份对戒构成（2021H1，万件）0.7-0.999克

13、拉, 0.161克拉及以上, 0.130.3-0.699克拉, 3.64克拉以下, 2.95克拉以 下, 10.86无主石, 6.81公司公告，公司公告，海外培育钻品牌：瞄准年轻消费群体海外新旧珠宝品牌推进培育钻销售，带动 C 端起量。传统珠宝品牌 LV、Chanel参投培育钻工厂和品牌；时尚珠宝品牌施华洛世奇推出培育钻子品牌 Diama、潘多拉提出 2022 年培育钻收入占全年营收 5%的目标，为行业注入增量。品牌方瞄准年轻中产消费群体，主打环保理念与性价比，带动 C 端消费。表 6. 英国培育钻品牌产品价格带（截至 2022.07）品牌克拉颜色净度切工价格（RMB）0.51ctFVVS2I

14、D8,6921.00ctISI1ID8,741Diamond1.01ctGVS1ID14,071（VRAI）1.50ctFVS2EX26,1503.00ctIVS1EX61,6646.50ctJSI1EX165,9020.32ctEVVS1ID2,5090.50ctDVS2ID4,8791.00ctDVVS1ID20,967James Allen1.50ctDVVS144,3703.00ctDVVS2ID136,9325.77ctFVS1ID372,2800.25ctISI2VG1,9680.50ctJSI1GO3,649Brilliant1.00ctEVVS2VG49,733Earth1.5

15、0ctDSIIF62,3203.00ctDVVS1ID211,10913.22ctGSI1SI1431,1970.30ctDSI21,045Clean Origin0.50ctEVS26,6191.00ctDVVS1ID16,582Foundry1.50ctEEXIF40,6613.00ctEVVS177,0027.56ctDVVS1468,6620.70ctHVS28,5281.00ctFVS115,703Taylor &1.25ctHVS218,6551.50ctFVS127,1012.00ctFVS148,0270.23ctDVS1VG3,0800.50ctEVVS2EX10,8861.

16、00ctEVS1EX39,803Pure Carats1.51ctEVVS2VG45,1233.00ctHVS1EX106,5226.01ctDVVS1EX490,3460.31ctDVVS2VG13,4480.50ctDVVS1EX7,2571.00ctEVS1EX24,7231.50ctEVVS2EX51,652Ingle &3.00ctEVVS1EX128,166Rhode8.06ctGVS1EX331,4690.15ctG-JVS2+2,0500.50ctG-JVS2+4,5100.75ctG-JVS2+8,9381.00ctG-JVS2+10,578Hart公司官网，整理传统黄金龙头

17、&时尚珠宝品牌大有可为黄金行业龙头再出发，引入增量实现优势互补。头部黄金珠宝品牌门店数量均在 4000-5000 家左右，且黄金产品占据绝大部分收入，镶嵌类收入占比较低，天然钻等库存极低，推行培育钻石业务阻力最小，潜在增量培育钻业务与存量黄金业务优势互补。 图 10. 周大福收入构成（FY2022） 图 11. 中国黄金收入构成（2021）钟表销售, 6%其他, 1%K金珠宝类产品, 1%其他, 0%珠宝首饰销售, 12%黄金销售,37%批发, 44%黄金产品, 99%公司公告，公司公告，时尚珠宝品牌定位年轻群体，与培育钻目标群体高度重合。年轻消费群体的时尚珠宝需求持续提升，自我表现、为心情买

18、单成为重要消费动因，千元级饰品备受推崇。我国婚恋市场中天然钻石消费以 0.3ct-0.7ct 产品为主，日常饰品级钻石克拉数更小。以曼卡龙为例，其天然钻石饰品均价在 5000 元左右，而品牌方 0.3ct 培育钻饰品价格普遍在 5000 元以下，潜在替代空间广阔。 图 12. 潮宏基收入构成（2021） 图 13. 曼卡龙收入构成（2021）皮具, 10%其他业务, 3%其他业务,0%镶嵌类饰品, 24%传统黄金首饰, 28%时尚珠宝首饰, 60%素金饰品, 76%公司公告，公司公告， 图 14. 曼卡龙镶嵌饰品销售均价（元/件） 图 15. 曼卡龙镶嵌饰品销售数量（万件）7,0006,000

19、5,0004,0003,0002,0001,00002017201820192020H1钻石饰品爱尚炫其他镶嵌饰品8765432102017201820192020H1钻石饰品爱尚炫其他镶嵌饰品公司公告，公司公告，图 16. 0.3ct 培育钻饰品价格拆分0.3ct培育白钻价格拆分(D色)1ct培育钻毛坯 经销商 打磨商 0.3ct裸钻1000-1500元/ct (考虑损耗)10毛利10毛利1250RMB 150RMB 150RMB1550RMB 0.3ct培育钻饰品零售商镶嵌IGI检验证书60毛利10毛利100-200元/件4500RMB2600RMB200RMB150RMB数据来源：财通证

20、券研究所整理品牌门店：渠道价值重估，盈利能力改善高性价比培育钻产品提升单店销量，突破传统镶嵌限制。现有镶嵌品牌店均销售件数普遍在 400 件/年以上，迪阿股份以“真爱”品牌价值入局，聚焦高线市场，销量及均价较高。低线市场购买力较弱，钻石消费基础较弱，培育钻饰品以其极高的性价比优势，将突破传统镶嵌业务限制，有望实现渗透率快速提升。表 7. 镶嵌品牌销售情况对比品牌销售收入（万元）销量（件）门店（家）平均销量（件/家）销售均价（元/件）迪阿股份462,273730,0384611,5846,332莱绅通灵132,420211,6695463886,256st 爱迪尔84,198425,670740

21、5751,978公司公告，培育钻业务将同时增厚品牌方与加盟商利润，假设店均年销售 100ct 培育钻，以0.3ct 饰品为主：品牌方：直营&加盟渠道同时推进，增量利润可观，直营门店店均可增厚毛利 81 万元/年，加盟门店店均可增厚毛利 32 万元/年；加盟商：缩短单店投资回收期，店均可增厚毛利 45 万元/年。表8.培育钻业务增厚品牌方及加盟商利润（假设以 0.3ct饰品消费为主）参与方直营渠道珠宝品牌加盟渠道加盟商店均年销售 100ct 培育钻店均销售数量（ct/年）100100100销售件数（件/年）300300300均价（元/件）450030004500销售收入（万元/年）1359013

22、5毛利率603533毛利润（万元/年）813245店均年销售 200ct 培育钻店均销售数量（ct/年）200200200销售件数（件/年）600600600均价（元/件）450030004500销售收入（万元/年）270180270毛利率603533毛利润（万元/年）1626390数据来源：整理行业趋势：短期生产端受益，长期利好一体化龙头培育钻行业复盘：美国市场贡献增量，性价比提升为渗透率提升核心因素。2010-2018 年：产业化初期，渗透率极低。2010 年前后，部分美国钻石品牌开始推进培育钻销售，但至 2018 年培育钻渗透率仅有 1%（据我们测算）。培育钻产业化初期，生产成本较高，C

23、 端售价相当于天然钻的 80-90%，消费者接受度较低；2018-2020 年：C 端消费起量，美国市场实现“01”飞跃。中国培育钻龙头中南钻石、黄河旋风、豫金刚石量产 3ct 以上毛坯，成本大幅下降，培育钻 C 端售价相当于天然钻的 30-40%，性价比提升带动消费。部分头部品牌推动消费者教育，LightBox、Diamond Foundry 知名度提升；2020-2022 年：美国市场“110”发展，生产端高景气。美国疫后消费复苏，珠宝首饰市场快速反弹超 2019 年同期，培育钻消费火爆，供不应求下生产端保持高景气。培育钻行业展望：大品牌介入支撑生产端高景气，长期利好一体化龙头。短期：大品

24、牌渠道优势明显，介入培育钻销售将贡献 C 端增量，铺货需求量大，生产端短缺瞬时加剧，将支撑生产端保持高景气；长期：同时介入生产端和零售端的一体化龙头将充分受益于培育钻市场发展，利润空间丰厚，业绩增量大。图 17. 培育钻行业复盘与展望数据来源：整理投资建议及风险提示投资建议我国珠宝行业经历黄金发展十年，头部品牌渠道优势稳固，传统黄金主业稳健增长，引入培育钻产品将贡献增量业绩，重新发掘渠道价值。我国作为培育钻毛坯第一大供应国，生产端优势明显，C 端消费需求亟待挖掘，建议关注两条投资路线：对于上游而言，马太效应处在加强周期，可以展望到海外库存和国内库存双周期共振的可能，因此上游的景气周期还处于前半程。继续推荐力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、黄河旋风（600172.SH），四方达（300179.SZ）、国机精工（002046.SZ）；2）对于下游而言，培育钻作为新品激活原有渠道的价值重估，新一轮成长周期有望展开，静待品牌介入，建议布局