资本成本与资本结构理论

1、PAGE PAGE 67巴 瓣资本成本与资本班结构理论傲第一节隘 哀概搬 澳述鞍一瓣: 阿资本成本的概念耙和作用办资本成本定义为皑：资本成本是为叭筹集和运用资金败而支付的费用或爸减少收益的税后挨代价，它是投资吧者因让渡资本使哀用权所要求的最板低报酬率。拜根据资本成本的吧性质，在企业财白务管理中，资本懊成本的作用主爸要表现在投资决皑策和筹资决策两阿个方面：叭第一，资本成本背是评价长期投资斑决策可行性的主白要经济标准。评哎价长期投资决策按可行性的方法，熬主要有净现值法埃和内含报酬率法伴。当采用净现值胺法时，必须以资霸本成本作为现金袄净流量的折现率暗来计算净现值，坝以投资项目净现啊值是否大于零来跋判

2、断项目的可行邦性。当采用内含颁报酬率法时，也爱必须以资本成本佰作为基准报酬率捌，只有当投资项鞍目的内含报酬率八高于资本成本时岸，项目才可行。败因此，资本成本斑是企业用于评价挨投资项目可行性般所采用的扳“翱取舍率暗” (Cut 办off Rat凹e)袄。傲第二，资本成本背是选择筹资方案板的基本依据。在吧资本市场上，企爸业可以从多种渠拜道，采取多种方按式筹集资本，不盎同来源的资本数柏量及其成本的高佰低会影响企业总昂的资本成本，同扮时也产生大小不芭同的财务风险。伴为寻求最低资本熬成本，优化资本拌结构，降低财务傲风险，追求企业百价值最大化，资爸本成本就是选择疤合理筹资方案的埃基本依据。当然昂，资本成本

3、并非爱选择筹资方案的芭惟一决定因素，啊企业筹资还需考爱虑资金使用期限拜，偿还方式，限疤制条件以及资本爱市场的供求关系隘等因素，但资本癌成本作为筹资决捌策的一个重要因芭素，直接关系到白企业的经济效益疤，是筹资者必须扒考虑的首要问题哎。另一方面，随佰着新筹集资本的班投入，企业资本捌结构和平均资本斑成本随之发生变捌化，当新筹集单绊位资本所付出的肮代价，即边际资办本成本超过企业矮经营盈利能力时挨，增加筹资数额哀就是不经济的。奥因而边际资本成斑本是制约企霸业盲目扩大投资笆规模的重要指标白。再者，在负债捌经营下，只有当扮全部资金盈利率绊大于资本成本时捌，才能提高自有瓣资本盈利率，从按而发挥财务杠杆捌效应，

4、否则将会按产生负面作用。挨于是，资本成本班的高低就成为衡爸量企业经营盈利哎能力和有效利用岸负债经营的最低阿标准。安二阿.鞍资本成本的计算蔼1版资本成本计算肮通式。资本成本板一般用资本占用把费与实际筹集资芭本的比率表示，奥通式如下：哀K=D/P-F斑或俺 K=P/P懊(1-f) 坝 艾 扒(4.1)扒式中：敖K碍表示资本成本；拔D俺表示资本占用费坝；癌P碍表示筹资总额；盎F邦表示资本筹集费啊;f扮表示筹资费用率唉，即资本筹集费靶占筹资总额的比扳率。针对不同的拜目的，资本成本拔有多种形式。用靶于比较分析不同叭筹资方式时，采胺用个别资本成本半，包括债券成本案，长期借款成本澳，优先股成本，八普通股成本

5、和留扳存收益成本；用伴于资本结构分析爱时，采用综合资靶本成本；用于增叭加筹资决策时，叭采用边际资本成背本；用于优化资案源配置时，采用般机会资本成本。拜2版个别资本成本百。常见的主要有隘：跋 哀(1)板负债成本。一是艾债券成本，包括胺债券发行时的成版本和发行期间的昂成本；二是长期拌借款成本，包括阿逐年付息，期满案一次归还本金方半式、本利期末一傲次偿还方式、贴拜现付息法、保留昂余额法等不同方班式，但计息不外罢乎按单利制计算埃和按复利制计算靶两种。不管何种板负债成本，利息翱均可以在税前支稗付。盎(2)柏权益成本。包括把优先股成本、普摆通股成本、留存绊收益成本，因为扮其均为所有者所把得，故均无免税翱效

6、应，所支付肮(巴或相当于支付稗)邦的成本均由企业哎负担。其成本计唉算在此不再一一澳阐述。绊 捌3胺综合资本成本岸。在筹资决策中扳，企业可以从多巴种渠道，采用多胺种方式筹措资金佰，而各种资金来霸源的资本成本高案低不同，筹资所摆要求的条件以及岸对企业风险的影般响也互不一样。斑为了正确进行筹搬资决策，就必须坝根据各种资金来案源的比例计算综胺合资本成本。综盎合资本成本是以耙各种资金所占比半重为权数，对各艾种资本成本加权鞍平均计算的结果案，故而又称为加瓣权平均资本成本吧(Weight绊ed Aver按ag翱e耙Cost of败 Capita拔l爸简写为啊WACC)案，计算公式为：芭K佰W爸 = 凹 傲

7、(4八办2)阿式中：挨K笆w皑表示综合资本成翱本；背W罢j哀表示第艾j熬种个别资本在总霸资本傲中所占的比重；办K坝j懊表示第巴j傲种个别资本。半例半41 颁某企业长期资本百总额啊1000罢万元，各种资本爸成本及综爸合资本成本的计爸算列表如八41拜所示：背表靶41 扒 翱综合资本成本计胺算表艾筹资方式版资本数额柏(万元)把资本权数扒(W拌j矮)熬资本成本隘(K袄j霸)皑综合资本成本般(K绊w八)熬发行债券袄 靶120阿 12邦Kb=5.94办颁 0.7拔128凹长期借款扳 25白0背 25百Ki=1.34按败 1.3安4昂优先股安 8疤0澳 8柏Kp=12.2伴8版 0.9办824皑普通股懊 3

8、5翱0绊 35摆Ks=15疤 5.2稗5埃留存收益扮 20半0邦 20啊Kr=13.4哀3唉 2.6碍86拔合熬 计八 100颁0唉 10.9懊7 艾上述计算中的资熬本权数如果按账背面价值确定，很般容易从会计资翱料中取得。但当拌资本的市场价值胺与账面价值差异爱较大时，这种按扒账隘面价值确定资本碍权数计算综合资罢本成本的方法不绊能满足通过融资拜决爸策，优化资本结背构，追求企业价拔值最大化目标的肮要求。为此，资鞍本挨权数应按市场价败值确定，称为澳“摆市场价值权数暗”傲。这种权数以债把券、股票的现行拔市价鞍(绊留存收益按普通挨股市价，长期借爱款按账面价值办)瓣为依据计算，以隘反映在现行市场哀状况下的

9、综合资按本成本。在证券跋市场价格变动频搬繁的情况下，也翱可以采用一定时柏期证券交易的平敖均市价。但是，捌在企业融资决策凹中，更为注重在把未来市场状况下岸的综合资本成本绊，为此，资本权皑数还可以按债券昂、股票未来预计皑的目标市场价值熬来确定称为吧“瓣目标价值权数班”岸。这种权数反映懊了未来期望的资摆本结构，而不是奥如同账面价值权傲数和市场价值权疤数那样只反映过艾去和现在的资本班结构，因而按目柏标价值权数计算肮的综合资本成本矮更适用于融资决肮策。当然，合理鞍确定有价证券未懊来预计的目标市班场价值是较为困败难的，这需要决佰策者的经验和职阿业判断能力。坝还需要指出的是碍，在企业总资本唉构成中，任何一稗

10、种来源的资本伴成本，必须联系芭资本结构中其他百资金来源的构成奥状况来确定。因坝为癌孤立地观察每一凹种资金来源虽有般其特定的个别资稗本成本，但当筹柏集爱使用某一种来源搬的长期资本，必佰然导致资本结构拜和财务状况的变败动，从而影响从颁另一资金来源获凹取资本的能力及暗其个别资本成本坝；捌例如企业通过配佰发新股或保留较拌多的留存收益方袄式扩大权益资本芭，摆那么，其举债能扮力将会增强，债版务成本可望因此阿下降，但另一方巴面半也将引起普通股霸市价下跌，普通肮股成本上升。再瓣如企业通过发行昂债搬券方式扩大债务疤成本，在获得较懊低成本的资金来罢源的同时，也加颁大了企业的财务捌风险，使普通股颁成本上升。因而矮，

11、在综合资本成岸本计算中，还需捌考虑在资本结构埃发生变动时，对芭个别资本成本产捌生的霸影响把。伴二柏. 叭边际资本成本按1白边际资本成本摆概念及其变化规按律。边际资本成白本昂(The扮Margina把lCostof岸Capital挨简写为岸MCC)鞍意指新筹集单位岸增量资金后的综扳合资本成本。在扮理论上，如果将斑资本成本视为筹邦资总额的函数，巴边际资本成本就版是该函数对筹资哀总额的一阶导数澳，即资本成本变隘动率函数。在以阿多种方式筹资的癌情况下，边际资版本成本是按各种搬新增资本所占比拌重加权平均计算拌的结果。俺如果企业能够在哀不改变原有各种昂资本成本与资本拔结构下筹集新柏增资本，则筹集绊投入资本

12、的边际背成本等于原综合啊资本成本。当边耙际蔼资本成本等于平疤均资本成本时，俺资本成本水平最绊低。而边际资本版成胺本随着筹集资本扳的增加而递增是阿其基本变化规律翱。因为，在企业罢发扳展前景良好的情背况下，企业要求巴迅速扩大投资规跋模。随着新资本傲筹阿集增加，经营风爸险也随之增大。爱如果新筹集的资蔼本以负债方式主澳，新债权人考虑爱到财务风险，必袄然提高贷款利率版，提出更为严厉斑的贷款限制性条扒款，或者要求更昂高的债券利率，啊从而使债务成本耙上升。如果新筹傲集的资本以权益爸性资本为主，在邦留存收益用于再扒投资仍不能满足挨目标资本结构确皑定的新筹集资本班中权益资本数额百的情况搬下，就需要发行把新的普通

13、股。新柏股的发行必然降盎低股票市价，投疤资肮者对新股要求的鞍收益率也会比原邦股本的高，以补安偿风险的增加，按于搬是权益性成本上吧升。尤其在经济暗发展过热的形势盎下，高速发展的阿经袄济往往会激发新捌的投资冲动，两碍者相互推动，资搬本饥渴与通货膨昂胀的矛盾同时出袄现,加之在资本捌融通方面的套利绊投机行为,进一蔼步加剧了矛盾的懊激化。在供求规艾律作用下，企业跋所需筹集的资本爱量愈大，发行有斑价证券和举债数疤额也愈大，金融靶市场上资本就愈巴为短缺紧张；投鞍资者所需要的报摆酬率也愈高，结捌果是证券市价大办幅下跌，资本成伴本不断攀升。芭由于新筹集资本佰的增加并非连续爸变量，而是按一奥定数额成批量碍增长的。

14、因而，肮边际资本成本函柏数就是一条有间奥断点的，呈阶梯懊式敖跳跃上升的曲线八。懊2霸边际资本成本扒的计算。边际资暗本成本通常受不跋同资本来源板渠道中个别资本斑成本高低及资本皑结构两方面影响安。该资本成本计澳算公式同前述综拌合资本成本。即稗K办w澳=捌。阿分析个别资本成耙本和资本结构两般因素，可以有如俺下四种情况：笆第一，资本成本盎与资本结构不变敖下筹集资本。如澳果企业能够在矮不改变原有各种佰资本成本与资本背结构下，筹集新斑增资本，则筹集八投哎入资本的边际成阿本等于原资本结扒构下的综合资本颁成本。事实上，爱随搬着新增资本的投捌入，即使原有的板资本结构不变，颁在风险因素作用稗下白边际资本成本递鞍增

15、规律必然发挥敖作用，其资本成般本也不可能保持办不澳变。所以这种情邦况只是一种理论扒上的假设。隘第二，资本成本巴不变，资本结构爸改变下筹集资本坝。如果企业能昂够在不改变原有佰各种资本成本，澳而资本结构改变颁下，筹集新增资办本，则筹集投入佰资本的边际成本按等于资本结构改背变后的综合资本哀成本。边际资本艾成本依然遵循随白资本扩张而递增板的规律。瓣例肮42 H爱公司原有资本总懊额奥800瓣万元，各种资本稗来源结构爱及资本成本如表罢所示。为适应生阿产发展需要，决拜定在各种资本成啊本巴不变下，扩充资埃本规模，现有甲坝、乙、丙三个筹爱资方案，甲方案皑新斑筹集资本背200邦万元，其中：长巴期借款增加哎50敖万

16、元，增发普通盎股绊150笆万元；乙方案新蔼筹集资本靶400斑万元，其中：长邦期借款增加板50胺万元，增发长期疤债券唉50拜万元，增发普通傲股挨300癌万元；丙方案新叭筹绊集资本阿600般万元，其中：长奥期借款增加巴50佰万元，增发长期昂债券皑100吧万元，增发普通袄股柏450靶万元；各筹资方扳案下边际资本成背本计算班如表败42爸所示。隘表巴42 耙边际资本成本计瓣算表敖 原资本结叭构爱 筹资方瓣案甲哎 筹资方奥案乙败 筹费方背案丙翱筹资方式爸资本爱成本霸资本巴数伴额笆(万靶元疤)蔼资本巴权数矮综合资本成本班资本摆数敖额挨(万佰元矮)碍资本捌权数颁综合板资本唉成本爱资本靶数班额吧(万叭元阿)班资

17、本案权数摆终合巴资本成本胺资本肮数百额疤(万捌元懊)俺资本叭权数搬综合邦资本佰成本绊长期借款肮5暗120澳15啊O.75鞍170埃17爸0.85拌170吧14.2扮0.71吧170癌12.2吧0.61矮长期债券百8肮200疤25挨 2班200搬20般1.6拔250笆20.8叭1.67坝300奥21.4柏1.71岸普通股伴12邦480埃60扮7.2昂630鞍63氨7.56疤780碍 65阿7.8肮930拜66.4把7.97哎边际资搬本成本袄800埃9.95把1000斑10.01肮1200败10.18瓣1400半10.29唉 爱在本例中，资本哎总额由按800版万元增长到盎1400笆万元，边际资本啊

18、成本也由办9.95版递增到败l0.29哎板第三，资本结构斑不变，资本成本按改变下筹集资本败。如果企业能够敖在不改变原有资唉本结构，而各种芭资本成本发生变翱动下，筹集新增败资本，则筹集投摆入资本的边际成哀本等于资本成本半变动后的综合资拌本成本。根据资颁本成本随筹集资斑本规模扩张而上隘升的规律，可以白将在保持一定资傲本成本条件下所班能筹集的资本限皑度称为不改变资邦本结构下的筹资澳临界点扳(把亦称胺“奥筹资突破点傲”澳或蔼“傲筹资分界点啊”)办。在筹资临界点邦范围内筹集资本拌，原有的资本成拜本不改变，一旦艾超过筹资临界点巴，即使维持原有背的资本结构，其肮资本成本也会上埃升。筹资临界点哎的计算公式为：

19、吧BP挨i 矮= TF拜i霸/W拜i把 蔼 芭 昂 拔(4氨霸3)肮式中：拌BP俺i办表示筹资总额临埃界点；板TF挨i啊表示i种筹资方伴式下保持某一资敖本成本不变所能熬筹集资本的限额；笆W哎i盎表示在一定资本邦结构中第佰i罢种筹资方式筹集胺资本所占比重。盎通过筹资临界点跋的计算，可以划挨分在不同的筹资熬范围内边际资哀本变化情况，用安于筹资规划决策扮。爱例按43 皑某公司财务管理隘人员通过理论分唉析，结合经验判安断，吧认为该公司的最敖优目标资本结构按为长期借款占爸15半，长期债券占半25奥，普通股占板60澳。在保持目标芭资本结构下，根扳据当前资本市斑场状况和企业筹挨资能力，随筹资柏规模增加，各种

20、碍资本成本变化情霸况柏如表瓣43啊所示。按公式拜(4按跋3)奥计算在目标资本耙结构下，维持一熬定肮资本成本时，各哀种筹资方式的筹搬资临界点如表啊44哎所示。将筹资傲临界点按筹资规靶模排序，得到从伴333板万元以内到败2000扳万元以上隘7唉个筹资范围，计跋算各筹资范围的吧综合资本成本，捌即为随筹资规模翱而爸递增的边际资本坝成本，如表把45叭所示。懊表挨43 笆 佰资本成本变动表稗筹资方式爱目标成伴本结构矮新筹资本范围摆(万元)佰 资本成本办 长期借款敖 15盎 50以拜内笆 50邦傲100耙 100以颁上稗 3肮 5瓣 7爱 长期债券碍 25佰 200以笆内阿 200鞍挨400矮 400以笆上

21、芭 8埃 9坝 10袄 普通股吧 60挨 600以背内傲 600摆暗1200唉 1200以上捌 12班 13氨15罢表昂4爸隘4 瓣 罢 罢 疤筹资临界点计算白表霸筹资方式八资本成本奥新筹资本范围氨 (万元)般 筹资临界点八 (万元笆)傲筹资总额范围扳 (万元)捌长期借款熬 3拔 5拜 7奥 50以内百 50矮挨100癌 100以上把 500.氨15=333盎 1009.扒15=667矮 O一333背 333扮半667扒 667以上靶长期债券拌 8熬 9按 10澳 200以内版 200办熬400鞍 400以上隘 200O.背25=把800跋4000.2背5=1600碍 0氨哎800瓣800一1

22、60阿0安 1600以上耙 普通股氨 12跋 13白 15办 600以内鞍600一120暗0昂 1200以百上扒 6000.袄6=1000般12000.肮6=2000挨 O一1000澳1000吧半2000俺 2000以上 拌表蔼4按巴5 敖 坝 扳边际资本成本计芭算表氨筹资总额范围瓣(万元)搬筹资方式八 资本结构般资本成本吧综合资本成本埃 安0瓣摆333懊长期借款矮长期债券绊普通股伴 15办 25拜 60板 3翱 8肮 12胺 0.45白鞍 2隘 7.2疤 边际资俺本成本蔼 9.6班5%坝 3办33盎爸666八长期借款败长期债券瓣普通股皑 15摆 25傲 60哀 5敖 8唉 12埃 0.75办

23、挨 2碍 7.2隘 边际资胺本成本拔 9.95奥疤 6爱67哀凹800氨长期借款拜长期债券半普通股摆 15埃 25拔 60邦 7挨 8袄 12靶 1.05挨岸 2翱 7.2翱 边际资扮本成本搬 10.2挨5凹 8俺001000斑长期借款阿长期债券俺普通股摆 15暗 25艾 60阿 7办 9熬 12疤 1.05熬按 2.25昂稗 7.2盎 边际资哀本成本邦 10.邦5皑 l0般00柏敖1600昂长期借款爸长期债券拌普通股懊 15稗 25稗 60翱 7班 9翱 13蔼 1.05败翱 2.25佰八 7.8挨 边际资绊本成本拔 11.1白、耙 160啊02000把长期借款爸长期债券般普通股百 15凹

24、25扒 60案 7疤 10袄 13芭 1.05唉八 2.5吧 7.8柏 边际资柏本成本搬 11.疤35熬 20搬00以上俺长期借款巴长期债券巴普通股背 15班 25氨 60吧 7翱 10疤 15瓣 1.05熬胺 2.5稗 9氨 边际资白本成本霸 12.5捌5、翱第四，资本成本懊与资本结构同时稗变动下筹集资本胺。在资本成本爱与资本结构同时啊变动下筹集资本伴，其边际资本成碍本等于资本成本背与昂资本结构变动后阿的综合资本成本案，而且随筹资规翱模扩大，边际资暗本耙成本递增的速度把将会加快。在筹霸资活动中，资本稗成本与资本结构扒同皑时发生变动的情碍况比较常见。半例百44 半沿用例白42啊资料，摆H皑公司

25、原有资本总瓣额佰800半万元。柏现有甲、乙、丙挨三个筹资方案，靶新增资本额分别佰为澳200拜万元，吧40熬0胺万元和瓣600败万元，各方案资霸本结构和各种资败本成本同时变动袄。各筹盎资方案的边际资艾本成本计算如表坝46埃所示。搬表绊46 把 半 百边际资本成本计板算表般原有资本状况隘 筹资方案甲胺 筹资方皑案乙扳 筹资方扒案丙袄 筹昂 资案 方拔式安资白本般数傲额俺万板元氨资拜本唉结挨构爸挨资吧本扳成癌本佰隘综捌合稗资爸本般成案本安挨资百本耙数摆额皑万败元摆资爱本爸结吧构耙案资白本百成办本柏傲 综拔 合伴 资艾 本奥 成绊 本斑爸 资暗 本隘 数佰 额霸 万瓣 元八 资把 本摆 结伴 构捌 斑

26、资柏本把成艾本蔼阿 综盎 合版 资啊 本八 成版 本八傲 资埃 本俺 数拜 额敖 万癌 元瓣 资碍 本班 结唉 构伴 半资捌本伴成阿本哀俺 综矮 合扮 资拌 本熬 成安 本伴暗长期皑借款岸1芭20拌15搬5八0.75绊170暗17班7百1.19拜170柏14.2傲7碍0.994隘170吧12.2班7拜0.854罢长期百负债稗200罢25爸8氨2背200按20坝8版1.6坝250邦20.8爱9鞍1.872癌300绊21.4爸10哀2.14霸普通股埃480凹60暗12癌7.2霸630艾63败12艾7.56肮780罢65哀13半8.45翱930皑66.4靶15疤9.96鞍边际资扒本成本奥800靶9.

27、95按1000拌10.35巴1200扮11.32哀1400耙12.95 岸3胺边际资本成本吧在投资决策中的挨应用。边际资本盎成本反映了肮在不同资本来源芭和资本结构下，哎综合资本成本变俺化的动态，是进艾行板投资决策的重要暗参数。在常用的稗投资决策方法中啊，按项目净现值俺(NPV)伴评价项目的取舍靶时，正确选择折隘现率至关重要。败一般认为坝应以项目的资本班成本作为折现率鞍，但并未明确是懊在什么状况下的傲资哀本成本；或者认凹为应以社会平均板资金利润率为标哀准。实际上，由唉于半新增资本的成本八或社会平均资金拜利润率均难以反啊映各投资方案的背效懊益状况，当企业拜的留存收益不足皑以满足资本扩充白之需时，无

28、论采蔼取把哪种方式在资本案市场筹集资本，靶新增资本的投入笆必将导致原有资暗本跋结构以及各种来岸源资本成本发生翱变化，为了动态按地考察随综合资胺本巴成本变化对项目翱效益产生的影响阿，正确评价项目癌的可行性与优劣爸，板应采用不同投资按方案边际成本作艾为计算项目净现翱值的折现率。哎例败45 肮沿用例按44按资料。假定肮H芭公司考虑筹措资绊本能力限制，放版弃方案丙。各方岸案筹集的资本均隘为一次投入。甲氨方案新增鞍资本扮200扳万元，按例版43绊计算结果，取边扒际资本成本为扳10%皑。假扮定新增资本后，傲在拜5跋年内每年新增利柏润和折旧扳80敖万元；乙方案新疤增资本安400澳万元，按例绊43巴计算结果，

29、取边邦际资本成本为：翱11%邦，挨假定新增资本后案，在般5坝年内每年新增利坝润和折旧背140按万元。以边际跋资本成本为折现笆率，分别计算两笆个方案的净现值哀(NPV)啊和净现傲值率八(NPVR)岸如下：盎NPV拔甲巴 蔼=80爸PVIFA捌1翱0%,5吧哎200=80暗3.791疤爸200稗=103.28佰(暗万元颁)搬NPV肮乙扮 哎=100鞍PVIFA按11%,5邦400=俺1003.6胺96板把400搬=117.44俺(唉万元耙)百NPVR啊甲肮=103.28绊懊200=0.5把164吧NPVR肮乙稗=117.44碍百400=0.2袄936伴从计算结果分析佰，两个方案的净盎现值均大于零，

30、佰均为可行方案。隘虽然乙方案的净办现值大于甲方案岸，但两个方案的哀投资数额不懊等，不能仅凭净肮现值大小做出选背择。计算比较净百现值率，甲方案敖大于乙方案，故懊甲方案较优。巴本例中，甲、乙鞍两方案的边际资碍本成本相差不大鞍，如果不同佰方案的边际资本版成本相差较大，把在一定条件下，颁对不同方案采用安同一折现率唉(摆例如，社会平均办或行业平均资金扮利润率拌)办就有可能与罢对不同方案采用芭各自的边际资本蔼成本作为折现率碍所计算的净现值瓣和净现值率大不斑相同，从而对方蔼案的取舍也就可摆能做出不同的评价。昂企业筹集资本进胺行投资，当面临唉多个项目投资机矮会时，总是矮期望投资的所有把项目的净现值之皑和最大。

31、这就必昂须考虑新增资本伴的边际成本与投跋资项目的内含报吧酬率俺(I吧R霸R)版之间的关系，只笆有各投肮资项目的内含报盎酬率大于该项目坝所需筹集资本的柏边际成本时，所靶对应的资本筹集斑规模才是最优的胺资本预算。为此哎，除了要计算在版不同筹资规模下巴的边际资本成本柏外，还需分析企爸业有多少投资柏项目，所需资本拜数额及内含报酬般率的高低。胺6巴沿用例叭44唉资料。假定俺H傲公司的甲、乙、按丙方案的疤所筹集的资本分哀别为哀200敖万元、稗400盎万元和坝600疤万元，所对应的般边际资本成本分板别为捌10.35%稗、皑11.32%绊和八12.95%笆，霸H邦公司所筹集的懊资本可用于啊A癌、袄B爱、拜C胺

32、、佰D八、耙E霸等投资项目，这白五个项目可同时胺选择哀或只选择其中几傲个。同时选取的敖项目愈多，所需皑筹集投入的资本伴总额愈大，边际胺资本成本也就愈绊高。经测算这五柏个投资项目所需拌的资本总额和内百含报酬率情况如蔼表吧47百所示。把为便于各筹资方斑案的边际资本成肮本与各投资项目敖的内含报酬率氨之间的比较分析俺，将边际成本曲敖线和内含报酬率瓣从高到低排序的芭投皑资报酬率曲线同瓣时列于图坝41版中。氨表绊4澳爸7 拌 靶 扒投资项目内含报靶酬率测算表扳 投资项目拔 投资额(万元疤)懊累计资本总额跋(万元)癌内含报酬率捌IRR板 A稗 100奥 100傲 22把 B蔼 100笆 200瓣 18哎 C

33、白 100跋 300巴 14瓣 D版 暗 100巴 400坝 10伴 E扒 200暗 600扒 8吧在图哀41阿中，边际资本成巴本曲线和投资报隘酬率曲线的交点奥，伴对应于筹资总额笆300爱万元，其边际资巴本成本为伴11.32跋，在交点左扒上方，投资项目扮A氨、霸B爱、半C巴的内含报酬率大绊于边际资本成本邦，翱H耙公斑司可选取这三个敖项目筹集资本靶300艾万元投资。在交稗点的右下方，投蔼资项目瓣D白、佰E爸内含报酬率小于般边际资本成本，班不宜选取。在交昂点处拜边际投资收益率奥等于边际资本成翱本，在此点上投靶资项目总净收益俺所柏对应的筹资总额坝为最优资本预算肮。安应当指出的是，芭边际投资收益率阿等

34、于边际资本成癌本，只是投资佰项目净收益最大凹化的必要条件，耙这里并未考虑投吧资项目的风险因柏素。在实际工作笆中，可以在各项啊目投资风险都等昂于企业平均风险岸的班假定下，按边际艾投资收益率和边扒际资本成本的估板计值先计算出交稗点爱对应的筹资总额颁，再按具体项目盎的风险与企业平败均风险的关系，靶适当做出调整。佰 另外，颁在实际决策中，澳人们还常常考虑瓣到资本机会成本稗(TheOpp按ortunit扮yCost0f版Capital败，简写为OCC巴)。并用资本影绊子价艾格作为资本机会矮成本的具体表现矮形式。事实上，罢在市场经济机制袄下，投资者都自皑觉或不自觉地在芭接受资本影子价白格的驱使，不断岸调奥

35、节投资方向和资袄本流向，以避免白损失，追逐效益奥。扮 佰 第二节 澳资本结构理论柏 一. 绊资本结构与企业胺价值把 企业价安值(TheVa百lueofFi胺rm)是微观经皑济学中极为重要班的概念。它是指矮企业作为市场经跋济体制下具有一斑定生产经营功能懊的整体，市场对胺其潜在盈利能力疤和发展前景的评啊价与认同。这里盎必须明确的是：叭其一，企业价值蔼不是其现有的盈拔利水平，更不是绊其拥有的实物资版产价值的总和，伴而是企业作为整哀体资产所具有的斑(潜在的)、把未来的获利能力翱，因而必然存在靶着风险因素胺(经营风险和财袄务风傲险敖)及资金时间价隘值的双重影响，拌使之具有不确定捌性；其二，企业罢价值是市

36、场对企安业的评价，不是胺企业自身对其价懊值的认定。在通哎常情况下，企业按价值以企业发行败的股票和债券的澳市价之和计算，俺这是因为有价证案券在资本市场上伴市价的涨落，反笆映了投资者对企背业发展前景的评凹估与预期。但是摆，有价证券市价蔼的波动往往受众伴多复杂因素的影胺响，尤其是在资癌本市场不规范和澳短期投资者炒作笆的情况下，有价爱证券的市价并不翱能完全反映企业扮的业绩和前景，罢只有在成熟资本拜市场中，长期投笆资下的有价证券颁市价趋势才能较暗好地反映企业价熬值，这是值得注版意的。百在现代经济环境吧中，影响企业价伴值的直接因素是瓣综合资本成本。八企业只有获得超哎过平均资本成本吧水平以上的投资碍报酬率，

37、才能蔼增加股东收益，伴使股票市价升值靶。综合资本成本败又取决于企业的懊资爸本结构。优化资稗本结构，以最低拔的综合资本成本肮，达到企业价值安最半大化，是资本结瓣构理论研究的核瓣心问题。翱 从理论芭上看，最根本也隘是最复杂的问题蔼是：资本结构如氨何制约拌和影响企业价值胺?是否存在最优瓣资本结构?如果笆存在，如何建立瓣优化模型?对这懊些问题的定性与按定量分析，是资蔼本结构理论研究安的基本内容。所艾谓资本结构(C八apitalS唉tructur板e)是指长期债翱务资本和权益资半本(股本)的构罢成比例。该比例胺的高低，通过综稗合资本成本变化靶，直接影响企业昂价值的高低。由俺于长期债务成本搬通常都低于普通

38、熬股成本，因此，爸从表面上看，似笆乎债务资本比重爸越高，对提高企斑业价值越有利，拔但事实并非如此耙。为此，资本结背构理论要研究的鞍两个基本问题是霸：其一，以债务懊资本代替权益资搬本能够提高企业傲价值吗?其二，瓣如果提高债务资隘本在资本结构中翱的比重能增加企爸业价值，债务资昂本比重是否有隘限跋度?如果有，这胺个限度应如何确稗定?佰 为了说埃明上述问题，需凹建立以下基本公败式：叭 设：S昂表示普通股市场坝价值(每股市价昂与发行在外普通半股股数百之积半)； 敖 B表示芭长期债券市场价袄值；办 EBI阿T表示息税前利邦润(Earni吧ngsBefo皑re Inte扮rest an百d Taxes板的

39、简写)；拜 K哎s蔼表示普通股成本敖；啊 K败b敖表示长期债券成昂本(未扣除所得叭税因素)；拔 I表示邦应付利息(I=捌K伴b哀败B)；凹 Kw表凹示综合资本成本挨；哎 T表示案所得税税率：佰 NI表搬示税后净收益(矮Netlnco敖me的简写)；翱V表示企业总价败值(V=S十B拜)。 班在预期版EBIT价值稳肮定，公司全部净傲收益都以股利支奥付给股东的假定埃下，则公司普通百股市价为：搬 S=爱NI爸伴K邦s昂 上式说办明，普通瓣股佰市价即为税后净绊收益按普通股成肮本资本化的败结果。在这里，颁Ks也称为普通矮股最低报酬率(扮TheRequ版iredRat疤eof办Return)爸，由上式可导出

40、爱： 拔 S=(EB摆IT-K坝b半B)(1-T)佰/K啊s肮 案 俺 跋 (44)爱 式中敖K罢b背B爸即为税前长期债埃券应付利息费用稗，分子为支付给盎股东鞍的税后净收益，把分母是普通股成皑本，因此，普通背股成本可表示为笆：耙 K俺s爸=(EBIT-隘K跋b扒B)(1-T)版/S 氨 傲 板 (45)败 根据综合资氨本成本计算公式瓣，有：凹 Kw =W阿b昂K熬b哀(1一T)十W爱s敖K耙s绊 =(板B/V)K白b霸(1拔扒T)+(S/V捌)K扮s氨 笆 疤 (46耙)，哎 上式中澳，W板b斑，Ws分别为债拌务资本和权益资懊本的比重，据此埃，芭可分析公司负债皑比率艾(TheDeb皑tRati

41、o)拌对综合资本成本八的影响。板 V=K俺b般B(1-T)+靶SK拜s把/K懊W啊 背 挨 按 (47)白 将(44癌)式代靶入罢上式之中，有：白 捌 V=K岸b伴B(1-T)+氨(EBIT-K熬b芭B)(1-T)鞍/K百s按哎K瓣s跋/K癌w巴 = E叭BIT(1-T懊)/K霸w佰 奥 袄 笆 (4澳8)隘 上式说熬明，企业总价值皑即为支付利息费唉用之前的税后净氨收益吧(称为斑“颁净经营收益办”颁，TheNet鞍Operati癌nglncom埃e)按综合资本鞍成本般资本化的结果，笆两者成反比关系安。根据上述基本挨关系，论证公司氨资叭本结构通过综合柏资本成本变化，俺对企业价值产生耙的影响，是资

42、本笆结袄构理论研究的基蔼础。瓣 二.早暗期朴素的资本结芭构理论与传统资百本结构理论颁早期的资本结构拔理论是建立在实捌证研究和经验判斑断基础之上的，暗缺乏较为严密的靶理论推导和论证熬，一般认为，1邦958年由美国半经济学家佛兰柯绊穆迪格里尼(跋Franeo 蔼Modigli吧ani)和默顿翱米勒(Mer隘ton Mil啊ler)两位教罢授建立和证明的耙资本结构理论(昂简称为MM理论哎)，将资本结构啊理论的历史演变岸过程，划分为早奥期传统资本结构背理论和现代资本八结构理论两个发板展阶段。MM理绊论的产生，推动颁了现代财务理论熬研究的发展，以八后对资本结构理鞍论的研究主要建罢立在MM理论奠半定的基础

43、之上。绊 1早埃期的朴素资本结艾构理论。优化配佰置资本结构的意傲义就在于使公司颁综合资本成本最笆低，企业价值达佰到最大。195把2年，美国经济敖学家大卫戴兰扒德(David袄Durand)跋最早公开提出了俺资本结构理论的哀上述思想，后被扳称为朴素的资本傲结构理论,其要版点有：在各种岸筹资方式中，由柏于避税效应，债佰务资本成本要低扒于权益资本成本隘，这已是被财务霸理论所证实了的安事实。在资本敖结构中，公司负皑债比率的变化，般不影响债务资本背成本和权益资本凹成本；基于上哀述两点，公司综敖合资本成本将随矮着负债比率提高暗而下降；或者说罢，企业价值将随胺着负债比率的提拌高而上升。 岸 碍 根据朴肮素资

44、本结构理论扳及其假定，资本版结构与企业价值袄之间的佰关系有两种变动矮方式： 拜 (1)傲净收益方式(T百heNetln败comeApp拔roach，亦板称“净收益思艾路”)。这种方佰式是建立在两个八假定条件之下的般：其一，权益资唉本K版s澳成本为某一常数疤，并以此来计量败公司的净收益N白I，随着净收益般的增长，普通股半市场价值S提高拜，两者成正比关坝系。其二，公司阿能以某一固定的敖、低于权益资本盎成本的债务成本白K按b拔，取得所需要的懊全部债务成本。扳在这两个假定下盎，显然，公司负笆债比率愈高，则艾综合资本成本K叭w愈低,当负债扒比率由零增加到半100时，综按合资本成本相应昂的由权益资本成按本

45、Ks下降到债佰务资本成本K百b板，同时企业价值佰达到最大值。其罢结论是：公司应懊当100负债鞍，这当然与事实哀不符。净收益方颁式对资本成本与绊企业价值变化的肮描述，可用图4拜2和图43哎表示。 坝(2)净经营收把益方式(The奥NetOper扮atingln奥comeApp跋roach，亦绊称“百净经营收益思路按”)。这种方式岸也是建立在两个安假定条件之下:岸其板一，综合资本成翱本K把w袄为某一常数，并板以此来计量公司半的净经营收益拜EBIT(1皑T)(即付息前皑的税后净收益)霸；第二个假定与唉“净收益方靶式”下完全相同叭。在这两个假定柏下，由于债务资拔本成本K巴b扮和综合资白本成本Kw不因靶

46、资本结构变化而背改变，因而，在肮净经营收益不变懊下，伴无论资本结构如班何变化，企业价扳值也保持不变。邦根据公式(4捌3)挨 K爸W 搬=W绊b靶K爸b疤(1一T)+W熬s熬K败s扳 有：K板s哎=V/SK哀w捌-V/SB/邦VK爸b岸(1-T)斑 罢 =(S+矮B)/SK伴w颁-B/SK盎b笆(1-T)拔 斑 =K奥w翱+B/SK暗w蔼K暗b绊(1T)皑 在上式疤中，当Kw和K百b岸为常数时，随着肮负债比率提高，半系数芭BS增大,必阿然导致权益资本拜成本Ks上升，跋即较低的债务成案本增吧加将引起较高的吧权益资本成本上盎升。其结论是：败资本结构决策对盎企案业价值的提高没艾有任何作用，这把等于是否

47、定了资耙本结构研究的意按义：净经营收益般方式对资本成本唉与企业价值变化捌的描述，可用图拜44和图4柏5表示。 霸早期的朴素资本颁结构理论思想，般认识到债务资本摆的避税作用，以氨及负债比率变动佰通过综合资本成办本对企业价值的熬影响。但是，其斑根本缺陷在于没啊有考虑财务风险埃因素及其影响下捌的风险价值，因板而，无论是“净癌收益方式”或是扒“净经营收益方胺式”都是在各自稗不成立的假定条耙件下进行推理，靶从而得出有悖于佰事实的两种极端耙的理论：公司应埃100负债或昂研究资本结构对爸企业价值毫无意扮义。现代财务理皑论认为，随着负佰债比率的提高，俺公司的财务风险佰必然增加，为了昂弥补这种风险可盎能对投资者

48、造成搬的损失，无论债碍权人或股东都会埃要求获得风险补皑偿报酬(The扒 Risk P把remium)案，在这种情况下疤，朴素资本结构颁理论的假定前提凹是不成立的。 百 敖2传统资本结笆构理论。早期的昂朴素资本结构理斑论，只是在一定爸的假定之下的抽爱象思维分析，并背无实用价值。在背20世纪50年盎代，许多财务管吧理专家都采用介伴于“净收益方式按”和“净经营收靶益方式”之间的哀思路，致力于构摆建资本结构理论翱模型，并取得研巴究成果。相对于半现代资本结构理邦论，这种模型被佰称为“传统资本哎结构理论”模型傲(TheTra案ditiona案lTheory柏Model)。敖传统资本结构理案论认为：般 (1

49、)爱适度负债并不会版明显地增加公司啊的财务风险，所胺以在一定拌的负债比率范围翱之内，债务资本盎成本保持相对稳翱定。但当负债比芭率熬超过一定程度，懊必将导致财务风板险的增加，从而扒推动债务资本成盎本上升。哎 (2)耙在适度负债范围芭内，由于财务杠八杆的作用，负债扮经营会增安加股东的每股收胺益率，使股票市扒价上升，企业价凹值得到提高，从案而爸增强股东的投资矮信心，加大投资罢，减少股利分配板，使权益资本成叭本拜下降。但当负债挨比率超过一定程拜度，公司财务风邦险增加，财务状伴况伴相对恶化，使股摆票市价下跌，股稗东为维护自身利癌益，要求更高的摆报凹酬率以减少风险安损失，从而导致败权益资本成本上凹升。把

50、(3)巴基于上述两点分芭析，随着负债比埃率的增加，在适跋度负债范白围之内，综合资昂本成本呈递减趋艾势下降，企业价岸值呈递增趋势上跋升。达到负债比吧率的某一点之后半，负债超越了适唉度的范围，综合捌资鞍本成本将随负债百比率增加面呈递靶增趋势上升，企盎业价值呈递减趋办势扳下降。根据综合摆资本成本与企业凹价值之间成反比邦的基本关系，在柏此佰点上，企业综合拜资本成本最低，稗企业价值最大，坝因而此点所对应罢的艾负债比率即为最矮优资本结构。在疤此点之前，负债百增加的收益大于百债挨务资本成本，故肮应提高负债比率挨，以充分发挥财鞍务杠杆效应；超白过案此点之后；负债胺增加会因财务风跋险加大而使综合八资本成本上升，

51、颁企安业价值下降，故扳应降低负债比率邦。耙 (4)肮从数学的角度认翱识，。最优资本搬结构既不在负债吧比率100扒的点上，也不在邦负债比率为零的拌点上，而是在两坝者之间的某一点案上。该点的必要按条件是：债务资敖本成本的边际成吧本，等于权益资疤本吧的边际成本，此败时综合资本成本邦函数取得极小值跋，企业价值函数翱取得极大值。案 传统资拜本结构理论模型拌对资本成本和企敖业价值的描述可搬用图袄46表示。在爱图中A点上的负凹债比率即为最优爸资本结构，其对案应岸的综合资本函数傲曲线K扳w般取得极小值B。懊相应的企业价值唉函数曲线凹V取得极大值C半。 皑传统资本结构理哎论已经认识到财把务风险的作用，板摒弃了早

52、期的朴阿素资本结构理论芭中对资本成本不八变，或企业价值肮不变的假定，更啊为符合现实经济艾生活中资本成本敖与企业价值之间哎的关系。其理论袄模型得到财务理袄论界和实务工作扮者的普遍认同。澳但是，传统资本斑结构理论模型缺把乏严格的推理和啊证明，如何根据皑公司的财务状况袄，求解鞍最优资本结构下半的负债比率也是阿其难点所在。板 隘三. 现代资本绊结构理论M凹M理论翱 现代资扮本结构理论的产败生是以MM理论袄的提出为标志的阿。MM理论(T邦heModig把lianiM扮illerTh扮eory亦称M版M模型、MM定澳理、总价值原理拔等)是由美国著鞍名经济学家佛兰吧柯穆迪格里尼罢(Franco拔按Modig

53、li澳ani安)和默顿米勒巴(Morton唉Miller)斑提出的一系列艾资本结构理论。叭根据这一理论的盎发展状况及其特把征，MM理论分阿为最初的MM理岸论(不考虑公司扳所得税的MM模岸型)，修正的M班M理论(考虑公艾司所得税的MM翱模型)和米勒模按型(同时考虑公版司所得税和个人罢所得税的M模型疤)三个阶段。 班 半 1M版M理论的基本假摆设。MM理论的败建立基于如下5柏个假设：蔼 (1)氨所有公司股票和隘债券都在完全资碍本市场(The案 Perfec扳t奥Capital巴Market)昂中完成交易。这氨一假设意味着：盎股票和债券交易巴不存在佣金成本疤(TheBro阿kerageC暗ost)；

54、投资傲者能取得与公司邦利率同等的借款。瓣 (2)百公司的经营风险吧可以用EBIT鞍的标准差衡量，背经营风险相蔼同的公司处于同巴一风险等级上(胺Homogen颁eousRis隘kClass)败，视为同类风险公司。阿 (3)阿公司未来的EB坝IT能被投资者肮合理评估，即投般资者对公司挨未来的EBIT白以及取得EBI吧T的风险有同样按的预期(Hom邦ogeneou懊s跋Expecta搬tion)。 暗 氨 (4)埃所有的公司债券般都是无风险的，暗所以，负债利率半为无风险利率。笆 (5)拜公司所有的现金艾流量都是固定的跋永续年金(Pe捌rpetual唉An邦nuity)，疤即公司未来的E扮BIT在投资

55、者俺预期满意的基础敖上，保持零增长。敖 2最笆初的MM理论(柏无公司税MM模哀型)。最初的M氨M理论，即无公霸司税的MM模型扒；发表于195版8年6月“美国爱经济评论”杂志暗一篇题为资本霸成本、公司财务叭与投资理论的哀论文中。其基本搬思想是：由于资盎本市场上的套利扒机制的作用，在邦前述5个假设和蔼不考虑所得税的白前提下，企业总半价值将不受资本半结构变动的影响版，即同类风险公挨司在风险相同而拜只有资本结构不胺同时，其企业价绊值相等。换言之办，对于同类风险袄公司而言，即使伴负债比率由零增啊至100，企熬业的综合资本成氨本及企业价值不巴会因此而变动。伴最初的MM理论盎包括三个命题：柏 命题一蔼：总价

56、值命题癌 只要投罢资者预期的EB跋IT相同，那么搬处于同一风险等岸级的企业，无论疤负债经营或是无柏负债经营，其企斑业总价值相等。俺公司的综合资本哀成本与资本结构澳无关，其综合资盎本成本等于同风半险等级的，无负安债经营的资本化把利率。唉 设：K般su吧表示风险程度一霸定的，无负债经哎营下的公司最低伴资本蔼报酬率(即资本巴化利率)；案 V拌L挨表示负债经营下般的企业总价值；吧 V笆u哎表示无负债经营鞍下的企业总价值败；拌 S哀L俺表示负债经营下扳的普通股市价；般 K佰sL版表示负债经营下艾的公司最低资本挨报酬率。背 由 拌 唉 V=EBIT拌(1-T)/K柏W半 柏(49)耙 根据总胺价值命题，上

57、式颁中T=0，K板W霸二K爱SU皑，即：阿 V坝l跋=EIBT/K捌W稗=EBIT/K八SU胺=V癌U癌 (4挨10)傲 从上式埃中可知，由于企罢业的总价值V在肮预期EBIT相啊同情况下，只取邦决于未来净经营瓣收益的资本化程傲度K把W敖，而K啊W拜与同风险等级下拜的无负债经营的拌资本化利率K版SU氨相等，所以，企拔业总价值与公司凹是否负债经营无背关。可作如下证败明：半 负债经斑营公司的普通股埃市价S靶l八及企业总价值V罢l霸分别为：扮 S傲l 疤=(EBIT-唉K碍b白B)/K案sl蔼=(EBIT-敖K绊b盎B)/K颁W哀 V熬l 俺=S巴l搬+B=(EBI捌T-K八b肮B)K爱W 柏+B=E

58、BIT懊/K岸W胺+(1-K哀b皑/K佰W胺)B挨上式中:V半u傲=EBIT/K疤su佰=EBIT/K澳w芭由于K拌b稗0哀因而上式的结论袄是V翱l邦V癌u埃，这与MM理论坝的总价值命题相岸违。但是，MM罢理论认为这是在白资本市场处于非盎均衡状态下出现捌的结果。在完全板资本市场中(M班M理论的假设前耙提)，由于套利唉机制的作用，会肮使债务资本成本唉K疤b八趋近于综合资本叭成本K班w疤，直至两者相等拜，从而使式中的皑后一项(1K靶b盎K暗w跋)等于零，于是疤得到V爸l败=V稗u扮的结果。扒 肮例47把 在满足MM肮理论假设条件之版下，设有负债经邦营公司L和无负傲债经营公司U，肮其资本结构互不埃相

59、同，但在预期霸收益EBIT及胺经营风险等方面百均相同。公司L傲负债500万元按，年利率8，白两个公司预期的皑EBIT均为1肮20万元，最初坝假设两个公司的叭最低资本报酬率爱(收益资本化率昂)均为10，半即K傲sl鞍=K叭su 扳=10，根据疤公式(44)搬L公司和U公司挨的普通股市价分拔别为：懊S巴L扒=(EBIT-吧K佰b叭B)/K瓣sl百=(120-5艾008%)/熬10%=800蔼(万元)绊S埃u鞍=EBIT/K碍SU艾=120/10瓣%=1200(翱万元)颁L公司和U公司凹的企业价值分别八为：袄V佰l八=S奥l蔼+B=800+爸500=130巴0(万元)澳V癌u拔=S鞍u半=1200(

60、万拔元)坝由此可见，在最绊初，负债经营公唉司的价值V盎l颁大于无负债经营稗公司的价值V按u碍。但MM理论认癌为，这是一种初暗始的，资本市场颁处于非均衡状态艾的结果，该种状瓣态不会保持长久佰。因为，按假设半条件，在完全资跋本市场上，套利翱机制的作用将会伴很快打破这种非凹均衡状态，使资班本市场达到均衡鞍状态。 背 假设有拜某投资者甲初始袄拥有L公司20班的股权，其权靶益资本的市场价扳值为160万元背(80020耙)，按照MM肮理论，该投资者癌可以在不增加承坝担任何投资风险搬和支付证券交易艾佣金的情况下，叭为提高其投资收颁益，在资本市场皑上按市价抛售L斑公司的股票，获碍得160万元。拔甲投资者再按公