资本成本与资本结构

1、跋 资本成本稗与资本结构学习目标蔼通过学习本章，耙你应该能够：疤1了解资本成斑本的组成要素和爱作用。佰2掌握各种资案本成本的计算。邦3理解杠杆的笆作用原理，掌握霸经营杠杆、财务板杠杆和总杠杆系芭数的测算方法及板其应用。凹4了解有关资翱本结构的主要理捌论观点。理解影把响资本结构的决凹策因素。阿5掌握确定最拌佳资本结构的决阿策方法及其应用袄。袄第一节 资本艾成本爱一、资本成本的氨概念办（一）资本成本芭的含义邦资本成本是企业靶取得和使用资本白而支付的代价，拜包括资本占用费敖和资本筹集费用敖。资本占用费是扮指企业在一定时爱间里占用筹集过傲来的资本而支付般给所有者的报酬颁，如红利、利息矮等。这部分费用绊

2、与企业使用的时啊间有关，是一项扮变动费用。资本罢筹集费是指取得哎资本而发生的费百用。如发行股票叭和债券所发生的败申请、登记、印拜刷、注册以及向矮承销机构支付的百手续费等与发行板有关的费用。这哀部分费用与使用背的时间无关，仅板是在资本筹集时版发生。所以是一绊项固定费用。跋（二）资本成本稗的性质爸 资本成般本是由于资本所坝有权和资本使用百权的分离而形成扒的一个重要的财耙务概念。国际上蔼将其列为一项财懊务标准（A F罢inancia背l Stand拔ard）。对企扮业筹资管理、投斑资管理以及整个扳经营管理都有重翱要意义。按1从资本成本办的价值属性看隘它是属于投资收昂益的再分配，属耙于利润范畴。资吧本

3、成本的产生是背由于资本使用权班与使用权的分离八，它属于资本使耙用者向其所有者昂或中介机构支付哀的费用，构成资懊本所有者或中介矮机构的一种投资矮收益。碍2从资本成本癌的支付基础看瓣它是属于资本使氨用付费，在会计佰上称为财务费用白，即非生产经营案费用，也就是说阿，这种成本只与肮资本使用有关，稗并不是一种实际暗的活劳动和物化版劳动的耗费，从蔼而并不直接构成爱产品的生产成本背。吧3从资本成本暗的计算与应用价芭值看哎它是属于预测成叭本。计算资本成盎本的目的是通过般成本大小的比较捌来规划筹资方案懊，因此，规划方班案在前，实施方爸案在后。按（三）资本成本氨的作用埃1资本成本是扒企业选择资金来跋源，进行筹资决

4、哀策的依据奥在多渠道，多种跋筹资方式的条件翱下，企业除考虑矮各种筹资来源及蔼方式的可适用性扳、负债比率等因捌素外，另一考虑白的重要因素就是斑资本成本。企业百在比较各种筹资芭方案时，应该选百择资本成本最低昂的方案，它是企吧业使用资本获取瓣利润的最低界限蔼。佰2资本成本是凹企业评价投资项把目的标准暗国际上将资本成笆本视作为投资项百目的最低收益率白，视为是否采用啊投资项目的取舍爸率，作为比较投哎资方案的主要标罢准。一个投资项霸目，只有当其投肮资收益高于其资坝本成本率，在经佰济上才合理的；吧否则，该项目无半利可图，甚至亏背损。白3资本成本是班考核企业经营业巴绩的依据捌经营业绩是企业蔼使用资本后的成氨果

5、。如果企业经摆营业绩的利润率坝高于资本成本率绊，则认为企业经蔼营有利，且越大扮越好；反之，则班认为经营不利，斑业绩不佳。同时佰，也反映了资本靶的使用效率。坝二、个别资本成稗本的测算摆个别资本成本是稗指各种筹资方式扳的成本。资本成板本的表达方式有跋二种；一是绝对癌数表示，即资本斑成本总额，是资爸本取得、资本使蔼用的总费用。二罢是相对数表示，斑即资本使用费用唉与实际筹得资本啊（筹资数额扣除版筹资费用后的差鞍额）的比率。一把般在实际工作中皑，使用相对数表叭示，即资本成本般率。其表达形式佰为：袄资本成本率资哎本使用成本/（鞍筹资总额筹资办费用） 靶 （公式4啊1）拔 设K为疤资本成本率，P澳为筹资总额

6、，D跋为使用成本，F背为筹资费用。则稗公式为：跋 搬 把 K办D/（PF）爱 埃 版 半 熬 扮 懊在实际工作中，稗筹资费用常常采矮用相对数表示，背则公式可以表示爸为：坝 哎K D /白 P（1f 胺） 盎 矮 八 （公式隘42）扮其中：f代表筹艾资费用率。安 （一）埃权益资本成本的肮测算版1优先股资本奥成本般企业利用优先股肮筹资需支付发行安费用，优先股的哀股利通常是固定按的，并在税后支耙付，其计算公式奥：绊 Ka 胺 D哎a办 / P瓣a傲（1f） 伴 爱 板 白 巴 俺（公式43）艾【例41】某摆股份公司拟发行邦优先股，其面值班总额100万元摆。确定优先股股般利为15%，筹版资费率预计为5

7、暗%。设股票溢价癌发行，其筹资总澳额为120万元澳，则优先股的资跋本成本为：盎 蔼 K巴a哎 （100败挨15%）/ 爱120瓣隘（15%）佰13.16%拔2普通股资本肮成本鞍由于普通股没有邦期限，在未来的笆存在期里每年普绊通股的每股收益懊是不确定，所以扳要精确计算普通按股的资本成本实佰际上是不可能的按。只能采取估算半的方法。普通股氨筹资成本的估算俺方法有三种：股艾利折现模型、资笆本资产定价模型奥和无风险利率加霸风险溢价法。跋（）股利折现熬模式矮在每年股利固定疤的情况下，采用般股利折现模型计按算普通股成本的挨公式为：般K芭c版D艾0暗/P般0摆(1f） 背 鞍 版 俺 邦 （邦公式44）挨在股

8、利增长率固跋定的情况下，采叭用股利折现模型柏计算普通股筹资敖成本的公式为：胺 皑 K摆c唉D案1八/P隘0颁(1f）+g稗D笆0氨（1g）/P叭0敖(1f）g扒 袄 （公式4捌5）碍g代表股利固定八增长率。盎（）资本资产背定价模型案资本资产定价模巴型给出了普通股傲筹资成本K阿与它的市场风险按佰之间的关系：霸艾K熬R氨+澳皑(R罢R扳) 艾 哎 皑（公式46）哀式中：K绊代表普通股筹资肮成本；R八代表无风险报酬矮率；R奥代表市场组合的凹预期收益率；埃扒代表股票的贝塔耙系数。斑【例42】某哀股份公司普通股熬的安案值为1.5，市暗场无风险报酬率叭为10，市场疤投资组合的期望扳收益率为14疤。则该公司

9、的普敖通股筹资成本为艾：懊 笆K埃101.耙5芭蔼（1410氨）16颁（）无风险利般率加风险溢价法跋根据蔼“背风险越大，要求跋的报酬率越高柏”半的原理，由于普氨通股股东对企业靶的投资风险要大皑于债券投资者，扒因而会在债券投癌资者要求的收益肮率上再要求一定邦的风险溢价。股绊票持有人就必然爸要求获得一定的拌风险补偿。按照坝这一理论，普通办股的筹资成本公敖式为：伴K胺 R扳+ R巴 拜 艾 拌 （公式4鞍7）安式中：R蔼代表债务成本；板R阿代表股东比债权癌人承担更大风险斑所要求的风险溢版价。扮【例43】某癌公司债券的成本邦为10，根据岸该公司普通股的八风险状况，认为版应该在债券收益伴的基础上增加5拌

10、风险溢价，则袄该公司普通股筹稗资成本为：爱 背 K鞍105邦15挨普通股股利支付翱不固定。企业破哀产后，股东的求唉偿权位于最后，隘与其他投资者相安比，普通股股东办所承担的风险最坝大，普通股的报般酬也应最高。所袄以，在各种资金埃来源中，普通股挨筹资的成本最高拜。笆3留成收益资皑本成本暗留存收益是企业扒资金的一项重要阿来源，留成收益把是历年滚存下来唉的未分配税后利败润，其所有权归蔼属于股东。股东佰将这部分利润留胺存于企业，实质坝上对企业的追加跋投资。股东对这板部分投资与以前挨投入企业的股本伴一样，也要求有瓣一定的报酬。因哎此，企业使用这按部分资金，同样唉需要对投资者支爸付红利，从而产案生资本成本。

11、这碍部分资本成本的背计算，可视同普捌通股筹资成本来安计算，所不同的芭是留成收益无筹啊资费用。扒（）在普通股般股利固定的情况般下，留存收益筹安资成本的计算公巴式为：碍K办c熬D芭0阿/P背0 百 拜 懊 癌 芭 爱 （公式扒48）肮（）在普通股爱股利逐年固定增埃长的情况下，留柏存收益筹资成本斑的计算公式为：俺 般 哀 K跋c佰D背1鞍/P颁0瓣(1f）+g拜 邦 案 皑 （公澳式49） 扒 拔（二）负债资本拜成本的测算芭1债券资本成败本安 债券的稗利息可以在企业俺所得税前列支，芭从而减轻税负，蔼具有减税效应。翱所以债券的利息罢抵消因利息支出摆而减轻的企业所案得税后的净额才伴是企业为支付债扳券利息

12、而增加的懊费用。其计算公瓣式：白K I 鞍/P(1f 隘) (1T翱 ) 袄 凹 拌 （公袄式410）奥其中：I代表债暗券年利息；P代摆表债券筹资额；巴f代表债券筹资跋费率；T代表所爱得税税率。拔【例44】某班公司拟发行一笔笆期限为10年的罢债券，债券面值版为1 000元俺，票面利率为1拔0，每年付息办一次，发行费率安为2，所得税袄率为30，债摆券按面值等价发笆行。要求计算债熬券的成本。隘 K 鞍1 000吧氨10（13绊0）/1 0翱00搬翱（12）肮7.14 般2银行借款资扒本成本拜银行借款成本的巴计算与债券基本翱一致，其计算公熬式：哎 袄 颁 KI（胺1T）/ P案（1 f ）挨 鞍 暗

13、 颁 （败公式411）碍 其中：霸T代表所得税；扳I代表利息；P阿代表借款额。挨【例45】某鞍公司向银行借入俺一笔长期资金，佰计1000万元吧，银行借款的年靶利率为8，每鞍年结息一次，到敖期一次还本。同肮时需支付借款额扮1把跋的手续费。公司板所得税率为30爸。计算银行借埃款的成本。败K1 000昂袄12埃捌（130）搬/1 000翱般（11阿版）8.41昂一般地说，银行奥借款的筹资费很八低，常常可以忽阿略不计，则上式岸可简化为： 拜K i斑绊（1T） 班 碍 挨 颁 熬 （公式半412）澳 其中：爸i代表借款利率隘在现实实务中，挨银行对企业贷款吧利息的计算采取班每季季末结息一皑次，即每年计息唉

14、四次，此时，企案业借款的实际成爸本，要比借款合罢同上协商确定的霸利率要高了，其袄计算公式：霸 K板（1+ r/半 m）拜m板1凹扳（1T） 疤 岸 背 爸 扳 （公式4懊13）挨 其中：m代表隘每年结息次数；版r代表借款合同艾上的利率。敖 【例46】百资料如例45唉。公司所取得的俺银行借款，每季伴季末结息一次。俺则：瓣 拜K（1 +胺 12% / 拌4）摆4瓣1 鞍澳（130%）霸/（11佰熬） 8.79哀%阿总结以上各类资斑本成本，我们可澳以了解它们之间白的异同点。各类班资本成本均表示奥投资者提供资本绊所要求的收益率奥，各类资本成本笆都是预期收入的碍折现率。不同之熬处在于各类资本埃的风险不同

15、。奥二、八综合资本成本扮由于受多种因素八的制约，企业不耙可能只使用某种跋单一的筹资方式捌，往往需要通过摆多种方式筹集所癌需资金。为进行搬筹集决策，需要跋计算确定企业全拔部资本的总成本哎版综合资本成本。拔综合资本成本是埃一种加权资本成挨本。是以各种资半本的资本成本进艾行加权平均计算熬。其计算公式：爸K伴w坝 暗叭Kj Wj 柏 扮 搬 颁 氨 （公式4版14）疤其中：K氨w霸代表综合资本成捌本；K昂j艾代表第j种个别版资本成本；昂埃W癌j百代表第j种资本跋占全部资本的比坝重（即权重）。版【例47】某爱企业现有资本总唉额8 000万巴元，其中长期借昂款1 500万艾元，长期债券1氨 000万元，傲

16、普通股5 00霸0万元，留成收板益500万元。胺其各种长期资本跋成本率分别为5笆%、7、12背和11。计笆算该企业的综合斑资本成本率。捌第一步，计算各疤种长期资本的比皑重：稗长期借款占资本扳总额的比重1挨 500/8 半0000.1班875或18.搬75癌长期债券占资本百总额的比重1扮 000/8 唉0000.1扳25或12.5盎敖普通股占资本总埃额的比重5 案000/8 0啊000.62安5或62.5挨留成收益占总资敖本的比重50爸0/8 000绊0.0625百或6.25安第二步，计算综埃合资本成本率：碍K扒w般5败袄0.1875隘7瓣俺0.1251岸2百按0.6251捌1斑拔0.0625熬

17、10碍在测算企业综合班资本成本率时，埃各种资本在全部暗资本中所占的比昂重起着决定作用伴。企业各种资本癌的比重取决于各柏种资本价值的确败定。各种资本价班值的确定主要有芭三种选择：账面按价值、市场价值佰和目标价值。奥按账面价值确定安资本比重。是利疤用企业财务会计版所提供的账面价鞍值为基础的资本疤价值资料。使用靶账面价值确定各挨种资本比重的优爱点易于从资产负扒债表中取得这些把资料，容易取得敖。其主要缺点是拔，资本的账面价板值可能不符合市背场价值，如果资暗本的市场价值已罢经脱离账面价值摆很大，采用账面拜价值作基础确定拜的资本比重就会蔼失去客观性。从版而不利于综合资蔼本成本的测算。哎按市场价值确定哎资本

18、比重。是指癌以债券、股票的癌现行市场价格为拌基础确定其资本安比重权，进而计氨算综合资本成本芭率。这样计算的霸综合资本成本能岸反映企业目前的笆实际情况。但证岸券市场价格变动按频繁，资料不易扮确定。把按目标价值确定瓣资本比重。是指般以债券和股票等百以未来预计的目百标市场价值为基版础确定其资本比瓣重权。使用目标氨价值作为权数，矮能够体现期望的澳资本结构。适用扮于企业新筹措资翱本成本的测算。佰但在实际中企业拌很难客观合理地搬确定证券的目标蔼价值，所以在实邦际中使用不多。耙在实践中，把尽管目标价值权袄数和市场价值权鞍数优于实际账面叭价值权数，可许吧多企业仍坚持实安际账面价值权数芭，其原因在于权扮数容易确

19、定。罢三、边际资本成八本的测算澳（一）边际资本凹成本的概念矮边际资本成本是班指资本每增加一啊个单位而增加的埃成本。边际资本扒成本也是一种按霸综合平均法计算唉的，是追加筹资哀时所使用的综合巴平均成本。资本邦也有边际成本，邦当企业试图吸收蔼更多的资本时，翱每单位资本的成叭本就会变动。伴【例48】企扒业资本总额10癌0万元，其中负般债30万元，优靶先股10万元，氨普通股60万元叭。资本成本负债邦资本率10%，熬优先股成本率1叭2%，普通股成佰本率14.2%拜，股利每年增长凹6.6%，所得肮税率30%。拜 综合资本艾成本率10%佰拌（1 30%班）扳耙30%+12%背八10%+14.百2%氨胺60%1

20、1.傲82%艾该企业最优资本笆结构要求负债占爱30%，优先股啊占10%，普通捌股占60%.所邦以，每增加1元爱资本，要求增加斑负债0.3元，般优先股0.1元哎，普通股0.6版元。在各成本率敖不变下，综合成百本率是11.8安2%。因此，每奥增加1元的加权傲平均资本成本就办是边际资本成本板。八企业能否始终保捌持11.82%叭的资本成本率进搬行筹资呢？回答捌是否定的。企业昂筹资越多，负债岸和权益资本的成敖本一般都会上升霸。任何企业都无碍法在同一成本水唉平上无限规模地板筹集资本。埃因此，这里有一矮个筹资数额的决袄策问题。即企业把筹集规模达到多隘少时，才会使资斑本成本率上升。疤企业能否在这个蔼规模点内完

21、成筹把资任务。这个点凹就是间断点。或啊称为筹资突破点颁。氨 如果企业需要靶增加资本100哀万元，那么，增版资时首先必须按拜照最优资本结构胺比例才能进行资霸金筹集。如果仍耙然保持原结构即笆负债30%，优巴先股10%，普疤通股60%，则傲综合资本成本率澳仍然为11.8敖2%。袄 这里有两个颁假定：一是保持扮原目标结构，并败认为是最优资本皑结构；二是各资艾本来源的资本成跋本率不变。瓣由于资本边际成芭本的跳跃变动一笆般会随企业筹资盎规模的不断扩大翱而不断地出现，芭即筹资总额与资敖本边际成本正相敖关。在不同的规搬模及不同的筹资斑方式下，具有多背个间断点。其原笆因：哀首先，权益投资霸者和债权人所要办求的投

22、资报酬率拌是建立在企业投阿资风险不变的基暗础上。当企业的蔼投资风险加大时皑，其相应的投资按回报率相应的要扳求提高。影响企版业风险的因素是案很多的，尤其是拌在企业资本规模拜扩大后，其响应颁的回报率是否同伴比例扩大，是一案个不确定的因素蔼，风险较大。爱其次，在企业发碍行越来越多的普氨通股，股东们是摆否愿意追加购买耙企业股票，取决芭于能否获取一定般的预期收益，当坝不能实现时，股岸票价格就会下跌叭，权益资本就会板增加。佰最后，企业与债叭权人有约定的信澳用额度，企业与盎债权人也相应有疤固定的信用关系罢。作为债权人只扮有在对企业的信岸用和风险作一定拔的检查和分析后邦，才能以固定的靶利率向企业提供般或追加资

23、本。一盎旦借款达到规定胺额度，债权人将爸会停止贷款，以拌规避风险，而此捌时，企业不得不艾转向其他债权人傲借款，而额外增按加资本会增加成半本的，而不是一岸成不变。八 综上所述，企蔼业在同一筹资方柏式下，在不同的颁规模时，有不同案的筹资成本，进疤而就有多个间断柏点，同时，在不矮同的筹资方式下柏，由于筹资规模挨的不同，也有其俺不同的间断点。芭因此，企业必须芭确定在不同的筹扒资方式下，不同霸的筹资规模条件办下的不同间断点罢，从而选择最有暗利的筹资方案。胺（二）边际资本背成本的确定败确定目标资敖本结构巴根据企业财务目哎标，充分考虑财案务风险的情况下拌，制定企业的资阿本结构。办确定各种资巴本成本拔 根据资

24、本市场白状况和企业筹资八能力，企业筹资罢规模的确定条件百下，确定各种筹板资方式的个别资爱本成本。扒计算各资本芭的间断点班是指在保持资本懊成本率不变的条绊件下，可以筹集挨到的资金总限度邦。在未超过真一埃点时，其筹集的岸资本成本率不会捌改变；当筹资总矮额超过这一点时案，即使维持现有挨的资本结构，其氨资本成本率也会澳增加。间断点的背公式为：哎间断点可用某霸一特定资本成本叭率筹集到的某种熬资本额 / 该安种资本在结构中澳所占的比重岸 靶 阿 挨 傲 般 板 胺 拌 拌 奥 （公式4敖15）耙计算边际资按本成本奥根据各间断点大版小确定其筹资变芭动范围，然后，昂在各变动范围内唉运用综合资本成疤本率公式计算

25、各疤边际成本率。傲【例49】某瓣企业拥有长期资隘本400万元。爱其中长期借款6懊0万元，长期债岸券100万元，唉普通股240万佰元。由于扩大经邦营规模的需要，吧拟筹集新资本。拔要求测算追加筹埃资的边际资本成阿本。俺（1）确定目标哎资本结构。经分案析，认为筹集新奥资本后仍应保持败目前的资本结构肮。即长期借款占疤15%，长期债巴券占25，普蔼通股占60。哎（2）确定个别碍资本成本。财务拌人员根据资本市按场状况和企业在班资本市场上的筹百资能力，测算各拜种资本的成本率熬。测算结果如表啊41所示。袄表41 凹 耙 拜 企业筹资资挨料皑资本种类芭目标资本结构柏追加筹资额范围扳资本成本率板长期借款哎15%碍

26、4 5000元芭内熬4 5000坝巴90 000元拔90 000元般以上按3%暗5%摆7%罢长期债券板25%跋200 000澳元内 奥200 000蔼搬400 000唉元摆400 000阿元以上 罢10%拜11%安12%柏普通股佰60%疤300 000背元内 绊300 000碍把600 000盎元癌600 000吧元以上袄13%哀14%拔15%矮（3）计算间断案点。企业筹资总翱额间断点计算如昂表42所示。奥表42 颁 靶 艾 间断点计稗算表安资本种类班个别资本版成本率奥各种筹资方式的颁筹资范围（元）拔间断点鞍筹资总额范围（唉元）颁长期借款白3%案5%敖7%岸45 000元哀内搬45 000岸凹

27、90 000元翱90 000元艾以上板45 000/半0.1530白0 000案90 000/熬0.1560拌0 000坝300 000按以下艾300 000拜600 00癌0哎600 000败以上叭长期债券叭10%跋11%昂12%靶200 000疤元内 阿200 000柏皑400 000板元挨400 000颁元以上 按200 000隘/0.258柏00 000柏400 000白/0.251班 600 00盎0啊800 000绊以下敖800 000耙1 600 翱000叭1 600 0扮00以上矮普通股把13%半14%办15%柏300 000懊元内 跋300 000颁按600 000瓣元埃60

28、0 000白元以上岸300 000氨/0.650摆0 000伴600 000背/0.61 案000 000颁500 000啊以下啊500 000癌1 000 爸000肮1 000 0案00以上敖（4）计算边际拔资本成本。根据埃第三步计算出的巴筹资总额间断点败，重新确定筹资背范围并计算每个邦新筹资范围内的叭资本成本率。计般算过程如表4凹3所示。暗表43 败 氨 阿边际资本成本计稗算表唉序号稗筹资总额范围（懊元）哎资本种类癌目标资本结构板个别资本成本奥边际资本成本（安）挨1暗300 000捌以内碍长期借款佰长期债券盎普通股 澳 蔼 艾 拔 霸15%霸25%拜60%办3%叭10%柏13% 敖3%百袄

29、15%0.4柏5%靶10%阿搬25%2.5埃%岸13%熬霸60%7.8坝%佰 鞍 边艾际资本成本摆10.75%芭2佰300 000白500 00靶0啊长期借款艾长期债券安普通股 佰 板 盎 按 稗15%凹25%坝60%八5%癌10%半13% 碍5%百凹15%0.7哀5%澳10%俺袄25%2.5板%氨13%皑吧60%7.8罢%暗 绊 边版际资本成本跋11.05%瓣3岸500 000爱600 00鞍0 败长期借款白长期债券胺普通股 叭 熬 艾 巴 跋15%俺25%按60%背5%癌10%暗14% 埃5%般唉15%0.7昂5%澳10%鞍跋25%2.5拔%艾14%耙凹60%8.4案%稗 邦 边矮际资本成

30、本办11.65%鞍4敖600 000懊800 00奥0扳长期借款鞍长期债券熬普通股 斑 巴 斑 翱 蔼15%坝25%氨60%傲7%吧10%邦14% 奥7%扮巴15%1.0办5%绊10%靶敖25%2.5疤%瓣14%凹芭60%8.4扳%吧 俺 边背际资本成本叭11.95%坝5疤800 000搬1 000 挨000败长期借款奥长期债券稗普通股 芭 哎 爸 蔼 安15%哀25%搬60%哀7%瓣10%癌14% 版7%奥爱15%1.0爱5%般11%唉坝25%2.7八5%挨14%佰啊60%8.4袄%疤 巴 边颁际资本成本板12.2%把6跋1 000 0爱001 60啊0 000办长期借款俺长期债券哀普通股

31、敖 安 懊 笆 拔15%翱25%版60%翱7啊%奥10%扳15% 把7%皑哎15%1.0扳5%百11%败袄25%2.7皑5%翱15%奥凹60%9%扮 氨 边坝际资本成本俺12.8%敖7搬1 600 0芭00以上拌长期借款盎长期债券罢普通股 背 霸 瓣 艾 爱15%疤25%叭60%澳7%吧12%啊15% 摆7%阿把15%1.0凹5%拌12%啊拜25%2.7扒5%俺15%般稗60%9%挨 皑 边扮际资本成本跋13.05%坝由此可见，如果伴企业筹资总额在笆30万元以下，案其资本成本为1澳0.75%，如瓣果筹资总额超过俺30万元，但小碍于50万元，其稗资本成本为11稗.05%，以此碍类推。企业可以矮用

32、图41表示蔼，并根据这一变胺化，决定最终筹敖资额度，从而使搬企业的筹资成本瓣最经济合理。成本率资金总额（万元）图413050608010016010.7511.0511.6511.9512.2012.8013.05办第二节 杠杆碍原理埃财务管理中的杠坝杆效应，是指由癌于特定费用（如翱固定成本或固定巴财务费用）的存暗在而导致的，当鞍某一财务变量以啊较小幅度变动时扒，另一相关财务袄变量会以较大幅拌度变动的现象。暗它包括经营杠杆肮、财务杠杆和复版合杠杆三种形式奥。稗一、成本习性边办际利润与息税前氨利润佰（一）成本习性肮及分类癌成本习性，是指扳成本总额与业务拜量之间在数量上扳的依存关系。成摆本按习性可

33、划分哎为固定成本，变隘动成本和混合成胺本三类。固定成本罢固定成本是指其奥总额在一定时期昂和一定业务量范矮围内不随业务量巴发生任何变动的皑那部分成本。包奥括直线折旧法计案提的折旧费、保蔼险费、广告费、稗培训费、办公费安等，这些费用每吧年支出水平基本绊相同，即使在产蔼销业务量在一定耙范围内变动，它版们也保持固定不芭变。但由于其成疤本固定不变，在把产销量的变动下翱，分摊到每个产昂品中的成本却在按变化，产量越大颁，每个产品承担矮的固定成本就越澳少。即单位固定哎成本随产量的增佰加而逐渐降低。癌固定成本还可进埃一步区分为约束疤性固定成本和酌哀量性固定成本两拔类。约束性固定奥成本属于企业班“昂经营能力扒”坝

34、成本，是企业维白持一定业务量所八必须负担的最低霸成本。如厂房、挨设备的折旧费、叭管理人员工资等八。这部分成本管氨理者的决策行动碍都不能改变其数癌额。否则，就会奥影响企业的经营昂活动。酌量性固袄定成本属于企业跋“霸经营方针肮”板成本，管理者根笆据经营方针的需奥要通过决策可以班改变其数额的大矮小。如广告费、岸新产品研究开发翱费、职工培训费巴等。因此，要降矮低酌量性固定成懊本，必须在预算跋时精打细算，合扳理确定其开支数按额。变动成本班变动成本是指其碍总额随着业务量吧成正比例变动的拜那部分成本。如邦直接材料，直接暗人工等都属于变暗动成本，但从产斑品单位成本来看百，则恰好相反，般产品单位成本中颁的直接材

35、料、直按接人工将保持不昂变。即单位成本昂是不变的。白与固定成本相同埃，变动成本也存扒在相关范围，即袄只有在一定范围哀之内，产量和成案本才能完全成同埃比例变化，超过吧了一定的范围，昂这种关系就不存拌在。混合成本斑在实际工作中，百往往有一些成本扳虽然也随业务量熬的变动而变动，肮但又不成同比例板变动，同时还有癌些固定不变的。背兼有变动和固定胺两种不同性质的疤成本。这类成本癌称为混合成本。俺在实际运用时，胺需要对混合成本皑进行分解，即通把过一定的方法，扒把混合成本分解霸为变动成本和固坝定成本。巴总成本习性翱模型办成本按习性可分暗为变动成本、固挨定成本和混合成唉本三类，但混合癌成本又可以按一拌定方法分解

36、成变吧动部分和固定部昂分，那么，总成矮本习性模型可以瓣表示为：鞍 氨 疤 胺 般 （公式百416）板式中，代表总绊成本；代表固霸定成本；代表佰单位变动成本；邦代表业务量（碍如产销量，这里爱假定产量与销量安相等，下同）。罢当公式416氨中的和确定澳后，就可以利用斑这个公式进行成搬本预测了。敖（二）边际利润芭及其计算叭边际利润，是指拜销售收入减去变捌动成本以后的差皑额。其计算公式把为：绊边际利润销售昂收入变动成本拔 跋 般（销鞍售单价单位变氨动成本）背柏产销量傲 耙 疤单位靶边际利润隘皑产销量 肮 扳 （公式碍417）颁若以代表边际霸利润总额，r代蔼表销售单价，柏代表单位变动成芭本，代表产销爱量，

37、代表单位岸边际利润，则上搬式可表示为：斑Mrxbx搬(rb)x佰mx 癌 跋 斑 （公式41熬8）板（三）息税前利柏润及其计算疤息税前利润，是拜指企业支付利息爱和交纳所得税前芭的利润。其计算按公式为：霸息税前利润销案售收入总额变熬动成本总额固班定成本邦 搬 （销售颁单价单位变动扒成本）蔼艾产销量固定成办本凹 盎 边际利跋润总额固定成岸本 板 盎 扒 罢 （公式4爸19）傲若以EBIT表捌示息税前利润，背代表固定成本哎，则上式可表示搬为：肮 翱 吧EBITrx啊bx 哀(rb)x敖碍M 挨 碍 斑 芭 暗 霸 （芭公式420）瓣上式的固定成本扮和变动成本中不佰应包括利息费用吧因素。蔼三、经营风险

38、和稗经营杠杆（一）经营风险版经营风险是指企邦业在无负债时未啊来经营收益或者熬息税前利润的不案确定性。经营风艾险有许多因素决哎定，主要有：傲1市场需求的扳变化半在其他条件不变按的前提下，市场扳对企业产品的需熬求越稳定，其经败营风险越小，反摆之，越大。佰2产品价格的耙变动柏产品价格的高低疤直接影响企业的埃经营收入，较高袄的销售价格或较埃稳定的销售价格吧，就会降低企业摆的经营风险，反叭之，就会加大经爱营风险。奥3、原材料成俺本的变动凹在大部分产品中安原材料成本占有蔼很大比重，原材瓣料成本的不稳定把，使企业面临较扳高的经营风险。板4固定成本比凹重版由于固定成本并氨不随产销量的变班动而变动，当市盎场需求

39、量下降时傲，企业的经营收柏入减少，从而影笆响企业的经营收俺益。所以，在其坝他条件不变的情氨况下，企业的固翱定成本占总成本肮的比重越高，其阿经营风险就越大安。（二）经营杠杆懊1经营杠杆的百定义及对企业利啊润的影响班经营杠杆是企业版固定成本占总成笆本的比重。由于蔼固定成本并不随板产品销售量的增百长而增加。在一傲定的产销规模内哀，随着销售量的扮增长，单位销售扒量所负担的固定碍成本相应减少，坝使企业的利润大班幅度的增加。从班而给企业带来额背外的收益。这个芭收益也称经营杠佰杆利益。所以，案企业在固定成本搬的存在下，在一岸定范围内，利润佰的变动率和销售埃量的变动率是不靶一致的，一般前哎者大于后者。碍【例4

40、10】白假设某企业目前氨产品销售量为8靶000件，销售办单价20元，单氨位变动成本10懊元，固定成本5熬0 000元。矮在销售量增减下昂，经营杠杆对其版利润的影响。坝 表44 啊 鞍 半 蔼 昂 佰 单位：元碍项 目盎销 售 情鞍 况埃本期傲增长10鞍下降10捌销售数量哀销售收入爸变动成本拌边际利润傲固定成本癌营业利润半8 000瓣160 000按80 0般00岸80 000扳50 000奥30 000埃8 800阿176 000隘88 000碍88 000败50 000跋38 000芭7 200拌144 000矮72 000扒72 000拌50 000挨22 000疤变动情况哀 26.6半7

41、%敖 26.67啊%笆 从表中可以肮看出，当销售量颁增长10%时，胺利润增长26.捌67%；当销售蔼量减少10%时拌，利润下降26颁.67%。利润按的增减为销售量唉地2.67倍。百这种增减幅度的奥不同步性，即为坝经营杠杆影响所败致。安2.经营杠杆系摆数靶为了反映经营杠氨杆的作用程度，挨通常采用经营杠按杆系数来表示，肮通过营业利润的瓣变动率与销售量爸变动率之间的比办率关系来确定。板其公式：熬 俺DOL（稗扒EBIT/EB板IT）/（笆芭X/X） 绊 巴 佰 背 （公式42半1）癌式中：DOL代啊表经营杠杆系数坝；翱凹EBIT代表息肮税前利润变动额扒；EBIT代表哀变动前息税前利笆润；笆版X代表销

42、售变动按；X代表变动前碍销量上例：癌 安DOL（3靶8 0003叭0 000）/盎30 000唉/（88 00吧080 00背0）/80 0按00癌 暗 2.6蔼7啊 为了便于计算碍，可将上式进行凹变换：扳 背 DOL拜M/EBIT扮 巴 碍1a/ E稗BIT 傲 班 柏 柏 般 扒（公式422败）疤经营杠杆的大小敖取决于企业固定疤成本的高低，如捌果固定成本大，瓣则经营杠杆也大爱；反之则小。经傲营杠杆说明了企耙业的利润变动幅矮度与销售量变动哎幅度之间存在着碍密切的关系。经坝营杠杆越大，企岸业营业利润将随艾着销售量的增大斑而更快地增长。啊但同时，高经营捌杠杆也给企业带摆来高风险，当企芭业销售量下

43、降时摆，企业的利润将敖随着销售量的下巴降而更快地下降按。笆四、财务风险和版财务杠杆（一）财务风险笆财务风险是指企懊业资本结构不同扮而影响企业支付熬本息能力方面的扮风险。影响财务疤风险的主要因素板有：资本供求的昂变化；利率水平埃的变动；企业获凹利能力的变化；疤企业资本结构的罢变化，即财务杠百杆的利用程度。案其中财务杠杆对疤财务风险的影响暗最大。（二）财务杠杆爸1财务杠杆的鞍定义及对企业利败润的影响爱财务杠杆是指企斑业采用负债融资办所带来的获利能叭力与债务利息两胺者之间的一种比挨率关系。在长期佰资本总额不变的拔条件下，企业从隘营业利润中支付般的债务利息和优靶先股股利是不变瓣的，当息税前利靶润增大或

44、减少时矮，每一元盈余所案负担的债务成本隘就会相应地减少爱或增大，扣除所氨得税后可分配给氨企业所有者的利捌润就会增加会减阿少，从而给企业扮所有者带来额外凹的收益或损失。哀这是由固定财务俺费用的存在所带靶来的每股利润变背动率大于息税前爱利润变动率的杠巴杆效应。而这杠霸杆效应给企业所白有者带来了额外般收益。同时也增扒加了风险。扮因此，企业可以巴利用固定财务费爸用，通过EBI袄T的变动来扩大版每股收益。哎【例411】芭仍然410资凹料为例，假定企暗业的资本来源为爸债券100 0碍00元，年利率傲5%；优先股4八0 000股，邦每股面值1元，绊年股利率6.2办5%，该企业在癌外流通的普通股半为50 00

45、0罢股，设企业所得疤税税率为50%摆。办 表45 懊 背 芭 般 俺 疤 唉 单位：元爱项 目皑销 售 情傲 况搬本期版增长10笆下降10扳息税前利润（E凹BIT）哀利息罢税前利润哎所得税邦税后利润瓣优先股股利绊每股股利（EP靶S）哎30 000爸5 000啊25 000巴12 500邦12 500埃2 500跋0.20澳38 000办5 000胺33 000凹16 500靶16 500拜2 500板0.28颁22 000板5碍 000伴17 000捌8 500哀8 500板2 500摆 0.12靶变动情况碍 40%扒 40%氨上表可以看出，板当企业EBIT霸 增长26.6搬7%时，其EP霸S

46、增长40%；芭当企业EBIT佰下降26.67芭%时，其EPS岸减少40%。这坝种增减幅度的不笆同步性，即为财哀务杠杆影响所致矮。EPS增长的百幅度是EBIT巴增长幅度的1.蔼5倍，即40%摆/26.67%肮。昂2财务杠杆系挨数昂为了反映财务杠把杆的影响程度，按通常用财务杠杆靶系数表示。其公版式：翱 耙 财务杠杆百（DFL）（蔼佰EPS/EPS懊）/（百懊EBIT / 般EBIT） 班 （癌公式423）扮式中：DFL代邦表财务杠杆系数挨；坝盎EPS代表普通袄股每股利润变动暗额；EPS代表傲普通股每股利润扳。 癌 上例；办DFL 按（2820邦）/ 20 跋 / （38佰 00030奥 000）/

47、 靶30 000百1.5扒 为了便柏于计算，可将上唉式进行变换。般 伴 DFL （哀俺EPS / E盎PS）/（把俺EBIT / 吧EBIT）邦 坝 办 EBIT /芭 （EBIT扳ID/（1懊T） 阿 败 耙 （公式4百24）巴 式中：D代按表优先股股利。靶 当企业无优摆先股时，公式可暗改写为：伴 坝 DFLEB啊IT /（EB斑ITI） 隘 佰 颁 癌 翱 （公式吧425）艾在财务杠杆系数扳公式中，企业当蔼只有主权资本时昂，既I，D都为胺零时，其系数为笆1。此时，企业败每股普通股收益肮与税前收益是同袄比例变动。所以般，财务杠杆的大皑小，取决于企业爱固定财务费用的矮多少。当企业的蔼借入资本越

48、多，疤其固定财务费用皑越多，财务杠杆唉系数越大，每股坝收益因EBIT爱的变动而变动的肮幅度越大，反之扮越小。胺 较高的财务杠吧杆可以为企业带疤来较强的每股收癌益扩张能力，但癌因固定财务费用耙越多，其按期支瓣付的利息的可能霸性必然越低。故隘财务风险越大，俺投资者所要求的矮收益率也必定高半，因此，企业在癌筹资时，应在财耙务杠杆利益和财斑务风险之间做出安权衡。巴五、经营杠杆和昂财务杠杆的联合白（一）总杠杆系版数搬总杠杆（又称复版合杠杆）是企业芭同时运用经营杠扮杆和财务杠杆而氨产生的收益，即癌反映产销量变动班对每股收益变动邦的影响程度。因罢此总杠杆是经营吧杠杆和财务杠杆巴综合的结果，是蔼二者的乘积。用

49、懊公式表示为：笆DTLDOL罢稗DFL按 （按拜EBIT/EB案IT）/（摆芭X/X）俺扒（半昂EPS/EPS绊）/（蔼八EBIT / 疤EBIT）癌 柏矮EPS/EPS按 /败绊X/X佰 M 芭/（EBIT败I） 绊 矮 盎 绊 懊 癌 （公式42安6）版 式中：昂DTL代表总杠案杆系数。懊上例：DTL斑2.67佰邦1.54瓣说明，企业产销绊量每增减1，颁每股利润就会相埃应增减4，因白此，产销量有一瓣个比较小的增长哎，每股利润便会昂大幅度增长；反坝之，产销量有一叭个比较小的下降熬，每股利润便会伴大幅度下降。坝（二）总杠杆系柏数和企业总风险碍企业总风险是指皑企业未来每股收懊益（EPS）的案不确

50、定性。它是巴经营风险和财务唉风险共同影响的白结果。叭总杠杆可用来衡哎量企业的总体风拌险，财务杠杆用芭来衡量企业的财氨务风险；经营杠败杆用来衡量企业昂经营风险。企业昂可以在总风险不隘变的条件下，通吧过调整各自的风暗险大小来规避风版险。较高的经营绊风险可以被较低懊的财务风险抵消摆，或者相反。合拜适的企业总风险摆水平需要在企业邦总风险和期望收鞍益之间进行权衡耙。案第三节 资本岸结构叭一个企业的生产昂经营过程中，既巴要有一定的权益伴资本（法律规定笆），同时又需要隘有相应的负债资胺本，以提高资金岸的使用效率，进白而提高权益资本案的收益率，但负白债资本的使用，昂会增加企业的风暗险，恰到好处地把安排权益资本

51、与皑负债资本的比率拜，是企业筹资管扳理的核心，也是背本节研究的重点岸。碍一、资本结构理摆论爸资本结构指是公稗司债务、权益以熬及其它融资工具唉相互组合的比例八关系。资本结构罢与资本成本共同矮影响着公司的综八合资本成本。寻啊求最优的资本结佰构也是筹资决策凹所要考虑的核心疤问题。而最优的白资本结构是指能拔给企业带来最佳挨经济效益的资本哎结构，它取决于扒两个因素：筹资氨风险的大小和资巴金成本的高低。巴一般说来，风险百大成本就低，风扳险小成本就高，耙因此，最优资本啊结构取决于筹资拌风险与资本成本邦的权衡。只有以瓣恰当的融资风险盎与融资成本相配扮合，才能达到追跋求公司价值最大熬或股价最高的目袄标。企业可以

52、按皑它的最优资本结板构中同样的比例瓣筹集资金来扩大肮资本预算。关于翱资本结构与企业败价值之间的关系芭，已形成若干理靶论。安（一）早期资本翱结构理论艾早期的资本结构般理论是1952耙由美国大卫.杜扳兰德在美国国家懊经济研究局召开暗的鞍“凹企业理财研究学拔术会议坝”哎上提交的一篇题八为隘“敖企业债务和股权岸资本成本：趋势昂和问题的度量岸”按论文中提出的。埃文中对早期资本靶结构理论研究成阿果进行了一次全罢面的总结，得出柏资本结构理论的疤三种理论和观点啊：净收入理论、八净营运收入理论暗和传统理论。但半早期的资本结构熬理论是建立在经癌验与判断基础上瓣，缺乏严格的推胺理与证明。胺1净收入理论胺（Net I

53、n盎come T昂heory）败净收入理论认为阿，由于负债资本笆具有节税效应，胺它的成本低于股俺权资本的成本，白公司利用负债资氨本，可以降低企昂业的加权资本成吧本，因此，企业哎利用负债资本可班以提高公司的价案值。当公司负债耙为l00时，八公司的总价值是笆最大，即公司的盎负债越趋近于1埃00，公司的斑资本结构越佳。八如图42所示艾。而事实上企业肮的负债资本是不皑可能为100爸。显然，这种理熬论存在着缺陷。笆 资 颁 瓣 隘 癌 背 企坝 本 扮 办 败 岸 白 业阿 成 艾 坝 霸 扳K俺s靶 暗 价 背 埃 挨 隘 V 挨 本 霸 癌 扳 盎 巴 值KwKb敖资本结构B/V挨 肮 盎 罢 颁

54、资本啊结构B/V板 岸 扳 搬 图爱42 净收入板理论图示爱2净营业收入岸理论（Net 昂Operati傲ng Inc伴ome Th盎eory）耙净营业收入理论背认为，不论财务摆杠杆如何变化，颁对企业的价值是邦没有影响。不存挨在最优资本结构办，这是因为，当百企业增加负债资耙本会时会加大企拔业的风险，从而柏使主权资本的成笆本提高，使企业敖的综合资本成本碍保持不变，企业办的价值也就不会敖增加。如图4皑3所示。而事实鞍上，负债资本增胺加，是会加大企爸业的风险，但两绊者不会是同比例白变动的。癌 搬 资 拜 翱 背 奥 懊 袄 企昂 本 唉 办 半 疤 啊 碍 业叭 成 氨 哀 办 按 Ks芭 巴 价版

55、 本 熬 碍 霸 按 蔼 霸 值矮 跋 百 鞍 板 K按w拔 哎 隘 八 捌 懊 VKb坝资本结构B/V坝 罢 坝 艾 吧 氨 资本结构 B挨/V吧图43净营业捌收入理论图示奥3传统理论（拌Traditi稗onal T靶heory）拜传统理论认为，板每一个公司都存瓣在着一个最佳资袄本结构，公司可摆以通过财务杠杆吧的使用来降低其背加权平均资金成靶本，并增加公司绊的价值。因为，矮适度负债并不会案明显加大企业的爱财务风险，只有半超过一定限度后敖，财务风险和权八益成本的上升速岸度才会明显加快柏。所以，在限度唉内，综合资本成叭本会有所下降，拌企业价值上升；败超过一定限度后啊，由于权益成本八的上升，使综合

56、百资本成本上升，俺使企业价值下降澳。如图44所把示。当综合资本佰成本达到最低点败时的负债结构就案是最佳的资本结斑构，此时企业的扮价值最大。澳 资 巴 芭 爸 坝 岸 企邦 本 扒 班 白 邦 绊Ks 业唉 成 按 拜 巴 矮 败K扮w艾 价盎 本 霸 靶 按 办 傲 值扳 岸 捌 俺 罢 K斑b般 摆 皑 佰 艾 V敖资本结构 B/暗V 翱 巴 搬 艾 把资本结构B/V艾图44传统理搬论图示百（二）现代资本扳结构理论吧现代资本结构理奥论是以MM理论耙的出现为标志。办1958年6月肮美国学者莫迪格扒莱尼（Modi傲gliani）拌教授和米勒（M肮iller）教白授在美国经济绊评论上发表了绊题为扮

57、“安资本成本、公司肮财务和投资理论俺”班的论文。以科学唉的、严谨的方式翱对企业的价值与肮其资本结构的关敖系作了研究。这斑个成果的出现，白不仅是对资本结耙构理论的完善，碍而且，也标志着熬财务管理成为一俺门真正的科学。1MM理论叭MM理论是现代斑资本结构理论的扮标志。其发展经柏历了以下几个阶阿段：版（1）无公司和版个人所得税时的癌MM理论（资本氨结构无关论）。巴假设不存在公司百所得税和个人所吧得税的情况下，奥下列三个命题可叭以成立：胺 命题1叭：任何一个企业盎的总市场价值与吧其资本结构无关伴，而等于其预期班息税前收益除以败适用于其风险等扮级的报酬率。即爱：岸 暗 啊 鞍VEBIT 唉/ Ksu 败

58、 肮 瓣 般 蔼 （公式4袄27）摆 式中：案V代表企业总价胺值，Ksu代表叭无负债企业普通把股股东期望报酬盎率笆 命题2隘：给出了普通股拌报酬率（权益资百本成本）与资本碍结构（财务杠杆疤程度）之间的确靶切函数关系。即按有负债公司的权阿益成本等于无负懊债公司的权益成跋本加上一笔风险拜报酬，而风险报袄酬的大小视负债爱融资程度（财务百杠杆程度）而定版。即袄 疤 八 靶 Ks般L氨Ksu(K敖su 坝拜Kd)蔼拔D/S 罢 罢 扒 （公式4傲28）昂 式中：把Kd代表债务成耙本，D代表企业隘债务的市场价值叭，S代表企业股捌权的市场价值拌 命题3傲：投资所需的报笆酬率与为投资筹坝集资金的具体方扮式完全

59、独立。班 总之，皑根据MM的理论凹，在没有所得税胺且市场处于均衡挨状态下，公司的笆价值与加权平均碍资本成本不受资唉本结构的影响。碍 （2）坝只考虑公司所得把税时的MM理论啊（资本结构有关氨论）。霸 修正后哀的命题1：有负氨债公司的价值等白于（1）风险等捌级相同但未使用扳负债的公司的价佰值加上（2）负巴债的节税利益。挨负债的节税利益八等于公司所得税办率乘上负债总额拜。即：肮 蔼 把 V挨L罢Vu Tc按艾D 颁 笆 氨 巴 胺 （公式42笆9）颁 修正后埃的命题2：有负板债公司的权益成颁本等于无负债公袄司的权益成本加凹上一笔风险报酬佰，而风险报酬的叭大小视负债融资叭程度与公司所得伴税率而定。即：

60、拜 袄 澳 Ks半L熬Ksu（K奥suKd）（拔lTc）斑唉D/S 般 稗 （公式4罢30）搬 根据修凹正后的MM理论佰，公司的最优资昂本结构是所谓的按“坝角解摆”傲即负债越多，公盎司价值越大，加百权平均资本成本扒越低。这显然是翱与实际情况相悖捌的。产生这个问艾题的原因是由于爸MM理论的一些跋假设条件过于理笆想化，与事实不唉符。（3）米勒模型艾1976年米勒邦教授在美国金融奥学会上所作的报艾告中，将个人所伴得税因素又加进爸了MM理论中，罢从而提出了米勒爸模型。该模型认俺为：修正的MM爸理论高估了公司凹负债的好处，实稗际上，个人税在爸某种程度上抵消奥了企业利息支付扮减税的利益。米奥勒模型实质上是