中兴通讯价值评估报告

1、中兴通讯价值评估报告 （本报告部分试算表另附excel文件） TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc50265629 摘要 PAGEREF _Toc50265629 h ii HYPERLINK l _Toc50265630 1 公司简介 PAGEREF _Toc50265630 h 1 HYPERLINK l _Toc50265631 1.1 主要业务及产品 PAGEREF _Toc50265631 h 1 HYPERLINK l _Toc50265632 1.2 股本结构及控股股东 PAGEREF _Toc50265632 h 2 HYPERLINK l _Toc50

2、265633 2中兴通讯经营环境现状与预测 PAGEREF _Toc50265633 h 2 HYPERLINK l _Toc50265634 2.1 经营环境概况 PAGEREF _Toc50265634 h 2 HYPERLINK l _Toc50265635 2.2 机遇与挑战 PAGEREF _Toc50265635 h 4 HYPERLINK l _Toc50265636 2.3 经营状况 PAGEREF _Toc50265636 h 5 HYPERLINK l _Toc50265637 2.4 发展策略与前景 PAGEREF _Toc50265637 h 6 HYPERLINK l

3、 _Toc50265638 2.5 成长性分析 PAGEREF _Toc50265638 h 8 HYPERLINK l _Toc50265639 3财务分析 PAGEREF _Toc50265639 h 10 HYPERLINK l _Toc50265640 3.1 财务概况 PAGEREF _Toc50265640 h 10 HYPERLINK l _Toc50265641 3.2 趋势分析 PAGEREF _Toc50265641 h 10 HYPERLINK l _Toc50265642 3.3 比率分析 PAGEREF _Toc50265642 h 11 HYPERLINK l _T

4、oc50265643 4估值模型（详见Excel文件） PAGEREF _Toc50265643 h 11 HYPERLINK l _Toc50265644 4.1 基本原理 PAGEREF _Toc50265644 h 11 HYPERLINK l _Toc50265645 4.2 公司自由现金流（FCFF）的计算 PAGEREF _Toc50265645 h 12 HYPERLINK l _Toc50265646 4.3 估算加权平均资本成本WACC PAGEREF _Toc50265646 h 13 HYPERLINK l _Toc50265647 4.4 每股价值计算 PAGEREF

5、_Toc50265647 h 14 HYPERLINK l _Toc50265648 4.5 二级市场走势 PAGEREF _Toc50265648 h 15 HYPERLINK l _Toc50265649 参考资料 PAGEREF _Toc50265649 h 16摘要中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。1985年公司成立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。中兴通讯拥有无线产品、网络产品、终端产品三大产品系列，具备多种通信网综合解决方案提供能力。从2001年开始，全球电信业剧烈动荡由高速增长滑向持续低迷，遭受了前所未有的挫折。中国

6、电信业因为其中的网络泡沫比较少，在全球电信业严重衰退的情况下仍然保持了较高的增长。数据显示中国电信业虽然增长速度有所减缓，但是增长趋势依然高涨。中国电信业务收入具有多元化的趋势，例如：长话业务被IP电话业务分流严重等。随着3G技术的日趋成熟和实际应用的临近，3G通信网建设的逐步启动会带来大量的投资。中兴的优势体现在很多方面，包括公司产品结构的及时调整、多年积累并不断完善的营销网络、与运营商的战略联盟、在国际市场的前瞻性布局和积累、研发方面的战略储备和梯队推进、人才结构、决策机制以及公司人文的企业文化。面对新的环境，中兴通讯制定了按业务单元划分的长期发展战略。2002年，中兴通讯完成各类产品订货

7、合同168亿元，创历史最好水平。在传统优势产品市场及盈利能力得到进一步巩固的同时，中兴通讯的新产品和次新产品逐渐形成该公司收入和利润的新增长点，并且在2003年一季度这种良好态势得到保持，终端产品成为中兴通讯主流产品。包括瑞银华宝、德意志银行在内的多家金融机构在对中兴通讯进行考察分析之后，几乎都做出了对该公司成长性较积极的判断，瑞银则将该公司评为“Buy 2”积极买进。在对中兴通讯的价值评估中，我们采用自由现金流贴现模型作为公司价值评估的基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。在处理方法上采用了二阶段增长模型，第一阶段为2003-2012年，为高速增长区，其贴现

8、价值为公司增长价值，2013年以后为连续低速增长区，其贴现价值为连续价值。由于中兴通讯在行业具有领导地位，我们假设中兴通讯未来10年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在2013年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为1.5%。行业发展的数据来自如麦肯锡等咨询公司报告和国家的产业发展规划。根据股权和债务的成本，我们结合中兴通讯的股权和债务情况计算出中兴通讯的加权平均资本成本（WACC）为9.52%。假定中兴通讯公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本，我们根据资本资产定价模型计算出每股价值为26.96元。与2002年12月31日收盘价12.85元相比，我们初步判断该股股价

9、被明显低估，2002年末市盈率仅为12.6倍，具有较高的投资价值。在二级市场，2003年以来，由于“价值投资”理念的树立和逐步强化，该股的投资价值逐步得到市场的挖掘，在年初下探12.68元历史低点之后稳步上扬，高点到达24元。我们判断仍具投资价值。1 公司简介1.1 主要业务及产品中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。1985年公司成立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。中兴通讯拥有无线产品、网络产品、终端产品三大产品系列，具备多种通信网综合解决方案提供能力。无线产品包括移动、PCS、WLAN、BWA等系统设备。中兴通讯已成为国内移动通

10、信产品实力最强的民族设备厂商，初步形成了跨CDMA、GSM两种制式，贯穿2G、2.5G、3G,包括系统设备、增值业务产品在内的完整的移动通信产品线。2001年和2002年，连续两次在联通CDMA网络建设中担当重任，是唯一大规模商用化的国产CDMA设备。中兴通讯是唯一一家提供PCS设备的国内厂商。网络产品主要包括数据、光传输、交换、接入、视讯、电源、监控等。数据领域，已形成窄宽带融合、有线无线一体化的全网解决方案。公司软交换产品已步入国际前沿，并在国内全部主要运营商市场试用。核心路由器获国内首张高端路由器入网证书。ADSL产品进入上海、江苏、广东等地市场，国内市场份额超过20%。中兴通讯已跻身国

11、内主流光通信设备厂商行列，光传输产品在高层网络市场和中心城市市场不断取得大规模突破。终端产品（手机）代表了公司经营领域的拓展。中兴通讯手机研发立足于掌握核心技术，拥有核心软件、硬件电路、核心芯片、整机设计集成等全套自主技术，是目前国内唯一提供GSM、CDMA、PHS三大系列产品的手机生产企业。中兴通讯是中国火炬计划重点高新技术企业、技术创新试点企业和863高技术成果转化基地，承担中国第三代移动通信研究开发等多个重点科研项目，每年投入的科研经费占销售总额的10%以上。中兴通讯实施以人为本的人才战略，建立了一套引进、培训、使用、激励人才的机制。13000名员工中，博士、博士后300多人，硕士400

12、0人，本科以上学历占员工总数的75%。2002年，公司围绕三大核心业务（物流、研发和售后服务）进行了流程优化和整合，深化CMM管理，将6SIGMA与研发项目管理相融合，提高了产品研发质量，公司E化水平也有较大的提高，较成功地实施了ERP和ECC等重点项目，使核心技术能力得到进一步增强，保证了公司移动通信、数据通信和光通信三大战略产品竞争实力的增强。国际市场是中兴通讯的战略市场。中兴CDMA、交换、接入、光传输、GSM、视讯等多元化产品已进入全球40个国家和地区市场。未来中兴通讯将以人才国际化为根本，市场国际化为重点，资本国际化为依托，积极迎接挑战，打造全球范围的中兴通讯（ZTE）品牌，建设世界

13、级的卓越企业。1.2 股本结构及控股股东股份类别2002-12-31（一）尚未流通股份（股）346,320,000其中：发起人股份321,984,000境内法人持有股份24,336,000（二）已流通股份（股）209,760,000其中：境内上市的人民币普通股209,760,000（三）股份总数（股）556,080,000控股股东深圳市中兴新通讯设备有限公司，2002年末持股293,904,000（国有法人股），占总股本52.85%。2中兴通讯经营环境现状与预测2.1 经营环境概况从2001年开始，全球电信业剧烈动荡由高速增长滑向持续低迷，遭受了前所未有的挫折。2002年全球电信业仍然未能摆脱

14、颓势，世界电信业正面临信息技术革命以来最严峻的局面，一些主要发达国家的电信业由于网络泡沫破灭、盲目扩张、过度竞争、过度投资拍卖第三代移动通信牌照等问题导致众多运营商负债累累、亏损连连、股价暴跌、裁员滚滚。这种颓势沿着产业链从制造业到运营业再回到制造业，使全球电信业滑向低谷。两年来美国电信业的市值已缩水近两万亿美元。欧洲一些大的电信公司也陷入巨额亏损的困境。 1995-2002年全球电信运营市场规模发展状况国际电信业持续低迷的状态对中国电信业无疑产生了负面影响，中国电信业因为其中的网络泡沫比较少，在全球电信业严重衰退的情况下仍然保持了较高的增长。数据显示中国电信业虽然增长速度有所减缓，但是增长趋

15、势依然高涨。当前中国电信业正处在一个变革的时代，继邮电分营、移动剥离、电信重组后电信改革进一步走向深入。中国电信、中国网通的挂牌成立标志着自1998年开始的中国通信体制改革基本结束，新的电信市场竞争格局初步形成。到2002年底,电信业务收入的市场占有率,中国电信为32.5%,中国网通为16.6%,中国移动37.4%,中国联通为12.1%,而中国卫通和铁通则分享剩余的市场份额。电信改革打破了电信一家独大的局面，6家公司在电信市场上所占份额无一超过40%。中国电信业务市场正逐步形成综合实力相对均衡的竞争实体,进一步推动了电信运营市场的有效竞争。1995-2002年全球电信运营市场规模发展状况中国各

16、电信运营商的业务分布情况中国电信业务收入具有多元化的趋势，大致的变化情况如下：长话业务被IP电话业务分流严重，从业务收入上来看IP电话对长话业务的替代性影响导致国际国内长途通信业务收入持续下降。数据业务发展迅猛，2002年全国数据通信业务收入完成181.1亿元人民币，同比增长38.1% 是所有电信业务中增长最快的部分，而且数据通信在整个电信业务收入中的比重呈现上升趋势。电话需求旺盛，本地网通信业务稳步增长，作为仅次于移动通信业务的收入支柱业务。 移动通信业务是推动整个电信市场的动力。截止2002年底移动通信业务收入达到1954.4亿元，同比增长20.9%， 连续四年在全部电信业务中所占比例最大

17、。无线寻呼业务与电报业务继续萎缩。2002中国电信业务收入分布情况2.2 机遇与挑战为了避免不同业务之间的替代性，不同业务之间的市场定位是十分必要的。从日本的情况看，根据不同客户的需求，运营商开发了不同的产品和服务。小灵通的发展是与低端客户的需求相关的。日本NTT DoCoMo的客户细分方式2003年新竞争格局下的电信运营商将开始进行新一轮的网络建设，中国主要的固网运营商中国电信和中国网通为了进入对方区域以开展长途业务的竞争将会在对方区域内的大城市建设本地网和接入网。中国移动和中国联通将继续其GPRS和CDMA网络的升级和扩容工作。中国卫星和铁通将加快IP骨干网和城域网的建设。为了应对来自于中

18、国网通的竞争，2003年中国电信将加快业务拓展的步伐，投资规模可能达到600亿其中用于设备的投资超过340亿。这些投资主要用于北方经济发达地区的本地接入网建设运营支撑系统下一代网络和3G试验网的建设。而中国网通预计在2003年的投资总额将比2002年增长75%，达到455亿元。其中在设备方面的投资达到161亿占总投资额的35.4%。其中网通(控股)2003年设备投资将达到11亿，占其总投资额25亿的44%。 这些投资的热点将会集中在长途骨干网的建设与完善。南方部分大城市的本地网建设WLAN的进一步扩大上以达到与中国电信展开正面竞争的目的。2003-2005年中国电信业投资规模预测2003年中国

19、电信业务市场竞争将更加激烈，而且随着全球电信业的复苏，更多外资也将进入中国电信市场。电信业固定资产投资将继续保持一定的增长势头，随着3G技术的日趋成熟和实际应用的临近，3G通信网建设的逐步启动会带来大量的投资。联通今年初在推进CDMA过程中陷入困境，目前其CDMA网的62万用户中有50万是原来长城网的，新增用户数远远不及预想。联通的艰难处境自然会累及中兴进一步拓展CDMA市场。短期内中兴CDMA难以再有高额订单。目前中兴正在加快WCDMA的研发速度，增强技术储备，以便在将来的3G争夺战中再拔头筹。就市场发展的形势来看，3G的大规模建设两年内不可能上马。2.3 经营状况中兴通讯作为主营系统设备的

20、综合类公司，产品线覆盖广，其中CDMA移动系统和小灵通设备颇具竞争优势。2002年中兴ZXPCS无线通信系统（即俗称的“小灵通”设备）销售额达25.2亿元，约占总收入的22.9%，据上海证券报的报道，中兴通讯在新开通的小灵通市场份额已经占到30%，在已经开通小灵通的扩容工程中，份额已经接近40%。预计未来数年内小灵通设备仍有很大的发展空间，作为信息产业部指定的唯一小灵通设备国内供应商，中兴比肩UT斯达康，分享该领域的控制权，其增长前景可期，业绩也将随之提高。中兴在联通CDMA二期招标中获得17亿元的主设备采购合同，占据15%市场份额，成为“国内第一品牌”，因而其ZXC10 CDMA系统销售额大

21、幅增加至16.3亿，同比增长63.7%，占总收入的14.8%，根据其年报分析，这两项产品归属于移动类，而中兴通讯移动产品毛利率高达40.17%，毛利率增长了17.5%，说明该类产品在市场上的竞争力很强，也将是今年的利润增长点。 其次，由于综合接入网系统的销售大幅度下降，因而交换及接入类产品整体销售额比上年下降25%，但毛利率大幅度提高，约为45.1%，这主要是由于该公司ZXJ10局用数字程控交换机具有市场优势，其销售额达16.8亿，比上年同期增长27.7%，占总收入的15.2%。 另外，数据和光通信产品市场低迷，唯独ADSL产品稳定增长，而中兴通讯是国内ADSL的主要供应商之一，市场占有率20

22、%，因而中兴的数据及光通信产品销售额达19.7亿元，同比增长24.7%，但毛利率下降9.3%。 附表：按照产品划分，2002年内实现的主营业务收入等指标及与上年度的对比：分产品主营业务收入（元）主营业务成本毛利率(%)主营业务收入比上年增减（）主营业务成本比上年增减（）毛利率比上年增减（）移动产品4,831,961,705.812,890,999,484.5840.1727.2915.7017.53交换及接入产品2,392,032,050.031,312,321,577.4345.14-24.99-35.8125.76数据及光通信产品1,968,256,266.711,386,046,063.

23、0229.5824.7130.329.30其他1,816,990,703.671,435,822,919.4520.98136.40955.00-74.51（2）占主营业务收入或主营业务利润10%的主要产品销售收入情况：销售收入(元)占母公司主营业务收入比例（%）ZXPCS无线通信系统2,519,963,704.4622.89%ZXC10 CDMA蜂窝移动通信系统1,626,090,187.7314.77%ZXJ10局用数字程控交换机1,677,152,357.6315.23%ZXSM光通信设备1,258,786,760.9611.43%（摘自2002年报）2.4 发展策略与前景中兴通讯产品业

24、务发展战略 行业低潮，通讯企业分化中富证券研究表明，2003年境内电信设备投资规模将比2002年略有下降，但电信设备市场成长潜力仍大，这一判断基于信息产业的“十五”规划，即信息产业将保持年均增长20%以上，规模由2000年的1万亿元增长到2005年的2万亿元，其中电信业增速将达到21%，业务总量将增长160%。 中兴通讯表示，市场总量基本上与去年持平，只是市场组成结构发生了变化，CDMA、PCS等产品将呈现上升的趋势，而公司将把握市场信热点，保证企业经营业绩，提升竞争实力，以更好地回报投资者。专业人士提供的一组数据显示，2002年，境内电信系统设备市场总投资规模同比2001年萎缩20%，但是作

25、为电信系统设备提供商中强势群体的上市公司的总体主营业务收入却同比2001年增长了14%，而上市公司内部也分化严重，处于龙头地位的中兴通讯的主营业务收入2002年同比2001年增长了17.90%，而同为综合类通信设备提供商的大唐电信的主营业务收入却同比只增长1.95%。通信板块中强势企业必须具有领先的研发水平和市场开拓能力，而技术是决定通信设备企业发展前景的关键。造就中兴通讯迅速成长的诸多原因中，远超国内其他竞争对手的高效研发是最根本的动力，也是中兴通讯和那些依靠投资收益一度风光但现在都陷入了尴尬境地的上市公司的重要区别。中兴的优势体现在很多方面，包括公司产品结构的及时调整、多年积累并不断完善的

26、营销网络、与运营商的战略联盟、在国际市场的前瞻性布局和积累、研发方面的战略储备和梯队推进、人才结构、决策机制以及公司人文的企业文化。中兴在研究和开发方面的投入，构成了2002年度付现费用的重要部分。2002年，中兴通讯研究和开发费用的投入12亿元人民币，占主营业务收入的10.73%。 调整产品结构，寻找新增长点2002年，中兴通讯完成各类产品订货合同168亿元，创历史最好水平。2002年公司的产品销售区域的拓展，表现为国际和国内两个市场的有效实破和深度进入，特别是对国内发达地区市场占有率的进一步提高，以及空白省份市场的有效突破，对公司2002年收入的实现以及“未来收益的预期”，都具有深远的影响

27、。2002年度，在传统优势产品市场及盈利能力得到进一步巩固的同时，中兴通讯的新产品和次新产品逐渐形成该公司收入和利润的新增长点，并且在2003年一季度这种良好态势得到保持，终端产品成为中兴通讯主流产品。它们与PCS无线通信系统、ZXJ10数字程控交换机等产品，共同完成了年度主营业务收入的62.39%。中兴通讯在几年前就选择了当时看来风险很大的CDMA设备、当时认为技术极其落后的PCS设备、移动电话，现在看来，很有战略眼光。这三类产品都属于移动通信范畴，代表了通信行业的移动化和个人化方向。中兴通讯是中国惟一能提供全面的移动通信、固定通信、光通信、数据通信设备和三类手机终端设备的完整产品链的企业，

28、这一点应引起投资者的充分重视。近期中兴通讯的利润增长将主要来自小灵通设备、CDMA设备、手机、ADSL局端设备等。2003年市场规模应该接近中兴通讯预测的150亿元左右。目前国内小灵通设备市场上，UT斯达康仍占据霸主地位，基本是UT斯达康（60%）、中兴通讯（30%）、青岛朗讯（10%）三分天下。但目前另两家市场占有率都有下滑，其中UT斯达康上年的市场占有率在八九成，而中兴通讯的市场占有率却在不断提升，2003年该趋势仍将持续。同时，2003年中兴通讯依然可以通过提高其在CDMA市场中的占有率来实现收入增长。为未来发展提供动力的主要项目WCDMA第三代移动通信建设项目。WCDMA商用系统的研制

29、工作已经完成，并通过了信息产业部MTNET第二阶段单系统测试。在测试中，HLR用户数据生成、语音和分组数据的并发业务等关键性指标的测试获得满分，在与其他厂商终端的互联互通测试中，顺利演示了可视电话、2G/3G之间的漫游与切换等3G功能。测试表明，公司WCDMA产品已经全面达到了第三代移动通信技术和性能要求，保持了与国际同步的技术水平，完全能够在第一时间全面参与国内WCDMA产业化的市场竞争。线速路由器建设项目。该项目募集资金已经使用完毕。公司全线路由器产品已经成功进入运营商市场，实现了公司“高端入手，全线突破”的战略构想。相关的IP网络核心技术同时在全线移动通信产品中得到广泛应用。目前，公司对

30、T32E等原有产品进行了进一步优化，提高产品更新换代的速度，并进一步降低成本，以此提高该产品的市场竞争能力。宽带交换系统建设项目。该项目募集资金已经使用完毕。其系列产品已经批量生产，为提高产品的竞争力，现处于对产品进行升级换代的阶段。宽带接入系统建设项目。该项目募集资金已经使用完毕，作为DSL技术标准的牵头起草人，公司DSL系列化产品可以满足客户对性能、容量、成本上的不同需求，具备ATM、IP、E1等强大灵活的组网能力。同时公司对DSL体系结构不断优化，采用新的DSLAM体系，提高了公司产品的性能。报告期内，国内运营商加大了对ADSL的投资力度，作为国内主要的ADSL供应商，公司市场占有率稳步

31、上升，市场销售比去年同期有较大增长。数字电视编解码系统建设项目。该项目募集资金已经使用完毕。公司目前进行产品改进和系列化研制，以满足市场需求的变化。在非典时期，公司针对抗击非典的紧急行动，在全国范围内推出“远离非典，自由办公”的视频会议系统，先后组建了深圳、山西、重庆、长春等省市的应急指挥系统，市场订单大幅上升，得到了市场和社会各界的广泛认同。光通信传输系统建设项目。该项目募集资金已经使用完毕。公司高速SDH 10G速率产品已经完成了批量试生产。研发方面，中兴通讯与多个厂家实现互通，在MSTP技术的最大难点以太网业务互联互通方面，取得了优异的测试成绩，成为互通数量最多的厂商之一。市场方面，公司

32、相继承建中国电信一干、二干传输网络、中国电信西南环、网通核心环等国家干线网络，保证了公司光通信传输系列产品市场份额的稳步增长。同时，公司光通信系列产品在印度、巴基斯坦、俄罗斯等多个国家相继取得规模性突破，为打造世界级优秀光传输品牌奠定了坚实的基础。信息化智能小区系统技改项目。该项目募集资金已经使用完毕。目前市场推广进展顺利，公司已具备提供信息化智能小区系统解决方案的能力，产品在市场上获得了一定规模的推广和应用。（摘自2003年半年报）2.5 成长性分析据证券市场周刊的报道，随着QFII对境内证券市场的介入，花旗、瑞银华宝和德意志银行等多家金融机构与中兴通讯进行了交流和研讨，包括瑞银华宝、德意志

33、银行在内的多家金融机构在对中兴通讯进行考察分析之后，几乎都做出了对该公司成长性较积极的判断，瑞银则将该公司评为“Buy 2”积极买进。2003年7月9日，瑞士银行首次以QFII身份买入四家内地A股公司股票，分别是：宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯。瑞银的选股标准主要基于四点：一要流通性比较好；二是企业管理的透明度要高，信息披露要规范；三是公司的基本面和赢利增长能力都要不错，以及与盈利率相对应的股价是否合理；最后就是考察整个行业的基本状况，主要看中在中国经济增长中能够受益的行业。这也反映出中兴通讯的魅力所在。QFII为何青睐来自境外投资者的部分报告认为，中国电信业在经历了数年的浮沉后，中兴

34、通讯很好地巩固了其在中国国内市场电信设备商的领导地位，并将保持高利润；中国的电信设备业因为竞争加剧正经历衰退，只有那些同客户有着密切的技术联系并且已经建立起自己的产品线的设备商才会有繁荣的前景，而同国内同类厂商相比，中兴的长期前景应该是最被看好的。报告预测，全球范围内，估计2002年电信固定资产投资下降30%，2003年则可能是温和得多的6%，在亚洲，估计2002年、2003年和2004年下降比例分别是9%、6%和4%。中国电信业固定资产投资在见证了2001年72%的增长后，2002年也经历了同样增长放慢的趋势，但其中最关键的不同之处在于，中国境内这种放慢趋势的首要原因是中国电信业的内部拆分，

35、而其他各地则源于结构改变。尽管如此，在未来几年，中国用于电信业固定资产投资的产品销售将保持在现有水平的30%，远远大于全球的平均比率15%。其中，在此背景下，瑞银判断，中兴将会很好地获益于其重点关注的三个领域并居于领头位置，将把研发精力集中在CDMA、W-CDMA和PCS（无线市话，“小灵通”）三个技术领域，目前中兴的CDMA和PCS已经开始收益，而W-CDMA将成为其可期待主要的收益来源；该公司是中国“国内CDMA建设的领导者”，同时“可期待该公司在今年中国联通三期建设项目中有更大比例的回报”。其中一家QFII在其报告中指出，尽管同时存在UT斯达康和朗讯科技两家公司，中兴仍在不断发展的PCS

36、业务中据领先位置，今年将有越来越多的固定电话用户持有PCS直到中兴通讯获得3G认证，并认为中兴会成为有关设备的主要提供商。最近签署的香港与内地更紧密关系的安排CEPA对地处深圳的中兴通讯也是一大利好规模与效益并进，实现持续高效增长中兴通讯近期公布的2003年半年度报告显示，2003上半年，中兴通讯实现主营业务收入586,820万元，实现净利润19,478万元，每股收益0.292元。主营业务收入和净利润同比增长率分别达到48和45，持续高效增长的势头得到延续，核心竞争力和行业地位得到进一步提升。移动系统设备和手机是中兴通讯上半年增长最快的产品，这两者计已占上半年总收入的66.9%，其中移动系统一

37、项的比重已达51.5%。上半年,我国电信业承续2002年末的势头,继续保持了较快的发展态势。中兴通讯抓住市场机遇,实施有效的产品、市场策略,大力推行个性化客户服务,重点发展无线、网络、手机三大产品。无线产品方面,PHS小灵通在现有市场大规模扩容的基础上,在北京、广州、湖南等新建市场获得突破,市场占有率超过40%。BWA3.5G宽带无线接入产品名列市场前茅,中标天津电信、北京移动等重点项目。CDMA产品推出深层覆盖、广域覆盖解决方案及综合数据业务解决方案。GSM边际网市场,继续占据40%左右的市场份额。中兴通讯国产无线设备第一品牌的优势得到进一步深化。 有线产品市场,光传输产品在中国电信北方骨干

38、传输网、中国网通核心网四期等大型项目中均有优秀表现。在作为宽带建设重点的ADSL市场,中兴通讯设备在线运行量超过260万线,继续保持市场领先优势。手机领域,中兴通讯已具备一定的核心芯片开发能力。作为全球唯一一家同时在GSM、CDMA、PHS三个领域开发从系统设备到手机产品的厂商,中兴通讯在市场覆盖、系统接口和与运营商在包括新业务、捆绑销售在内的合作上具备独到的优势。中兴通讯的手机业务在2003年开始驶入快车道,占主营业务收入比例达到15%。 国际市场方面,上半年中兴通讯实现突破,海外销售同比增长超过100%,GSM、CD?MA、交换机等在俄罗斯、尼日利亚、埃塞俄比亚等国家连续获得大额订单。基于

39、联通三期招标在即,公司的产品步入国际化轨道,电信业的投资规模继续扩大,国内PCS市场的进一步扩容,中兴通讯下半年将继续提高主营产品的市场占有率,业绩也会有更好的预期。3财务分析3.1 财务概况2002年全国电信固定资产投资比上年同期下降近30%，这导致多数设备制造类上市公司业绩显著下滑。在行业整体不景气的情况下，中兴通讯有效控制成本和费用，继续保持业绩的稳步增长。2002年报显示，2002年公司实现主营业务收入110亿元，同比增长18%，实现净利润5.67亿元，比上年调整后利润增长7.8%。每股收益1.02元，每股经营活动现金流净额高达2.55元，同比增长332%（见“趋势分析”）。这说明公司

40、运营能力提高，不仅是一个利润创造者，更是价值的创造者，公司经营现金流上的大幅提高充分凸显其投资价值。公司提出的分配预案为每10股派2元转增2股，正是依靠优良业绩来回馈股东。 2002年度公司期间费用之和（即营业费用、管理费用与财务费用之和）为34.3亿元，占年度主营业务收入的31.16%，与上年31.11%的期间费用比率基本持平。同时，非付现费用一方面表现为公司经营规模的扩大而导致的固定资产折旧费用和无形资产摊销等费用的增加；另一方面表现为在稳健会计原则的要求下，预提费用或资产减值准备的增加。2002年公司新增各类资产减值准备接近1亿元，预提费用约3.3亿元，这提高了公司存量资产的质量，进一步

41、降低了公司未来的经营风险。 财务管理方面，公司稳健的财务政策继续得到有效的贯彻和实施。经济责任制导向下的三级预算责任体系得到进一步完善，促进了公司战略的有效贯彻和资源的合理配置；以预算为引导，开展“争收减支”；进一步优化存货管理流程、加大存货的控制力度，存货周转效率大幅提高（见“比率分析”），带动了资金使用效率的提升；融资手段和融资能力不断丰富和增强，有效地降低了财务风险，为业务的健康发展提供了有力的支持；积极推进企业信用商务管理体系的建设与完善，量化评估客户的信用风险，达到了全程管理、降低风险的目标。3.2 趋势分析资产、销售收入和利润等指标的增长 单位：亿元项 目1997年1998年199

42、9年2000年2001年2002年总资产13.6 21.9 33.6 62.9 90.5 124.1 股东权益7.0 9.4 15.3 18.5 38.2 42.8 主营业务收入6.3 19.7 25.0 45.2 93.3 110.1 主营业务利润3.7 10.4 12.3 17.6 35.8 39.5 净利润1.2 3.1 2.1 3.4 5.3 5.7 经营现金流1.6 -5.2 -0.7 3.3 14.2 3.3 比率分析中兴通讯财务指标分析财务能力财务指标1997年1998年1999年2000年2001年2002年成长性销售收入增长率（%）104.0212.027.081.0106.

43、018.0净利润增长率（%）18.0157.8-31.667.566.07.8财务杠杆总资产 / 股东权益2.02.32.23.42.32.9运营能力存货周转率1.51.81.91.31.52.2应收帐款周转率4.26.73.25.06.76.4总资产周转率0.50.90.70.71.00.9盈利能力销售毛利率（%）59.353.249.439.038.435.8销售净利率（%）18.515.98.37.86.15.2净资产收益率（%）17.233.013.818.814.813.3总资产收益率（%）5.66.314.18.86.34.6偿债能力流动比率2.21.72.01.72.11.6速动

44、比率1.40.71.10.61.11.1资产负债率（%）48.356.053.569.260.163.8存货周转率=销售成本 / 期末存货；应收帐款周转率=销售收入 / 应收帐款总资产周转率=销售收入 / 总资产； 总资产收益率=净利润 / 总资产4估值模型（详见Excel文件）4.1 基本原理采用自由现金流贴现模型作为公司价值评估的基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。在处理方法上采用了二阶段增长模型，第一阶段为2003-2012年，为高速增长区，其贴现价值为公司增长价值，2013年以后为连续低速增长区，其贴现价值为连续价值。如下图所示：股权价值公司自由现金

45、流FCFF贴现率WACC=Ks(S/S+D)+Kd(D/S+D)(1-T)债务价值税后净营业利润营运资本净增加资本净支出CAPM: Ri = Rf +i*(Rm-Rf)公司价值=主营业务收入增长率永续期年增长率g4.2 公司自由现金流（FCFF）的计算基本公式麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人科普兰（Tom Copeland）教授阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上

46、折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）= 税后净营业利润-营运资本净增加-资本净支出计算步骤：历史自由现金流量计算表（表1）历史自由现金流量比率分析（表2）未来自由现金流量比率预测（表3）未来自由现金流量预测表（表4）基本假设：（1）主营业务收入增长率20032004200520062007200820092010201120122013201430.0%20.0%20.0%15.0%15.0

47、%10.0%10.0%5.0%5.0%3.0%1.5%1.5%从1998年至2002年，中兴通讯主营业务持续增长，在同行业中具有明显的竞争优势。2002年度，在传统优势产品市场及盈利能力得到进一步巩固的同时，中兴通讯的新产品和次新产品逐渐形成该公司收入和利润的新增长点，近期中兴通讯的利润增长将主要来自小灵通设备、CDMA设备、手机、ADSL局端设备等，预计2003年市场规模接近150亿元左右。基于信息产业的“十五”规划，信息产业将保持年均增长20%以上，规模由2000年的1万亿元增长到2005年的2万亿元，其中电信业增速将达到21%，业务总量将增长160%。在未来几年，中国用于电信业固定资产投

48、资的产品销售将保持在现有水平的30%，远远大于全球的平均比率15%。假设中兴通讯未来10年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在2013年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为1.5%。（2）主营业务成本 主营业务成本较为稳定，假设在未来10年平均销售成本率为62.1%（过去3年比率的算术平均）（3）主营业务税金及附加假设占主营业务收入的0.2%（过去6年比率的算术平均）（4）营业费用与管理费用假设占主营业务收入的29.1%（过去3年比率的算术平均）（5）营业必要货币资金根据行业一般经营要求，设定营业现金占主营业务收入为1%的恒值。（6）营运资本随着公司进一步优化物流管理，带动资金使用

49、效率的提升，预计营运资本占主营业务收入的14.5%20%。（7）存货净额假设占主营业务收入的54.3%（过去6年比率的算术平均）（8）应收款项净额假设占主营业务收入的23.2%（过去6年比率的算术平均）（9）在建工程及固定资产净值假设占主营业务收入的13.9%（过去6年比率的算术平均）（10）无形资产及其他资产假设占主营业务收入的1.5%（过去5年比率的算术平均）（11）所得税率根据公司年报披露，1998-2000年减半按7.5%的税率征收所得税，2001年开始按15%的税率计缴所得税。公司所得税的处理在会计核算中采用应付税款法。根据以上对中兴通讯关键财务指标的假定，预测出中兴通讯未来10年的

50、自由现金流量表（见表4）。 4.3 估算加权平均资本成本WACC（1）股权资本成本股权资本成本的计算公式如下： Ri = Rf +* ( Rm - Rf )其中，Rf无风险利率；Rm证券市场平均收益率；股票系统风险系数1996年-2001年两市综合指数平均股指收益率为9.8%，中兴通讯的值为1.0982（1998.1-2002.12月收盘价向前复权，采用深证成指作为市场指数，回归计算而得，见表8），无风险利率按期限10年、发行总额为173.3亿元的2002年记账式（九期）国债利率计算为2.7%，代入计算，得出中兴通讯的股权资本成本为10.5%。（2）债务成本中兴通讯的付息债务包括短期借款、一年内到期的长期借款与长期借款，由于公司年报未披露贷款利率，假定短期借款年利率为5.31%（工行六个