钢铁行业四大视角看钢铁

1、四大视角看钢铁：短期布局利润，中长期投资格局2政策从政策走向看行业发展格局行业目前面临前所未有大变局基本面超跌结束，进入慢涨配置需求增长+毛利提升+格局改善政策从政策走向看行业发展3政策走向：从总控到区域治理；从工信部到发改委政策决策上的几个重要时点跟进2020/12/16钢铁行业产能置换实施 办法（征求意见稿）工业和信 工业和信息化部对钢铁行业产能置换实施办法（工信部原2017337号）进行了 息化部修订，形成钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）。2020/12/23国务院关税税则委员会关于2021年关税调整方 财政部 案的通知自2021年1月1日起，对部分商品的进口关税进行调整。为贯彻落

2、实固体废物污染环 境防治法，2021年1月1日起，相应取消金属废碎料等固体废物进口暂定税率，恢复 执行最惠国税率。2020/12/31关于推动钢铁工业高质 量发展的指导意见（征 求意见稿）工业和信 力争到2025年，钢铁工业基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智 息化部能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的发展格局.2021/1/11关于推进污水资源化利 用的指导意见国家发展 改革委等 十部门钢铁等高耗水行业项目具备使用再生水条件但未有效利用的，要严格控制新增取水许 可。重点围绕火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业，组织开展企业内 部废水利用，创建一批工业废水循环利

3、用示范企业、园区，通过典型示范带动企业用 水效率提升。2021/2/26加强长江经济带尾矿库 生态环境 污染防治实施方案部全面开展长江经济带尾矿库污染治理情况“回头看”，深入排查治理尾矿库环境污染 问题，用两到三年左右的时间，到2023年底，补齐长江经济带尾矿库环境治理设施建 设短板，尾矿库突出环境污染得到有效治理。到2025年底，建立健全尾矿库污染防治 长效机制，有效管控尾矿库污染物排放，为长江经济带生态环境质量明显改善提供有 力支撑。2021/3/14关于确保完成“十四五”内蒙古自 能耗双控目标任务若干 治区发改 保障措施（征求意见稿）委有效容积1200立方米以下炼钢用生铁高炉、公称容量1

4、00吨以下炼钢转炉、公称容量 100吨（合金钢50吨）以下电弧炉原则上2023年底前全部退出；符合条件的可以按国家 标准实施产能置换。2021/3/24关于“十四五”大宗固 国家发展 体废弃物综合利用的指 和改革委 导意见员会2020年12月份以来钢铁行业政策一览日期文件来源简介4到2025年，新增大宗固废综合利用率达到60，存量大宗固废有序减少。冶炼渣：加强 产业协同利用，扩大赤泥和钢渣利用规模，提高赤泥在道路材料中的掺用比例，扩大 钢渣微粉作混凝土掺合料在建设工程等领域的利用。不断探索赤泥和钢渣的其他规模 化利用渠道。鼓励从赤泥中回收铁、碱、氧化铝，从冶炼渣中回收稀有稀散金属和稀 贵金属等

5、有价组分，提高矿产资源利用效率，保障国家资源安全，逐步提高冶炼渣综 合利用率。政策走向：从总控到区域治理；从工信到发改政策走向：从总控到区域治理；从工信到发改2020年12月份以来钢铁行业政策一览日期文件来源简介52021/4/15关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的 生态环境部 指导意见（征求意见稿）石化、煤化工、燃煤发电（含热电）、钢铁、有色金属冶炼项 目须严格落实关 于加强重点行业建设项目区域削减措施监督管理 的通知（环办环评202036 号）要求，制定配套区域污染物削减方案，明确区域削减措施及责任主体。环境 质量超标的区域、流域，实行重点污染物排放倍量削减，其他区域、流域实行等

6、 量削减。推动钢铁等行业业开展全流程二氧化碳减排示范工程。2021/4/16广东省2021年推动落后产 广东省工业 能退出工作方案和信息化厅以钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业为重点（我省煤炭行业已整体退出，不 再列入），通过完善综合标准体系，严格常态化执法和强制性标准实施，落实部 门联动和地方责任，深入推进市场化、法治化、常态化工作机制，促使一批能耗、 环保、安全、技术达不到标准和生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退 出。2021/4/26全省落实“三个坚决”行 山东省发展 动方案（20212022年） 改革委到2022年，山东省转移退出炼钢产能2141万吨、炼铁产能2238万吨。其中

7、，京津 冀大气污染传输通道城市（不含济南市莱芜区、钢城区）钢铁产能原则上全部转 移退出，合计炼钢产能1886万吨、炼铁产能1975万吨；通道城市外炼钢产能255万 吨、炼铁产能263万吨。2021年退出炼钢产能465万吨、炼铁产能507 万吨；2022 年退出炼钢产能1676万吨、炼铁产能1731万吨。鼓励胶济铁路沿线地区的钢铁产 能提前转移退出。2021/4/27国家发展改革委关于钢铁 国家发展和 冶炼项目备案管理的意见 改革委员会严格钢铁冶炼项目备案管理，防止盲目投资和无序建设。钢铁冶炼项目备案前， 必须按规定实施产能置换，备案产能以产能置换公告方案确定的产能为准。鼓励 钢铁冶炼项目建设依

8、托具备条件的现有钢铁冶炼生产厂区集聚发展，在现有厂区 建设钢铁冶炼项目没有粗钢产能建设规模限制要求。沿海地区（指拥有海岸线的 设区市）不低于2000万吨/年（允许分两期建设，5年内全部建成，一期不低于 1000万吨/年）；非沿海地区，采用高炉-转炉长流程工艺（或高炉-转炉长流程与 电弧炉短流程相结合工艺）的不低于1000万吨/年（不得分期建设），采用电弧炉 短流程工艺的不低于200万吨/年（不得分期建设；项目建成后，拟于厂区新建高 炉-转炉长流程的，须执行新选址建设的有关规定）。政策走向：从总控到区域治理；从工信到发改2020年12月份以来钢铁行业政策一览日期文件来源简介62021/4/28口

9、退税的公告关于取消部分钢铁产品出 财政部自2021年5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。具体产品清单见附件。具体执 行时间，以出口货物报关单上注明的出口日期界定。2021/5/6钢铁行业产能置换实施 工业和信息 办法解读化部工信部部对原产能置换实施办法进行修订，出台了钢铁行业产能置换实施办 法，自2021年6月1日起实施。2021/5/6国家发展改革委关于钢铁 国家发展和冶炼项目备案管理的意见 改革委员会高度重视钢铁冶炼项目备案工作，严格钢铁冶炼项目备案管理，规范建设钢铁冶 炼项目，防止盲目投资和无序建设。钢铁冶炼项目备案前，必须按规定实施产能 置换。规范建设钢铁冶炼项目建设，钢铁冶炼项目须

10、满足钢铁行业先进工艺装备 水平和领先指标要求，实现绿色化、智能化发展。强化钢铁项目备案事中事后监 管。资料来源：工业和信息化部、财政部、生态环境部、国家发改委、各省工业和信息化厅、各省发改委官网，中信证券研究部政策决策上的几个重要时点跟进74月20日前关键词：总量控制；工信部：实现产量同比下降；4月20日全国视频会议部署安排各省压减产量指标；大宗商品 价格持续上涨。4月20日5月12日6月初关键词：辅助政策出台-出口退税等配套政策出台；黑色价格加速上涨；价格预期管控；政策与市场赛跑。6月初至今关键词：产量总控和维稳价格双目标；全国总控转为区域性限制；能耗双控升级；环保和能耗管控代替一刀切。格局

11、行业目前面临前所未有大变局8政策：钢铁产量进入长期衰减周期且集中度有望明显提高未来我国钢铁行业格局变化预判以美为鉴，行业下行周期中美国完成钢铁业并购重组政策：钢铁产量进入长期衰减周期且集中度有望明显提高9我国粗钢产量测算（2021-2040E)20202021E2022E2023E2024E2025E根据Wind数据测算，2020年我国钢铁产业CR5为25.9%，CR10为39.2%，集中度相对矿企显著分散。 需要加强国内钢厂的兼并重组，提高钢企集中度，逐步开启“大钢企时代”，提升钢企话语权。国内已经具备整合条件。预计钢铁产量将在2023年自然达峰 ，接近12亿吨（2020年粗钢产量为10.6

12、5 亿吨）。同时钢铁产能减量置换和“碳达峰”利于推动更早、更坚定实现产量达峰。过去10年，钢铁 行业先后经历了产能周期和技术改造周期，产量增量已经接近顶部。参考发达国家经验，粗钢产量达 到峰值后，产量增速有望实现年1.5%的同比下降。国内产量自达峰有利于促成行业间更大力度的并购 整合，进而实现对产业链上游矿端的定价权争夺。粗钢总产量测算（万吨）1065001139551173741173741156131138792026E2027E2028E2029E2030E粗钢总产量测算（万吨）1121711104881088311071981055902031E2032E2033E2034E2035E

13、粗钢总产量测算（万吨）10400610244610091099396979052036E2037E2038E2039E2040E粗钢总产量测算（万吨）9643794990935659216290779资料来源：Wind，中信证券研究部预测集中度的大幅提升是保证钢铁冶炼能力作为战略价值储备的核心一环。随着全球工业化进程的推进， 钢铁工业在全球多个国家转移，目前仍然未有一个国家能够承接我国钢铁产量转移。长期来看，钢铁 冶炼能力是我国的核心战略储备，且已从产能过剩行业逐渐过渡为稀缺资源，需要更多中国龙头企业 引领。行业集中度的大幅提高有利于此战略价值的实现。能够在长效机制上制约铁矿石价格上行。在“碳

14、达峰”的大背景下，行业集中度的提高是不可逆的。 一旦提高，势必形成对上游铁矿的持续竞争。长期来看，在政策支持以外，制约铁矿石价格需要有一 个持续的缓冲带，钢铁行业的集中度提高可以增加企业捍卫政策成果的能力，增强抵御铁矿石输入型 通胀迅速传导到居民端的能力。中国路径有独特之处。美国解决铁矿石资源话语权问题，主要是通过高度工业化带来废钢集中性报 废，钢企以电炉工艺为主。而我国工业化发展较晚，废钢资源的集中报废仍然需要时间，且钢企以高 炉工艺为主。我们的优势在于，中国既是钢铁生产大国，也是钢铁消费大国，应利用我国的全球最大 钢铁冶炼能力与上游进行话语权的争夺。10政策：钢铁产量进入长期衰减周期且集中

15、度有望明显提高未来我国钢铁行业格局变化11自20世纪70年代以来，美国、日本、德国、法国、英国、俄罗斯等主要产钢/地区国在粗钢产量达到峰 值后，钢铁生产和消费出现不同程度萎缩，通过兼并重组提高行业集中度，提高资源掌控能力和市场话 语权，降低成本，增强市场竞争力是钢铁产业结构调整和优化的主要方式之一。目前，欧盟、美国、日 本、俄罗斯、韩国粗钢产量前五家钢铁企业占全国/地区的比重均超过50%。因此，联合重组是我国钢 铁行业全面达峰背景下的必由之路。工信部发布的关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）明确提出：到2025年，产业布局更加合理，产业集聚化发展水平明显提升。打造若干家世界超大型

16、钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%。预计全国将形成“1、4、5、N”的总体产业重组格局，即：1个中国宝武（规模在2亿吨 左右）+4个区域集团（规模在8000万吨左右）+5个大型钢铁企业集团（规模为4000-8000 万吨）+N个“专精特新优”企业，“十五”五期间-产业集中度（CR10）达70%以上。1个中国宝武，体现国家战略：当前产量为1.1亿吨，叠加新余钢铁和北方某钢铁集团预计增加至1.6亿，今年有望实现2亿吨，计划后续增加到3亿吨。4个区域性钢铁企业集团，预计每个集团产能规模在8000万吨左右。西北地区：西北联钢，包

17、含9家钢铁生产企业，钢铁产能超过6000万吨。东北地区：主要涉及鞍钢集团、本钢集团、营口中板、凌源钢铁等，总产能6000万吨以上。北部湾地区：主要涉及防城港、北海、钦州、柳州、梧州、玉林等地区，预计在5000万吨+长三角地区：主要涉及永钢、中天、南钢、镔鑫、联鑫等，超出5000万吨量级。5个跨地区跨所有制大型企业集团5个跨地区跨所有制大型钢铁企业集团，每个集团产能规模在4000-8000万吨（当然，不排除再出现 一个亿吨级大型企业集团，如建龙提出“未来5年实现建龙集团钢铁板块1亿吨的目标”）制度创新为集中度的提高带来了新契机。碳达峰碳中和为集中度提高带来了政策催化。12以美为鉴，行业下行周期中

18、美国完成钢铁业并购重组-15.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%1994199519961997199819992000200120022003毛利率净利率0.40.57.78.314.011.73.520.140.312.118.53530252015105045403530252015105019951996199719981999200020012002200320042005并购额（亿美元）并购数美国钢铁行业的并购案例美国钢铁行业的利润率走势资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部美国并购重组后的效果分析：我们对标美国2000年？

19、40%39% 39%40%43% 44%48%53%60%57%57%60%58%65%61%64%68% 68% 68%74% 75% 75% 76% 76%82%85%84%88% 87%93% 94%96%30%40%50%60%70%80%90%100%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010CR4CR108.7%8.4%3.4%7.5%4.8%18.4%16.0% 16.0%15.0%0.2%-1.3%-11.2%-3.2%-4.4%8.3%7.1%9.2%7.6%-15%-10%-5%0%5%1

20、0%15%20%199920002001200220032004200520062007毛利率净利率美国并购潮后盈利能力大幅上升美国并购潮后行业集中度显著上升资料来源：wind，中信证券研究部美国2000年开始的钢铁行业集中度提高分成两个阶段：1）2000-2005年，龙 头企业崛起，龙头大幅收购；2）2006年之后，整个行业进入加速整合阶段。13美国并购重组后的效果分析：盈利的提升与赋能-200%0%200%400%600%800%1000%1200%标普500指数标普500钢铁指数纽柯公司美国钢铁美国并购潮后钢铁行业带来显著超额收益资料来源：wind，中信证券研究部并购前半段14并购后期基

21、本面超跌结束，进入慢涨15产量（情形1：下半年不限产）：预计全年同比增速7%产量（情形2：下半年限产）：预计全年同比增速4.7%出口：全球缺钢，我国出口优势仍然巨大库存：仍处在淡季，下游终端补库还需要观察利润：即期利润下滑明显，超跌已经结束利润：Q2利润相比Q1仍有较大幅度增长16低限产）季节性增减(日均，万吨） (3.87)(4.90)3.153.83(10.96)7.801.8619.14 (2.95) 55.58(15.53)政策与变化(8.75)大宗商品面 临明显的价 格压力，企 业利润下降为指导性措 产量削减施重新探讨缺口地方区域性 下游需求 2月工程延后到3、4、 受春节影限产持续

22、， 受到高价 5月份，叠加海外需求 响需求明 整体需求仍然较强，产产量控制作 格抑制， 增量，开始出现明显 显下降， 量略微季节性下移，但库存累积是仍强于往年 明显粗钢供给测算：2021年6-12月为预测值产量（情形1：下半年不限产）：预计全年同比增速7%我们做一个极端预测，如果今年不出 限产大文件，影响钢铁产量的主要是 行业本身的利润和季节性检修。那么 预计今年粗钢产量同比增长接近7%， 明年接近3%，2022年实现-2%-2%波 动。资料来源：wind，中信证券研究部测算2021年钢铁行业产量变化测算与跟踪（6-12月为测算值）12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月总需求(

23、国内+出口，万吨） 9844100821017610270102339589102321103111248972652607928国内需求（万吨）92509490958296739649898696291048610588912248897546供给（高限产，万吨）86908676942798351006699479955101699785940284189081供给（低限产，万吨）8814879695519955101901007110075101699785940284189081当月天数313031303131303130312831月产量（万吨每天、280高限产）28930432832

24、5321332328326303301293月产量（万吨每天、28429330833232932533632832630330129360007000800090001000011000500020/0120/0420/0720/10资料来源：wind，中信证券研究部预测21/0121/0421/0721/10万吨172020年中国粗钢产量10.65亿吨，同比增长7%。高利润刺激下，长短流程钢厂生产积极， 供应再创历史新高。2021年1-4月份，中国粗钢、生铁产量同比分别增加5100万吨、2450万吨 至3.75亿吨、3.07亿吨，同比分别增长15.8%、8.7%。据了解，目前多地要求5-12

25、月份粗钢产量不得超过去年同期。按此推算，则5-12月份将要 压减粗钢产量共7000万吨，月均压降粗钢产量875万吨。基于此预计2021年粗钢产量11.15亿 吨，同比增加5000万吨，增幅4.7%。2019-2021年粗钢产量2016-2021日均粗钢产量产量（情形2：下半年限产）：预计全年同比增速4.7%1-4月5-12月合计2019年3.156.819.962020年3.197.410.62021年不限产3.758.1（E）11.85（E）2021年限产3.757.4（E）11.15（E）资料来源：wind，中信证券研究部预测资料来源：wind18出口：全球缺钢，我国出口优势仍然巨大资料来

26、源：wind，中信证券研究部5月21日国际主要钢材市场价格汇总（美元/吨）国内钢价持续大跌后，钢材出口优势显现。以热轧板卷为例，目前欧洲热卷1215美元，日本热卷1030美元，中东热卷1060美元/吨，上海市场5.75mm热轧板卷出口价格为968美元/吨。按此价格计算，13%的出口退税影响价格716元/吨，减去为享受出口退税特意增加合金、热处理等方面的成本约100元/ 吨，则影响价格共616元/吨，折合美元为96美元/吨。若后期海外钢材价格继续上涨，国内外钢价价差将持续拉大，钢材出口 意愿将增强，对需求形成拉动。热轧板卷冷轧板卷热镀锌中厚板螺纹钢网用线材小型材美国钢厂（中西部）（1）17001

27、866186013929391170美国进口（CFR）（2）16001720181111709261080德国市场（3）欧盟钢厂（4）13301505151011828518911055欧盟进口（CFR）（5）1215147014851095803850韩国市场（7）韩国市场中国资源（8）日本市场（9）8859771353870785820日本出口（FOB)(10)103011001230975850印度出口（FOB)10451240940印度出口（11)10351120930土耳其出口（FOB)10701335765815800东南亚进口（CFR）（12）1020785850独联体出口（FO

28、B黑海)(13)10501200985795855中东进口（迪拜CFR）（14）106011701210765南美出口（FOB)(15)10501150975815中国市场（16）8819661067905795853876中国出口（FOB)(17)968989103096084088019钢材社会库存季节性环比变化重点钢厂钢材库存环比变动（2021）库存：仍处在淡季，下游终端补库还需要观察2001000-100-2003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2020年万吨2001000-100-2003004001月2月3月4月5月6月7月8月9月1

29、0月11月12月重点钢厂钢材库存环比变动（2021年）过去5年历史均值资料来源：wind，中信证券研究部万吨资料来源：wind，中信证券研究部20吨毛利走势产业链利润百分比利润：即期利润下滑明显，超跌已经结束100%80%60%40%20%0%-20%-40%Proportion of Iron Ore ProfitProportion of Coke ProfitProportion of Rebar Profit2,0001,5001,00050002,50018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/012

30、1/04热轧毛利（不含税）冷轧毛利（不含税）螺纹毛利（不含税）(500)17/0117/0417/0717/10资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部21吨毛利走势（元/吨）季度变化热轧毛利冷轧毛利螺纹毛利线材毛利中厚板毛利利润：Q2利润相比Q1仍有较大幅度增长2021Q2642.02468.43250.44680.43513.982021Q1132.22300.4925.00175.6970.482020Q4296.41634.36224.35593.92126.322020Q3341.46304.06179.68443.02228.112020Q2243.02

31、111.30394.73526.80344.982020Q1373.52474.23420.01516.77362.19吨毛利走势（元/吨）年度变化热轧年均毛利冷轧年均毛利螺纹年均毛利线材年均毛利中厚板年均毛利2020313.63381.47304.13520.12264.922019400.91346.51583.91805.65388.002018916.86890.651018.131251.31924.842017823.59903.10916.011143.29652.872016501.96656.39238.99437.19227.94资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：

32、wind，中信证券研究部配置需求增长+毛利提升+格局改善22投资择时：需求增长、毛利率提升阶段是中游板块的黄金配置时期投资择时：同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现明显胜出2021年度钢铁企业利润测算和价格弹性测试以黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业三个工业 企业行业的毛利率均值作为中游行业的综合毛利率；以汽车销量增速、商品房销量增速均值作 为中游行业产品的需求增速（由于基建大多起到逆周期调节的作用，故不将其纳入核算范围）。 从下图可以看出，2017年以前中游毛利率与中游板块表现相一致，但2017年起中游行业的毛 利率与行业表现出现了背离，原因在

33、于需求大幅下滑。毛利率提升、需求增长是中游板块的黄 金配置时期。中游板块综合毛利率与中游板块相对强弱中游板块综合毛利率与中游板块产品需求增速投资择时：需求增长、毛利率提升阶段是中游板块的黄金配置时期1.21.110.90.80.70.619%18%17%16%15%14%13%12%11%10%中游综合毛利率中游/中证全指（右轴）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中游综合毛利率中游需求增速（右轴）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%23资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部24投资择时：同时考虑

34、需求、毛利率变动的中游板块择时 策略历史表现明显胜出同时考虑需求、毛利率变动的中游板块择时策略历史表现在每月月末，将工业企业利润增速以6个月的时间窗进行移动平均平滑，当工业企业利润 增速上升时，配置中游板块；其余时间持有中证全指。基于此，构建中游板块择时策略。 从策略的历史表现来看，虽然中游板块择时策略的年化超额收益略低于中游板块组合，但 相对收益最大回撤与信息比率均有提高。具体而言，2006-2019年中游板块择时策略组合、 中游板块组合相对中证全指的年化超额收益分别为2.78%、3.63%，信息比率分别为0.56、 0.43，相对收益的最大回撤分别为17.92%、21.82%。资料来源：w

35、ind，中信证券研究部121086420中游板块择时策略组合中游板块组合中证全指资料来源：wind，中信证券研究部25钢铁企业利润弹性测算一览表（1）2021年度钢铁企业利润测算和价格弹性测试（1）600782.SH新钢股份176.6627.009.7138.839384.6945.763.964.522.783.282.1000932.SZ华菱钢铁400.2363.9520.5482.1525167.5594.144.3124.343.2154.532.6601003.SH柳钢股份149.4117.196.6426.5515304.5935.554.253.912.872.272.10021

36、10.SZ三钢闽光164.0125.569.2436.9511373.4139.204.252.853.166.492.5000761.SZ本钢板材153.243.846.8727.4612946.4729.725.255.602.881.481.9000717.SZ韶钢松山110.3318.614.1616.648021.2023.424.728.243.933.053.3600808.SH马钢股份281.7719.8315.1160.4319867.9451.605.583.383.4115.152.4600282.SH南钢股份216.7428.469.8039.1910203.0640.705.352.944.165.183.3000709.SZ河钢股份258.0316.984.8219.2624877.4646.825.576.673.4106.512.4600507.SH方大特钢146.1721.405.5322.114251.2726.505.531.594.636.684.0601005.SH重庆钢铁226.936.3810.9243.706788.13