多策略配置视角下的行业轮动体系

1、目录一、行业轮动对于组合构建意义显著 4二、行业轮动框架构建 5（一）如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？ 5（二）为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？ 8（三）关于“多策略配置”与“多策略轮动”实现行业轮动的对比讨论 10三、风险提示 132021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 2图表目录图表 1. 主动股票型基金在近些年较 Wind 全 A 超额显著 4图表 2. 近些年来，公募的超额由选股贡献主导 4图表 3. 剔除表现最差的 6 个行业后，等权组合收益显著 4图表 4. 剔除表现最差的 6 个行业后，等权组合超额显著 4 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 图表 5. 超额收益来源于策略被错误定价 5 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 6. 策略的阶段性有效与失效 6 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 7. 随机残差本质来源于周期 7 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 8. 通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差 8 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 9. 在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益 9 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 10. 在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预

3、期收益 9 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 11. 多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图 10 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 12. 累计净值（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs. 原始沪深 300） 11 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 13. 年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs. 原始沪深 300） 11 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 14. 预期收益把握难度vs. 历史收益区间长度 122021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 3一、行业轮动对于组

4、合构建意义显著近些年来，很多基金经理在公开路演时常强调他们的组合构建框架是基于“自下而上”的选股逻辑，甚至在一定程度上“弱化择时与择行业”的重要性。这一趋势在公募基金的业绩呈现上是大体得到印证的： 通过比较 Wind 普通股票型公募基金与 Wind 全 A 的相对走势可知，近几年，公募基金显著跑赢全 A 指数。如果我们进一步将公募基金的超额收益拆解为选股贡献和行业配置贡献可知：自 2017 年起（除 2018 年），公募基金的超额收益主要是选股超额贡献，虽然行业配置也存在一定程度的正贡献，但比例相对较低。那么，行业轮动在组合构建中真的意义有限吗？图表 1. 主动股票型基金在近些年较 Wind

5、全 A 超额显著图表 2. 近些年来，公募的超额由选股贡献主导年度超额选股贡献行业配置贡献2007-18%-4%-12%2008-2%0%-2%2009-17%-13%-4%2010-2%2%-4%20113%0%3%20122%2%0%2013-1%-2%1%2014-20%-15%-6%2015-7%-4%-4%2016-6%-4%-2%201717%14%3%2018-2%-1%-1%201916%10%6%202025%16%8%资料来源：万得， 资料来源：万得，行业轮动的意义并不弱于选股。我们计算了中信一级行业月度简单平均收益率以及每月表现前 24 名行业平均收益率在 2007 年以

6、来的累计收益情况，并将该净值与 Wind 普通股票型基金指数以及沪深 300 指数进行了对比。在下面两张图表中， 我们可以清晰的看到：中信全行业等权配置策略的净值在 2016 年之后跑输沪深 300 指数，但每月剔除表现最差 5 个行业的等权配置策略能够显著跑赢沪深300 以及主动股票型公募基金指数。这个简单测算表明：如果能有效的选出一些优质行业，或仅仅剔除较弱的 1/6 行业，在不进行任何行业超欠配组合优化以及行业内选股的条件下，投资组合依然可以显著的获取超额收益，这便是行业轮动的核心意义所在。图表 3. 剔除表现最差的 6 个行业后，等权组合收益显著图表 4. 剔除表现最差的 6 个行业后

7、，等权组合超额显著资料来源：万得， 资料来源：万得，2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 4二、行业轮动框架构建2021 年起，中银量化团队将为广大投资者提供一系列行业轮动策略专题报告，为其在结构化行情中提供更为及时有效的行业投资与配置建议。作为行业轮动系列报告的第一篇，本文更偏向于从方法论和底层逻辑构架的角度进行相对深入的讨论。本文将重点讨论如下三大问题：如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？关于“多策略配置实现行业轮动”与“多策略轮动实现行业轮动”的对比讨论。为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？（一）如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的

8、必有条件”？首先我们对“单策略”这个相对模糊的概念进行定义，在本行业轮动系列报告中，我们倾向于以“大类因子”的视角来考量单策略，比如：基于季节效应的行业轮动策略，基于外资配置行为的行业轮动策略，基于行业量价关系的策略等，进一步讲，对于一个同时考虑长中短期动量因子的策略，虽然该策略是由几个动量因子复合而成，但他们的底层理念均源于“量价视角”，我们把它定义为一个“单策略”。对于单策略的开发，传统量化建模大多基于“实现长期高夏普率”，“长期稳健超额收益”，“尽量控制回撤、甚至无回撤”等目标。这些目标从理论上来说是正确的，但是反复强调这些目标的同时，我们可能会忽视、甚至不愿意承认一个事实：对于很多正在

9、运作或者被业界视为具有可行性的某个策略，虽然在超过十年的回溯测试中它们具有亮眼的年化收益率以及高夏普率，但仍逃不过在实际运作期间阶段性失效、甚至出现以年度为单位的长期失灵魔咒，虽然我们也进行了相对细致完整的样本内外测算以及过拟合等统计检测等。针对上述现象，策略开发师通常给出解释为：模型在样本内构建时可能存在一定的过拟合问题，或者策略当前的运作环境与回溯测试环境不同，导致策略出现失效等。这些解读是有道理的，但似乎都在强调一个比较共性的问题：由于策略开发存在一定的技术性问题，因此导致策略出现失效，换一句话说，通过更好的构建，就能够避免策略失效的困境。在这里，我们想给出另一个视角的解读：单策略的阶段

10、性失效是其长期有效的必要条件。图表 5. 超额收益来源于策略被错误定价资料来源：2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 5如果从有效市场理论来分析，如果一个策略能够实现显著的超额收益，那么该超额收益是来自于资产的错误定价。那么，如果某一个策略能够实现显著的超额收益，那么说明某种资产被错误定价的根源是具有长期存在的稳健逻辑的。但是资本是聪明且灵敏的，如果某个维度下资产会持续出现错误定价，那么资本会快速的进入该领域并迅速修正这类错误定价。因此，从这个逻辑推演，具有长期超额收益且没有回撤的策略是不可能存在的。因此，只有阶段性会出现失效的策略才具备长期存在超额的必要条件。从资产定

11、价的视角来看，单策略的阶段性失效源于该策略被错误定价，即单策略阶段性的被高估或被低估。如预期收益书中所述，从一个盈利策略的发展历程来看，一旦某个策略过去的成功吸引了广泛关注，它会通过外推或者学习效应触发追逐利润的资金流入。流入的资金可能暂时会提高盈利水平，但加剧的竞争逐渐侵蚀预期盈利机会，而实际收益率仍然维持在较高的水平。没有良好的潜在锚点，股价过高和仓位过度拥挤甚至可能使预期收益转为负值。当差年份到来时，尽管暴跌使策略的预期吸引力上升，但投机资本从失败的策略中撤出，导致策略仍然处于回撤之中。当策略被过度低估到一定程度时，其收益开始回调，再次吸引资本进入，并在已实现收益程度达到一定程度后进入拥

12、挤状态，策略表现为阶段性显著高估。如此往复，便呈现出策略的实际收益围绕预期收益周期波动的情况，即策略的阶段性有效与失效。这个过程也反映出一个重要的现象：即资本虽然聪明灵敏，但并不会精准地停止在“合理的区间”，常伴随过度拥挤与过度撤离的状态轮动。在后文，我们会更详细的分析这种轮动背后的原因。图表 6. 策略的阶段性有效与失效资料来源：接下来，我们再来讨论下一个核心问题：既然策略的阶段性失效是保证其长期有效的必要条件，那么是什么因素导致其必然阶段性失效呢？其实答案很简单，就是周期的存在必然性。假设某个策略的收益率可以表现为如下公式。 从量化视角解读上述公式，策略的实际收益率 r 可以拆解为三个部分

13、：第一个部分为策略的预期超额收益率 ，第二部分为策略暴露于它的业绩基准的收益贡献 ，第三部分为策略收益的不确定性部分 。2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 6前两部分是策略开发师最重要的收益归因来源，但我们希望读者可以将更多的视角聚焦于第三部分。从另一个角度去思考，如果 恒为 0，那么该资产及表现为对比业绩基准的固定收益特征，事实上 是一个随机分布的变量。当 大于等于 0 的时候，实际收益率 r 表现为阶段性有效，甚至显著有效；而当 小于 0 的时候，实际收益率 r 即表现为阶段性失效。 作为一个随机项的存在，其本质是源于周期。这个周期的存在可以从多个角度来观察，如宏

14、观视角下的经济周期、中观视角下的企业发展周期，以及微观视角下的投资者情绪周期。有关周期存在的讨论有很多学术理论与著作，在此本文不予以展开分析。以上便是对“单策略的阶段性失效是长期有效的必要条件”的解读。图表 7. 随机残差本质来源于周期资料来源：2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 7（二）为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？第一部分我们比较清晰的阐述了一个长期有效的单策略必然存在阶段性失效的问题。 通过资产配置来分散风险这一理论基本可以定性为一个课本的常识，在这里，我们希望从另一些角度有更深层次的思考。我们先从组合风险角度来论述。如上文所述，单策略的实际收

15、益率可以拆解为预期收益率和实际残差波动两个部分。我们认为在配置层面需要处理的就是如何通过一定的配置方案，让各个策略的残差实现全部或部分的相互对冲，以降低组合层面的实际收益率的波动。这个过程体现为风险的减法，但本质是一个从不同维度拥抱各类风险的过程。换句话说，如果我们不愿意承担特定维度的风险，我们是无法获取超额收益的，而配置的本质是“主动拥抱各类维度的风险敞口”。对于一个优秀的策略组合方案，由于各个单策略的风险暴露敞口在不同的周期下表现是不同，因此其残差可以互相对冲，体现为组合残差的随机波动率降低。我们在阐述上述过程时隐含着一个很重要的理念，即单策略的实际残差波动项并不是完全随机的，而是具有周期

16、规律的（残差并非一个简单的独立同分布的随机项）。我们的推崇的配置策略更多的是通过“残差周期对冲”而提高策略的风险收益比。我们在举一个例子：比如我们以等权方式同时运作“3 个月动量选 top3 行业策略”和“3 个月反转效应选 top3 行业策略”，假设两个策略的预期收益分别为 E(r1) = a1 + b1 * r(bench1)和 E(r2) = a2 + b2 * r(bench2)。基于上述理论，动量策略失效时残差项 e1 应满足 e1 -E(r2)。当两个策略等权并行时，只要 E(r1)+ E(r2) + e1 + e2 0 时，6 个行业的策略组合就可以实现盈利，即通过残差项的周期对

17、冲实现更稳健的正收益。图表 8. 通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差资料来源：接下来，我们从组合预期收益的角度来讨论多策略配置中强调一个需要关注的问题： 在 A 股市场不能做空的情境下，如果我们想要实现整体策略组合的预期（超额）收益 R，那么进入配置池的单策略中至少存在一个单策略，该策略的（超额）收益要要高于 R。具体的数据推导如下：在策略配置比例之和为 1 以及配置比例介于 0 与 1 之间的限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益。2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 8图表 9. 在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益资料

18、来源：图表 10. 在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益资料来源：2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 9（三）关于“多策略配置”与“多策略轮动”实现行业轮动的对比讨论行业轮动本质上是一个行业动态择时比较的体系，在具体通过策略组合来实现该目标时可以有两个途径，途径一即上文所阐述的多策略配置体系，途径二为对“单策略阶段性有效和失效”进行动态择时的多策略轮动体系。这里我们想从两个维度来对比两种思路。图表 11. 多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图资料来源：首先，从策略对比角度我们认为策论轮动对策略择时准确度具有较高的要求，难度较高且容错率相对

19、较低。下图是我们做的一个简单测算：以沪深 300 为标的，如果每年我们都错失沪深 300 涨幅最高的一周收益（测算时将这周收益率设置为 0），那么新的沪深 300 的多年走势与原始沪深 300 指数走势出现了显著的差异。如果从 2006-2020 年长周期角度来看，沪深 300 的年化复合收益为 12%，而每年错失涨幅最高一周的策略年化复合收益率仅为 3%，较原指数年化收益缩水幅度达 75%。这个测试虽然与真实投资存在一定的差异，但也反映了择时如果不能做到比较精准的把握，那么具体效果可能比较难以尽如人意。目前上以择时准确度 60%作为一个比较基准，想通过持续切换单策略以实现较特定基准的高夏普表现还是具有很大的挑战性的， 在这里一点上，多策略配置体系相对面临类似的难度要小一些。2021 年 2 月 19 日多策略配置视角下的行业轮动体系 10图表 12. 累计净值（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs. 原始沪深 300）资料来源：万得，图表 13. 年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs. 原始沪深 300）资料来源：万得，接下来，我们从预期收益角度来观察两个行业轮动体系。我们认为预期收益本身是一个相对动态的概念，对于该指标的理解与观察的区间以及区间长度息息相关。下图所示，如果从长周期（2006-2020年）15 年的角度观察沪深 300 指数，历史来看其预