公司理财第5讲课件

1、盈余管理的基础安然的逻辑股票价格=每股盈余市盈率如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升 公司理财第九章投资资本回报(ROIC)加权平均资本成本(WACC)研究开发生产营销销售最高管理层资本投资者股东债权人资本回报利息支付股息支付股票价格上涨物质方面的投资回报收入现金流量企业投资家的逻辑第五讲 创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径四、价值导向管理公司理财第九章企业成功的要素分为必不可少的四个层次清晰的 远景目标及战略合理的组织结构及决策体系有效的管理程序优秀的核心经营程序 说明明确的、鼓舞人心的公司发展远景目标实现远景目标所需的积极的致胜战略雄心勃

2、勃的业绩目标确保战略有效实施的公司组织结构分工合理、职责分明的高层管理队伍及高效的决策体系指引公司发展方向，指导下属业务单元经营发展及促进业务单元业绩改善的战略规划及经营预算计划程序确保所需管理资源及后备力量的人力资源管理及完善的激励机制日常经营活动所需的专业技能及程序确保公司经营安全，规避风险的内控程序严格的内控程序财务管理，分别归属于不同的层次清晰的 远景目标及战略合理的组织结构及决策体系有效的管理程序优秀的核心经营程序 以创造价值为导向的战略思想条理清晰的财务组织模式指导业务单元发展方向的规划程序指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序保证交易安全

3、的客户资信管理程序保证资金安全和被有效利用的资金管理程序严格的内控程序为什么关注价值？工业金融服务业企业资本提供者股东国家地方政府雇员机构私人投资者债权人银行机构愿意提供资本为公司成长融资并创造就业机会但期望获得高于投资成本或大于其它投资机会的回报OPM理论OPM理论：公司在用别人的钱(Other Peoples Money, OPM) 他人的钱不是免费的（easy money），必须要有回报公司理财第九章全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）

4、公司理财第九章公司财务决策：投资与融资公司理财第九章Current Assets流动资产Fixed Assets固定资产1 Tangible有形2 Intangible无形Current Liabilities流动负债Long-Term Debt长期负债企业应采取什么样的长期投资策略？资本预算决策Shareholders Equity股东权益资本结构决策企业如何募集投资所需要的资金？财务决策与公司价值公司理财第九章公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何把饼做大。资本结构决策好比最佳的“分饼方案”。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50% Debt50% Equity2

5、5% Debt75% Equity 70%Debt70%负债30% Equity30%股权饼的大小是由未来现金收益决定。一、公司价值评估的方法公司理财第九章1、现金流量折现模型 CFt/(1+k)t 决定因素：现金流量大小CF预期产生的时间分布反映CF风险程度的折现率k公司理财第九章企业的市场价值定义：从投资者的角度，根据资本市场信息或企业内部信息，对某一个企业今后的经营业绩，用折现现金流量的方法所做的综合判断投资者的判断折现现金流量2、相对估价根据类似资产在市场上的定价来确定其价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理 资产相对价值=某财务比率*乘数公司理财第九章可供选择的乘数收益乘数F1：

6、P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收益比帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2 F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3公司理财第九章公司理财第九章3、调整现值法杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值APV=VU+TBAPV与NPV的评价结果是相同的多用于资本结构不稳定的情况权益价值负债现值企业价值资产现金流WACC折现于市场乘数收益、现金流或帐面值乘以无杠杆资产价值税盾价值税盾负债成本折现于无杠杆权益成本资产现金流 折现于调整现值模型预期股利权益成本折现于加折现现金流模型市场乘数模型股利定价模型二、价值创造的度量公司理财第九

7、章名人名言管理科学先驱彼得-德鲁克 (Peter Drucker) 所言：“除非你已赚取资本成本部分，否则没有利润可言。 公司理财第九章会计利润指标的缺陷面向历史而不是面向未来不考虑收益的不确定性特定会计准则下的产物盈余操纵（折旧、广告费）不考虑股权资本成本（free lunch?）不能反映效率创造利润不等于财富的增加每股盈余是管理者的鸦片公司理财第九章公司理财第九章EVA评述EVA是当今最热门的财务观念，并将越来越热。 财富杂志作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面。 彼得-德鲁克传统的企业业绩衡量方法并不完善公司理财第九章不能提供财务业绩方面的信息可能会产生误导

8、；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值净利润销售回报率(ROS)每股收益产量市场份额可能会产生误导，只注重利润忽略了资本需求和资本成本衡量标准缺陷产值销售收入收入增长忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用1、附加市场价值（MVA）MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值 占用资本意义：MVA反映某一时点价值创造或损害一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害公司理财第九章说明MVA最大化与股东价值最大化的一致性MVA=权益MVA+负债MVA若负债MVA不等于零的原因是利率变化，则权益MVA最

9、大等于MVA最大管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）采纳NPV0的项目意味MVA的增加公司理财第九章公司理财第九章MVA大比拼MVA WinnersCoca-Cola$124.1Microsoft83.3Intel85.0Merck72.5Phillip Morris59.8Proctor & Gamble54.5Exxon51.5Johnson & Johnson48.8Chase Manhattan43.7Pfizer40.8MVA LosersITT($77.1)General Motors(52.4)Loews(46.4)American E

10、xpress(36.7)Ford Motor Company(34.0)Travelers Group(19.5)RJR Nabisco(14.4)PG&E(7.0)Phillips Electronics(6.4)Digital Equipment(6.0)总市值$134.5投入资本10.4MVA$124.1总市值$135.5投入资本187.9MVA($52.4)观点:可口可乐和通用汽车市值相当，但通用汽车投入资本比可口可乐高了2000亿在过去5年中，可口可乐创造了730亿美元的溢价，而通用汽车是-830亿美元。2、经济增加值（EVA）EVA（Economic Value Added)又称为

11、经济利润EVA = (投资回报率 资本成本率)投资资本 = 会计净利润 股权资本总成本回报率差=投资回报率 资本成本率，又称为资本效率价值创造：EVA0 前提：回报率为正公司理财第九章EVA与会计净利润的差异会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本真实的世界没有免费的午餐权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率EVA = 会计净利润 股权资本总成本公司理财第九章公司理财第九章 公司理财第九章公司理财第九章3、EVA与MVAEVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力 MVA是未来各年EVA的现值之和对于固定的年净现金流的增长率gM

12、VA=EVA/(WACC-g)MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)公司理财第九章公司理财第九章公司市场价值公司帐面价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+ 公司理财第九章EVA决定MVA PV CF1Value PV CF3PV CF2PVNOPATC现金流折现 CapitalEVA折现 PV EVA1PV EVA2PV EVA3PV EVACValueMVA经济利润与折现现金流量相辅相成公司理财第九章与价值管理的框架相一致未来全部经济利润的现值与折现现金流量值相等年度总体业务绩效的衡量手段，并且是具有激励性的经营方案的潜在基础受一

13、系列经营运作中的价值驱动因素的影响经济利润与价值管理的框架相一致接近股东价值用于企业价值评估、战略决择以及长期性的投资决策折现现金流量EVA与公司价值EVA反映了公司某一年经营创造的价值企业总价值的构成投入资本帐面价值未来持续经营创造的价值等于未来各年预期创造的EVA的现值之和与预期的增长成正比公司理财第九章4、FGV与COVFGV是未来增长价值，是企业市场价值高出当前运营价值的部分COV是当前运营价值=当前EVA/资本成本+IC2000年，我国上市公司的FGV占市场价值的75%公司理财第九章公司理财第九章EVA在管理中的应用公司理财第九章公司理财第九章通过引进新产品扩大销售某部门正考虑是否要

14、引进一新产品。根据市场预测，新产品的引入会使销售收入提高10%，该产品利润率是15%，需要新增资本￥500。问题：要不要上？公司理财第九章新产品项目底线预测损益表资产负债表损益表资产负债表销售收入10001100利润率15%资本15%资本利润150=1000165=1500资本回报率15%11%EVA收入150165资本10001500X资本成本率10%10%资本成本100150EVA5015公司理财第九章改善采购某单位正研究一项通过改善采购流程从而提高利润率的计划。预计通过节约成本能使利润率上升到17%，但同时要投入资本￥150。问题：是否要实行该计划？公司理财第九章改善采购底线预测损益表资

15、产负债表损益表资产负债表销售收入10001100利润率15%资本17%资本利润150=1000170=1150资本回报率15%14.8%EVA收入150170资本10001150X资本成本率10%10%资本成本100115EVA5055三、价值创造的途径公司理财第九章基于MVA的思考假设未来现金流以g稳定增长MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g)决定价值创造的根本因素：经营获利能力 ROIC = EBIT(1-t)/IC资本成本WACC增长能力g公司理财第九章价值创造的基本途径面向内部：现有资产的获利能力提高现金流的边际收益成本管理定价策略提高资产配置效率存货管理固定资产利用

16、面向外部：未来的投资增长开拓新市场提升新的核心竞争力公司理财第九章基于理财活动的思路创造价值的投资决策采纳净现值（NPV）大于0的投资项目实现可持续的增长创造价值的融资决策优化资本结构以最小的成本筹措资金创造价值的运营管理提高利润边际提高资产运用效率公司理财第九章结论回报率差（Return Spread)=ROIC-WACC，又称为资本效率EVA资本效率投入资本正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大公司理财第九章公司理财第九章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成

17、本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g案例某公司05年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10%投资类似企业的预期报酬率为20%聘用B先生作为总经理目标要使销售增长10%（见表）总经理的薪酬与公司利润挂钩公司理财第九章06年经营计划加大营销攻势，引进新的生产线目标要使销售增长10%（见表）控制经营费用，提高获利能力问题：如何评价其计划公司理财第九章管理资产负债表（单位：万元）05实际06预计05实际06预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固

18、定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200公司理财第九章利润表（单位：万元）05实际06预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税前收益(EBT)150170减所得税(t=40%)(60)(68)净利润90102公司理财第九章业绩比较分析指标05实际06预计竞争者销售增长率(%)5109净利润增长率(%)513.310营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率(%)82010WCR增长率(%)83025短期债务/WCR(%)33.338.

19、525ROIC(%)12.212.514公司理财第九章业绩评价预计的销售增长率(10%)和净利润增长率(13.3%) 均超过了上年度和竞争者营业费用增长率低于销售增长率不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20% =13% ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元公司理财第九章原因过多使用营运资本投资资本增加了20%，远高于上年度(8%)及竞争对手(10%)投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化短期债务/WCR增加现金减少40%，短期债务增加50%经营获利能力只微增0.3个百分

20、点(12.2%至12.5%)，低于竞争者(14%)公司理财第九章财富杂志：“EVA”是现代公司管理的“一场真正的革命”，它不仅仅是一个高质量的业绩指标，还是一个全面财务管理的框架，也是一种经理人薪酬激励的机制。可以影响一个企业从董事会到基层的所有决策，可以改变企业文化和每个人的工作环境，可以帮助管理者为股东和客户创造更多的财富将经理人和员工的利益最大限度的结合起来，增强企业的活力公司理财第九章四、价值导向管理公司理财第九章麦肯锡的观点什么是以价值为基础的管理？ 以价值为基础的管理是一个综合的管理工具，它可以用来推动价值创造的观念深入到公司一线员工中去公司理财第九章价值管理是一个综合性的管理工具

21、指导战略，资源配置及经营运作的决策将整个公司的价值创造与一线工作小组和雇员的日常运作活动联系起来提供共同的价值观和针对公司管理者及各工作单位的透明的业绩评估方法推动公司业绩的迅速发展公司理财第九章价值导向管理的内涵VBM：value-based management公司财务管理、业务管理和战略管理三者合一的、新的管理方式和管理制度 管理的目标使全公司建立起一种统一的信念：管理决策必须以为股东创造价值为核心 公司理财第九章驱动因素评估股价增长及股息支付(RTS)经营单位经济利润(EP)长期加总折现现金流量值用于衡量各业务的短期总体效益评估、比较战略：用于衡量/权衡长期性项目股东价值价值管理将股东

22、与管理者及一线工作小组联系起来生产周期时间销售收入单位成本废品率劳动生产率经营价值驱动因素，例如公司各级用来制订目标和衡量业绩基于EVA的4M管理体系公司理财第九章公司理财第九章EVA的4M体系M4经营理念mindsetM3激励机制motivationM2管理决策managementM1业绩衡量measurement公司理财第九章M1：业绩衡量EVA计算的是去除成本后的收益 收入营运成本折旧/+调整税收=税后净经营利润-资本成本率*资金=EVA三大EVA驱动杠杆提高效率扩展规模优化资本利用将业绩标准与管理角色挂钩管理角色业绩指标个人经营价值驱动因素选取关键的价值驱动因素指标，从而将各级职能部门

23、的目标与经营单位的价值创造目标协调起来经营单位经理职能部门经理一线工作小组及雇员总裁公司总部4444444444收入增长市场占有率利、税前收入(EBIT)资本周转率投资资本回报经济利润股东回报股票市值折现现金流量4公司理财第九章M2：管理决策以价值创造为核心的管理体系确立EVA驱动杠杆确定主要项目量化评估对EVA的影响模拟对奖金的影响融合到公司管理决策流程和战略规划中去公司理财第九章EVA价值杠杆原材料劳动其它工厂、设备资产库存应收帐款应付帐款商誉无形资产营业收入税收运营费用资金成本投入资本资金成本NOPATEVA数量销售成本管理费用债务成本股权成本固定资产流动资产其它单价公司理财第九章M3：

24、激励机制传统激励方式目标$ 奖金利润预算80%120%公司理财第九章EVA激励方案目标$ 奖金EVA绩效目标延后支付的奖金库主要特点:无上下限奖金库目标可自调节更大激励 公司理财第九章M4：经营理念采购单位成本采购差异生产完成目标情况固定成本分摊物流运输时间采购批次销售毛利率销售收入增长将过程、衡量方法、目标和文化的差异地盘之争，独立于整体业绩外的孤岛焦点集中到EVA公司理财第九章EVA的4M体系M4经营理念M3激励机制M2管理决策M1业绩衡量企业文化：影响VBM的主要因素VBM失败的最主要原因是来自企业文化的阻力推行VBM不是财务的革新，而是文化的改变，这是任何一家大公司管理层最头疼的事情“

25、VBM20%涉及到数字，80%涉及到人”公司理财第九章成功企业的经验（CTOER）公司理财第九章对股东价值做出明确的承诺 (commitment)多目标就是无目标对外表明立场，对内加强约束公司理财第九章对各层次员工进行深入的培训(training)DOW对其4万名员工中75%进行培训：基本培训（1.5天）：如何计算EVA；对一个价值中心，如何开发价值驱动因素职能培训（3天）：如营销部门关注供给、需求和定价分析与EVA的关系大部分培训由公司自己人负责 培训还起到对高层管理的震动作用：我能对价值创造做什么公司理财第九章实行普遍的激励（ownership）增加每一位员工在公司的所有权益激励的关键不是金额的多少，而是范围的大小西门子44万员工中参与激励计划的占15%-20%前500名高层管理的60%薪酬与价值指标