财务结构、杠杆、资本结构理论（doc 21）

1、Chapter 5 of Corporate Finance财务管理学讲义/Corporate Finance Lecture Notes (2003) 王志达(Henry Wang) 教授编授C5 P. PAGE 36稗第白5坝讲啊: 皑财务结构、杠杆熬、资本结构理论跋财务结构靶(Financ摆ial Str霸ucture)碍是指一个公司资凹产负债表右边负爱债与净值的分配靶情况；资本结构摆(Capita背l Struc瓣ture)氨则是指长期负债邦与净值的分配情鞍况，主要项目有颁长期负债、特别坝股及普通股权益爸，但是不包括所摆有的短期负债。斑所以，资本结构袄是财务结构的一扒部份。由图盎5-1

2、吧可知两者的关系按:扳图翱5-1: 哀 稗 颁资瓣 笆产绊 靶负爱 霸债蔼 办表捌流动埃(白短期拌)白负债捌财务结构背长期负债扮资本结构阿股东权益佰保留盈余败负债与净值总额隘如图百5-1癌，财务结构包含安资本结构，而资肮本结构是财务结白构的一部份。瓣5.1 扮影响财务与资本把结构决策的悠关拔因素按财务结构构成元柏素所占的比重，皑会受下列各个因版素的影响稗5.1.a 八因素懊A: 背经营者与股东的癌态度班在没有办法证明败究竟什么才是公伴司最适财务结构吧时，往往借着经蔼营者主观的判断八，决定一个他认案为适合的财务结般构。比较稳健保叭守的经营者也许霸会使用比较少的捌负债，比较冒险安性的经营者也许坝会

3、举借较多负债爸。由经营者与股爸东的观点来看爱:耙(1).巴发放普通股的优皑点与缺点板优点叭缺点邦a)拔.爸没有固定的利息奥负担。疤a).昂控制权与收益权氨分散。白b).邦没有固定的到期隘日。佰b).按有发行成本。巴c).扮可以增加公司的芭商誉。袄c).捌权益资金成本较艾高。氨d).熬股息系税后净利叭项下支应，不能皑当作费用处理，斑没有节税效果。岸(2). 澳发行公司债的优绊点与缺点白优点伴缺点胺a).袄控制权不致流失熬。扮a).翱有固定的债息负瓣担及固定的到期百日。般b).疤利息可当作费用癌处理，有节税作案用。巴b).版举债能力有其一凹定限度。坝c).般负债成本较低且败固定。澳c).氨长期承诺

4、的羁绊柏性较高。岸(3). 哀发行特别股的优跋点与缺点案优点阿缺点背a). 拜可以免除固定利绊息负担盎 (疤虽然有特别股股败息，但不具公司懊债息的强制性拔)o扮a). 芭特别股息不能当挨作费用处理。岸b). 瓣不须抵押品，而般且不须像公司债哎设立偿债基金。凹b). 肮特别股资金成本挨比公司债成本高捌。百c). 凹投票权及盈余分凹配权可以加以限懊制。唉5.1.b 凹因素阿B: 拌放款金融机构的挨态度盎金融机构拔 (搬如往来银行懊)啊的态度，往往是懊决定公司财务结办构的重要因素。爱尤其亚洲金融机敖构班(敖日本除外肮)佰较为稳健保守，白即使公司经营者哎对未来充满信心耙，而使得负债比啊率超过同业的平罢

5、均标准很多时，啊金融机构很可能伴不愿意增加放款奥或继续融通资金半，或者要求比较癌高的放款利率，百提高了公司的资凹金成本负担。敖5.1.c 跋因素哀C: 扮经营控制权爸发行新股或发行芭公司债筹集资金百对于经营者的控岸制权有所影响。八所以，经营控制败权的考虑会影响拌到公司的财务结背构。如果经营者巴已经控制了大部奥份的投票权或经斑营权，那么他会扳考虑在适当的范扒围内发行新普通拔股阿;搬如果他的经营权办已经在边际状况拜，那么他比较不艾会想发行新股冲耙淡经营权，而会拔考虑用发行公司爱债举借资金。唉5.1.d 拌因素唉D: 摆资产的结构拔公司资产的结构爸也会影响融资型扳态，流动资产比板较多的厂商，主拔要的

6、资金来源应霸该是举借短期债蔼务白;斑而固定资产应该斑来自长期资金，疤例如长期借款、凹盈余转投资或者绊增资发行新股。八因此，固定资产懊多的公司，像纺哎织公司或是公用扳事业，就会倾向肮于运用杠杆奥(扳多举债八)把，而固定资产较笆少的公司如研究扮发展型的公司，伴就会较少举债。扮5.1.e 板因素班E: 凹公司内部的状况爸如果一家公司预爱期一项新的技术伴将会为公司带来拔丰富盈余，该公安司将会较偏好以芭负债来筹资，等瓣到以后的盈余反佰映在该公司的股蔼票价格上面之后熬，该公司才会偏啊好以发行新普通半股增资绊 (扒因为这时股票价伴格较高，对公司挨较有利柏)按，来偿还负债。疤因此，公司内部颁状况必然影响其叭财

7、务结构。扒5暗.1.f 办因素埃F: 扮税率的考虑案由于利息在计算扮税赋时是一项可氨扣抵的费用，有盎节税效果，所以傲，一个公司如果疤所得税率愈高，阿愈能享受负债利鞍息的税盾埃(Intere颁st Tax 唉Shield)挨效果。肮5.1.g 耙因素肮G: 暗市场的竞争性靶市场的竞争较为安激烈的行业，由白于厂商的家数众版多，利润较薄，稗往往公司的负债敖比率会较低。而氨市场的竞争较不扮激烈，而能享受矮寡占利益及超额澳利润的厂商，由岸于财务杠杆的运癌用可带来更高的佰利润，因此其负搬债比率会较高。安5.1.h 邦因素跋H: 搬获利的能力柏获利能力较佳的搬公司，由于利润邦比较高，能利用败保留盈余来支应瓣

8、所需资金，比较耙不需要举债融资颁，因此，自有资啊本比率会较高。伴5.1.i 拔因素百I: 袄销货的稳定性肮如果一个公司的挨销货相当稳定，昂例如一般公用事案业的公司袄 (摆如电力公司、瓦鞍斯公司颁)矮，由于需求稳定傲，现金流量容易爸掌握，其偿债能坝力较强，可以负爱担固定的利息费伴用，因此可以举埃借较多的负债。背而一些销货不稳般定的产业，由于案现金流量变动较唉大，为了避免无敖法负担固定的利疤息而致周转不灵把，所以较少的负肮债比较安全。邦5.1.j 版因素爸J: 拜销货的成长率绊一般而言，销货般成长快速的公司凹比销货成长较慢暗的公司举债较多背，这是因为举债白融资的成本比发哀行普通股的成本隘低，为了降

9、低资背金成本，举债较佰多，较为有利。吧另一方面，从营笆业杠杆及损益两板平分析法得知艾:岸超过损益两平点芭以上的销货，对懊于利润有扩张的坝效果。因此销货隘已超过损益两平摆点的高成长公司败，可提高负债比澳率，活用他人资矮本使利润扩大。岸5.1.k 昂因素爸K: 吧财务弹性坝好的资本预算与耙营运决策所帮公白司获得的利润，哀要比从好的融资安(板筹资昂)疤决策的利润来的版高。因为公司的氨财务弹性越好，昂意即财务相关单百位越能快速有效板率的筹措足够的半资金，以维持公俺司营运所需的资背本，以免因资金背短缺甚至资金不隘足，而尚失了获胺利八(百使股东价值增加肮)鞍的投资机会，进爸而可能造成公司斑的长期利润下降肮

10、，甚至阻碍了公岸司的发展与成长靶的速度。鞍5.2 般资本结构与杠杆熬(板筹资决策与哎D/E俺之考量扒)胺之关系耙除了上述的几个矮影响因素之外，矮公司的营业杠杆挨(Operat哎ing Lev懊erage)罢所产生的营业风巴险背(Busine柏ss Risk皑)袄大小与财务杠杆岸(Financ百ial Lev懊erage)捌所造成的财务风隘险按(Financ邦ial Ris袄k)埃多寡亦影响财务背结构与资本结构白决策。由财务报扮表扮(澳损益表埃)氨可衡量到的企业盎的风险即为隘: 凹营业风险与财务办风险。伴5.2.1 佰营业风险与营业翱杠杆程度板5.2.艾1.a敖营业风险俺(1). 肮营业风险乃一

11、个按企业固有的营运跋风险，此种风险柏受到企业的特性翱，经营方式，产昂业特质，营业杠绊杆程度等因素的板影响，而有大小笆不一的风险存在爸。霸(2). 颁营业风险是指一班个企业未来营业巴收入，营业成本罢的不确定性或其奥变动所导致的营跋业利益大小变动挨的风险。靶(3) 挨营业风险常受到扮企业所使用固定唉成本的多寡所影霸响，若固定成本坝使用较高，则销熬货量的微量变动巴，也会使营业利拜益产生大幅度的般变动，因此固定袄成本越高，虽然靶其营业利益的期八望值越高，但营拜业风险亦将较大鞍。袄5.2.1.b鞍较重要影响营业拜风险的因素啊营业风险不仅是凹各行业不同，同俺一行业的各个公跋司也不相同，例办如，纺织业或汽昂

12、车制造业的营业扳风险，通常高于巴食品服务业者，蔼而同属食品业的芭公司，专门生产伴夏季软性饮料的矮业者，其营业风皑险可能又高于生半产一般食品的公百司。营业风险也哎随着时间而改变半，例如食品业的扳营业风险可能随办消费者嗜好的改柏变而发生变化。疤尽管各行业或各背公司的营业风险搬可能不同，但是蔼通常营业风险愈奥高，其营业利益邦的期望值也愈高胺；而营业风险愈肮低时，其营业利稗益的期望值也愈懊低。捌(1). 罢国内总体经济因邦素蔼国家经济之兴盛斑或衰退、政府法拌令措施、对外贸盎易的增减、政府哀对物价的管制、敖劳工罢工、通货碍膨胀。跋(2). 捌国际经济因素爱外汇风险、油价啊之涨跌、政治风百险搬(傲跨国性企

13、业或有板国外收入的企业氨)般。瓣(3). 岸产业环境因素坝 (叭行业特性皑)扒行业的生命周期挨(拔产品汰旧换新的背速度捌)版、竞争对手新产般品之质量与推出阿之速度、产品需绊求的变动、产品扒市场售价变化、安生产要素成本变昂动。邦(4). 跋公司内部管理因罢素艾公司管理人员之拌更迭、工厂意外绊灾害之发生、发凹展新产品的能力岸、管理高层所采版取的行销政策澳(阿稳定或提升产品肮销售量挨)翱。爱(5) 俺公司与产品之成版本结构稗固定成本所占的半比例般 (颁固定成本不易因挨需求减少而降低安，则公司的企业鞍风险就会愈高，埃此影响称为营运捌杠杆拌)艾5.2.1.c伴 搬营业杠杆程度坝(DOL: D颁egree

14、 o蔼f Opera跋ting Le岸verage)板(1). 挨有大量固定成本哎的公司，具有高扳度的营业杠杆，把表示销货量即使鞍是小量的变动，哎也会引起营业利斑益的大幅波动，埃称其为营业杠杆蔼程度较大。阿(2). 皑公司可以经由其哀资本预算决策来案扩大公司的营业霸杠杆，以增加营办业利益，但是另版一方面则亦将加哎大公司的营业风笆险。颁(3). 佰分析方法八: 癌两平分析法八 (Break蔼-Even A八nalysis懊)案。肮例扮5-1: 版青岛啤酒一厂与肮二厂产制相同的背产品，一厂为劳背力密集式生产，爱其变动成本为熬$1.5傲，总固定成本为胺$20,000颁，二厂为资本密熬集式生产，变动鞍

15、成本为败$1背，总固定成本为邦$60,000艾，产品售价皆为百$2傲，试以两平分析拜法分析之。Ans: 半令暗ROE = 0伴，拔EBIT = 百PQ (耙VCQ + 班FC) = 0八 PQ 拜= VCQ 搬+ FC瓣 耙BEP案的绊Q = FC 版/ (P 罢VC)搬P: 安产品售价，伴Q: 芭数量，氨FC: 版总固定成本，唉VC: 翱单位变动成本，碍 伴BEP: 奥损益两平点坝(Break-安Even Po安int) 蔼；疤A: 暗一厂；伴 B: 靶二厂扳BEP敖(A)= 20版,000/ (傲2-1.5) 八= 40,00把0(拌单位蔼)岸；爱BEP(B)=胺 60,000凹/(2-1

16、) 凹= 60,00爱0(坝单位半)澳图百5-2鞍摆疤拌捌癌阿班图瓣5-3耙由上例可知，使奥用高度营业杠杆案的公司，其案BEP隘落在销货量较高翱处，表示其基本吧销货量必需较大唉，才能回收总固鞍定成本，但是只肮要超过斑BEP隘，则因单位利润埃较大，故销货量靶对营业利润有扩百张或杠杆的作用挨。巳营业杠杆程邦度背(DOL)凹是用以衡量一个挨公司使用固定成澳本的程度，其可埃表示为当销货量摆变动一个百分比埃时，所引起之营斑业利润变动的百埃分比。斑销货挨= P 般跋 Q颁 暗总变动成本按= VC 啊爸 Q耙边际贡献办= (P-VC般) 搬敖 Q挨 翱总固定成本瓣= FC蔼营业净利八(EBIT)扳= (P-

17、VC芭) 翱叭Q FC敖DOL哀 = %跋隘EBIT / 皑%扒矮Sales =扳 (坝艾EBIT / 澳EBIT) /皑 (埃懊Sales /昂 Sales)八俺= (P-V癌C)案唉Q / (P-傲VC) Q 哀 F / 扮P 颁熬Q / P 笆Q把矮= (P-V傲C) Q 案/ (P-V摆C) Q 叭 F = 般边际贡献唉 / 氨营业净利蔼(EBIT)搬例颁5-2: 艾已知销货额为邦$8靶0,000矮，边际贡献为柏$32,000白，营业净利为扮$8,000拜，若销货增加哀10%扮，售价不变，则八营业净利将变为扮多少昂?Ans:氨DOL = 3盎2,000 /傲 8,000 懊= 4邦%案

18、拜EBIT = 奥4 %阿拌Sales =板 4 %瓣艾Sales =按 40%办8,000 隘 (l + 4版0%) = 1敖1,200背营业净利肮(EBIT)扒将变为氨 $11,20败0百例靶5-3: 啊某商品售价为霸$2板，总固定成本为耙$40,000阿，单位变动成本袄为捌$1.2扮。求氨 (l). B绊EP=? (2昂). 哎当埃 DOL = 氨100,000哎时，艾DOL瓣 = ? (2癌). 傲当靶 DOL = 隘150,000霸时，啊DOL =?Ans:矮(1). BE昂P = 40,霸000 / (袄2 1.2埃) = 50,奥000(按单位凹)巴(2). DO熬L版10,00

19、0邦 = (2-拜1.2) 1吧00,000 八/ (2-1.唉2) 10疤0,000 盎 40,000傲 = 2矮(3). DO爸L芭15,000搬 = (2-胺1.2) 1哎50,000 邦/ (2-1.伴2) 15埃0,000 瓣 40,000暗 = 1.5拔5.2.2霸财务风险与财务凹杠杆程度颁5.2.2.a唉 扮财务风险扒(1拌). 背财务风险是指企胺业因为举债而产澳生的风险板(扳所产生的倒帐违蔼约风险绊)懊，或因采用财务昂杠杆，所引发之肮对普通股股东的稗额外风险，企业凹所需之资金。懊(2). 胺财务杠杆乃总负背债对总资产的比霸率，即负债比率暗(D/E版比瓣, Geari扳ng)霸，

20、其动机就是欲耙藉由举债来增加伴公司的投资机会瓣与其所需求的资柏金，以公司为创疤造更多实质利润罢，进而达到的增癌加股东财富的目吧的。背(3). 疤企业所需资金来啊源有二百: 拜业主投资芭( + %E)拌、举债澳( + %D)坝。败若企业的获利能蔼力很强，则举债俺可以增加股东的氨利润，但当营运哎不顺利时，则举艾债的结果却会大埃幅降低股东的利鞍润，因此，举债半过多，虽然有扩凹大每股盈余俺EPS昂的作用，但另一胺方面亦会增加公癌司的财务风险。坝5.2.2.b坝 捌财务杠杆程度般 (DFL: 摆Degree 八of Fina艾ncial L唉everage八)拔(1). 安财务杠杆程度，隘能够反应企业使

21、敖用固定利息支出奥证券的程度，若案负债较大，则其盎财务杠杆自必较佰大。艾(2). 奥财务杠杆程度罢 (DFL) 扮是表示每变动一稗个百分比营业利摆润蔼(EBIT)埃时，所引起之鞍EPS斑或斑EAIT懊变动的百分比。搬营业净利摆(EBIT)扮= (P-VC罢) 碍拔Q FC板皑利息费用罢= I办利息后课税前营摆业净利俺(EAIBT)矮= (P-VC吧) 伴叭 Q FC办 I 芭-熬所得税吧= (P-V奥C) 蔼捌 Q FC懊 I 坝 t傲利息后课税后营岸业净利霸(EAIT)拜= (P-V昂C) 昂颁 Q FC俺 I 拌(1- t)暗t白表示公司所得税瓣率霸EPS = E捌AIT / N吧 = (

22、EB柏IT I)胺 (1-t爱) / N耙袄敖白N笆表示公司总股数叭DFL巴 = %昂懊EAIT / 稗%扒伴EBIT (般或般 %吧挨EPS / %扮拔EBIT)碍= (袄跋EAIT / 斑EAIT) /背 (摆稗EBIT / 哀EB哎IT) (百或叭 哎隘EPS / E扳PS) / (拜傲EBIT / 办EBIT)安跋= 扳熬EBIT(1摆-t) / (般EBIT 八I )(1-翱t) / (摆岸EBIT / 皑EBIT)芭笆= 澳EBIT / 袄(EBIT 安 I) 澳= 板(P-VC)矮 Q F鞍C / (扳P-VC) 伴Q FC 懊 I胺例捌5-4: 敖承上例资料澳P = $2/挨u

23、nit拔，奥FC = $4蔼0,000般，哎VC = $1凹.2/unit把，若公司以皑12%盎的利率，向银行挨举债颁$100,00斑0暗，且销货额为搬$200,00笆0瓣，求绊DFL = ?Ans:搬Q = Sal巴es / P 柏=200,00背0 /2 = 熬100,000盎 矮；靶I = 100跋,000暗矮12% = 1胺2,000绊DFL = 跋(P-VC) 芭Q FC阿 / (P啊-VC) Q澳 FC 败 I啊敖= (2 霸1.2) 埃100,000佰 40,0案00 / (矮2-1.2) 捌 100,0肮00 40凹,000 扮12,000八 = 1.43袄5.2.3 霸联合杠

24、杆白 (邦合并杠杆爱)坝营业杠杆影响百EBIT肮，财务杠杆则影翱响案EPS澳与稗EAIT扳，结合了营业杠瓣杆袄(Operat半ing翱 Levera颁ge)拔与财务杠杆疤(Financ傲ial Lev爸erage)哀，成为公司的联按合杠杆斑(Combin伴ed Leve皑rage)办。联合杠杆表示百即使是销货量的百微小变动，亦将鞍导致爸EPS巴的巨幅波动。 扮联合白(袄合并按)瓣杠杆程度扳(DCL: D暗egree o袄f Combi斑ned Lev澳erage)靶表示销货量斑Q唉变动一个百分比般，所引起的翱EPS柏变动的百分比。把DCL唉 = DOL 氨 DFL昂= (P-扮VC)Q 安/

25、(P-V斑C)Q 拔F 百案 (P-V埃C)Q 斑FC / 艾(P-VC) 稗Q FC皑 I傲=袄 (P-VC氨) Q /澳 (P-VC按) Q 袄FC I昂或皑 巴哀= ( %懊爸EBIT / 芭%蔼蔼Sales) 芭斑( %皑搬EPS / %版阿EBIT)吧= %巴罢EPS / %埃唉Sales =稗 %班靶EPS / %疤颁Quantit耙y柏 班例霸5-5: 靶承上例耙(白例啊5-4) 斑提供之资料，罢P = $2/百unit艾，埃Q = 100扳,000 un拌its罢，白FC = $4背0,000背，斑VC = $1隘.2/unit鞍，扒 I = 12案,000隘，班(1). 爸求

26、前例中之奥DCL=?瓣 扮(2). 瓣已知原来板EPS=$2颁，若销货由耙$200,00拌0艾增加为拌$300,00哀0稗时，则销货增加按后的版EPS=? 稗 白*Hint:鞍销货增加率半 = (300俺,000-20懊0,000/2稗00,000 搬1) 10按0% = 50靶%Ans:佰(1). DC瓣L = (P百-VC) Q扮 / (P办-VC) Q扮 FC 埃 I半 疤= (2-1.阿2)100,敖000 / 半(2-1.2)版 100,叭000 4笆0,000 鞍 12,000哎 = 2.86扮(2). DC碍L = %挨安EPS / %捌佰Sales拜 百板 %斑佰EPS = D

27、背CL %稗颁Sales =扮 2.86 拔 50% = 瓣143%俺EPS = 盎EPS (扒1+ 143%扮) = 2 稗2.43 = 案4.86跋例霸5-6: 碍某台商公司正在耙江苏昆山筹备设佰厂，日前产品售澳价为每单位哎$100绊，总经理请您评唉估，到底应该使扳用资本密集或是昂劳力密集的生产阿方式，若使用资啊本密集的生产方版式，固定营运成拌本为爸 $900,0芭00矮，单位变动成本皑为唉$40扮，若使用劳力密稗集的生产方式，办固定营运成本为氨$500胺，摆000白，单位变动成本摆为办$60岸。 鞍(1). 吧求这两种方案之奥下的损益两平点唉各为多少矮?瓣(2). 版总经理担心若销唉售量

28、未达到目标瓣20,000熬个单位时，会影坝响利润，则那一爱种生产方法的风芭险较大昂?暗 暗(3). 把若公司决定采用爸资本密集的生产背方式，将举借拜$1,100,鞍000肮的负债，若采用挨劳力密集的生产罢方式，则将举借背$600,00俺0罢的负债，假设负背债成本为鞍10%袄，则那一种生产阿方式对公司有较芭高的总风险版? (拌总风险袄 = 挨营业风险傲 + 霸财务风险霸)Ans:哀(1) 背扮Q(K) = 半900,000翱/(100-4般0) = 15傲,000(跋单位傲)白Q(L) = 按500,000蔼/ (100-安60) = 1哀2,500(班单位矮)邦(2). 爱安DOL(K) 霸=

29、 (100-岸40)20,啊000 / 癌(100-40傲)20,00靶0-900,0按00 = 4绊DOL(L) 瓣= (l00-蔼60)20,版000-500把,000 = 盎2.67耙所以，资本密集艾方式的风险较大挨。吧(3).唉伴DCL(K) 懊= 4拌懊(100-4八0)20,0伴00-900,鞍000/(叭100-40)唉20,000哀-900,00挨0-110,0扒00 =6.搬32蔼DCL(L) 岸= 2.67把袄(100-6罢0)20,0鞍00-500,瓣000/(矮100-60)暗20,000吧-500,00暗0-60,袄000 =3吧.33扳所以，资本密集鞍方式的总风险较

30、办大。八例岸5-7: 斑某上市公司之其蔼中一项新产品销敖货为班$100,00靶0盎，单价为笆$10鞍，总固定成本为鞍$30,000懊，每单位边际页叭献为唉$5挨。笆(1).百若销货增加八20%把，则净利增加多熬少疤?傲 胺(2). 版损益两平点扒BEP=?扮 耙(3). 奥当销货量分别为熬4,000板单位、靶6,000盎单位、办8,000哀单位，俺DOL芭各为多少白?翱 搬(4). 伴举债金额为疤$50,000啊，利率为隘10%吧，当销货量分别蔼为罢4,000凹单位、佰6,000百单位、鞍8,000颁单位，则袄DFL傲各为多少班? 稗若举债金额为澳$60,0拌00伴，则版DFL肮各为多少肮?斑

31、(5) 袄以上一项为资料摆，求之熬DCL板各为多少扳?背(6). 版于举债唉$60,000百之下，原先之销懊货金额为耙$80,000斑，罢EPS=$2案，若销货降为唉 $60,00瓣0背，则爱EPS袄变为多少隘?Ans:把(1). Q=凹 100,00吧0 / 10 岸= 10,00扳0挨(P-VC)扒Q = 袄边际页献唉 = 奥每单位边际页献鞍 Q = 5敖10,000扒 = 50,0爸00挨DOL = 爸边际页献斑 / (氨边际页献白 - 背总固定成本安) = 50,阿000 / (熬50,000 摆- 20,00笆0) = 2.挨5蔼DOL = %稗翱EBIT / 板% Sales靶 啊

32、%扳埃EBIT = 捌DOL 胺佰Sales %版 = 2.5 昂20% = 啊50%班净利增加爸颁EBIT 拔= $20,0邦00 50%埃 = $30,白000背(2). BE霸P (Q) =挨 FC / (凹P VC)百 = 30,0皑00 / 5 佰= 6,000耙单位爱(3).罢拔DOL = 罢(P-VC) 百Q / 唉(P-VC) 矮Q F凹DOL罢4,000澳 = (10-埃5)罢4,000敖 / (10跋-5)矮4,000 澳 30,00捌0 = -2拔翱DOL俺6,000背 = (瓣10-5)耙6,000百 / (10办-5)八6,000 拌 30,00跋0 = 氨百DOL碍

33、8,000 八= (10-5板)扳8,000熬 / (10懊-5)半8,000 埃 30,00稗0 = 4艾(4). DF肮L = (P岸-VC) Q懊 FC 笆/ (P-V疤C) Q 笆 FC I澳蔼举债艾$50,000拜时，敖I = 50,懊000 10案% = 5,0跋00邦DFL碍4,000鞍 = (10-傲5)白4,000跋 30,00胺0/ (10盎-5)爸4,000 稗 30,00懊0 5,00奥0 = 0.埃67白罢DFL鞍6,000隘 = (10-袄5)阿6,000芭 30,00熬0/ (10坝-5)吧6,000 伴 30,00碍0 5,00扳0 = 0埃熬DFL皑8,000

34、 澳= (10-5班)暗8,000案 30,00隘0/ (10爸-5)凹8,000 胺 30,00斑0 5,00皑0 = 2癌举债按$60,000蔼时，板I = 60,瓣000 10碍% = 6,0版00癌DFL按4,000按 = (10-耙5)皑4,000爸 30,00翱0/ (10摆-5)瓣4,000 翱 30,00奥0 6,00肮0 = 0.盎625矮搬DFL百6,000埃 = 百(10-5)板6,000啊 30,00佰0/ (10凹-5)肮6,000 扒 30,00按0 6,00背0 = 0办奥DFL拌8,000 熬= (10-5稗)凹8,000巴 30,00半0/ (10唉-5)八8

35、,000 哀 30,00案0 6,00叭0 = 2.靶5暗(5). DC颁L = (P氨-VC) Q爱 / (P碍-VC) Q把 FC 斑 I耙举债爸$50,000耙时挨:熬DCL版4,000蔼 = (10-斑5)巴4,000百 / (10胺-5)把4,000 俺 30,00俺0 5,00熬0 = -1吧.33氨斑DCL伴6,000袄 = (10-蔼5)芭6,000坝 / (10疤-5)案6,000 爱 30,00皑0 5,00阿0 = -6白阿DCL芭8,000 耙= (10-5板)疤8,000版 / (10办-5)吧8,000 颁 30,00巴0 5,00暗0 = 8佰举债昂$60,000

36、柏时百DCL疤4,000埃 = (10-哀5)艾4,000俺 / (10伴-5)扳4,000 坝 30,00盎0 5,00霸0 = -1叭.25把鞍DCL奥6,000哎 = (10-邦5)埃6,000跋 / (10靶-5)安6,000 疤 30,00爱0 5,00傲0 = -5芭绊DCL扮8,000 安= (10-5靶)扒8,000唉 / (10巴-5)佰8,000 啊 30,00巴0 5,00伴0 = 10案验算办DOL D胺FL = DC唉L 安举债蔼$50,000白举债白$60,000啊销量碍DOLDFL癌 =DCL败套公式白结果蔼DOLDFL跋 =DCL背套公式懊结果疤4,000邦-2

37、0.67埃 = -1.3阿3蔼-1.33瓣一致按-2 0.6袄25 = -1扳.25柏-1.25艾一致坝6,000啊0 = 0耙-6爸不一致懊 0 = 绊0翱-5袄不一致鞍8,坝000熬42 = 8柏8扳一致敖4 2.5 澳= 10凹10扒一致哀(6). 柏举债艾$60,000碍时，销售额袄$80,000扒 (稗销量傲 8,000 阿units)摆DCL摆8,000 芭= 10 = 唉 (EPS*爸 2) /盎 2 / 爸(60,000癌 80,0奥00) / 8俺0,000扒(EPS* -办2) = 10八 (-25啊0%) E跋PS* = 2叭 + 2 (拌-250%) 暗= -3(另一方

38、法)肮DOL = %奥败EPS / %氨 Sales 百 坝%坝绊EPS = D摆OL 耙肮Sales %碍 = 10 哀(- 25%)氨 = - 25吧0%翱EPS* = 坝2 1+昂(-250%)罢 = -3啊(扮补充氨) 版杠杆程度使用时伴的限制条件巴 盎固定成本不变。袄 柏变动成本不变。拜 扳产品售价价不变吧。 利息不变。哀Note: Q啊 = BEP扒，无法适当耙DOL罢与澳DFL半分析。捌5.2.4 蔼最适资本结构埃公司决定了的融艾资选择并计算出熬其资金成本，然暗后，资本预算的扳方法，公司利用跋资金成本做为折般现率来估算的资绊本预算的净现值笆，以决定公司是佰否接受投资方案奥，这些决

39、策将会挨影响公司资产的敖性质、与公司的半企业风险。拜一家公司的最适板资本结构，决定搬于能使公司股票芭价格极大化的负盎债与权益的组合瓣。虽然这个目标败可能会随时间而搬有所改变，公司唉的管理当局随时肮都设定着一个明案确的目标资本结靶构。伴为了寻求筹资的笆最佳方法，将公按司的资产及其企罢业风险当作已知搬内容，以探讨财斑务杠杆对股价、哀每股盈余与资金败成本的影响，袄如图巴5-4爸所示，当班 EBIT=E板(P)跋时，搬EPS岸在两平点捌(BEP)爱，有无举债吧EPS邦皆一样。疤当熬 EBIT=E暗(P*)瓣时，隘EPS1* 盎EPS2*哎时，举债的傲EPS斑较高。绊所以，当公司的疤EBIT 安E(P*

40、)拌时，举债才有效把果。背图班5-4般蔼皑哎俺颁阿爱稗挨扮图拜5-5吧但考虑机率常态埃分配时搬(柏如图哎5-5案所示伴)办，有举债靶(敖如负债比率为敖50%)艾之邦ROE 摆或坝EPS芭之期望值阿E(r*) 盎大于无举债的期绊望值捌E(r)暗，但其变异稗(八不确定性唉)碍同时也较大。绊矮唉图捌5-6氨岸矮凹氨绊敖巴疤图疤5-7芭如图瓣5-6叭与图伴5-7爱所示，在考虑营扒业风险与企业风白险之后，板EPS(柏税后埃)澳，可推算出当举矮债到达拔D/A = 5板0%奥时，公司的啊EPS哀为最高。唉然而，这并不代隘表啊D/A=50%袄(邦即拜D/E=1)肮为公司的最适资般本结构般(Optima昂l C

41、apit扳al Stru懊cture)跋。因为股价与预碍期股利呈正相关暗，但与要求的权板益报酬率呈负相巴关。盈余较高的俺公司支付较高的败股利，而高负债盎水准通常会提高耙预期的每股盈余奥，所以杠杆的运埃作让股价得以增扒加。然而，高负罢债水准同时也增白加了公司的风险般，这会使公司的吧权益成本增加，哎因而减少股价。扮公司决策者会选按择使公司股价最扳大化的资本结构坝，但衡量资本结案构的改变如何影般响股价却是一件邦很难的事。不过捌，事实证明，能胺使股价极大化的扮资本结构，同时瓣也能使百WACC靶最小。因为预测胺资本结构的改变暗如何影响挨WACC邦较为容易，许多傲经理人都利用预瓣测柏WACC岸的变化来辅助

42、其吧资本结构的决策按。白哈马达摆(Robert靶 Hamada摆) 霸利用隘CAPM翱的假设、与绊MM颁模型，创造出哈安马达公式，显示疤财务杠杆对于肮Beta摆系数的影响哀: 鞍氨i=把啊u 1+(1耙-t)(D/E案)氨。罢公司可以用目前办的贝他系数、税俺率、与负债权益蔼比求得末举债时挨的傲Beta凹系数般捌u岸。哈马达公式柏(Hamada哀 equati氨on): 安挨u = 瓣啊i / 1+氨(1-t)(D柏/E)芭(傲公式推论爸) 盎当无举债时，跋(E/A)伴板i = (E/邦A)皑岸u + (1-蔼t) (D/颁A)哀唉u 熬唉 挨方程式两边乘以埃(A/E)啊可得，邦背i = 拔唉u

43、 + (1-耙t) (D皑/E) 叭翱u扒胺 凹哎i = 1 扳+ (1-t)佰 (D/E)哀 般把u 霸瓣 拜奥u = 哎凹i / 1+巴(1-t)(D叭/E)暗哈马达公式显示翱出负债权益比暗(D/E ra疤tio袄或财务杠杆霸)八的增加如何影响背Beta啊系数。这里的芭罢u吧为公司未举债时白的坝Beta吧共变量，也就是按公司没有举债时扮的啊霸u稗。此时，班Beta捌系数完全依公司拌的企业风险而定拌，故可被视为公笆司的拔 “肮基本企业风险扒(basic 摆busines鞍s risk)哀”扳。用哈马达公式唉来估算皑D/E爸比的改变是如何熬影响有举债的碍叭i半，以及权益成本拌Ks绊。估计公司使

44、用翱财务杠杆时的市唉场贝他值，看它跋会比未举债时增敖加多少。拔哈马达公式假设跋没有特别股的资爸本结构，因此，澳D/A + E绊/A = 1(百特别股埃 = 0)拔，故所以，癌WACC = 八(D/A) 啊 Kd (阿l-t) + 八(E/A) 巴Ke袄因埃D/A + E板/A = 1伴，故把D/E = (瓣D/A) / 暗(1-D/A)隘。氨套入吧CAPM霸后，邦爱i罢是权益成本公式半Ke = RF佰 + (Km 隘 RF) 把碍i巴之中，凹傲i= 傲稗u 氨+ 八(1-t)(D绊/E)把半u 矮= 凹营业风险溢酬之啊斜率坝 + 按财务风险溢酬之按斜率稗公司管理者可控岸制的变量瓣RF把与半Km

45、盎两者都由市场决熬定，而非由公司碍本身控制。然而班背i疤是由下列二者来熬决定的坝:(1). 熬会影响公司营运凹决策的翱板u绊，爱(2). 俺反映公司笆D/A(凹或瓣D/E)芭的资本结构决策袄。柏Ke = RF岸 + 跋风险溢酬昂 稗，演变成般: 半Ke * = 阿RF + 懊营业风险溢酬傲 +伴财务风险溢酬岸(哀由图邦5-8邦演变为图案5-9)挨。稗傲图哀5-8埃把袄疤傲按肮拜背耙图稗5-9摆所以，通常股东熬会要求较高的报爱酬率以补偿因举叭债所额外增加的爱财务风险，这就俺是为什么公司的佰最适资本结构不安会选在疤EPS捌的最高点，而通阿常选择在比爱EPS把的最高点小一点啊的负债比率。如岸图案5-

46、9 般所示罢: 暗公司选择翱D/A = 4爱0%吧时，做为其目标半资本结构般(皑最适资本结构挨)挨，因为在此资本拔结构之下其资金八成本伴(WACC)半最低且股票之价佰格最高所以最满搬足股东财富把(巴价值罢)八极大化的目标。摆傲哀颁盎图盎5-10 (爱三图共购熬)背然而，正确而精巴准的找寻最适资翱本结构是不容易按的因为有太多的瓣数据是用估计的佰，因此，最适资扳本结构到底在那坝里懊(扮即负债比应保持把多少巴)艾往往是争论不休暗的。捌5.2.5 摆各行业问资本结坝构的不同爱各行各业以及产背业中的各公司，伴皆有各自不同的拔财务杠杆，例如懊制药及计算机公傲司仅用少许的负皑债、普通股权益稗比率较高，因为霸

47、这些产业的生产颁周期、研究发展澳之不确定性及有阿关产品责任的巨敖大赔偿风险，都胺说明大量使用负颁债是不明智的。氨另一方面，航空背公司与公用事业盎则大量使用负债伴。公用事业传统安上一向惯于运用斑庞大的负债，尤稗其是长期负债，拔这是因为它们的爸固定资产可提供靶良好的担保，而板且它们的销货量班极为稳定，能使般它们举借较多的昂负债而不致产生敖过多企业风险。袄在此可使用利息败保障倍数八(Times 百Interes把t Earne岸d, TIE)把。它可以衡量公耙司负债的安全性胺与融资困难的敏笆感性。利息保障埃倍数由三个因素半组成傲: (1)伴负债百分比、奥(2)坝负债利率、癌(3)挨公司获利能力。扮一

48、般而言，举债疤最少的产业，如翱制药业，有最高伴的涵盖比率拔(Covera拜ge Rati扒os)颁；而如公用事业把这种举债较多的笆产业，则涵盖比翱率较低。敖同一产业内，不胺同公司的资本结澳构亦有很大的不叭同，个别公司间捌的独特差异案(白包括管理者的态傲度与经营理念把)跋，在设定目标资拜本结构时，扮演埃着相当重要的角懊色。扒美国罢1999矮年六种产业资本八结构比例搬 (巴按普通股权益比捌例排序绊)爸产业笆(Indust稗ry)肮普通股权益比笆(E/A)安长期负债比百(D/A)袄利息保障倍数板(TIE)暗股东权益报酬摆(ROE)袄制药叭80.00%敖20.00%板15.9 X吧28.9%八计算机挨

49、74.07%啊25.93%捌7.9 X扒17.9%斑钢铁暗60.24%氨39.76%百4.1 X敖8.8%俺航天与军火爱56.82%肮43.18%氨3.8 X八12.1%败航空公司拔43.67%凹56.33%百3.9 X芭13.2%爱电力设施般43.48%蔼56.52%斑2.5 X拌11.1%稗注按 (a). 盎资本结构比例计伴算以资本总额为败基础，此处资本版总额指长期负债芭加上权益版(耙均为帐面值埃)俺注叭 (b). 芭这些比率是以会蔼计价值为基础，吧若以市价为基础办，权益比率会上吧升，因为多数股扳票售价会超过帐安面价值。傲资料来源爱: Dow J斑ones Ne百ws Retr艾ieval

50、,1罢999伴，资料至按1999跋年澳12瓣月耙17佰日止。傲5.3 伴主要的资本结构哀理论蔼5.3.1 版MM袄资本结构理论盎近代的资本结论啊理论起源于疤1958拜年伴Franco 跋Modjgha氨ni 肮与哎Merton 艾Miller吧两位教授蔼(奥简称胺MM隘理论坝)唉所发表的一篇论斑文，这篇论文至熬目前为止仍是最摆有影响力的财务柏文献爸(绊获得诺贝尔经济拔学奖拜)盎。他们先提出一按些甚为严格的假蔼设，再以这些假八设条件来证明公靶司的价值不会受败到资本结构的影班响。换言之，把MM澳的研究结果认为耙，不论公司如何拜操作其财务状况皑，都不会影响其绊资本结构。然而氨，胺MM隘的研究其实是建

51、皑立在一些不真实板的假设上，包含瓣:扮、不需支付所得挨税、不需支付佣敖金、没有破产成懊本、投资者的借办款利率与公司相阿同、投资者对公颁司未来发展机会澳的信息与公司管安理者所知相同、百EBIT俺不受举债的影响办。稗(霸如图摆5-11)柏图傲5-11: M癌M稗的资本结构理论阿虽然很多假设并背不实际，但傲MM霸的无关理论之结拌果相当重要。经俺由指出在哪些状八况下与资本结构靶无关，案MM扒使我们了解到哪阿些因素可能影响盎到资本结构，进拔而影响公司价值芭。扮MM傲的理论可视为现伴代资本理论研究澳的开端，袄MM隘与后来的学者都绊已放宽上述假设昂以进行后续研究胺，试图发展出更埃切合实际的资本隘结构理论。这

52、个般领域的研究相当捌广泛，几个重点按摘要列示于后。办5.3.2 耙税的效果瓣 (MM2凹理论办)按MM百在癌1963蔼年再度发表后续把研究，放宽了没败有公司税的假设背。税法允许公司奥将利息支出视为皑费用、可以扣抵版，但发放给股东叭的股利支出不可爸扣除。这两个不败同的处理方式主拌要是为了鼓励公板司在资本结构上隘选择使用负债。鞍事实上，般 MM袄说明了若其它假皑设成立，在考虑凹税的情况下，公碍司会采用搬100%哀负债融资。般图啊5-12: M案M2胺理论把(八考虑税的效果瓣)凹Miller笆指出瓣: (1).蔼由于利息费用可伴以节税，所以应邦该鼓励负债融资艾。昂(2)爸由于股票所得的傲税率较有利，

53、降癌低了股票的必要霸报酬率，所以鼓耙励权益融资。我俺们很难知道这两安个因素的净效果肮为何，大多数人唉相信利息因素的昂效果较强，所以绊税制效果必然会扳影响公司的融资捌形态。阿5.3.3 爱破产成本的效果扒MM敖的无关理论同时碍也假设没有破产白成本的存在，然巴而实际上破产成斑本是相当高的。伴公司破产时必须埃支付很高的法律白与会计费用，另阿外，要获得顾客办、供货商与员工蔼的满意也相当困拜难。更糟的是，鞍破产通常迫使公斑司进入清算，或班被迫以低于继续爱经营可获得的价百值来出售资产。瓣举例说明，如果懊一个钢铁公司要阿停止营业，即使爱工厂中的设备相拌当昂贵，他可能疤也很难找到买主稗厂房设备这一类巴的资产通

54、常很缺奥乏流动性，因为伴他们通常都只符癌合公司个别需要邦，而且很难分解般及移动。版此外，破产所带霸来的威胁并不只按是破产，它还会鞍衍生一些问题皑:般员工跳槽、供货爸商拒绝授与信用班额度、顾客开始袄另外寻觅更稳定绊的供货商，而凹 蔼债权人则会要求班更高的利率及更案严格的贷款条约叭。安在使用愈多负债般时，愈可能发生半破产相关的问题案，所以破产成本拔使公司较不愿意埃提高负债水准。翱破产相关成本有澳两大要素搬:(1). 颁发生的机率，胺(2)哀财务困难时所发袄生之成本。在其翱它条件相同时，般盈余波动性大的扳公司面临较大的跋破产机会而且也蔼必须能够使用较艾少的负债笆(白比起盈余稳定的八公司而言袄)哀。此

55、结果与之前背讨论的高营运杠坝杆公司有较大企背业风险，所以必唉须限制使用财务胺杠杆的结果一致搬。同样地，公司哎在财务杠杆上有挨较高成本者，必跋须使用较少负债昂。例如公司的资艾产流动性较小者昂，较难以公平价败格出售，因此应暗该限制负债的使氨用。按5.3.4 M伴M碍权衡理论哀杠杆的权衡理论佰 (Trade矮-off Th疤eory of霸 Levera柏ge)败即主张公司必须爸在负债的益处爱(袄较好的公司税率扮)哎与较高的利息费案用及破产成本之佰间进行权衡。败图扒5-13: 伴MM爸权衡理论白以下是图般5-13 (啊财务杠杆影响公氨司股价的效果拜)叭的要点瓣:安(1). 案由于利息费用可八以节税，

56、所以负捌债比普通股或特奥别股价廉安(捌指资金成本较低敖)埃。事实上，政府把负担了部分的负扒债成本。换句话案说，负债能提供暗税盾的利益扮(Intere碍st Tax 碍Shields笆)傲。因此举债的结俺果促使更多的营背业利润办(EBIT)拜流入投资者的手胺中。所以，公司熬举债愈多，公司拌价值愈高，股价靶也愈高。由八MM昂最先发表的文献疤中可得出以下结艾论：若公司使用柏百分之百的负债唉，股价会达到最办大，百(2). 般在真实世界中，笆公司很少使用阿(盎也不可能艾)100%把的负债；而公司邦限制负债的最主癌要原因是为了降懊低破产相关的成鞍本。班(3). 安当负债低于百D(L)唉时，破产机率较阿低且

57、破产成本维挨不足道。但负债昂水准超过临界点罢D(L)拔时，由于破产相氨关成本的增加减稗低了负债的税盾把利益，而使得破傲产相关成本更显板重要。负债水准奥在凹D(L)柏与扒D(H)半之间时，因为破叭产相关成本并无扮法把负债的税盾笆利益完全抵销掉拜，所以公司的股败价仍会上升岸(澳但是已呈递减的扒趋势俺)昂；当负债水准超吧过百D(H)扳时，破产相关成板本已经超过负债安的税盾利益，所稗以公司的股价会澳下降。由上可知摆，版D(H)扳点所代表的负债啊水准可以说是公伴司的最适资本结奥构。当然，每家蔼公司的疤D(L)败与疤D(H)邦与其企业风险及般破产成本有关，奥但各行各业与各隘别公司的特性，肮差异不同。但这颁

58、些曲线应该被视鞍为估计函数，而癌非精确函数只能哀作为举例说明之拔用，因为这些资罢料有许多是基于懊经验判断及估计半而来，并不十分般精确。哎 俺然而，财务管理皑者还是应该设法柏找寻负债税负抵败减的利益与破产笆关联成本间的均碍衡以求最适的资袄本结构。按5.3.5颁讯号理论拌讯号理论隘(Signal昂ing The拌ory)爸：资本结构与讯邦息传递有关，这拌些讯息是指公司蔼将利用负债或是邦发行股票筹措资奥金的决定，传达稗给投资人的信息凹。一般说来，发板行股票是一个负笆面的讯息，而使俺用负债融资是一扒个正面的讯息，拌或至少算是中立凹的讯息。因此，拔公司应尽可能保暗有财务弹性，也埃就是在正常百情况下所使用

59、的疤负债须少于挨MM氨权衡理论中所建懊议的均衡水准。澳投资人若得知一伴家公司打算发行罢新股时，将会感半到忧虑，因为该叭公司若前途看好哎，管理者不会想暗发售新股。因此搬，当发布新股发拌行的消息时，若埃其它条件不变，翱投资人会给予该爱发行公司较低的盎评价，意味着其哎股价将下跌。一傲些传统的跨国性八投资金融机构靶(稗如背Morgan岸、八Prudent凹ial Ins隘urance颁等斑)艾即体现这个理论熬。拜上述的观念对资把本结构有什么特绊殊意义呢胺? 挨由于发行新股是柏一个负面讯息，按即使在前景看好暗时股价也会因此背受挫，所以管理搬公司应随时保留敖备用举债能力百肮(Reserv败e Borro芭

60、wing Ca啊pacity)八以应付未来可能办遇到的良好投资唉机会岸(拌保持财务弹性半)翱。也就是说，在斑权衡税盾利益与拌破产成本的关系暗后，公司应使用背较多的权益而少扒用负债。权衡理碍论指出的资本结叭构，最受人争议版的就是有许多大俺型且成功经营的办公司如英特尔唉(Intel)癌与微软拌(Micros岸oft)鞍等，其所使用的颁负债都远低于理坝论所建议的水准昂。此一争议便导背致了讯号理论的挨发展。鞍5.3.6扳使用负债融资来胺规范管理者哎在管理者与股东板之间的目标不同俺时，可能会出现败代理问题。这种敖冲突在公司管理澳人可支配的现金暗愈多时，愈有可罢能发生。公司所扮有者可能用较高巴的负债水准限