运用收益法进行企业价值评估的相关问题探讨

1、艾来源：中国资产昂评估协会网站熬运用收益法进行矮企业价值评估的笆相关问题探讨来源中国资产评估2005年第9期作者李晋功 发表时间 2007-07-20 02:41:00 斑 癌 拔摘要昂:挨企业价值评估的敖对象是企业整体岸价值、股东全部阿权益价值或股东颁部分权益价值采氨用收益法进行的氨评估，思路是建板立在资本的时间百价值观念之上，懊将被评估企业预疤期收益予以资本笆化或折现。评估鞍的关键一是量化靶企业的预期收益扒，按照不同的口搬径计算自由现金败流量爱；按二是合理确定资艾本化率或折现率岸；肮三是合理确定收耙益年期。坝 碍 2肮004埃年唉12昂月，中国资产评版估协会发布了败企业价值评估指稗导意见半

2、(翱试行艾)拔半(暗以下称指导意岸见皑)癌，正式将爸“瓣企业价值癌”佰和蔼“扮企业价值评估敖”邦引入我国资产评白估行业，标志着拜我国资产评估行靶业与国际价值评霸估行业全面接轨把。企业价值评估拌在评估理念和技八术思路与原先的稗资产评估操作安规范意见疤(矮试行笆)芭中的相关操作版有较大的不同。百本文拟就运用收摆益法进行企业价埃值评估的相关问班题进行探讨。拜 耙 傲一、关于收益法半下企业价值评估爸的内涵及评估思懊路白 扮(败一靶)耙企业价值评估的岸内涵氨 岸 案要理解企业价值板评估的内涵，应奥当从企业价值的敖实质、创造企业鞍价值的源泉和企斑业价值评估的对把象三个方面来认案识。罢1吧、企业价值的实袄质

3、俺 敖 板现代市场经济理澳论认为，企业是靶以提供产品、劳柏务、资本等为手蔼段，以实现资源皑增值为目的的经矮济实体，是通过捌许多的合同、约暗定构成的综合体扒。企业追求的是袄股东权益的最大绊化。决定企业价昂值的因素，是企背业的成长性、盈叭利性和投人资本捌的多少。企业价白值的实质是由构摆成企业暗(罢法人实体皑)办的一系列经济合跋同与各种契约中盎蕴涵的一束或多伴数的产权熬(版权益般)板所决定的。败2奥、创造企业价值胺的源泉爸 捌 八创造企业价值的半要素，包括有形氨的资源，如土摆地、建筑、设备肮、存货以及现金傲、应收款与权益白资本等，也包括按无形的资源，如袄企业的客户群、伴员工合作伙伴、败供应商等。肮3

4、敖、企业价值评估办的对象佰 氨 暗企业价值评估的斑对象有某一评估百基准日企业整体袄价值、股东全部傲权益价值或部分埃权益价值，这些背评估对象可能拥俺有不同的价值类办型。百 瓣 案 (邦二懊)摆收益法评估企业皑价值的必要性及矮评估思路安 笆 矮在以往的我国资版产评估实践中，颁对企业整体价值啊评估一般采用各半单项资产价值加扮和的方法。这种百评估思路虽然容稗易与企业的账面俺价值相对应，但佰往往遗漏企业的爱无形资产。企业巴普遍存在的人力吧资源，如企业的捌客户群、员工、耙合作伙伴、供应隘商等在企业的财爸务帐上未作计量捌和确认，但它对背创造企业价值至把关重要，而诸如氨广告策划产业、敖高技术企业等，凹没有多少

5、可以看袄的见的设备、厂胺房以及原材料等啊有形资产，主要傲是靠技术、管理巴、市场以及其他哀不可轻易获取的坝资源等无形资产阿来进行经营，会坝计账面资产价值巴与企业的实际价隘值相差很多。其岸次是在企业的账笆面资产中，存在爱非经营性资产和邦溢余资产。这些胺状况将帐面资产唉分别评估后加和跋，往往造成挂一拔漏万。岸 哎 吧收益法又称为收颁益资本化法、收案益还原法，是预袄测评估对象的未胺来收益并将其转芭换为价值的方法啊，它体现建立在罢资金具有时间价斑值的观念上。这拌种方法基于这样背的评估思路案:搬投资者现在想购唉买一个有一定收邦益期限的企业，敖预示着投资者在敖未来的收益期限跋内可以源源不断拌地获取净收益，白

6、如果现在有一笔奥资金可以与这未昂来一定期限内的八净收益的现值之哎和等值，则这笔皑资金就是投资者隘要购买的企业的把价值。蔼 搬 摆从本质上说，收傲益法是建立在资板金具有时间价值艾的观念之上的，岸它以企业的预期板收益能力为导向哀求取评估对象的碍价值。所以，皑指导意见将收蔼益法定义为跋“胺是通过将被评估熬企业预期收益资翱本化或折现以确白定评估对象价值安的评估思路捌”八。盎 邦 颁二、收益法的评百估公式敖 傲 敖指导意见规班定，收益法评估爸的具体方法可采败用白“拌收益资本化法或艾未来收益折现法安”颁。柏 靶 (爸一矮)蔼收益资本化法矮 版 八收益资本化法是矮将评估对象未来鞍某一年的预期收矮益除以适当的

7、资拔本化率或者乘以耙适当的收益乘数班转换为价值的方板法。其计算公式百如下八:扮企业价值叭=白未来某一年的预巴期收益瓣/柏资本化率，或扮企业价值未来熬某一年的预期收安益爱扳收益乘数爱 邦 背从以上公式中看跋出，收益资本化蔼法只要求测算企蔼业某一年的数据佰，收益乘数形成摆的基础也依赖市埃场发生数据，这拌需要成熟的资本澳市场，在我国目摆前情况下实际的敖可操作性不是很奥强，限于篇幅不熬再展开讨论。办 (哀二岸)柏未来收益折现法般 按 耙未来收益折现法爸也称为现金流量颁折现法，是预测奥企业未来各期收癌益，选用适当的疤折现率将其折算板到评估基准日后碍再累加求和的方稗法。扳 碍 1捌、企业预期收益懊的量化指

8、标按 板 叭国外对经济收益摆的具体量化指标靶基本上有岸4哀种巴:(1 )隘企业的分成或红昂利柏;(2)巴企业的股权现金凹流拔;(3)啊企业的投资资本艾现金流班(皑或叫公司现金流案);(4)爸企业的税后净利颁润。国内目前一岸般主要采用税后翱净利润或自由现叭金流量。坝 白 扮从理论上说，采扒用现金流作为经傲济收益的具体量俺化指标是最优选靶择。其理由是案:袄 傲 (1)奥在投资决策或投斑资估价或项目可捌行性研究报告中爱所研究和考虑的奥重点是现金流。哀 笆 (2)疤在整个投资有效百年期内，利润净敖额与现金流量净爸额总计是相等的罢。氨 百 (3)昂企业的税后净利稗润是一个会计指熬标，它等于利润伴总额减所

9、得税，把是从会计核算上爸得出的企业所有艾者拥有的净收益败。由于会计核算笆上的权责发生制安使这个净收益仅袄仅成为名义上的伴，其应收和应付瓣等往来款项日后肮可能会变成处理暗的对象。另外，昂税后净利润指标白容易受到折旧方哎式、存货计价方哀法、间接费用分巴配方法、成本核埃算方法等人为因吧素的影响，而现背金流量的分布是皑不受人为因素影巴响的。特别是在氨考虑货币的时间凹价值因素时，早胺期的收益和以后唉的收益是有明显肮区别的，现金流绊量指标明显优于胺利润指标。肮 鞍 (4)安在价值评估分析百中，现金流动状坝况比会计上的盈跋亏状况罢(矮利润指标肮)稗更重要。因为会佰计上盈利的年份版不一定能够产生爱多余的现金用

10、来靶进行资本性支出俺(芭再投资埃)背和补充营运资本靶的增加需求。设昂定一个企业能否颁持续经营下去，袄不是取决于一定岸期间是否有盈利扒，而取决于有无哀现金流量用于各板种支付。尽管净懊利润名义上为企盎业的股东所拥有靶，但为了企业的奥持续经营，还必癌须考虑企业的资岸本性支出和营运昂资本的增加额。凹 拌 跋 2斑、折算及累加的拜途径敖 案 凹理解了自由现金按流量的内涵和外佰延，就可根据资昂金的时间价值原挨理，采用如下的扒计算公式将未来绊收益折现并累加霸:笆企业价值懊 挨FCFE/(蔼1+r)哀肮V盎T瓣/(l+r)啊T肮 般 办式中笆:FCFE背巴自由现金流量蔼;r 癌暗折现率搬(矮根据情况可取相袄应

11、的资本成本搬K巴或加权平均资本叭成本皑WACC); 哀n岸敖收益年限安;V颁T爸捌第癌T昂年企业的终值暗 暗 昂从公式中可以看肮出确定评估对象鞍价值的关键一是蔼量化企业预期收拌益，二是进行收熬益资本化或收益百折现，三是收益拔年期的确定。坝 案 隘三、自由现金流斑量的计算班 班 暗 (爱一捌)办自由现金流量的扳概念叭 挨 柏从内涵上说，自凹由现金流量是指笆企业在持续经营靶的基础上除了在案库存、厂房、设捌备、长期股权等办类似资产上所需坝投入外，企业能凹够产生的额外现艾金流量。也就是疤说，所谓俺“隘自由拌”办的意思是强调它敖必须扣除必须的邦、受约束的支出吧，可以给不同的岸价值类型受益的熬最大现金流量

12、。耙这种自由不是随碍意支配，而是相斑对于已经扣除的笆受约束支出而言板有更大的自由度伴，其实啊“扳自由叭”鞍是一种剩余概念笆，是作了必要扣鞍除后的剩余。疤 坝 芭从外延上判断，佰自由现金流量的芭分类方法很多。翱在企业价值评估隘中，由于评估对胺象以及委托人所袄要求的价值类型隘的不同，现金流隘的计算口径也不翱同。氨 癌 (邦二昂)熬自由现金流盘计瓣算口径及公式斑 摆 爸指导意见规办定班“昂应当根据评估对版象价值类型的不板同，区分企业整跋体价值、股东全澳部权益价值和股懊东部分权益价值啊”暗，因此，现金流耙量的计算应当与八评估对象价值类板型的口径相匹配颁。根据评估对象颁价值类型，自由翱现金流量可分为霸

13、巴企业投资资本现把金流量和企业股凹权现金流量。扒 唉 1绊、企业投资资本隘现金流量。如果埃评估对象的价值摆类型是企业的投鞍资资本的价值，拜即通常所说的企坝业整体资产的价奥值，则对应的是疤企业投资资本现昂金流量。企业投班资资本现金流量佰是指扣除了税收瓣、必要的资本性奥支出和营运资本凹增加后，能够支艾付给所有的清偿傲权者耙(邦债权人和股东皑)埃的现金流量。也皑就是在企业股权百现金流量的基础爸上再加上债权人搬的收益流量，即稗:般 拜 艾企业投资资本现百金流量扳=斑息税前利润搬(1耙所得税率八)+艾折旧及摊销资爱本性支出营运啊资本净增加额矮 班 2哀、企业股权现金摆流量。如果评估艾对象的价值类型巴是股

14、东全部权益癌价值鞍(跋即通常所说的企斑业的股权价值隘)哀，则采用的是企拌业股权现金流量艾。企业股权现金靶流量是指满足债摆务清偿、资本支靶出和营运资本等暗所有的需要之后芭剩下的可作为发邦放股利的现金流靶量。也就是说，办企业获得的现金矮首先必须满足企八业必要的生产经坝营活动及其增长哀的需要，剩余部拔分才能提供给所埃有投资人哀(按包括债权人和所傲有者扒)吧，由于债权人的艾求偿权排在所有瓣者之前，所以股爱权现金流量还要癌在企业投资资本案现金流量的基础跋上再扣除与债务耙相联系的现金流霸量，即澳:爱 爸 般企业的股权现金版流量息税前利坝润把(1唉所得税率败)+氨折旧及摊销资斑本性支出营运疤资本净增加额案+

15、(佰新增有息负债白偿还有息负债本扒金盎)班 隘 3肮、企业的部分股笆权现金流量。如稗果评估对象的价扒值类型是股东部岸分权益价值，原扳则上应按计算股盎东全部权益价值澳所对应的企业的伴股权现金流折算半企业的部分股权阿现金流量，但应伴当注意，股东部版分权益价值并不罢必然等于股东全耙部权益价值与股案权比例的乘积。奥评估股东部分权按益价值，应当在斑适当及切实可行巴的情况下考虑由熬于控股权和少数柏股权等因素产生昂的溢价或折价。懊 敖 柏(碍三拔)阿自由现金流量各艾因素指标的预测瓣方法皑 凹 1俺、息税前利润的柏预测。所谓息税埃前利润是企业的搬利润总额与财务袄费用之和。爱 捌 皑预测企业的利润败总额，应当从

16、委版托方或相关当事蔼方获取被评估企把业未来经营状况扒和收益状况的预吧测，并进行必要办的分析、判断和芭调整，确信相关摆预测的合理性。傲在对被评估企业癌收益预测进行分板析、判断和调整败时，应当充分考鞍虑并分析被评估翱企业资本结构、班经营状况、历史袄业绩、发展前景隘和被评估企业所拔在行业相关经济哎要素及发展前景肮，收集被评估企碍业所涉及交易、碍收人、支出、投搬资等业务合法性鞍和未来预测可靠板性的证据，充分罢考虑未来各种可坝能性发生的概率蔼及其影响，应避翱免采用不合理的哎假设。颁 奥 板对财务费用的预盎测，应当基于评摆估基准日各种贷半款余额以及预测吧收益年期内资金爸筹措计划新增贷傲款，按照相应的翱贷款

17、利率进行计懊算。耙 暗 2按、折旧及摊销的癌预测。折旧及摊把销是指在预测利按润时已经扣减的摆在各预测期内提肮取的固定资产折把旧和长期资产肮(八无形资产、递延拜资产矮)搬摊销数额。折旧白及摊销虽然属于百抵税项目，但是翱本期并未支付现啊金，故应加回。败预测时应注意折袄旧及摊销是由两拔部分组成的，一氨是对评估基准日袄现有的存量资产岸(白固定资产和长期拔资产熬)艾应分别按企业会爸计计提折旧和摊霸销方法测算罢;霸二是对基准日后邦的增量资产，可扒按达产期的第二捌年作为预测提取叭的开始日期测算坝，具体新增资产阿可结合啊“按资本性支出预测斑”霸数据测算。氨 拔 3跋、资本性支出预艾测。资本性支出埃主要是企业对

18、生跋产场地、生产设办备、管理设备以矮及生产经营中资奥产正常更新的投熬资，主要包括三埃部分凹:癌一是存量资产的安正常更新支出凹(罢重置支出班);瓣二是增量资产的耙资本性支出背(扒扩大性支出翱);唉三是增量资产的坝正常更新支出阿(靶重置支出坝)碍。这三部分可以巴根据企业更新改敖造计划、未来发背展计划、可行性拜研究报告、项目摆建议书等内容，斑并且假设项目实隘施的可能性等进背行预测。肮 捌 耙另外，在预测资败本性支出时应当盎考虑减去无息长俺期负债。之所以绊要扣除无息长期胺负债，是因为购半置支出的一部分蔼现金由无息长期邦负债提供，而这按部分负债是在预盎测收益年期外的百将来支出的，它耙相当于企业预测胺收益

19、年期内的现绊金流人。癌 盎 4翱、营运资本净增哀加额的预测。所矮谓营运资本是指唉非现金流动资产哎和无息流动负债碍的差额。皑非现金流动资产熬主要包括应收账傲款、其他应收款捌、存货、预付账氨款等。无啊息流动负债包括柏应付账款、应付笆工资、应付福利隘费、应交税金、扒其他应付款等。哎在预测时应分析版以上流动负债是拔否附带利息条件哎，因为有息流动鞍负债是融资现金奥流量的内容，不瓣属于耙“摆生产经营活动熬”爸范围，因此要从绊流动负债中扣除霸。营运资本增加办的公式为澳:拌 拌 胺营运资本净增加俺额瓣=耙增加的非现金流白动资产增加的百无息流动负债癌 捌 5伴、新增有息负债安的预测。有息负碍债增加，意味着佰企业

20、举借了新的伴债务，对于股东傲来说则是增加了熬可供支配的现金唉流量，所以作为斑现金流人。有息扳负债数额可结合袄对财务费用预测皑数据分析确定。懊 隘 6,颁偿还有息负债本办金的预测。有息颁负债减少，意味埃着企业偿还了债颁务，对于股东来扒说则是减少可供罢支配的现金流量昂，所以作为现金笆流出。偿还有息版负债本金可根据胺预测收益年期内疤资金筹措计划相绊关数据确定。皑 班 俺（四）收益年期半以及企业终值的疤预测霸 哀 摆在收益途径的应把用中，收益期限耙可分为有限期限傲和无限期限两种爱情况。在企业价瓣值评估实践中，翱评估的价值前提艾都是企业的持续霸经营。因此，收斑益年期可以设定埃为无限年期，不拔考虑企业的终

21、值跋V哀 T癌。罢 佰 般但是，对于一些柏特殊的企业收益绊年期应当设定为扮有限年期，如外背商投资企业其收熬益年期取决于其蔼批准的法定经营邦年期，此时多采氨用两阶段现金流鞍折现模型进行评捌估，即预测有限安年期的折现值加吧上企业的终值，癌或叫剩余值，该瓣剩余值在一定情斑况下可以是企业疤终止时的清算价把值。而测算终值按的最佳途径是将跋企业终止经营时拜点的资产变现价敖值资本化。伴 皑四、折现率的预吧测摆 鞍收益折现的工具罢是折现率，而折奥现率计算的关键岸是资本成本参数伴的确定。指导霸意见规定斑“笆应当综合考虑评叭估基准日的利率颁水平、市场投资氨回报率、加权平捌均资金成本等资跋本市场相关信息拌和被评估企

22、业、敖所在行业的特定芭风险等因素，合按理确定资本化率昂或折现率澳”板。办 蔼 般(把一暗)案资本成本参数的隘计算拌 八 霸企业的资本成本啊分为债务资本成矮本和权益资本成爱本，债务资本成板本的估算相对容拌易，权益资本成绊本的估算涉及的蔼主观成分较多，胺相对复杂一些。懊国外计算权益资唉本成本一般有四半种方法一一红利按折现模型、风险把叠加模型、资本坝资产定价模型和唉套利定价模型，碍最常用的是资本爸资产定价模型鞍(CAPM)扮和风险叠加模型般。而这两种方法俺中，在能够获得芭市场信息和参数瓣的情况下首选挨CAPM爱。由于我国目前敖资本市场还处于叭初级阶段，上市笆公司的信息不排拌除存在大量的虚吧假信息，加

23、之国耙内对无风险和风胺险溢价的研究尚蔼不成熟，因而在拜运用岸CAPM斑时难免存在过多捌的主观因素。但瓣是，随着我国资耙本市场的不断发笆展，运用摆CAPM伴计算权益资本成埃本是大有前景的吧。半 扒 癌(佰二翱)罢折现率的匹配和癌计算芭 斑 版由于资本成本是肮与自由现金流量芭相匹配的风险投笆资的机会成本，袄所以，指导意把见规定唉“疤资本化率或折现盎率与预期收益的版口径应当保持一艾致耙”摆，也就是说，不昂同的现金流应当按有对应的折现率懊相匹配，这取决耙于对评估对象的扮价值类型的设定爸，是评估企业整巴体的价值还是评跋估企业所有者权拌益的价值。稗 阿 1皑、企业所有者权邦益的价值评估所案要求的折现率的跋

24、计算叭 熬 傲当在评估中使用颁企业的股权现金把流量作为经济收芭益指标时，应采凹用股权资本成本俺作为折现率，所靶对应的资本成本版是权益资本成本捌，可采用资本资挨产定价模型案(CAPM)矮计算，计算公式笆为盎:皑 癌 K斑E阿=R坝F阿+跋盎(R拜M靶疤R拔F罢)隘 碍式中阿:R鞍F唉无风险报酬率案;跋 阿上市公司股票癌的市场风险系数袄。疤R俺M凹一上市公司股票霸的加权平均收益跋率蔼 柏 霸以上参数中的无叭风险报酬率一般拜取一定期限的国白债年利率阿;罢股票的日系数，癌可参照上市公司半全部行业若干周背(啊一般应在傲100八周以上傲)坝平均日系数确定哀;哀上市公司股票的翱加权平均收益率埃，可参照上市公

25、白司全部行业平均背收益率确定。败 袄 捌另外，根据评估岸对象的具体情况哀，对扒岸值的计算还可以阿采用期望值法和案可比调整法计算翱:吧 奥 (1 )翱样本值方差法。岸根据数理统计原伴理，设一定时期拌内样本股票的市爱场组合收益率的袄方差为八搬,班一定时期内样本俺股票的市场收益半率和样本股票市阿场组合收益率的阿协方差为傲COV (Rx背;R半P埃)袄，则隘:巴 跋 搬 敖=COV (R摆x;R肮P版)/扒 吧搬 暗 (2)阿财务杠杆风险系哎数调整法矮:柏 捌 败第一，选取若干岸家可比上市公司埃，通过上网查询百若干家可比上市哀公司的有财务杠八杆风险系数。啊 碍 跋第二，根据各对皑应上市公司的资把本结构

26、将其还原败为无财务杠杆风巴险系数。还原的肮公式为芭:鞍 挨 暗 坝1艾/伴 罢u俺邦1+ D/E 皑(1-T)矮 袄 背式中百:败 邦1佰有财务杠杆风拔险系数的埃搬;埃 罢U癌-按无财务杠杆风险鞍系数的搬耙, E跋权益现时市场胺价值班;D佰有息负债现时癌市场价值翱;T懊所得税税率拜 巴 敖第三，以各对应肮无财务杠杆风险挨系数为基础，按疤照可比上市公司俺主业收人占总收拜入的比例作为权哀重，并根据被评半估公司的目标资耙本结构折算出企艾业的有财务杠杆阿风险系数作为挨绊值。办 稗 2捌、企业整体价值阿评估所要求的折捌现率的计算版 背 澳当使用企业的投暗资资本现金流作败为经济收益指标拜，因企业的投资绊资本中包括债务邦资本和权益资本懊两部分，应在分扒别计算出债务资案本成