试谈巴菲特财务分析

1、盎第二章：财务分矮析叭价值投资者对会奥计知识的了解不埃需要是专家，他把们只需要拥有少稗量的基本知识和懊洞察力。投资者板需要熟悉会计的隘基本方敖面捌拌办各个财务报表及碍它们互相之间的搬关系、报表上的吧主要账户类型、安会计典据的出处哀、会计准则允许癌和要求的自由决瓣定空岸间败(巴这也产生了公司艾管理者粉饰数字拔的诱吧惑胺)熬。这些知识一般碍可以在基础会计罢课程上获得绊。俺青年时期的巴菲阿特在哥伦比亚大袄学就读板时，就开始在格懊雷厄姆的教导下啊学会企胺业分析的技巧和靶方法，了解如何叭阅读财务报表、霸如何嗅出犯罪味鞍道巴(拔这可是白格雷厄翱姆的最傲爱捌)罢，以及如何从财半务状况不佳但仍叭保有一些价值的

2、盎公司中获利爸。巴菲特的财务跋分析能力是他致胺胜的法宝之一。胺关扒注靶利润与资本投资颁额的百分比值蔼巴菲特合伙公司安196皑5翱年接管伯克希尔案后，任命坝肯凹柏察斯为公司的新按总裁。董事会会岸议之后，巴菲特胺和察斯漫步走过哎这座历史悠久的哎纺织厂，然后坐唉下来谈话。察斯般早已准备好要听班取这位新业主对芭工厂的计划，但扳是巴菲特却说任白何有关于纱线和胺织布机斑的事情都由察斯癌来处理，而他自靶己只管资金。巴懊菲特向察斯讲解佰了一些有关投资笆回报的基本理论巴。他对察斯到底盎能生产出多少纱背线乃至卖出多少唉纱线却不是特别叭在班意，对于孤零零半的一个数字所表阿示的全部利润额澳也不感兴趣，他霸所八关心的是

3、利润与跋资本投资额的百摆分比值，这才是柏评价察斯业绩的扳尺度。他对察斯按说：绊“百我宁愿要一个赢叭利率般为艾1扒5拌八的翱100芭0扮万美元规模的企扒业，而不愿要一澳个赢利率拔为版5耙邦的阿1盎0爱亿美元规模的企半业，我完全可以安把这些钱投到别邦的地方去。斑”拌巴菲特对于可以氨投资的巴“佰别的地方盎”般非常看重。他依胺靠察斯来保证有跋货供给和尽可能稗地压低费用。正按如察斯所说爸：捌“哎巴摆菲特最关心的一疤件事就是更快地拌周转现金吧”瓣。八把股东的最大利懊益列为优先拌巴菲特早年所购啊买的股票全都是八以格雷厄姆所教澳导的方式挑选出板来的，从蔼财务报表来看，唉股价都偏低。他皑专注于搜集大量耙的公司资

4、讯，好伴帮助他选巴股。巴菲特之所疤以购买被低估的昂股票，是因为他绊认为这些股票迟皑早都会上涨，佰但他后来发现，傲有时情况并不如敖预期般发展。巴暗菲特就曾买翱进耙Sanborn搬 Ma按p翱的股票，结果发艾现该公司的董事安，有意每年调降绊股利，却完全不懊考虑删减董事们艾的高额支出，巴胺菲特对此感到十按分气馁。巴菲特矮在力板行靶“败价值投资敖法背”熬(value 凹investi凹ng俺)瓣时所面临的主要邦障碍，在于公司胺董事不把扳股东的最大利益安列为优先，举例吧来说，即版使知道某些可以办增加公司获利或熬成长率的做法，搬这些董事们也宁摆可按兵不矮动。邦巴菲特认识到要皑突破这项障碍，般最好的办法就是

5、肮让自己成为公司碍董事，只要持有埃该澳公司的股票达到哀一定比案例伴.吧即可办到。巴菲安特后来果真成笆为捌Sanborn背 Ma挨p傲的董事，并不断稗对董事们施压，皑直板到败196摆0佰年，董事会愿意袄支付高邦达拔50暗%扒的投资报酬率收佰购他持有的股票拔，以便赶走这位霸诸多不满的麻烦扒大股东。版三大财务报表：按忽略其中的任何办一个都是错误的1、资产负债表背资产负债表是对坝历史蔼事实的记录，它埃能帮助其使用者癌预测评估未来。2、损益表安损益表则是企业挨以往业绩的体现爱，其变化性更大柏。袄3叭、现金流量表岸由于最终的价值摆存在于未绊来现金流中，所吧以第三种版会计报表现金流版量表也很重要。暗现金流量

6、表的凹最大优点是它将安那些录入了损益挨表和资产负债表碍的会计操作还原吧了。坝这三种会计报表巴经由适当的方法爸编制并配合了叙傲述性的解释，能安够提供一个完整挨的公司业务和财罢务状况的图景。扒价值投资要求检凹验一个公司的业伴务和财务状况。熬计算和解释财务爸指标有助于实现安此目的。这些指把标关注于测量一斑个公司的财务能佰力和财务风险。瓣股东权爸益报酬班率白捌哎巴菲特财务分析扳的利剑佰哀主营皑业务般利润率叭皑蔼巴菲特财务分析版的奶酪拜自由现金流靶量芭败熬巴菲特财务分析拌的最爱埃巴菲特在其价值扒投资澳理论中，将自由挨现金袄流量与股东权益拌报酬率、奥主营般业务利润率熬等指标结合起来半，构建股票选择扮的财务

7、分析方靶法败 拔，如捌图扒1胺所示。案图凹1 蔼 邦巴菲特的财务分捌析方法案资料来源：肮巴菲特致股东的版信：股份公司教百程坝（美）班巴菲特著；机械唉工业出版社，跋2004.1拔股东权益报酬疤率摆败芭巴菲特财务分析耙的利剑岸评估历史经营业盎绩最重要的单项奥标准胺是股东权益回报埃率柏瓣唉一个损益表项目按除以一个败资产负债表项目半。挨这个指标度量了唉股东所投入资本挨获得的回报结果癌，因而十分重要啊。胺何巴为懊ROE百RO敖E拔即班净罢资产收益率般（蔼Rate of版 Return颁 on Com安mon Sto疤ckholde阿r岸s拔按 Equity挨 肮）的英文简称，碍又称股东权益报靶酬率。作为

8、判断安上市公司盈利能八力的一项重要指奥标，一直受到证绊券市场参与各方鞍的极大关注。分扮析师伴将坝RO肮E岸解释为将公司盈爸余再投资以产生胺更多收益的能力爱。它也是衡量公颁司内部财务、行挨销及经营绩效的岸指标氨。扮 巴199百6靶年耙1皑月暗2班4隘日中国证监会下袄达了关于一九搬九六年上市公司哎配股工作的通知把，规扳定拜“白最近绊三年般内净资产收益率邦每年都袄在般10皑%昂以爱上安”澳的上市公司才能捌申请增资配股，摆使拜得八RO奥E靶成为我国境内上癌市公司申请安配股的必备条件瓣。邦 耙RO柏E哎的计算方法是熬：胺 疤净资产收益率班报告期净利润柏报告期末净资产背一、股东权益报奥酬捌率扒的概念版股东

9、权益报酬率靶是反映上市公司白经营状况的核心半指标。透过这个板财务指标，投资背者可以对上市公盎司的财务状况作八出系统而相对准傲确的分析，业内唉称之为杜邦分析拌系统。懊如瓣图扒2版所示。叭 爸 艾基本公式如下：绊股东权益报酬率氨销售净利唉率耙啊资产周转扮率癌稗股东权益乘傲数拌 疤 肮图岸2 邦 凹股东权益报酬办率肮资料来源：财埃务成本管理中隘国注册会计师协瓣会编；经济科学盎出版社，跋2006罢.4熬杜邦系统数据资板料来源于资产负邦债表和损益表。颁其核心指标股东癌权益报酬率符合败股东财富最大化袄的要求，并由它鞍与销售净利率、爱资产周转率、股拌东权益乘数之间奥的等式关系，说拔明企业盈利能力澳、运营能力

10、、资阿本结构方面的状傲况以及三者之间拔的关系，从而较般全面地反映企业傲的财务状况。并半且通过对不同会袄计期间股东权益笆报酬率指标的比埃较分析，我们能斑找癌出股东权益报酬埃率上升或下降的爸原因所在。跋二、巴菲特的财扮务分析方法中的安股东权益报酬半率凹在巴菲特的财务搬分析方法中，衡挨量企业经营层业隘绩最直接的标准拔就是企业经营层罢是否实现股东股伴东权益的最大化蔼。因此，指标股隘东权益报酬巴率疤的大小很大程度耙上反映了企业经背营管理的业绩水拜平。巴菲特的财奥务分析方法中杜碍邦分析法事实上皑就是从这个角度癌出发，进行指标胺细化，通过股东板权益报酬袄率吧的一系列互动指疤标来分析经半营者的成功与失氨误原因

11、所在，并爱为下一阶段的经伴营提供有效的决哀策支持。采用杜版邦分析法，可以案帮助作为管理者板的巴菲特通过以皑下途径提高股东埃收益，从而实现百有叭效的管理。暗（一）企业是否扳可以通过改善资八本结构，提高股岸东权益乘数和资跋产利伴润率等途径提高熬股东权益利润率颁。疤当企业资金需要碍总量一定时，在摆资产利润率基本扮保持不变的情况阿下，适当增加负跋债，提高股东权按益乘数，可以达碍到提高股东权益拜利润率的目的。蔼其原因是利用了案财务杠杆原理，八获得杠杆收益所袄致。相反，当负摆债比率过大时，摆增加负债将使资爱本成本急剧增加佰，导致总资产利蔼润率下降，从而般影响了股东权益哀利润率的提高。啊因此，优化资本跋结构

12、，使股东权凹益乘数和总资产巴利润率增加，可搬达到提高股东权鞍益利润率的目的埃。懊（二）办 吧销售管理状况如靶何？是否采用能耙降低搬产品成本费用的笆措施，提高总资熬产利叭润率。鞍当股扳东权益乘数一定伴时，提高总资产爱利润率可达到提懊高股东权益利润啊率的目的。由前罢分析可知总资产稗利润率是销售利碍润率和总资产周案转率的乘积，而熬提高销售利润率绊是提高企业盈利矮能力的关键所在把。一个企业的销霸售收入水平，取肮决于市场营销与哎策划的成效，企佰业可根据自身特跋点和市场行情，伴有效地筹划市场八营销策略，达到扳增加销售额的目啊的。佰 按通过杜邦分析图安巴菲特可以案了解企业成本费胺用的结构是否合斑理，并进一步

13、利绊用与成本有关资稗料分析成本高低安、升降的原因，拔从而加强各环节癌、各方面的成本案管理和控制，最昂终达到降低成本柏费叭用以增加利润总挨额的目的。暗（三）吧 叭企业是否有合理瓣的颁资产结构、获利罢能力和偿债能力俺。通过杜邦分析背法，巴菲特可以笆进一步分析各项傲资产的占用数额疤和周转速度，不唉断揭示企业资本跋运营中可能存在绊的问题，从而判颁断企业的获利能罢力和偿债能力。背总之，巴菲特通凹过杜邦分析图，翱可以理解各项财哀务指标之间的内鞍在联系，然后根败据财务比率分析傲提供的信息，并版结合企业其他有傲关资料，判明企叭业在生产经营中耙存在的问题爱，从而判断企业扳的投资价值。疤三、股东权益颁报酬啊率拔的

14、作用坝我国证券市场开哀设以来，股东权柏益报酬邦率耙一直是评判一家霸公司，尤其是上败市公司经营业绩盎的主要指氨标。总体上讲，跋这一指标的设立凹有三个方面的作奥用：稗（一）综合作用扳。由于这一指标摆表示的是每股收罢益与每股净资产蔼的比值，而每股绊收益又直接与市百盈率相关，所以暗它是判断公司股摆票价值即股东利坝益最大化的综合暗性指标之一。笆（二）分析作用唉。净资产收益率碍是所有财务分析背比率指标中最具翱有代表性、综合氨性最强的一个指懊标。瓣（三）标尺作用碍。在中国证券市吧场，公司能否发肮行股票与配股，班其资格主要由这安一指标来奥定夺。版主营业务利润率邦傲叭巴菲特财务分挨析的奶酪盎一、隘主营业务利润率

15、懊的概念鞍主营业务利润率扮=把（主营业务利胺润皑罢主营业务收入澳）半蔼100%叭主要疤反映澳了企业在该主营哀业务领域的获利癌能力，它体现企靶业的智力、技术翱、产品、管理、颁文化的爸综合实柏力捌”爸，包括企业有优昂秀的领导层，提巴供优质的服务、矮生产好的产品，办优异的营销渠道扳、技术创新，良颁好的财务管理等胺，我们可以用这澳项指标在同行业巴中不同的公司间扒比较获利能力，拜还可以在不同行半业比较企业获利啊能力、对同一企艾业在不同年份或巴经济周期的赢利跋情况分析比较等搬。盎二、巴菲特的财班务分析方法中的按主营业务绊利润率鞍在巴菲特的财务矮分析方法中巴菲把特总是稗用皑主营业务利润率肮来邦寻找持续高利润

16、胺率的公司。巴菲捌特试图寻找没有扮有效竞争者的公背司，或是由于专昂利或商标品牌叭等无形资产使得霸产品与众不同的疤公司。这些公司埃总是保持高的利斑润率。巴菲特的靶标准则寻找营伴业利润率和净利扒润率高于行业平靶均的公司。埃三、办主营业务利润率鞍的作用：反映企绊业核心产品赢利吧能力鞍主营业务利润率傲指标反映一个公俺司核心产品的盈捌利能力。主营业斑务利润率必须保坝持一个稳定的数柏值，才能为企业袄创造充足的现金八流，支付企业正隘常运转的费用，挨否则就谈不上核伴心竞争力，主营坝业务的核心东西笆可以包括某一绊方面的技术服务氨或制造能力，也芭可以体现在市场安网络、品牌价值笆等无形资产，它捌反映的核心竞争氨力也

17、可以从主营跋业务的资金流、背管理能力、专门安人才数量上体现扒等瓣。艾一个公司想要实翱现企业的高速发暗展，主营业务利班润率必须保持每奥年一定的增长速盎度，为艾企业创造更多利安润，支付企业规绊模扩展。在同行按业中要保持强的蔼持续的核心竞争癌力，如不断制造笆好的产品或提供唉优质服务半.奥从企业的主营业斑务经营方面分析摆，好的企业主营叭业务利润率普遍懊比较高，这都是唉企业的核心竞争皑力体现。如果企拜业没有稳定收入坝就不可能支付公百司经营所需的费笆用，就不可能扩皑大投资持续发展艾，如果公司没有爸主打产品，就不耙能对外竞争。挨主营业务利润率办反映熬了企业在该主营熬业务领域的获利伴能力，它体现企皑业的智力、

18、技术拜、产品、管理、背文化的综合实力澳。包括企业有霸优秀的领导层，办提供优质的服务胺、生产好的产品矮，优异的营销渠半道、技术创新，摆良好的财务管理白等。我们可以胺用这项指标在同把行业中不同的公班司间比较获利能爸力，还可以在不把同行业比较企业颁获利能力、对同八一企业在不同年拜份或经济周期的盎赢利情况分析比扒较等。半在垄断行业的门矮槛不断降低，市熬场竞争愈来愈激班烈的背景下，寻拔找盈利能力强且袄能持续保持较高跋获利水平的公司邦已成为价值投资阿的重要思路。巴自由现金流耙量氨盎伴巴菲特财务分析澳的最爱拔一、自由现金流瓣量的概念唉自由现金流量最搬早是由美国西北挨大学拉巴波特佰（巴Alfred 隘Rapp

19、apo岸r胺t拌）、哈佛大学詹耙森跋（绊Michael八 Jense爸n袄）等学者佰于捌2癌0芭世皑纪俺8扒0吧年代提出的一个吧全新的概念。麦敖肯锡公司斑（蔼McKinse罢y & Com袄pany, I捌nc败.碍）的资深领导人搬科普兰跋（袄Tom Cop绊elan拔d般）教授、系统金熬融管理公司翱（凹Systema伴tic Fin懊ancial 案Managem颁ent, L.唉P傲.白）的创始人汉克邦尔隘（耙K.S. Ha霸cke八l敖）分别对自由现奥金流量进行了详捌尽阐述和实际运稗用把。安自由现金流量哀（八FC翱F傲）是指企业经营柏活捌动产生的现金流耙量俺（半CF翱O癌）扣除资本性支拔

20、出矮（巴C般E挨）的差额，即摆：巴FC般F熬暗CF瓣O暗白C办E稗。其中盎，柏C耙E巴是维持企昂业现有生稗产能力的全部资碍本支出，包括投扮资在固定资产、翱无形资产各其他疤长期资产上的般现金支出。翱美国会计学界对耙现金流量表的使瓣用与分析相当注罢重跋“拜自由现金流量搬”百的概念，它表示班经营活动产生的凹现金在扣除了计按划中维持企业经鞍营、分发股利、熬资本扩张后剩余案的可动用部分。暗其定义式为：自阿由现金流量经靶营活动产生的现半金流量净额颁暗股利岸伴购买长期资产支癌出哀+办出售长期资产得昂到的现金。澳一般来说，一个胺企业的按自由现金流量越瓣大，表明其内部爸产生现金的能力敖就越大，其可自吧由运用的内

21、源资耙金也越多，企业岸对外融资的要求肮也越低，企业的拔财务状况越健康蔼。自由现金流量耙才捌是企业用来扩大版投资、支付利息挨、回报投资者的挨源泉。如果一个颁企百业的自由现金流肮量大于零，则表八明该企业不需任哀何外部筹资即可颁满足经营的扩张哀。凹由于有真实的现爸金支出，自由现绊金流量不受会计瓣方法的影响，也爸不受经理人的操岸纵。分析现状我哎们可以看出，经安理人的报酬与公氨司业绩、股票价叭格的关系越来越伴密切。例如，翱在跋199艾7盎年靶至肮200拔0跋年间，美国施乐版公司高级管理人摆员领取芭了耙50拔0扳多万美元的业绩澳补贴，通半过出售所持股票拔获得碍了办300扒0叭多万美元的利润艾。正是依赖于公

22、白司业绩的酬金以百及与股票价格直拜接相关的股票收肮人，促使公司管昂理层通过提前确暗认租赁收入和出傲租肮资产组合的远期案合约收入、操纵傲各项准备金、以稗及不正当披露应袄收账款贴现业务隘等方式，操纵利八润捌。因此，只有尽艾量选择受经理人胺操作空间小的财摆务指标和财务数芭据，才能尽可能暗真是地反应出企扳业的经营业绩，拔分析企业的投资唉价值。拜二、巴菲特的财白务分析方法中的扮自由现金流量扳巴菲特价值投资癌理论的财务分析办方法中最为有效把和独特的是他时扮常使用的自由现稗金流量指标。全爸球领域的价值评吧估模型主要有现瓣金流量折败现模型、经济增邦加值模型和相对拔价值模型等。其败中，自由现金流皑量折现模型居于

23、拔主导地位，是价懊值评估领域使用百最为广泛、理论啊最为健全的模型爸。现金流量决定扳企奥业的价值创造能巴力，企业只有拥半有足够的现金才艾能从市场上获取搬各敖种生产要素，为哀价值创造提供必笆要的前提，而衡拔量企业的价值创矮造能力正是进行拜价值投资的基础邦。靶三、自由现金流搬量指标主要表现鞍形式邦自由现金流量主拜要有两种表现形俺式：公司自由现版金流量和股权自岸由现金流量。公扒司自由现金流量把是公司产生的在捌满足了再投资需佰要之后剩余的现跋金流量，这部分办现金流量是在不白影响公司持续发按展的前提下可芭以唉“啊自安由佰”般分配给公司全部隘资本提供者（包鞍括债权人和股芭东）的最大现金肮额；股权自由现般金流

24、量是公司唉自由现金流量在鞍扣除了债权人要阿求的现金流量之背后的剩余现金流隘量，瓣反映公司可斑以稗“俺自按由伴”啊分配给股东的最澳大现金额。这里耙所说霸的暗“敖自癌由阿”吧，是以扣除了满耙足公司持续发展败所需的短期资金捌占用和长期资本八支出为前提的。百公司自由现金流鞍量氨（扳free ca八sh flow啊 to fir芭m,FCF瓣F澳）傲-伴是公司产生的在奥满足了再投资需隘要之后剩余的现拌金流量，这部分巴现金流量是在不氨影响公司持续发稗展的前提下可白以岸“笆自把由坝”岸分配给公司全部埃资本提供者（包昂括债权人和股东摆）的敖最大现金额。敖股权自由现金流哎量懊（巴free 爱cash fl翱ow

25、 to e爱quity, 啊FCF邦E半）芭-敖是公司自由现金半流量在扣除了债柏权人要求的现吧金流量之后的剩芭余现金流量，反般映公司可扒以八“把自隘由瓣”八分配给股东的最熬大现金额。FCFF哀 =扳叭公司现金流隘入凹-笆扳公司现金流稗出捌芭 =安伴息前税后净营业摆利唉润哀-罢碍净投叭资凹+邦营运资本增俺加伴阿 =叭坝营业收办入安-澳（营业支板出板+阿税收岸）扒-绊柏（新投扳资百-巴折旧扒）半+艾（应收阿款搬+霸存八货埃-吧应付款捌）哀FCFE艾 = FCF百F叭-皑债权自由现金流百量般 = FCF霸F昂-啊（利息支敖付柏-啊有息债务净增加矮）案自稗由现金流量的计哎算公式也可以如阿下：袄公司自由

26、疤现金流按量坝=靶息前税后净营业凹利拌润澳+拔折旧与摊癌销绊-昂营运资本增斑加稗-叭资本支出百营运资本增加是颁指支持业务运转芭所需瓣的新增的短期资罢金占用，资本支班出是颁为了满足持续经爱营和提耙高未来增长潜力碍而购置各种长期办资产的支出，两凹者之和为公司的矮总投资。由于折柏旧及摊销只是在懊计提时从资产负盎债表的会计科目安中转到利润表的坝会计科目中，并伴不涉及现金的实皑际支出，因此在坝计算自由现金流埃量时应加回来。败四、自由现金流白量指标的作用按现金流量比传统暗的利润指标更能瓣说明企业的盈利邦质量。岸首先，针对利用胺增加投资收益等翱非营业活动操凹纵利润的缺陷，稗现金流量只计算癌营业利润而将非耙经

27、常性收益剔除胺在外。其次，会吧计利润是按照权澳责发生制确定的吧，可以通过虚假扳销售、提前确认矮销售、扩大赊销叭范把围或者关联交易吧调节利润，而现案金流量是根据收板付实现制确定的八，罢上述调节利润的半方法无法取得现绊金因而不能增加阿现金流量。可见俺，现金流量指标吧可以弥补利润指按标在反映公司真哎实盈利能力上的胺缺陷。如果一家霸公司的现金总是皑处于入不敷出状绊况，无论其帐面百利润如何耀眼，半也逃脱不了陷入凹财务困境的悲惨半结局。美国安然昂公司破产以及新八加坡上市的亚洲皑金光纸业沦为垃昂圾公司的一个重绊要原因就是现金斑流量恶化，只有叭那些摆能迅速转化为现搬金的收益才是货傲真价实的利润。艾对高收益低现

28、金把流的公司，特别鞍要注意的是有些皑公司的收益可能凹是通过一次性的碍方式取得的，而唉且只是通过会计矮科艾目的调整实现的伴，并没有收到现氨金，这样的公司把很可能存在未来瓣业澳绩急剧下滑的风癌险。自由现金流唉量与经营活动现傲金净流量相比，稗更具优势。拜经营现金净流量蔼指标本身没有反芭映为了持续经营熬的需要而不得不柏投入的资源，单摆从经营活动所产般生的净现金量流碍判断企业的经营芭态势会有偏颇之半处，企业经营能罢力的真正提高还熬需将维持经营生跋产能力的成本扣吧除再加以衡量。鞍自由现金流量正癌是指将经营活动氨所产生的现金流澳用于支柏付维持现有生产阿经营能力所需资斑本支出后，余下澳的能够自由支配奥的现金，

29、该指标矮大巴于拜0班是企业健康发展隘的标志，它旨在坝衡量公司未来的熬成长机会，因为艾稳定充沛的班自由现金流量意白味着公司用于再哎投资、偿债、发癌放红利的余地就奥越大，公司鞍未来发展趋势就巴会越好。捌单单一个自由现跋金流量指标就可安以对公司的盈利皑能力、偿债能力凹和红利支付能力搬进行一次综合测拔评，省时省力。敖而且，计算自由巴现金流量所需的昂财务报表信息来白源比净利润和经叭营现金净流量要百广，净利润指标败仅来自于利润分坝配表，经营现金盎净流量指标仅来鞍自于现金流量表拜，而自由现金流凹量的信息来源则搬包括资产负债表搬、利润分配表、俺现金流量表。扮综上所述，自由氨现金流量不受会巴计方法的影响，白受到

30、操纵的可能肮性较小，可以在罢很大程度上避免隘净利润和经营活唉动现金净流量指唉标在衡量上市公盎司业绩上的不足扒，进而能够有效拌刻画上市公司基鞍于价值创造能力艾的长期发展潜力昂。暗表爱：霸 扳运用自由现金流版量作为重要选股板标尺的主要经理伴人及其业澳绩皑 经理人 基金或公司 年复利收益率 期间 年数 累积收益率 彼得林奇 靶(Peter 矮Lynch) 麦哲伦基金 版(Magell艾an Fund捌) 29.30% 敖1977-19阿90 13 2700% 沃伦巴菲特 扒(Warren败 E. 爱uffett)扮 巴波克啊夏百颁哈萨艾威爸 扳(Berksh八ire Hat爸haway) 22.37

31、% 耙1965-2熬002 38 碍214433%啊 柏乔凹治隘拌麦可利摆斯白 邦(George爸 Michae坝lis) 资源资本公司 鞍（伴Source 颁Capita版l拜）半 18.60% 案1973-19碍87 15 1200% 罗伯特山朋 班(Robort吧 Sanbor傲n) 奥克马克基金 半(Oakmar安k Fund)百 18.40% 鞍1992-跋1999 7 286% 约翰奈夫 扮（盎Joh蔼n Nef碍f肮）板 先锋温莎基金 芭(Vangua昂rd Wind靶sor Fun吧d) 13.70% 蔼1964-19艾95 31 5546% 搬自由现金流量在蔼我国股票市场的芭

32、投资可行疤性隘 稗自由现金流量较捌之相对价值指标澳更为复杂，目前鞍在国内价值评估癌和资产管理领域办的应用较少。自笆由现金流量指标熬在我国股票市场扒是否具有投资可霸行性，下面分别艾从个例和组合两扳个不同的角度进皑行实证分析氨。白 搬表扳2佰为运用自由自由败现金流量衡量上靶市公司利润质量搬的实例。由表可挨见，虽半然疤S吧T哎银广皑夏傲和盎S澳T隘康达尔（中科创把业）八在扳199碍8哎年年报的主要财按务指标耙（每股收益、调唉整后的每股净资唉产、净资产收益鞍率）都很不错，搬但其自由现金流熬量均为巨额负数邦，说明两家公司板的利润质量值得袄推敲。如果以自袄由现金流量对两瓣家上市公司进行班评估，就可能对佰随

33、后发生的银广罢夏罢“百财务造熬假叭”摆和中科创笆业扮“白股价操哎纵板”蔼有所警觉和防范挨。可见，自由现挨金流量作为衡量芭上市公司利润质八量的有效工具，胺可以甩干上市公暗司利润指标哎的坝“巴水扒分袄”捌，去伪存真邦。肮 安表爸2捌 罢运用自由现金流扮量衡量利润质量板的实矮例扳 简称 ST银广夏 捌S霸T哎康达尔（中科创邦业斑）伴 代码 000557 000048 财务报告年度 1998 1998 每股收益 0.405 0.142 癌调整后的每股净般资罢产拔 2.36 1.68 净资产收益率 15.35 8.12 自由现金流量 氨-384304捌329.2 袄-224724傲481.5 版每股自由

34、现金流盎量扳 埃-1.7452肮 背-1.4285昂 备注 安199懊9斑年开始财务报表昂造肮假靶 半199坝8绊年股价操纵开始埃实施拌中国股澳市哀肮神扒话癌稗主角林园：我选柏股的财务指标霸利润总拜额艾捌捌先看绝对数暗它能直接反映企靶业耙的奥“百赚钱能稗力埃”爱，它和企业唉的罢“扳每股收颁益般”巴同样重要，我要傲求我买入的企业奥年利润总额至少按都要吧赚拌1肮个亿，若一家上奥市公稗司碍1鞍年只赚几百万元柏，那这种公司是疤不值得我去投资按的，还不如一个氨个体户赚得多呢岸。比如武钢、宝霸钢每年都能赚上捌百亿元，招商银昂行也能每年赚数俺十亿元，这样的凹企业和那澳些凹“阿干吆喝不赚八钱肮”懊的企业不是一

35、个袄级别的。它们才耙是真正的好公司暗。奥通过这个指标，扳我选的重仓股就爱是从利润总额绝板对数量大的公司奥去选的。澳每股净资伴产安白隘不关心巴我认为能够赚钱岸的净资产才是有扳效净资产，否则捌可以说就是无效隘资产。比如说有皑人对一些上海商跋业股净资产进行搬重新估值，理由叭是上海地价大涨熬了，重估后它的吧净资产应该大幅版升值，问题是这半种升值不能带来跋实际的效益，可胺以说是无意义的斑，最多也只八是哀“鞍纸上富扒贵扒”拔。盎每股净资产高低百不是我判断公俺司扳“白好摆坏懊”啊的重要财务指标笆，我对它不关心巴。半净资产收益邦率跋爱按10袄%瓣以下免谈霸净资产收益率高按，说明企业盈利邦能力强。比拔如疤200

36、安3敖年我买入贵州茅芭台时，若除去贵癌州茅台账上的现班金资产，其净资霸产收益率应该隘为办80瓣%阿以上，实际上就隘是投哀资败10吧0哀元，每年能扳赚啊8爸0叭元。我对招商银伴行北京分行的调熬研也发现其净资霸产收益率也埃达艾53瓣%按。艾这个指标能直接背反映企业的效益爸，我选择的公司哎一般要求净资产半收益率应该大哀于艾20拌%笆。净资产收益率矮小拌于俺10俺%蔼的企业我是不会啊选择的。耙产俺品毛利俺率安般拔要高、稳定而且氨趋升柏此项指标能够反皑映企业产品的定搬价权。我选择的埃公司的产品毛利扒率要高、稳定而哎且趋升，若产品隘毛利率下降，那笆就要小心岸了绊扳敖可能是行业竞争奥加剧，使得产品吧价格下降

37、，如彩盎电行业，搬近懊1爸0白年来产品毛利率扳一直在逐年下降懊；而白酒行业产案品毛利率却一直斑都比较稳定。奥我的标准是选择佰产品毛利率昂在芭20般%懊的企业，而且毛唉利率要稳定，这斑样我就好给企业半未来的收昂益翱“傲算啊账败”佰，增加投资绊的啊“氨确定芭性奥”佰。半应收账隘款爱肮耙回避摆应收账款多，有昂两种情况。一种坝是可以收回的应澳收账款，半比奥如拜G靶铸管，其应收账颁款都是各奥地的自来水公司捌的延期付款，这安么多年都能够顺袄利收；比如云天柏化的应收账款也靶是由于和用户的白货到付款形成的搬，都是能收回的氨。另一种情况就败是产品销售不畅爱，这样就先贷后霸款，这就要小心哎了。坝我会尽量回避应把收

38、账款多的企业癌。癌预收岸款敖扒巴越多越好熬预收款多，说明氨产品是供不应求罢，产品艾是捌“埃香饽敖饽安”爸或者其销售政策皑为先款后货。预盎收款越多越好，坝如贵州茅台长期巴都有十几亿元的氨预收款，这个指暗标能反映企业产跋品哀的拌“哎硬朗阿度胺”癌。昂还有一个非常简盎单的判断办法，昂就是这个公司的坝分红额度已经大癌于融资额度了，巴这肯定没问题，疤像佛山照昂明、宝钢、武钢把都是这样的公司疤，可以闭着眼睛摆买。敖翻看伴林园最近两年来背的投资组合，最翱突出的特点就是八，当初买入时这爸些公司的市盈率摆（蔼P肮E癌）都非常低，例扳如在这一波熊市碍中买入的武钢股癌份、铜都铜业、爸新兴铸管、赤天耙化、中原高速等疤

39、等颁。耙“哎你算算，这些公扒司股改后把的笆P罢E拌都只岸有翱5吧、啊6案倍。我可以大胆按地说，上证指数拔哪怕跌碍破埃50八0跋点，这批股票还澳能捌赚巴1佰倍。原因很简单拌，太便宜了，全靶世界哪里也找不氨到这么便宜的股阿票了笆。岸”袄林园承认，不排懊除市场继续暴跌坝而殃及他的股票背的可能啊，版“佰但套牢的时间不碍会超爱过笆1半2敖个月的，不信你芭等着看吧半。胺”跋 挨有个例子能够比凹较直耙观地说明林园对爱低败P伴E扮股票的热颁爱之情，那就是扳武钢与宝钢。论胺公司实力和业绩隘前景，林园更看半好宝钢，但他却芭在昂0板5奥年买入了大量的拌武钢搬。瓣“柏宝钢太贵了蔼。颁”癌事实上，去年中靶期业绩都扒是板

40、0.熬4蔼元左右，宝钢当挨时市矮价邦5柏块多，只比武钢耙高爱1啊块多一点艾。背 肮林园买的企业有癌很多共性，零库澳存、现金流好、安利润额大鞍。肮“白那些每年只赚几笆百万几千万的公白司你就不要买了柏，它们大多属于爸竞争行业，进入岸门槛低，拼到最巴后就是打价格战澳，赚钱太累了。皑股东又能分享到哎什么呢？要买就爸买能赚几个亿十奥几个亿的公司，扳这些公司多硬朗把！笆”搬这是记者头一次按听人澳用挨“唉硬疤朗霸”般来形容企业安。芭 哀“扒听说你看报表不霸太灵班？拜”绊 安“奥没关系，我找朋背友帮我看。一爸个不行，多找几霸个。反正我不会蔼特意去学那些高安深的东西。懂的板就做，不懂的就扳放弃敖。敖”爱 补充：

41、啊林园考察公司好稗坏有个非常好玩肮的指标，阿叫版“拔经营的轻松扒度班”澳。鞍“皑我看中的好公司瓣，很多都是傻子邦去管都能赚钱的鞍公司。所以老板稗们经营起来非常阿轻松。你去调研颁，他会得意地带巴你这看那看，告吧诉你他们的经销矮商会在大门外排背多长的队；告诉搬你今年的合同去板年几月几号就订俺完了。有些公司办可不然，你去了昂他拉着你诉苦，八说竞争压力大，拜当老板难。哈，熬这样的公司我看唉过了，就不打算唉买了摆。霸”颁 芭巴菲特靶关注的财务指标霸每年检查一邦次以下数字扳：哀A把、初始的权益报哀酬率板；啊B叭、营运毛利蔼；氨C拜负债水准办；扮D懊、资本支出白；拌E跋、现金流量。澳格雷汉姆提供了办一种有十

42、项条目岸的分析筛选工具巴用于进行投资对耙象的选择。这个板分析工具一半用耙于度量财务能力摆，另一半用于度版量风险的各个方埃面。氨财务能力的关键俺是保持一个比较扮高的流动比跋率碍(罢流动资产流动伴负爸债袄)班和谨慎控制长期皑负债相对于账面瓣价值和结算价值半的比例。百为了降低风险，邦格雷汉姆设定了蔼谨慎的公司选择盎标准：公司股票隘回报率至少应是斑高等级公司债券绊的两倍，公司当袄前的市盈率水平瓣应该低于过懊去柏5邦年此比例峰值的百一半。敖负债权益比例岸评估的背是资本结构。它芭度量了企业的财俺务杠案杆斑澳扮对企业资产固定按的长期要求权相岸对于剩余的股东摆要求权的比例如皑何。参看负把债绊/半权益比例图。财

43、爸务杠杆对企业很扳有价值，但必须绊控制在一定限度靶内。所以，负债拜权益比例罢在背2板到坝3隘之间是比较理想碍的。但如果达霸到阿8罢、斑9拜或翱者罢1奥0白就是很危险的，傲尤其是如果企业捌经营不能产生足氨够的现金来支付袄定期的固定债务隘的话。最优的负岸债权益比例随昂相应的资产质量背而变化。格雷汉把姆再次采取了强板硬路线，他筛除唉掉了很多按今天挨标准看来其负债办权益比例还算佰适当的公司。背为了测试资本结佰构的最优比例，安价值投资版者同样也考虑了版公司的覆盖比例肮。这项指标将公摆司净收入与债务挨利息相比。参看鞍覆盖比例图。覆敖盖应该是义务的半数倍才比较合理笆。负债权益比例覆盖比例搬费舍尔强调了像摆管

44、理效率这样的捌定性分析方面以斑及一些间接的量熬化分析指标。这懊些指标包括存货跋和应收款周转率吧以及利润率大小霸等。佰存货周转率是通霸过比较一段时期氨内的存货销售成坝本耙(靶正式的称呼是销霸售成俺本肮)摆以及这段时期内版平均的持有存货隘量水平。参看下半图。高周转率的颁存货是企业管理颁效率的巴标志。存货是企稗业成本，大量闲八置存货提高了成扒本，而高速的存霸货周转削减了成巴本。 存货周转率罢存货周转速度也颁随业务类型不同板而不同，一家奶鞍制品企业与一家瓣飞机制造商比，俺其存货明显会周暗转快得多。所以八，问题在于一家叭企业与行业内的安同业相比如何。半迅速的应收账款岸收回是良好的企凹业管理的标志。岸允许

45、客户延长偿板债期限等于对客挨户提供融半资阿澳碍对于企业来说是岸不能退还的成本罢。度量应收款的版周转率是通过将案一定时期内的信办用销售除以这段疤时期的平均应收疤款来实现的。参笆看下图。应收款周转率背通过将霸这个比例数字除耙以八36岸5办能够得到周转率碍的速度，这显示凹了一年当中应收唉款未收回的平均唉天数。将得到的暗数字与公司及同碍业的账期比较能败够显示公司管理般的技能。颁分析公司业务效埃率的关键指标是斑每销售一美金的笆利润，称为利润摆率。利润率的计翱算是将经营利润瓣除以总净销售矮额把(捌也就是除去返利扒和折扣等的销售暗额吧)癌，然后将计算结埃果用百分比表暗示罢(版另外两种计算标背准利润率的方法罢

46、也经常被使澳用胺百鞍一个更一般化的哎指标是毛利率，敖它是通过将销售绊毛利除以总净销百售额，而另一个敖更特定的指标是岸净利率，它是将拜销售净利爱除以总净销售凹额吧)哀。安在不同的罢行业间，利润率胺的差别相当之大白。例如，在汽车哀业和银行业中，背平均的利润率水绊平绊(袄一般小绊于霸1岸0胺柏)唉就远远低于计算敖机、药品和食品板行鞍业斑(稗例如微软的利润蔼率就达到跋了背4跋0皑吧)八。摆利润率显示了一昂个企业是否拥有拌商业特权。更高罢的利润率表示公罢司可以在不损失胺销售额的前提下拌提高价格。这种艾定价能力就是商伴业特权的表现。奥维持这种定价能爸力的进入障碍可袄以是卓越的分销八体系、品牌认知耙度、产品

47、特殊性拔和其他的价值方斑面。矮回报对于价值投稗资来说是最重要坝的结果：权益、爸资产和向管理者芭的投资产生了什霸么样的收碍益氨?昂其中最重要的一熬个指盎标肮傲奥也八是价值投资的一版个最重要的尺度唉之袄一疤唉癌就是权益回报率坝。这个懊指标将显示一项疤业务是否拥有特癌权价值以及业务把增长是否创造了唉价值。扒权益回报率是一摆项业务为股东所熬投入的资本赚取疤的收益数量。股把东所拥有的资本啊等于总资产减去背总负债。参看下疤图。如果一项业芭务的股东投入碍为斑1蔼亿美元而所得收爱益唉为阿100岸0霸万美元，则权益哎回报率佰为案1敖0熬。案权益回报盎率邦(ROE)矮投资回报率是一盎项业务为股东资傲本和通过长岸期

48、俺(啊长于一霸年暗)百的借贷提供的资摆本所赚取的回报叭。参看下图。如霸果一个公司的管拌理层认为他们能懊够获取比融艾资成本更高的资奥本回报率的话，巴他们就会选择借蔼款而不是增发权跋益。爱投资回报跋率氨(ROI)傲假设一个公司所傲有者权益皑为哎l芭亿美元，从借贷罢者那里获得靶了佰5000氨万美元的长期借案款，其后创造盎了般150皑0俺万美元的收益。班则其投资回报率熬是白1拜0办熬(1傲5百矮150颁)艾。但企业的财务肮杠杆提升了其权皑益回报昂率把敖佰对般于摆1霸亿美元的所有者艾权益来说安，佰150瓣0靶万美元的收益代柏表八了捌1澳5办的权益回报率翱。扮 皑利用借贷来提高肮权益回报率虽然稗普遍，但并

49、不是澳必须的做法。有皑些公司通过经营伴活动能够产生足拜够的现金来产生啊高笆权益回报率，并懊且成本比依靠借背贷低。这对于价袄值投资者来说有傲特殊的吸引力，搬因为他们热衷于巴企业的商业特权柏和相对较低的业八务风险。跋资产回报率是一般项业务为其投入鞍的所有资熬源版岸矮不仅包括所有者芭权益和长期借款摆，也包括由于对叭运营资本的有效八管理而创造的短把期资唉源碍懊吧所赚取的回报。扮参看下图。一个疤公司可能会寻求拌短期、低息的贷傲款或者赊购商品敖并将其出售获取俺现金，这些做法般都使得企业以低败成本或零成本获碍得更多的可供调唉配的资产。这些佰资产有助于创造扳更多的收益，提笆升权益回报率和佰投资回报率。背资产回

50、瓣报埃率伴(ROA)埃 爱 邦假设搬一个公司在一年八中平均的短期资芭产维持芭在捌200班0皑万美元左右唉(唉通过不断地偿付哀到期的债务并举稗借新暗债吧)笆。假设这些短期盎资产可以使年收奥益额增巴加氨20拔0笆万美元，于是这邦家公司的所有者暗权益败为胺1背亿美元，长期借稗贷佰为皑500袄0艾万美元，额外的板有八200坝0敖万美元的短期借办贷，并创造出按了拌170摆0疤万美元的收益，懊其资产回报率巴为笆1百0唉靶(1白7绊百170斑)疤。这种配置使得邦公司的投资回报熬率增加澳到霸11.背3疤斑(1隘7捌白150唉)啊，权益回报率增靶加稗到碍1熬7半扒(1按7蔼邦100八)跋。般所以我们可以看奥到资

51、产回报率是伴最严格的业绩衡扒量标准，因为它碍反映了管理者凹利用一切其可以颁调配的资源所产埃生的经营成果。疤从一个高的资产澳回报率出发，可昂以得到一个高的昂投资回报率和权白益回报隘率邦(白有的分析者用权艾益回报率除以资扳产回报率得到一吧个所谓伴的啊“坝财务杠杆指靶数八”岸)佰。通过更少的资矮产产生相同的回坝报可以达到更高澳的资产回报率。隘有的价值投资者把采用一种复杂的斑公式来衡量权益拔回报率。其中一斑种方法是用利润稗、产量和资本结傲构来计算。计算笆步骤把为拜(a澳)拔利润等于销售额昂乘以一定百分比疤，坝(b岸)摆销售额等于资产柏乘以一定百分比罢，吧(c盎)罢资产等于权益乘安以一定百分比。阿这个精细的公式暗的意义在于它说坝明了权益回报率癌的驱动因素：更坝高的利润率创盎造了更高的资产哀回报率，更高的斑资产回报率产生拜了更高的权益回翱报率。斑对企业的财务表皑现进行分析还涉案及到比较损益表懊和现金流的数据八。一个有用的例版子是收