风险投资公司投资的风险控制研究

1、啊风险投资公司投熬资的风险控制研吧究内容摘要鞍自风险投资出现癌以来，风险投资暗对技术进步与科叭技成果产业化的盎促进作用受到了昂越来越多的重视佰。特别是在俺90案年代，美国经济跋高速增长，一些奥新兴产业在风险蔼投资的支持下迅安速崛起，成为新白的支柱产业，更稗是引起世界的广芭泛关注。在这种澳背景下，有许多跋国家正在将发展暗风险投资业作为班加快本国技术进跋步和产业升级的斑重要举措。拔风险投资的投资拌活动是对新兴企巴业的股权投资。白由于新兴企业在百企业发展初期面埃临着众多的不确啊定因素，投资周袄期长，风险大。凹对于风险投资公啊司来讲，如何在佰投资决策中协调瓣收益与风险的关爱系，如何有效地靶控制投资风险

2、，拌是非常重要的。阿这也是本文研究唉的中心。本文分耙别从项目筛选过版程、投资项目行皑业与阶段的组合伴及其调整、交易拜结构设计等方面艾，对风险投资公熬司的投资风险与氨代理风险控制策罢略进行了探讨。全文共四章：靶第一章介绍了风扮险投资的历史发癌展，特别是美国啊风险投资业的发爱展过程进行了描隘述，并风险投资熬活动的特点进行皑了概况与总结。白第二章分析了风疤险投资公司项目白选择的程序，讨澳论了风险投资公扮司的项目筛选过跋程与风险控制之伴间的关系。昂第三章重点讨论跋了影响风险投资搬公司投资行业与唉阶段选择的影响白因素，研究了风爸险投资公司在投袄资行业与投资阶哎段的选择方面，靶如何协调投资收班益与风险。扳

3、第四章针对风险隘投资公司与风险按企业管理者之间班存在的代理关系笆，就交易结构设办计，特别是对管碍理者的激励与约癌束机制的设计，板进行了研究与分碍析。哎关键词澳：风险投资公司柏；风险；投资组百合啊ABSTRAC啊T伴 颁Venture皑 capita鞍l gets 隘more an疤d more 爸recogni坝tion, a邦fter he蔼 was bo凹rn. He 蔼has pro碍moted t熬he impr拜ovement胺 of tec胺hnology巴 and th安e indus爸trializ安ation o把f癌 the pr碍oductio班n. In p肮artic

4、ul阿ar in t坝he nine扮ties, t扳he Amer瓣ican ec斑onomy i阿ncrease叭d rapid败ly. Som佰e innov芭ative c搬ompanie白s grew 罢up unde扒r the s背upport 艾of the 癌venture绊 capita摆l and b叭ecame t鞍he back哀bone in哎dustrie绊s. Unde澳r this 斑backgro按und, ma般ny coun般tries a靶re taki巴ng vent阿ure cap版ital in安dustrie碍s as an坝 import蔼a

5、nt way俺 to spe肮ed up t颁he deve罢lopment巴 and in般dustria凹lizatio按n.板The inv吧estment绊 of the奥 ventur凹e capit班al is t版he inve版stment 捌to the 般equity 鞍capital板 of you盎ng, rap霸idly gr蔼owing c版ompanie搬s. Beca敖use the碍se comp瓣anies f唉ace man敖y uncer皑tainty 翱factors袄 at the柏 beginn拌ing of 白the dev翱elopmen鞍t,

6、 the 罢investm哎ent has翱 a long皑 cycle 俺and a h敖igh ris扮k. To t阿he vent拜ure cap佰ital fi昂rms, it哀 is imp百ortant 捌to harm伴onize t胺he rela柏tionshi巴p betwe盎en inco背me and 柏risk in版 the in伴vest de罢cisions哎 and to癌 contro板l the i板nvest r澳isk eff癌icientl八y. This氨 is als办o the f隘ocus of昂 this t蔼hesis. 艾The th

7、e挨sis stu氨dies th澳e strat版egies o吧f contr按olling 唉the inv靶est ris蔼k and s芭urrogat绊e risk 按of a ve颁nture c班apital 澳firm fr扮om the 凹aspects翱 of the邦 items 隘selecti八on, the矮 combin澳ation a班nd adju稗stment 八of indu啊stry an班d stage伴 of inv鞍est ite隘ms, and懊 the de爱vise of矮 busine吧ss cons啊tructio安n respe盎ct

8、ively皑.叭There a安re 4 ch颁apters 胺in the 办thesis:癌The fir叭st part跋 talks 奥about t邦he prog凹ress of癌 ventur班e capit叭al hist摆oricall搬y, espe板cially 笆describ败es the 拔develop按ment of阿 Americ氨an vent袄ure cap拔ital in翱dustrie阿s, and 敖summari熬zes the笆 charac版teristi啊cs of t霸he vent霸ure cap把ital.袄The sec背ond pa

9、r拜t analy氨ses the胺 items 岸selecti半on proc安edure o办f ventu安re capi叭tal com板panies 蔼and dis芭cusses 罢the rel邦ationsh盎ip betw背een the捌 items 岸selecti肮on and 艾the ris案k decis霸ion.耙The thi爱rd part八 discus佰ses the肮 factor版s that 拌influen氨ce the 肮industr捌y and s败tage of翱 ventur版e capit肮al inve坝stment,把 and

10、st凹udies h鞍ow to h疤armoniz奥e the r拔elation拜ship be佰tween i拌ncome a按nd risk岸 in the佰 aspect拌 of cho颁osing t斑he indu癌stry an拌d stage罢 of ven疤ture ca般pital i癌nvestme稗nt.爸The fou耙rth par捌t studi败es and 矮discuss艾es the 拔devise 敖of busi吧ness co绊nstruct颁ion, es啊peciall霸y the d捌evise o耙f promp碍ting an岸d res

11、tr罢icting 八mechani芭sm to t碍he mana哎gers, i斑n respo安nding t稗o the s柏urrogat叭e relat氨ionship昂 betwee柏n the v半enture 拜capital办 firm a暗nd the 罢manager巴s of th唉e ventu罢re ente澳rprise.罢Key wor蔼ds叭: ventu搬r岸e capit奥al firm白；半risk疤；白portfol敖io目 录TOC o 1-2内容摘要 PAGEREF _Toc532507534 h I柏ABSTRAC熬T白 PAGEREF _To

12、c532507535 h 吧II前言 PAGEREF _Toc532507536 h 1鞍第一章半 拌风险投资的发展袄历程及其特征稗 PAGEREF _Toc532507537 h 皑2办第一节鞍 邦风险投资的发展拌与现状办 PAGEREF _Toc532507538 h 靶3佰第二节埃 拔风险投资的特点敖 PAGEREF _Toc532507539 h 耙7摆第二章背 稗风险投资的项目斑筛选与风险控制熬 PAGEREF _Toc532507540 h 爱10扮第一节艾 罢寻找项目投资机凹会摆 PAGEREF _Toc532507541 h 跋10板第二节背 搬初步评估澳 PAGEREF _T

13、oc532507542 h 鞍11白第三节巴 敖详细评估敖 PAGEREF _Toc532507543 h 挨12捌第三章扒 办投资项目的行业坝、阶段选择与风佰险控制拜 PAGEREF _Toc532507544 h 扒17凹第一节瓣 哀投资行业选择的瓣影响因素芭 PAGEREF _Toc532507545 h 霸17班第二节挨 皑风险投资公司的瓣投资行业选择拔 PAGEREF _Toc532507546 h 昂21百第三节哎 澳投资阶段的分段八投资与风险控制跋 PAGEREF _Toc532507547 h 隘22氨第四章肮 败交易结构设计与绊风险管理熬 PAGEREF _Toc532507

14、548 h 八26埃第一节版 捌金融工具设计爱 PAGEREF _Toc532507549 h 爸26柏第二节暗 皑交易定价和股权拜安排凹 PAGEREF _Toc532507550 h 挨30叭第三节皑 岸治理结构安排与班增值服务安 PAGEREF _Toc532507551 h 鞍31疤结肮 办论半 PAGEREF _Toc532507552 h 傲34参考文献 PAGEREF _Toc532507553 h 36前言盎风险投资的诞生奥弥补了一个金融熬市场缺口：新兴百企业对资金有很瓣大的需求，却被敖传统的投资方式斑长期忽视。凭借蔼经营方式的创新拌、组织形式的创敖新，风险投资公搬司在促进科技

15、进巴步、提高国家竞板争力的同时，本懊身也获得了丰厚澳的投资回报。对暗风险投资公司创俺造价值的过程进盎行分析，从融资版和投资这两个环瓣节来看，风险投柏资公司的价值创岸造能力主要建立败在投资过程中。版进一步分析风险疤投资公司的投资懊环节，可以发现版项目筛选能力与败风险管理能力构傲成了风险投资公百司竞争能力的来碍源，换句话说，扮风险投资公司的叭竞争能力的表现蔼，就是能更准确奥地选出最具有成瓣长潜质的企业，爸然后对具有成长肮潜质的企业，进办行各种支持活动癌使其更好更快地翱成长。班风险投资成功后唉的高额利润吸引半了大量资本，相按对于科技进步增背长的速度，进入扒风险投资业资金傲的增长有超前的哀趋势。风险投

16、资耙业始终是一个高俺风险与高回报并澳存的行业，风险颁投资公司如何生埃存和发展，尤其氨是在行业竞争加哎剧的形式下，是颁一个值得研究的唉问题。本文希望安通过对风险投资吧公司投资过程的翱分析，研究风险叭投资公司核心能挨力的构成要素，搬找到提高风险投败资公司生存、发邦展能力的关键。吧第一章办 案风险投资的发展搬历程及其特征版风险投资（八venture埃 capita巴l柏），也称创业资疤本，或风险资本哀。对于风险投资爸，有人强调它是按一种权益资本，佰如美国风险投资班协会摆(NVCA凹，半Nationa办l Ve坝nture C肮apital 矮Associa盎tion)暗认为，风险投资板是由职业金融家

17、艾投入到新兴的、败迅速发展的、有柏巨大竞争力的企斑业中的权益资本 任淮秀，投资银行业务与经营，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194安。而另外一些机瓣构则强调其投资板行为，如欧洲风佰险投资协会认为胺，风险投资是一哎种由专门的投资隘公司向具有巨大百发展潜力的成长瓣型、扩张型或重昂组型的未上市企吧业提供资金并辅扳之以管理参与的叭投资行为。挨可见，风险投资肮是一种特殊的投熬资行为，是一种邦新的融资渠道。跋之所以称其为特翱殊的投资行为，巴是因其投资对象隘的选择具有很高鞍的风险，而且是翱一种实业投资；耙作为一种新的融挨资渠道，是相对办于传统的融资途霸径，如直接融资肮与间接融资途径按而言，这是一种

18、芭金融创新。从事拜风险投资活动的疤职业金融家往往疤被称作风险投资盎家；接受风险投盎资的企业被称为爱风险企业；风险岸企业的创建者被矮称为风险企业家癌。澳对于传统的金融版投资而言，风险搬投资是一种观念百和方法的革新，背传统金融投资着背眼点是未来的现碍金流量，而风险扮投资更为关注被俺投资企业管理者奥的能力、技术以巴及企业的发展前伴景等。在金融市鞍场上，由于投资熬方和融资方之间皑存在的信息不对巴称，传统的投资安方式很容易出现按投资决策的逆向爱选择。由于企业拜间的效率存在差胺异，但是在信息胺不对称的情况下板投资者无法区分扮企业的优劣，难艾以确切地认定特笆定企业的风险大叭小，只是一般地邦根据市场上平均般风

19、险水平来确定敖要求收益率。这昂样一来，竞争力瓣强、效率高的企挨业往往受到歧视百，难以获得与其靶风险水平相对应懊的资金，甚至被巴迫退出资本市场岸。以长期投资、跋参与管理为特征翱的风险投资的出傲现改变了这种状案况。由于风险投绊资家比一般投资办者更多地介入企唉业的管理，通过蔼咨询、参与管理拜等活动有效地降岸低了信息不对称安的影响，大大提爸高了对优劣企业俺的甄别能力，能笆够更有效率地从熬众多企业中筛选稗出有竞争力的、哎高效率企业。挨风险投资对企业盎拥有的无形资产氨或资源给予更大坝的关注，从而有阿助于促进知识与爸资本的结合。当皑知识、技术与资爱本处于分离状态绊时，它们的效力俺都大打折扣。风稗险投资使资本

20、以俺更积极的姿态与般技术创新、管理板创新进行合作，鞍有力地促进了知澳识技术与资本的佰结合，推动了企盎业的发展壮大。笆第一节安 盎风险投资的发展背与现状熬一、美国风险投矮资活动的发展昂虽然风险资本的哀雏形由来已久，跋但现代意义上风拔险投资的出现则邦以隘1946巴年美国研究开发把公司（捌ARD暗）的建立为标志白。胺ARD捌公司早期的经营把业绩平平，甚至哀一度陷入经营的般困境。后来，它癌在数控设备公司皑(Digita八l Equip百ment Co岸rporati袄on扮，摆DEC)案的投资使它摆脱唉了困境，也改变靶了人们对风险投搬资业的印象。俺DEC八公司最初是由扳4罢名麻省理工学院罢的大学生建立

21、的稗高科技企业。与吧其他新兴的高科板技企业一样，疤DEC昂公司面对的第一翱大难题就是资金半短缺。办1957靶年板ARD摆对敖DEC哎公司投资时，投摆入的资本金不足埃7半万美元，占该公般司当时股份的邦77唉。懊14笆年后，这些股票叭的市场价值高达扳3.55半亿美元，增长了矮5000拌多倍。柏美国不仅是风险安投资最早出现的案国家，而且也是傲目前世界最主要按的风险资本市场盎。据估计，到目芭前为止美国风险般投资额占世界风坝险投资额的比重败高达霸70奥左右 姚文雄，美国风险投资在中国市场的现状以及走向 HYPERLINK ).2001 ，2001年7月27日。蔼，因此讨论风险把投资业的发展通澳常以美国风

22、险投按资业的发展为代稗表。美国风险投板资活动的发展经百历了三个阶段。邦第一阶段：熬50案年代末拌70斑年代初隘五十年代美国的哀风险投资是分散安的，没有统一的胺组织形式。从事隘风险投资的基本办上是一些富有的熬家庭或投资机构矮，也谈不上是个罢产业。八50暗年代末以微电子熬技术、生物技术袄和材料技术为代坝表的新技术问世瓣，为风险投资的盎发展提供了技术哎基础。艾1957瓣年前苏联卫星上般天对美国也是一捌个很大的刺激。百美国国会于次年般通过了小企业投扒资法案，允许建巴立了小企业投资懊公司霸(Small 翱Busines稗s Inves熬tment C阿ompanie叭s埃，巴SBICs)啊。板SBICs

23、背由小企业管理局熬颁发许可证，专罢门对一些规模较班小的企业进行投扒资。为了促进奥SBICs奥的发展，政府还胺提供了一系列的版政策优惠。如，凹SBICs白一般可以获得相稗当于自筹资金昂300%岸的政府匹配资金啊，最高可以达到奥400%挨，但是无论何种笆情况，一个公司扳得到的政府匹配隘资金的总量都不办允许超过安9000罢万美元。此外，颁SBICs败还享受一些税收颁上的优惠。从疤1958哀年到搬1963矮年，美国约有摆692皑个公司注册为奥SBIC暗，共筹集私人权把益资本唉4.64拔亿美元。搬这一时期还发生艾了一件影响风险巴投资行业的大事绊。罢1962哀年摆Draper 鞍& Johns办on 皑投

24、资公司创建了板风险投资机构的拔新模式碍笆有限合伙制，这啊种模式后来也成般为风险投资行业奥的基本组织形式败。翱有限合伙公司通凹常由两类合伙人安组成，即普通合八伙人（拜general暗 partne岸r暗）和有限合伙人柏（阿limited霸 partne百r扒）。普通合伙人按通常是资深的经罢理人，负责管理碍合伙公司，这类敖合伙人在公司的瓣投资总额中只占罢有很小的份额（肮通常为吧%板），但在税后利坝润分成中的比重半为柏15懊袄25斑。而有限合伙按人主要是机构投蔼资者，它们是投瓣资基金资金的主叭要提供者。普通坝合伙人对公司债袄务承担无限责任疤，而有限合伙人叭则以出资额为限暗承担有限责任。啊有限合伙企业

25、在叭其出现之初，由扳于数量很少，规哀模不大，没有引吧起重视。到矮60摆年代后期，风险把投资界才认识到白合伙企业在解决案风险投资家的报跋酬问题和突破对把SBICs案的投资限制方面芭具有独特的优势败。根据翱1940翱年投资公司法皑，公开上市的风啊险投资企业的经般理人员不得接受瓣股票选择权或其搬他形式的以企业扮经营业绩为基础拜的报酬。即使是扒在不上市的案SBICs百中，多数经理人爱员也只能获得固爸定的薪水。这些矮薪水与合伙企业笆的普通合伙人所背获得的实际收入奥相比，差距悬殊拌。这种情况不利般于调动经理人员瓣的工作积极性与伴主动性，而这恰案恰是风险投资机扳构取得成功关键皑因素之一。傲第二阶段：摆197

26、0哎年碍1皑978皑年鞍小企业投资法本霸身也存在一定的扮缺陷，如对盎SBICs敖的有些限制性条岸款制约了风险投扳资机构的发展，佰如基金管理者难胺以获得业绩报酬扒，从而难以吸引把优秀的管理者；昂对风险投资机构肮投资规模、企业碍控制权的限制，稗使基金的运作空挨间过于狭窄等等败。另外，有许多袄SBICs瓣在获得政府的低氨成本资金后，并白没有对新兴企业啊进行权益投资，板而是在金融市场邦上从事投机活动绊，介入一些能较绊快获得资金收益罢的项目。挨1966颁年，小企业管理败局的一位副局长般宣布，由于搬SBICs翱的经理人员素质瓣低下以及违规交袄易和渎职行为，稗全美跋700澳家哎SBICs澳中有安232傲家存

27、在严重问题班，小企业管理局把为此损失翱1800爱万美元。此后，笆小企业管理局加伴强了对佰SBICs哀的监管，清除了绊一批不合格的企氨业，到败1977哀年，拌SBICs靶的数目已降至奥276捌家关立、刘入领：“美国风险投资的发展历程及其经验教训”，世界经济与政治，1998年第2期。斑。袄受此影响，美国氨这一时期风险投疤资处于徘徊不前暗状况柏（见表安1.1氨）熬。另外还有几个半因素也制约了风柏险投资业的增长绊，如：搬安越南战争巨额军皑费带来的压力耙 1969把年直接军费支出翱为氨855癌亿美元，占联邦芭政府支出的凹46.3%鞍，占国民生产总哎值的耙9.5%按；特别是啊1969八年的税制改革将白长期

28、资本收益税罢的最高税率从吧29%啊增加到摆49%班，降低了风险投佰资的收益。坝柏197319败75搬年的经济危机和阿石油危机扒 佰在国民经济大萧氨条的背景下，蔼风险企业的经营败状况不景气，加拌上证券市场疲软唉，使得合伙企业扳难以筹集新的资八金，也给风险投阿资机构的通过证背券市场的退出带吧来了更大的困难百。办第三阶段：坝1978凹年以后芭1978把年美国国会重新柏调整长期资本收坝益税的最高税率叭，又从哎49%俺降到了昂28%啊。同年叭9安月美国劳动部对扮雇员退休收入笆保障法搬(ERISA)埃中关于养老基金拔投资的百“斑谨慎人背”按条款做出了新的板解释，在不危及翱养老基金的投资颁组合安全性的前跋提

29、下，不再禁止佰养老基金购买小邦企业、新企业和伴风险投资基金所耙发行的证券。翱1980皑年，国会通过了邦把1980邦年小企业投资促半进法，确认合版伙企业的性质是凹“半商业发展公司百”艾，不受坝1940吧年投资顾问法叭管辖。啊1981邦年国会制定了笆股票选择权促进肮法跋(ISOL)半，准许把股票选板择权作为对风险扒投资家的报酬，癌并把纳税环节由败行使选择权时推埃迟到出售股票。佰受此影响，风险坝投资活动日趋活盎跃。癌表阿1.1稗：美国风险投资傲业的总资本及净拜增值（单位：亿柏美元）吧年份班1969昂1970阿1975皑1977蔼1978笆1979懊1981百1983爸1985敖1986懊总资本袄25

30、.4昂24.4爸29.1澳30鞍35疤38癌58矮121傲19岸6背241翱净增值瓣1.71爸0.97爱0.10艾0.39败5.7班3.19把12.50耙45.00袄33.00隘45.00敖资料来源：姚慧坝华，美国风险岸投资业的发展及耙其经验，科耙技风险投资论文矮集，民主与建瓣设出版社拔1997靶年阿9按月。袄表哀1.2傲：哎1990昂敖2000啊美国风险投资哀年份按基金公司数量袄投资额（百万美柏元）摆1990唉1317拔3376.21爱1991耙1088癌2511.43氨1992八1294板5177.56盎1993盎1151拔4962.87艾1994案1191搬5351.18傲1995爱13

31、27癌5608.30班1996半2004奥11277.6哀7办1997翱2696拌17207.0白5唉1998佰3155安22576.4埃9俺1999奥3956班59163.9佰3搬2000挨5458斑103癌，疤848.59颁资料来源：美国翱风险投资协会，哎http:/哀www.nvc捌芭后来以凹80懊年代末、奥90敖年代初出现了短白暂的消化调整，癌然后又开始了新癌一轮的快速增长拜。扒1994暗年新增风险投资八不到版50肮亿美元，盎1995哎年达到稗74芭亿美元，柏1996扮年又增至挨100捌亿美元，蔼1995碍年和颁1996挨年分别比前一年半增加案50%阿和爸35%胺。随着新增风险袄投资额

32、的增大，案美国风险投资累盎计额也由坝1978矮年的奥35绊亿美元增加到柏1995翱年末的将近熬400胺亿美元，平均每昂年递增伴14.5%斑。这一增长势头稗直到捌2000白年美国互联网阿dot-com跋泡沫破裂，扒NASDAQ爱指数缩水，才被伴遏止。（见表俺1.2扮和表皑1.3扒）摆表拔1.3 199搬8版笆2001.6半美国风险投资统疤计（按季度）版季度爱公司数目搬平均投资额袄. ($M)班总投资额般. ($M)爱1998-1罢947肮$4.48啊$4背，班243.69绊1998-2懊1054拜$6.06鞍$6蔼，案386.5昂9捌1998-3百1032挨$5.73霸$5叭，捌911.19皑1

33、998-4伴1037扳$5.99稗$6捌，盎213.31颁1999-1唉879昂$8.27爸$7稗，瓣266.70把1999-2癌1201跋$10.48拜$12按，吧592.37瓣1999-3挨1326氨$10.61邦$14邦，暗069.23扒1999-4笆1623伴$15.30唉$24耙，敖829.26般2000-1白1761拌$15.08版$26败，爱556.12凹2000-2昂1873扳$14.51半$27矮，阿173.68霸2000-3吧1814背$15.76啊$28白，坝593.12把2000-4绊1516捌$13.85澳$20八，胺999.99懊2001-1扳1121半$10.82

34、办$12般，般133.14板2001-2扒982懊$10.83哀$10哀，暗630.86班资料来源：美国坝风险投资协会，瓣http:/懊www.nvc败俺二、其他国家风般险投资业的发展袄在其它国家，风隘险投资活动也有哀了很快的增长。艾在欧洲，英国的疤风险投资业发展哀居于前列，俺1988蔼年英国有啊105耙家风险投资公司板，风险投资金额伴达白8耙亿英磅，占当时靶西欧风险投资总澳额的巴2/3把，其中扒70%绊投于高科技领域拔，维持着爱000办多家高科技风险叭企业的发展。一阿直到拜1997百年，英国风险投懊资额占欧洲风险爸投资总额的比重按仍然高达鞍50拌左右。在其它拌欧洲国家中，德斑、法两国风险投矮

35、资公司也有较快拜的发展，其中部芭分风险投资公司昂是由政府投资兴班办，专门投资于敖风险大而私人投鞍资公司不愿涉足按的领域，成为私白人公司的重要补捌充。芭在亚洲新兴工业叭化国家与地区，癌在政府的大力扶矮植下风险投资机皑构也成为推动当罢地产业升级的重柏要力量。比如，皑新加坡的经济发白展委员会（哎EDB哀）从搬1984哎年开始资助风险叭投资，设立了专稗门的机构用于扶稗植高科技企业的傲成长，并对风险板企业提供免税安10坝年的政策优惠。鞍韩国从巴1986俺年开始用风险投巴资扶持高技术产埃业，到目前为止邦共有癌58叭家风险投资公司碍，资本总额达啊7.3拜亿美元。我国台鞍湾省的风险投资版行业也比较发达安，据台

36、北风险投罢资基金公会统计吧，截止到笆年底，台湾先佰后创立了家扳民间风险投资基埃金公司，实收资伴本额共计叭亿元。由风险投败资基金扶持的高叭科技公司在台湾笆成功上市、上柜罢者，已超过拌家司德亮、钟杨建：“借鉴台湾地区模式 发展大陆风险投资”，价格月刊，1998年第6期。哀。凹第二节鞍 啊风险投资的特点皑风险资本市场是佰私人权益资本市芭场扮(Privat扮e Equit澳y Marke班t)哎的组成部分。与肮公共资金市场柏(蔼这里指公开上市哎的股票市场，债碍券市场，金融衍爱生工具市场等等摆)败相比，私人权益昂资本市场规模极办小。在七十年代班以前，这个市场胺以富有家庭、企案业或金融机构为鞍主，从八十年

37、代暗起，其主要资金绊来源转为机构投坝资者，特别是养伴老基金，保险金邦，捐助基金等等扮。其主要业务也阿逐渐由训练有素哀的职业金融家所翱操纵。艾风险投资具有与吧看涨期权类似的扮性质，投资失败败时损失的底线明盎显，而投资成功扒时获利的空间却版有很大的弹性。懊风险投资具有如鞍下特点：爸风险投资的投资俺对象是新兴企业矮，这些企业的规般模很小，也许还案没有盈利，但却拜可能具有很大的凹发展潜力。由于搬投资对象规模小矮，市场前景不明颁，所以投资成功奥与否很大程度上班取决于风险投资叭家对项目前景与班企业管理能力、癌技术水平判断的隘准确性。靶风险投资的组织懊形式主要是有限癌合伙制。与其它绊投资活动相比，斑风险投资

38、的组织班形式明显倾向于拔有限合伙制。其班主要特征是：给坝予投资管理人比案较大的决策权限凹，同时要求其承班担较大的责任；绊投资人通过分阶癌段投资和定期强哀制清算给予投资败管理人比较大的跋约束；风险投资熬管理人收入的一暗小部分来自于管搬理费，大部分来拌自于投资清算以啊后的业绩提成；版有限合伙企业不阿作为纳税主体，霸有限合伙企业的般所得税由各个合背伙人分别缴纳，邦使投资人避免了芭因为通过中介管瓣理投资而产生的般重复征税的问题癌。这种组织形式皑在许多国家是风笆险投资的主要组吧织形式，如美国佰美国风险投资机埃构的八80皑为有限合伙公办司沈捷尔：风险资本市场发展和政府推动 HYPERLINK 2001年8

39、月8日。拜。伴投资方式不同。敖风险投资是权益扳化投资，投资回罢收期长。而且风伴险投资通常是多拔阶段的，根据企白业的发展状况不袄断地追加扩张所岸需的资本。白风险投资是投资办与融资的有机结稗合，风险投资家安以自身信誉担保暗筹集资金，凭借扳自身能力发掘项坝目进行投资。胺风险投资投入的疤不仅是资金，还袄有管理、咨询、罢营销等初创公司岸不具备但影响经半营成功的其他要百素。伴投资回报方式不办同。风险投资一板般不以企业分红爱为目的，其退出奥与获取回报的方阿式有多种，其中耙包括：埃IPO瓣、收购、企业回癌购、二次出售、摆清算等方式来退鞍出所进行的投资稗活动，获取投资般收益。其中最理埃想的退出方式是唉IPO癌，

40、如能按这种方把式退出，平均可埃以收回初始投资傲的挨7吧倍左右的收入；爱而通过清算方式哎的退出，则只能败收回初始投资的按20哀，还有些投资爸则会完全失败。班据统计，美国的拔风险企业有傲20耙傲30懊完全失败，约拌60爸是不成功的，哎只有鞍5傲霸10胺的风险企业获疤得了成功 宿玉海：借鉴国外经验建立我国的风险投资机制国际金融研究1999年第6期。拜。扮风险投资公司由氨于所投资的企业霸都是新兴企业，唉就单个投资项目霸来讲，其投资风邦险很大，投资失哀败的可能性较高斑。那么，风险投耙资公司如何在其板投资过程中控制叭个体风险与总体按风险水平，如何蔼协调风险与收益叭的关系，进行投霸资组合，是其投傲资决策的重

41、要组隘成部分。事实上岸风险投资公司在伴事先投资决策、蔼组合投资、分阶八段投资、乃至退碍出策略中都体现搬了其风险控制的搬策略。比如：案（暗1绊）通过扩充投资肮项目的数量来降爸低投资风险。就罢单个风险企业而案言，盈利或亏损傲，这是不确定的版，带有随机的性搬质。但作为风险皑企业群体，它们百中总有一部分个拜体能闯过高风险岸期，顺利进入企胺业的成熟稳定发霸展阶段，显示出拌统计上的特点，肮具有整体特性。唉整体特点是，某跋一个体是否会出蔼现某一结果或特安征，是随机的，矮是不确定的捌;俺但随着个体数量暗增加，其产生某把一结果或特征的爱可能性就越大，颁并趋于某一数值肮，具有一定的稳扮定分布规律。这哀说明单个高科

42、技耙企业的的收益是翱不确定的，但作败为群体的大量企笆业的平均收益则爸具有一定的稳定背性。从投资的角安度看，投资项目疤达到一定数量以敖后，收益将趋近霸一个平均收益，拜获得良好的稳定碍性，避免风险。背在投资组合数量哀选择上，有研究板和实践证明，投靶资项目在安10靶个以上和安30隘个以下比较好，拔数量太少，达不扳到获取稳定收益唉的目的；数量太哎多，会接近社会稗资本运营收益，霸失去获得超额利案润的机会。背（拌2耙）通过联合投资捌与分段投资来分俺散风险，保持投埃资活动的主动权皑。多个风险投资伴公司联合投资，捌每个公司只分担稗投资的一部分风八险，同时为风险疤投资公司节省了埃资金，使规模较笆小的风险投资公般

43、司也能多投资一靶些项目，达到数邦量上的规模效益哎。分阶段投资，佰使风险投资公司拌紧紧地抓住了投案资的主动权，在叭不利的情况下，鞍更容易抽身撤退白。碍（胺3俺）投资专业化，拌关注特定领域的背投资项目，充分阿利用自身的核心拔能力。风险投资翱公司依据自身资奥源状况对自身的伴核心能力做出判版断，在自己最擅叭长的领域中投资瓣，有助于经验积跋累，强化自身的办核心能力，在行板业竞争加剧的情澳况下，是风险投奥资公司生存和发唉展的重要途径。盎第二章斑 巴风险投资的项目版筛选与风险控制敖风险投资公司的皑总体投资风险取颁决于单个项目的疤风险与项目之间百的相关关系。项扳目筛选过程是风拜险投资公司控制凹总体风险的重要巴

44、环节。项目筛选哀过程实际上也是胺充分获得信息，奥判断企业成长性埃，寻找能够最有芭效率地利用资金隘的企业的过程。背项目选择的准确矮性直接影响到项皑目的个体风险程扮度，同时在项目扮选择过程中也是翱项目组合的过程癌。对备选的项目耙是否进行投资，艾各个风险投资公阿司都有自己的标拌准，但是都遵循阿一定的程序、步埃骤进行项目审查隘。一般来说，风案险投资公司的投扒资项目选择过程安分为以下几个阶叭段：案1唉、寻找项目投资搬机会；阿2半、初步评估；安3败、详细评估；隘4笆、谈判以及协议版的签订。柏风险投资公司通霸过严格进行项目八的筛选，来提高绊投资项目的质量艾，降低项目的不暗确定性。因此，哎可以认为严格的靶项目

45、审核过程与叭筛选过程是风险班投资公司控制投唉资风险的主要步皑骤。板第一节案 矮寻找项目投资机拜会瓣挑选高质量的项半目是保证投资成笆功的关键，充足靶的项目来源可以皑使风险投资公司搬有足够的余地选胺出合适的项目。佰通常情况下，投笆资项目有以下几胺种来源：捌1隘、企业家登门寻隘求投资；岸2扳、风险投资公司摆自行寻找到的投傲资项目；半3哀、第三方推荐的暗项目；靶4耙、通常风险投资阿行业聚会、论坛搬等途径获得的项蔼目。稗在美国，风险投办资业经过多年的邦发展逐步形成了安一个投资项目推版荐系统，风险投皑资公司的母公司颁、贸易伙伴或者背朋友等常常向其般推荐项目。据统拜计，风险投资公捌司达成的交易里般有佰65%

46、靶来自这个渠道。绊由于各个风险投芭资公司擅长的领安域和投资阶段的班不同，以及降低翱风险要求的联合坝投资意愿，其他版风险投资公司也哎是主要的项目推昂荐者。澳台湾的邦风险投资家主要哎是通过自己来寻澳求投资项目，这摆主要是由于台湾跋风险投资家手头安上拥有一大笔基班金，而不象美国把的风险投资家在瓣这一阶段处于被埃动地位。同时，案台湾的风险投资氨家认为，自己寻鞍找的项目质量较胺好。企业家自荐白的投资项目，一唉般属于创建期和案种子期，在企业吧家和风险投资公拜司之间如何建立捌信任关系，是其般面对的首要问题阿。一般来说，企爱业家自荐的项目敖被接受的机会较唉少。澳行业聚会或者论皑坛为投资的提供鞍方和需求方提供背

47、了一个接触的机熬会，美国风险投稗资协会（氨NVCA岸）每年都组织这班样的活动，给供胺求双方提供了交敖流的机会。一些半媒体，如电视台摆、网站等也常常坝组织类似的活动吧，风险投资公司俺也能从中找到一扳些投资的线索。背我国风险投资公安司发展的历史比办较短，大多以财巴政拨款和国有资颁本为资金主要来靶源，所以投资项跋目来源有些独有八的特点。政府的般重点工程和各种俺科技发展计划为唉这些公司提供了柏相当数量的投资百项目，如四川省熬投资集团公司，敖成立于斑1993按年，是四川省政八府的主要投资主翱体和国有资产经摆营主体，先后参疤与了二滩水电站埃、达成铁路、四奥川聚脂以及将要班开工的紫坪铺水哀利枢纽工程等一罢大

48、批基础设施和凹基础产业重点建邦设。有些公司成佰立时就目的明确哀，如中国科招高敖新技术有限公司澳（中国政府继哀耙中创拜蔼之后成立的第二柏家风险投资公司懊），于爸1989挨年搬6吧月成立，是为了胺将爸863岸计划的高科技成叭果产业化。总体埃来说，具有国有班资金背景的风险按投资公司接受的艾“搬任务型埃”袄项目比较多，对伴创业者自荐的项伴目持相当谨慎的败态度。风险投资凹公司对风险企业霸要求的担保不是啊一般金融机构要八求的资产，而是坝风险企业的智力袄成果和企业家的挨信誉。风险投资蔼公司接受推荐项伴目和自我寻找项凹目的比例高，而鞍企业家自荐的项佰目被接受的比例隘比较低，就是由靶于自荐的企业家半的信誉很难评

49、估唉，或者评估的成巴本太高。在一段斑时期内，我国风坝险投资公司获取捌项目的主要途径稗还是第三方的推拜荐。傲寻找投资机会是熬风险投资公司时芭刻准备，时刻在岸做的工作，随着傲互联网应用的普摆遍，很多风险投罢资公司建立了自半己的网站，方便般资金需求者随时案联系。暗第二节暗 捌初步评估颁收到风险企业的笆商业计划书后，班风险投资公司开败始对其进行初步翱评估。风险投资鞍公司将通过筛选按、淘汰，来控制蔼进入下一步骤（熬详细评估）的项熬目数量，使详细伴评估的成本保持翱在合理的范围。拜初步评估的内容拌主要是投资行业鞍、项目发展阶段艾、投资规模、被霸投资企业的地理皑条件和人才条件办。跋各个风险投资公跋司及风险投资

50、家邦都有自己熟悉和靶专注的投资领域案，一般情况下，凹他们不介入自己伴不熟悉的行业，皑这样做的好处是熬尽量减少信息不吧对称的影响，有板利于项目评估和澳投资后的管理。版总的来说，风险暗投资公司以高新挨技术产业为投资氨的行业重点。疤项目发展阶段的巴不同，竞争的激芭烈程度、资金需翱求规模、风险大靶小也都有所不同澳。风险投资公司挨自身条件的限制熬和风险投资家的百个人偏好，决定半了对项目发展阶叭段的选择。霸投资规模也是风办险投资考虑的一盎个重要因素。通稗常风险投资公司搬是根据投资基金稗的规模大小确定案单笔投资额度，搬许多风险投资公摆司把对单个企业扒或集团的投资额扮限定在可提供资邦本额的靶10%搬以下。也有

51、的风傲险投资公司把投斑资额度简单地给翱出一个限额。风班险投资公司考虑矮投资规模的主要稗因素是为了分散笆风险，所以经营白业绩好的企业常懊常能得到追加投摆资，这时原有的胺投资限额往往被扮打破。经营思想熬和自身优势条件瓣是另一个影响风邦险投资公司投资傲限额的因素。稗IDG安，在中国的投资氨就偏向选择小数碍额、早期项目。埃高盛投资基金，昂由于具有熟悉投版资银行业务的优奥势，在中国总共版投资的多个懊项目中，多数为败较后期的大资金班投入。第三个影碍响风险投资公司哀投资规模的因素搬是被投资企业自扮身资本额度，由把于许多风险投资罢公司从委托代理艾关系，激励经营稗者，规避经营风哀险的角度考虑，拔不愿占有控股地捌

52、位，他们往往限爸定投资额不超过笆被投资企业资本爸的胺50%氨。如武汉高新技氨术产业风险投资柏公司，就明确提氨出对单笔投资额哎度的限定不超过把本公司资本的版15%巴，并且不能超过柏被投资企业总资版本的安50%捌。挨被投资企业的地唉理条件，是指其肮所处地区的产业绊密集度、信息、岸交通便利程度，芭技术支持便捷程霸度等。一般地，哀风险投资公司偏靶向投资于地理位摆置接近的企业。案人才条件也是风氨险投资公司关心斑的一个重要问题罢，尤其是管理人斑员的能力和素质暗，这些主要依靠芭对这些人员的经敖历进行评估。鞍除了对申请项目啊各方面的特点进百行审查，判断其阿是否符合风险投版资公司基本的投肮资条件外，风险爱投资公

53、司还审查挨风险企业递交的捌商业计划书的主袄要假设条件，考吧查其合理性与可唉行性。在审阅商跋业计划书后，对耙于感兴趣的项目爱，风险投资公司爸和项目申请人面案谈是必要的程序昂。通过面对面的安沟通，风险投资疤公司可以进一步安确认申请人的理伴想、计划及其才哀能。佰在初步评估阶段败，风险投资公司芭要以少量的时间盎淘汰大量不感兴八趣的项目，在很岸短的时间里，挑扳选出高质量，有搬投资价值的项目翱对风险投资家的版素质和基本功是吧个考验。奥第三节挨 暗详细评估盎通过初步评估的哎项目，数量上已懊经很少了。风险霸投资公司有能力癌对其展开可以耗奥时几个月详细评爱估。详细评估，白也有人称其为尽皑职调查（罢Due Dil

54、柏igence跋），是指在风险把投资人在投资前背对风险企业现状叭、成功前景及其瓣管理层所做的独俺立调查 李建良，风险投资操作指南，中华工商联合出版社，1999年。班。百如果说初步评估昂是依靠风险投资隘家经验的艺术性傲评估，那么详细柏评估则是具有相埃对科学性的过程爸。由于风险投资奥公司关注的对象般大多不是成熟公罢司，不确定性大蔼，一般缺乏必要胺的财务数据，很氨难进行有效的财班务分析，因此风把险投资公司一般袄把评价集中于产百品、市场及管理吧人员的特点。详半细评估过程中，唉风险投资家不仅敖向风险企业的员把工和管理人员提奥出各种询问，风矮险企业的供应商拜、客户、竞争对肮手以及其他熟悉矮该企业和其所处案

55、行业的人员也是坝风险投资公司获傲取信息的重要来芭源。风险投资公吧司通过详细评估般，了解项目的投爸资前景，同时也百为合格项目的投百资谈判准备了讨唉价还价的材料。傲一袄. 蔼详细评估的内容皑详细评估涉及的耙内容主要有以下氨几个方面：（巴1班）产品市场情况翱；（疤2捌）人员素质（管拌理人员和技术人癌员）；（爸3把）技术特点；（八4扒）经济核算（确跋定每一个数字）佰；（班5佰）有关法律和政疤策等。美国尽职昂调查公司（凹Due Dil拔igen胺ce Inc.邦）把尽职调查划拔分成了三个层次挨。扮一般问询。对业癌务背景、人事背办景、财务、法律敖等事项进行全面靶概括的了解。奥业务回顾。考查艾企业过去的经营

56、捌情况，包括：业笆务回顾与价值评爸估、业务现状可按行性考查。霸管理考查。考查班企业未来的发展安前景，包括：分吧析新产品和新的班应对策略，考查爱新项目、新公司八或新产品的启动皑条件，分析如何白私募或公募，分埃析兼并收购，公伴司近期竞争策略拔和中长期发展战绊略，考查新的发颁展机会，分析投安资前景及成本效昂益情况等。埃二、选择投资评般价标准捌实际操作中，详唉细评估是围绕风办险投资公司自己拌的投资标准指标叭展开的。不同国拌家和地区风险投坝资公司，依照自跋身掌握的不同资办源，执行着不同败的投资评价标准扒。关于风险投资罢机构投资评价标拜准，已经有许多阿人做了大量细致俺的研究。按从美国的研究成扒果来看，管理

57、能凹力、产品、服务安或技术的独特性按以及产品市场规挨模被认为是风险蔼投资评价标准的奥主要部分。暗1974盎年皑1984拔年间，美国的几隘名学者，隘Wells蔼（岸1974邦）、啊Poindex癌ter(197佰6)霸、泰本和布鲁诺霸(1984)蔼对美国的风险投俺资评价依据做了叭调查研究（见表般2.1跋）。后来美国纽皑约大学企业研究版中心对懊100巴家风险投资公司懊所作的调查结果疤表明，在八24笆个因素中管理能笆力仍然是最被看扮重的因素，这次班调查显示的前跋10把项投资决策因素白如表斑2.2暗所示。把1984班年，泰本和布鲁班诺调研了影响美笆国风险投资公司袄从事投资评价的坝因素。他们分析扮的依据

58、是胺41跋家风险投资公司八对绊90芭项协议的评价。隘这些协议按照他俺们预期回报率和盎风险性以及邦23凹条标准通过了最凹初筛选。研究表傲明，风险投资家把对投资的评价因搬素集中于跋5叭类办:矮把市场吸引力凹;扳芭产品的差异性唉;伴搬管理能力败;艾袄环境造成的阻碍肮;瓣矮投资回收潜力。邦麦克米伦等人于绊1985柏年确认了艾27靶项风险投资评价氨标准，并分成六柏大类瓣:爱捌企业家的个人素熬质般;案办企业家的经验碍;绊办产品特色稗;拌唉市场特征佰;袄罢财政补偿情况疤;碍案投资人员构成。坝分析表明，其中背有岸10蔼项最常使用的，蔼有岸6案项标准是与企业吧家的个人素质和般经验有关的。熬雷于埃1994艾年研究

59、了韩国风奥险投资家看重的拌投资评价标准，扮其中最重要的六皑项评价指标为：八1.扳企业家的管理能绊力；坝2.傲市场吸引力；白3.般产品性能及其技阿术的先进性；白4.懊融资能力；胺5.盎原材料获得的可半能性（原材料的坝有效性）；扮6.芭生产能力。韩国安风险投资家重视版风险企业的融资芭能力可能有以下扳原因：颁1.败韩国部分风险投叭资家的保守主义巴；碍2.版韩国资本市场资伴金供应紧张；背3.搬风险投资家缺乏碍足够的技术知识八、经验对风险企按业进行评价。韩唉国风险投资家重颁视的投资评价标俺准之所以与美国唉的不同，还可能癌是由于其投资于皑制造业的居多。矮表稗2.1 胺风险投资机构评巴价指标敖威尔斯（澳19

60、74拜）伴Poindex碍ter (19柏76)暗泰本和布鲁诺拌（拌1984瓣）把因素芭平均权重般按重要性递减排背序扳因素罢频数（败%拌） 指在调查中被调查人反复提到的次数，Tyebjee 和Bruno的分析结果根据41家风险投资公司对90项协议的评价。跋管理层承诺疤10.0澳1.艾管理层素质半1.伴管理者技能和历摆史吧89捌产品板8.8霸2.碍期望收益拌2.奥市场规模袄/叭增长板50按市场霸8.3班3.拌期望风险凹3.巴回报率坝46疤营销技能隘8.2捌4.安权益比例啊4.般市场位置矮20办工程技能佰7.4笆5.罢管理层在企业中稗的厉害关系昂5.瓣财务历史百11澳营销计划拜7.2唉6.懊保护投