地产行业激荡二十载遥看2041年

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250019 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250018 过去 20 年的城镇化之路：地产杠杆驱动，人口产业跟随 5 HYPERLINK l _TOC_250017 土地信用派生驱动产业发展，劳动力进城实现房企杠杆闭环 5 HYPERLINK l _TOC_250016 城镇化接近尾声，地产驱动经济模式面临终结 8 HYPERLINK l _TOC_250015 未来 20 年的制造业升级：产业集群带来城市格局重新分配 11 HYPERLINK l _TOC_250014 国产替代和走出去战略利润留存与创新形成正反馈，制造业向知识密集型升

2、级 11 HYPERLINK l _TOC_250013 产业升级意味着精细社会分工，产业链聚集更为明显 14城市战争将以争夺产业链核心公司展开，地产跟随产业发展 17 HYPERLINK l _TOC_250012 中国经济三大周期：城镇化工业化、金融互联网周期结束，制造业升级周期看长三角 23 HYPERLINK l _TOC_250011 中国经济将进入制造业升级周期 241998 年2015 年城镇化工业化周期，房地产全国性繁荣24 HYPERLINK l _TOC_250010 2005 年2018 年金融互联网周期，一线城市房价飞涨 26 HYPERLINK l _TOC_2500

3、09 2019 年开启制造业升级大周期，将带来城市群繁荣 27 HYPERLINK l _TOC_250008 高端制造业的聚集主要在长三角大规模城市群 28 HYPERLINK l _TOC_250007 半导体行业区域分布以长三角为主 29 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 产业链区域分布以珠三角为主 31 HYPERLINK l _TOC_250005 新能源汽车产业链以长三角为主 31 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高端制造多聚集在长三角、珠三角 32与经济升级同步的是融资结构的变化，带来地产转向后周期 34 4.房企战略：跟随产业，塑造综合开

4、发能力 35 HYPERLINK l _TOC_250003 我国未来城市扩张将以造新城为主 36 HYPERLINK l _TOC_250002 布局参与新城开发的将有更高的利润率 37 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 40 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 44市场对于地产的旧模式存在较深执念，但实际地产背后的经济逻辑已经发生了巨变，基于新趋势地产的未来将与过去截然不同：首先，市场认为当前依然处于城镇化率快速提升阶段，地产需求仍然较大。但我们认为，我国 60%的城镇化率低估了城镇人口数量，我们测算实际城镇化率已经达到 70%，未来即使城镇化

5、率提升也难以带来人口从农村大量涌入城市。其次，市场认为地产仍然是驱动经济的重要力量，还会可能存在地产周期。但我们认为，经济发展阶段已经从地产杠杆驱动工业化和城镇化、转向制造业升级，发展模式从政府和地产主导、产业跟随，变化为政府和产业主导，地产跟随发展。未来地产将跟随产业升级带动的基于产业链的城市群发展，由产业升级的地方地产才会有机会。第三，市场低估了制造业升级对地产的影响。过去全国性的房地产市场繁荣实际是城镇化、工业化阶段的产物，但该阶段已经结束了，未来需要新的逻辑，那就是制造业升级，无论是国外经验还是国内中观行业趋势都在印证。而高端制造业对于产业链协同的要求，带来基于经济性的产业聚集以及人口

6、聚集，美日均是如此。我国围绕龙头企业的产业链带动的城市群正在兴起，已经在深刻改变区域房地产市场的底层逻辑， 2020 年已现端倪，未来则更为显现。最后，变局之下，市场对地产行业的增长空间、利润率非常悲观，以至于难以基于持续经营给估值。但我们认为，未来产业升级带来的人口跨区域流动、向城市群集中会给长三角房地产市场带来较大的机会，布局 长三角的房企可享受趋势性机会；而长三角多数地级市正在建造新城的 城市建成区临界点，具备综合开发能力的房企可获得超越行业的利润率，优秀的企业将在去杠杆结束后证明自己与众不同。前言2020 年，地产板块全年下跌 11%，排名 A 股各行业倒数第一，其反映了是市场对地产行

7、业的普遍悲观。从调控的角度看地产只是表层，更重要的是从经济大周期的角度去看地产，唯有此才能看到地产大趋势。本篇报告，我们将延续之一贯的分析框架，回看地产过去的经济逻辑及现状，并遥望未来二十年之大趋势。首先，2020 年年中“三道红线”、年末银行房地产贷款集中度管理，叠加 2018 年的资管新规，从我们的逻辑出发，其实是地产的金融属性在剥离，其背后经济逻辑则是过去 20 年我国地产作为信用派生驱动的城镇化和工业化在当前面临终结，因为未来城镇化率提升也难以带来人口的大量流入。这意味着过去地产杠杆驱动城镇化和工业化的模式结束，政府和地产主导、产业做跟随的发展模式面临终结。其次，旧模式结束，未来的经济

8、大背景制造业升级提速，地产变为跟随方。无论是基于国际经验，还是中观产业近年的变化，制造业升级都是愈发明显的大趋势，这种大周期带来的是产业链的聚集，那接下来一定是基于产业链的城市群。这种趋势将以数十年计，而人力只能服从，就像过去的城镇化工业化周期、金融互联网周期。而政府、地产、产业关系则变为政府和产业主导、地产跟随，未来享受产业升级的城市群才有地产新周期。最后，回到地产，过去的大周期我们看到了全国性房地产市场繁荣、一线城市房价飞涨，未来的制造业升级大周期，我们认为跟随产业、跟随城市群，就是最好的选择。而激烈竞争中，优秀的综合开发能力则是锦上添花。这不是 1 年的逻辑，也不是 2 年的逻辑，而是

9、20 年的逻辑。过去 20 年的城镇化之路：地产杠杆驱动，人口产业跟随过去 20 年我国城镇化、工业化的快速驱动力是地产带来的信用派生，其主要逻辑是：在资本相对短缺的情况下由房企加杠杆开启了固定资产投资，形成地产基建工业化的传导，而关键点在于大量农民工进城创造的剩余价值接续房企的杠杆。但是，根据我们测算，我国实际城镇化率已经达到 70%，农民工数量已经开始出现下滑，未来的城镇化率提升将无法带来大量的农村人口进入城市，这意味着过去 20 年地产杠杆驱动经济的模式将不可持续、基建的经济效益也将大幅下滑，也意味着地方政府和地产主导产业的模式将寿终正寝。土地信用派生驱动产业发展，劳动力进城实现房企杠杆

10、闭环过去中国经济增长的驱动力主要是资本，资本增长对经济增长的贡献度高达 61%。根据索洛增长模型，经济增长的驱动力是资本、劳动力和全要素生产率，在我国经济高速增长过程中，存在人口红利以及刘易斯二元经济结构中的大量农村剩余劳动力；起步阶段的工业以劳动密集型和重工业为主（2015 年制造业结构基本与美国 1980 年代相当），技术靠学习国外（内化为以设备为载体的资本，而非自身创新带来的全要素生产率提升）或者是“干中学”，所以资本成为推动经济增长的最主要供给侧因素。根据蔡昉（2013）的测算，资本增长可解释经济增长的61%。图 1：我国劳动密集工业和重工业占比高，近似美国 1970 年代图 2：我国

11、经济高速增长的驱动力六成来自于资本增长25%资本, 61%经济增长要素分解人力资本, 6%劳动力, 9%全要素生产率, 24%重配效率, 8%残差, 16%中国美国20%21%19%19%15%17%16%17%10%12%9%5%0%2005201519772017劳动密集型制造业增加值占比重工业增加值占比数据来源：国家统计局、Wind、国泰君安证券研究数据来源：蔡昉（2013）、国泰君安证券研究资本的来源主要是土地的信用派生，由房企加杠杆开启了固定资产投资，形成地产基建工业化的传导，地产处于经济早周期。我国以间接融 资为主导，土地具备高价值属性、作为抵押品对银行来说相对简单，且 地产产业链

12、较长、信用派生效力高，天然成为信用的创造工具，房企融资通过三个方面带动了经济增长：房企融资拿地，地方政府获得资金，从而可以完成基础设施建设，实现城市人口容纳量的增长；同时有了钱的地方政府可以提供低价工业用地和招商补贴给制造业企业，从而实现制造业固定资产投资；房企拿地后带动地产产业链，实现房地产投资增长。我们可以明显看到，资管新规前 M2 与房企负债高度同步，从而带动经济中基建和地产复苏，而地产基建约占我国固定资产投资的一半，投资约占我国 GDP 的一半，均远高于发达国家，从而有力推动经济增长，且该过程中地产一直呈现明显的早周期属性。图 3：资管新规前房企作为信用派生通道，负债增速与 M2 同步

13、图 4：房企有息负债与地方政府卖地收入呈现高度同步40%同步变动资管新规后开始背离 18%60%35%16%50%30%14%40%30%12%25%20%10%20%8%10%0%15%6%-10%10%4%-20%-30%5%2%-40%0%0%-50%2011/3 2012/3 2013/3 2014/3 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 2019/3 2020/32012/6 2013/6 2014/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/6重点房企有息负债增速 M2同比增速（右轴）重点房企有息负债增速 国有土地使用权出

14、让收入累计同比数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图 5：我国投资占比 45，与日韩工业化阶段投资驱动类似图 6：我国固定资产投资中，地产和基建约占一半50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1973年40%24%日本 1991年 41%31%韩国工业化阶段尾声2019年 2015年 46%43%中国60%50%40%30%20%10%0%2003-012005-01 2007-01 2009-012011-01 2013-01 2015-012017-01房地产投资/固定资产投资基建投资/固定资产投资数据来源：Wind、国泰君安证券研

15、究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图 7 由于作为信用派生渠道，房地产在经济中一直呈现早周期属性60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07销售增速（3个月平滑） PMI（右轴）53.052.552.051.551.050.550.049.549.0数据来源：Wind、国泰君安证券研究房企加的杠杆需要由居民来承接，关键是大量农民工进城，剩余价值通过购房的形式转移让房企杠杆一直持续。在地产作为信用派生渠道的推动下，城镇化和工业化进程开启，率先发展的是具有比较优势的

16、劳动密集型产业，带来大量的农民工进城。该经济模式下，充裕的劳动力压低工资，收入分配结构更偏向资本，居民收入长期低于 GDP 增速；居民的年龄结构以中青年为主，抚养比较低（属于生产大于消费人口结构），从而导致经济生产中有较高的剩余价值，体现较高的储蓄率，可以支撑购房需求（该过程中居住需求和投资需求的同时爆发，也推动了剩余价值流向了地产），从而房企可以通过回流的资金满足利息支付完成闭环。图 8：我国居民收入增速低于 GDP 增速，收入分配偏向资本图 9： 抚养比下降意味储蓄型人口比例提升，带动储蓄率上升16%60%14%12%50%10%40%8%6%30%4%20%2%0%10%1990 199

17、3 1996 1999 20022005 2008 2011 2014 2017城镇居民人均可支配收入同比 农村居民人均纯收入同比0%1990199319961999 20022005 2008201120142017 GDP同比 抚养比 储蓄率数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究由于地产的信用派生驱动经济，该阶段体现为地方政府和地产主导，产业做跟随。该阶段产业的发展并非依靠以技术创新为代表的全要素生产率提升，而是依靠资本和劳动力。而资本的来源如前所述主要是房企加杠杆带来的信用派生，而劳动力的来源则是基础设施完善带来的人口城镇化。所以，从分省数据上看，房地产

18、投资增速的越快的地方，代表基础设施的城市建成区增速也越快，从而带动劳动力聚集和资本聚集，工业增加值增速也越快，经济的初始驱动力主要是地产和政府。图 10：房地产投资增速越快，代表基建的城市建成区增速越快图 11： 城市建成区增速越快，越促进工业增加值的增长10% 2000-2005年城市建22%9% 成区面积年均增速重庆云南20%2000-2005年工业增加值年均增速内蒙古8%福建广东宁夏江西四川安徽7%山东贵州18%天津江西重庆湖南新疆陕西海南广西河南6%江苏湖北5% 上海4%浙江天津16%青海山东陕西福建青海内蒙古四川吉林湖甘南肃西广藏西安徽河南河北山西吉林河北江苏海南宁夏14%辽宁贵州广

19、东山西甘肃湖北3%辽宁浙江西藏12%新疆云南北京黑龙江黑龙江2%上海10%1%2000-2005年房地产投资年均增速北京2000-2005年城市建成区面积年均增速0%8%10%15%20%25%30%35%40%0%2%4%6%8%10%数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究城镇化接近尾声，地产驱动经济模式面临终结当前城镇化率 61%实际是被低估了，在城镇中满足工作生活需求的人口数量远超常住人口数据。当前统计局口径城镇化率的指标为城镇常住人口/总人口，城镇的界定则是按行政区划分的县级以上城市及建制镇，部分已经实际完成城镇化的村，因为行政区划调整滞后的原因未调整

20、为街道（如北京朝阳区仍有 144 个村、上海浦东新区有 362 个村，多数村与城市基本无区别）；由于存在大量农民工（因频繁流动且收入主要带回家中，仍被视为户籍地常住人口），对城镇常住人口的统计实际是低估了已经在城市中满足主要工作生活需求的人口，部分城市披露的实际管理人口更接近与国际口径上的城市人口，以广州为例，实际管理服务人口超过 2200 万，而常住人口仅 1531 万。图 12：北京何各庄村涵盖一号地艺术区和奥特莱斯图 13：深圳、杭州等实际管理人口远超常住人口25002000150010005000深圳杭州东莞广州实际管理人口（万人） 实际管理人口/常住人口（右轴）1.71.61.51.

21、41.31.21.11.0奥特莱斯武汉成都南京青岛全市常住人口总数（万人）数据来源：百度地图、百度百科、国泰君安证券研究数据来源：各地政府工作报告、国泰君安证券研究当前城镇化率究竟是多少？我们认为应该是已达到 70%左右。美国 1950 年代、日本 1970 年代工业化基本完成时，第二产业均出现向下拐点，当时美日的城镇化率都在 70%，我国当前工业化基本完成，类比看，城镇化率应该也在 70%；另外，根据蔡昉（2016）的测算，我国实际农业从业人口比重仅约 19%，类比美国非农人口占比 81%的时期（也在 1956 年左右），对应美国城镇化率在约 70%。图 14：类比美日工业化完成时期，城镇化

22、率均在 70左右图 15：类比美国非农人口占比 81时期，城镇化率在 7080%100%70%95%60%69%70%90%50%59%85%40%48%47% 48%80%75%30%37%38%70%20%65%10%60%55%0%美国1958年日本1973年中国2011年中国2019年50%195019561962 1968 1974 1980 19861992 1998 2004 20102016第二产业占比城镇化率美国非农就业人口占比 美国城镇化率数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究农村剩余劳动力大幅减少，也可印证人口城镇化比例相当高，未来难有大

23、量人口进城。农民工数量同比增速自 2010 年后持续下滑，2020 年首次出现负增长 2%。虽然新加入的农民工主要以 30 岁以下为主，但农民工年龄结构却呈现加速老化，50 岁以上农民工从 2011 年的 11%大幅提升到 25%，反映了年轻农民工的不足。另外，近些年农村的空心化、老龄化及城市的“招工难”、“招工贵”也都是农村剩余劳动力不足的表象反映。图 16：2020 年农民工人数涨幅持续首次出现负增长图 17：农民工年龄结构加速老化，反映了年轻农民工的不足3.56%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11% 12% 13% 14% 15% 15% 17% 18

24、% 19% 21% 22%25%43% 44% 45% 47%48% 49% 49% 49% 49%49% 50% 50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930岁以下农民工占比30-50岁农民工占比50岁以上农民工占比3.05%4%2.53%2.02%1.51%0%1.0-1%0.5-2%0.0-3%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020农民工人数（亿人） 农民工人数同比增速（右轴）数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wi

25、nd、国泰君安证券研究所以，未来即使城镇化率提升，也只是当前已在城市的人口被确认为城镇人口，很难带来大规模人口流入，这将导致房地产负债带动基建和固定资产投资的闭环终结。根据一般国际经验，城镇化率在 70%后会出现明显减速，美国日本数据即有明显体现。虽然当前我国统计口径的城镇化率为 61%，但是我们认为未来更多的是已经进城的农民工被作为常住人口统计进来，而很难有大规模农村人口转移；经济发达地区（特别是一线城市、长三角、珠三角）已经实际上实现城镇化的农村，行政划分将调整，实现就地城镇化。这就导致地方政府通过出让土地大力发展基建补贴制造业投资，难以再吸引大量人口涌入形成闭环，房地产驱动产业的旧模式终

26、结。图 18：在实际城镇化率达到 70后，城镇化速度有明显减速图 19：我国城镇化率提升不再是农村人口大量进城带动100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%户籍制度改革（行政手段）44%户籍城镇化率美国城镇化率82土地性质变更统计方式变更（行政手段）61%常住人口城镇化率产业升级（市场化）70%估算实际城镇化率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1920 1928 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016中国城镇化率 日本城镇化率 美国城镇化率数据来源：Wind、国泰君安证券研究数

27、据来源：Wind、国泰君安证券研究未来 20 年的制造业升级：产业集群带来城市格局重新分配工业化进入中后期，制造业升级成为各国必经的阶段，而我国国产替代的政策推动提速和企业走向海外向微笑曲线上下端高附加值延伸，将带来利润更多留存在国内，利润与创新的正反馈，将提升制造业向知识密集型方向升级的速度。对间接融资的打压和对直接融资的支持，也将会从金融端推动该趋势。产业的加速升级将会带来城市格局的重新分配，因为高端制造业复杂度和知识密度更高，需要更精细分工，从而带来基于核心公司的产业链聚集，城市群形成将是必然结果，地方政府吸引产业链核心企业就是最理性的行为，合肥就是产业驱动城市最好案例。未来，对于地产而

28、言，有产业升级的地方才有新周期，2020 年已现端倪。国产替代和走出去战略利润留存与创新形成正反馈，制造业向知识密集型升级国产替代意味着利润更多留在国内企业，促进产业进一步升级，当前看国产替代带来的利润空间将在万亿以上。LCD 即是过去 10 年国产替代的典型案例，我国 LCD 产能占比从 2010 年的不足 5%上升至 2020 年的接近 50%，而作为龙头的京东方受益于国产替代不仅利润大幅增长，而且研发支出逐年提升，2019 年达到 87 亿，每年申请专利数也在 4000件以上，其合肥和武汉的 LCD10.5 代线达到全球最领先水平，且已拥有 4 条OLED 产线。按 LCD 国产化测算，

29、当前外商投资企业工业销售产值占比仍超过 10%以上，高新技术产品进口占总进口的比例为 30%，按 25%完成国产替代估算，产值空间约在 5 万亿，按 20%的净利润率估算，利润将达到 1 万亿。图 20： 过去 10 年国产替代的典型案例 LCD 产能占比达 50图 21：在国产替代中，LCD 龙头京东方研发支出大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%5%90%95%19901995日本-LCD产能中国大陆-LCD产能3%15%30%35%42%50%25%20002005韩国-LCD产能其他-LCD产能 5% 23%34%29%46%43%15% 5%

30、 20102015中国台湾-LCD产能50%25%20% 5% 2020120500010045004000803500603000402500202000150001000-20500-4002010 2011 2012 20132014 2015 2016 201720182019 2020E 2021E净利润（亿元）研发支出（亿元）专利申请量（右轴）数据来源：赛迪顾问、前瞻研究院、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究100009000800070006000500040003000200010000三 佳 微 英星 能 软 特尔苹 福 亚 华 高 台 京 索 谷果 特 马

31、 为 通 积 东 尼 歌逊电 方2019年IFI专利授权量2018年IFI专利授权量图 22： 2019 年 IFI 专利授权量京东方已经排名全球 13 名图 23：京东方当前已拥有先进的 10.5 代线和 OLED 产线产线投产时间月产能北京5代TFT-LCD生产线2003Q36万片成都4.5代TFT-LCD生产线2008Q43万片合肥6代TFT-LCD生产线2009Q39万片北京8.5代TFT-LCD生产线2011Q29万片鄂尔多斯5.5代AMOLED生产线2013Q45.4万片合肥8.5代TFT-LCD生产线2014Q19万片福州8.5代TFT-LCD生产线2017Q112万片合肥10.

32、5代TFT-LCD生产线2017Q412万片成都6代柔性AMOLED生产线2019Q14.8万片绵阳6代柔性AMOLED生产线2019Q34.8万片武汉10.5代TFT-LCD生产线2020Q112万片LGIBM数据来源：赛迪顾问、前瞻研究院、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究中美贸易摩擦后，国产替代提速，利润更多留在国内企业，带动利润与创新的正反馈。从 A 股 50 家国产替代核心公司看，从 2015 年以来净利润率和 ROE 有呈现明显上升趋势。当前国产替代提速有两方面催化：城镇化和工业化基本完成，我国企业和政府科技投入力度大幅增加， 2019 年 R&D 支出

33、占 GDP 比例达到 2.18%（与法国基本相当），专利申请量自 2015 年后大幅提升，2019 年已超过美国，有了国产替代加速的技术基础。中美贸易摩擦后，自主可控战略被提到前所未有的高度，政策推动加速，我国一直被卡脖子的核心材料（如特钢、大硅片）、核心部件（如高端芯片、高压柱塞泵）、核心设备（如光刻机）、核心技术（如超精密抛光工艺）、核心算法（如操作系统、办公软件等）都加速国产替代。图 24： 国产替代相关 A 股公司，净利润率和 ROE 逐年提升图 25：我国 PCT 专利申请超过美国，是国产替代技术基础18%70,000PCT专利申请量（件）16%60,00014%50,00012%1

34、0%40,0008%30,0006%20,0004%10,0002%00%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 201420162018201520162017201820192020E2021E 中国 美国 日本国产替代净利润率 国产替代ROE 德国韩国法国数据来源：世界银行 WDI、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究表 1: 国产替代政策持续出台将加速国产化进程政策文件名称出台单位出台时间主要内容国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见国务院办公厅2016 年 3 月国产药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品，

35、逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平。到 2025 年，根本改变核心技术受制于人的局面，形成安全可控国家信息化发展战略纲要国务院2016 年 7 月软件和信息技术服务业着工信部2016 年 12 月力发展规划（2016-2020 年）国家保密的信息技术产业体系。着力突破核心技术，到 2020 年形成基本具有竞争力的产业生态体系。至 2020 年，涉密网络中的应用系统完成自主可控涉密专用计算关于实施涉密领域国产化替代工程的通知关于深化“互联网+先进制局、中央网信办2017 年 5 月平台的适应性改造和迁移，涉密网络终端和涉密单机完成涉密专用计算机替代。加快信息通信、数据集成分析等领域技术研发和产

36、业化，集中突造业”发展工业互联网的指导意见关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通国务院2017 年 11 月财政部、税2018 年 3 月知新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策国务院2020 年 8 月鼓励集成电路和软件产业发展的财税、投融资、人才、研究开发、知识产权、进出口等政策，优化集成电路产业和软件产业发展环境，推动国产替代。关于扩大战略性新兴产业投资、培育壮大新增长点增长极的指导意见发改委、科技部、工信部、财政部2020 年 9 月加大 5G 建设投资，加快基础材料、关键芯片、高端元器件、新型显示器件、关键软件等核心技术攻关，大力推动重点工程和重大项目建设。务总

37、局破一批高性能网络、智能模块、工业软件等关键硬件产品与解决方案。对符合一定条件的集成电路生产企业在一定时期内免征或减证企业所得税。数据来源：政府官网、人民网、国泰君安证券研究。已经具备较强竞争力的企业加快“走出去”，从海外市场赚取微笑曲线两端利润，也将促进产业升级。与国产替代同步，随着企业竞争力提升，对外出口从劳动密集型逐步过渡到技术密集型，高新技术产品出口占比达到 30%，提升出口产品附加值，意味着出口企业可以获得更多的利润。华为、海康威视、小米等企业建立全球生产和销售网络，具备了跨国公司雏形，我国企业在国际分工中向微笑曲线上下端研发、品牌、服务等延伸，也将促进利润流回国内，我国对外直接投资

38、非金融类行业销售额 2019 年已经达到 2.5 万亿，2015 年以来保持 16%的复合增速。上述两类利润回流国内企业，也将带动产业升级。图 26：我国高新技术产品出口占比达到 30 图 27：2015 年以来对外投资非金融企业销售额年复合增速 1635%30,00070%60%30%25,00050%25%20,00040%30%20%15,00020%15%10,00010%0%10%5,000-10%5%0-20%-30%0%200720092011201320152017201920002002200420062008 2010 2012201420162018对外投资非金融类企业销

39、售收入（亿美元）高新技术产品出口占比 同比增速（右轴）数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究从中观数据看，我国制造业往知识密集型方向加速升级，计算机通信、电子信息成为增速最高的行业。我国工业增加值近 10 年复合增速比较看，知识密集型行业的计算机通信（11.6%）、电子信息（11.5%）、医药（11.2%）远领先于其他行业，而资本或者劳动密集型的造纸（5.5%）、纺织（5.7%）、钢铁（5.7%）等均位居末端，说明产业不断向知识密集型升级。而从近 3 年增速与近年增速比较看，呈现加速增长（图 10趋势线上方）的仍为计算机通信、电子信息、专用设备等高端产业，制造

40、业一直在不断加速往知识密集型转向。图 28 计算机通信、电子信息主导，制造业向知识密集型方向加速升级14%12%10%工业增加值复合增速（2016-2019年）专用设备仪器仪表电气机械计算机通信医药电子信息8%6%运输设备钢铁4%造纸2%纺织通用设备食品金属化学制品化纤汽车有色工业增加值复合增速（2011-2019年）4%5%6%7%8%9%10%11%12%数据来源：Wind、国泰君安证券研究产业升级意味着精细社会分工，产业链聚集更为明显随着产业升级，产品复杂度和知识密集度提升，远超单企业能力边界，产业链分工更为精细。以集成电路例，制程工艺从 28nm 缩小到20/22nm 时，必须采用新技

41、术，成本提升 1.5-2 倍，而封装工艺也从 lead-frame、FC-BGA 向 FC-CSP、3D 不断进化，先进制程和先进封装工艺需要更精细的研发和巨额投入（比如 32/28nm 建厂费用需要 35-40 亿美元，工艺研发费用需要 6-8 亿美元；20/22nm 建厂费用需要 45-65 亿美元，工艺研发费用需要 10-13 亿美元），早期的 IDM（如三星、英特尔等）模式越来越难以为继，设计、晶圆加工制造、封测分工的模式成为主流；从小米产业链公司来看也有类似结论，仅 A 股小米产业链上市公司每年研发费用及资本支出逐年增长，当前已超过 1500 亿，远非少数企业可以承担，需要产业链细化

42、分工。中观数据上，我国制造业中间投入品占总产出的比例从 2002 年的 71%上升到 2015 年的 79%，显示制造业分工不断细化、专业化程度不断加深。图 29：小米产业链研发及投资支出逐年增长，已超过 1500 亿图 30：制造业中间投入占比提升显示专业化程度不断加深1,6001,4001,2001,00080060040020001515109411437884214623512662017201820192020A股小米产业链公司研发费用（亿元）A股小米产业链公司固定资产等投资现金流出（亿元）82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%20

43、02200520072010201220152017制造业中间投入/产出数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究分工细化意味着高端制造将以产业集群的形式存在，形成基于产业链的城市群，十四五规划也在推动城市群形成。高端制造业的产业链各个节点都具备高技术含量和创新驱动的特征，产业链的协同和知识外溢要求产业链上下游企业集中，以小米为例，其 A 股产业链公司 45%聚集在珠三角，特别是 25%聚集在深圳。这种协同从发达国家产业链聚集效应形成城市群的现象中表现得则更为明显，如大西雅图地区（以波音为龙头，1000 余家相关配套企业集中，形成航空城），波士顿地区（生物技术超

44、级集群，包括辉瑞、默沙东等）、日本爱知县地区（以丰田为龙头，数千家分包商聚集）。从我国规划看，最新出台的十四五规划中几乎所有省份都明确提出培育某些特定领域万亿及千亿级制造业集群，而在十三五规划中则鲜有提及，表明顺应高端制造业聚集特征，各级政府也开始从产业集群的思路布局区域发展。图 31 以小米为例，其产业链聚集在珠三角小米产业链A股公司其他, 7安徽, 4湖南, 4广东, 28山东, 4北京, 4浙江, 5江苏, 6数据来源：国泰君安证券研究表 2: 十四五规划中地方政府从产业集群进行发展布局省份时间十四五规划相关内容实施产业集群培育升级行动，打造数字安防、汽车及零部件、绿色化工、现代纺织服装

45、等万亿级世界先进制造业集群，培育一批千亿级特色优势集群，打造一批百亿级“新星”产业群，浙江2020.11.22改造提升一批既有产业集群。大力培育新一代信息技术、生物技术、新材料、高端装备、新能源及智能汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等产业，加快形成一批战略性新兴产业集群。江苏实施卓越产业链打造工程，推动重点产业链发展水平全面提升、优势产业链国内领先地位不断加强，力争卓越产业链自主可控能力和综合竞争力大幅提升、达到国际先进水平，建立必要的2020.12.23产业备份系统。加快壮大新一代信息技术、高端装备制造、新材料、绿色低碳、生物技术和新医药等高新技术产业，培育一批居于行业领先水平的国家级战略

46、性新兴产业集群，打造一批具有全球影响力的知名品牌。山东聚焦优势领域，培育一批领航型企业，带动一大批配套企业，打造一批先进制造业基地，形成千亿级、五千亿级、万亿级产业集群。推动数字产业化，加快集成电路、光电子、高端软件2020.12.05等关键基础领域创新突破，打造先进计算、新型智能终端、超高清视频、信创等具有较强竞争力的数字产业集群。安徽深入推进“三重一创”建设，加快发展新一代信息技术、人工智能、新材料、节能环保、新能源汽车和智能网联汽车、高端装备制造、智能家电、生命健康、绿色食品、数字创意十大2020.12.01广东 2020.12.18新兴产业，构建一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性

47、新兴产业增长引擎。建设世界级战略性新兴产业集群，争创国家级战略性新兴产业集群。打造新一代电子信息、绿色石化、智能家电、汽车、先进材料、现代轻工纺织、软件与信息服务、超高清视频显示、生物医药与健康、现代农业与食品等十大战略性支柱产业集群，加快培育半导体与集成电路、高端装备制造、智能机器人、区块链与量子信息、前沿新材料、新能源、激光与增材制造、数字创意、安全应急与环保、精密仪器设备等十大战略性新兴产业集群。河南 2020.12.28坚持链式集群化发展。立足产业基础和比较优势，壮大装备制造、绿色食品、电子制造、先进金属材料、新型建材、现代轻纺等六个战略支柱产业链，形成具有竞争力的万亿级产业集群。实施

48、战略性新兴产业跨越发展工程，打造新型显示和智能终端、生物医药、节能环保、新能源及网联汽车、新一代人工智能、网络安全、尼龙新材料、智能装备、智能传感器、第五代移动通信等十个战略新兴产业链，培育具有高成长性的千亿级产业集群。数据来源：政府官网、人民网、国泰君安证券研究。我国创新高度聚集在企业，未来产业链聚集效应将更为明显。美国等国家由于存在较为完善的专利保护和科研成果转化机制（拜杜法案及其后成立专利转化办公室起到了极大的作用），所以行业协会及高校可以实现较高效地研发，通过技术授权的方式实现商业化，企业主要是创新成果的应用。硅谷和波士顿的繁荣实际享受了斯坦福、MIT 的研发成果外溢。而我国由于缺乏行

49、业研发组织、专利保护制度不健全及高校科研成果转化率较低（转化率不到 5%，美国约 40%），企业无法从专门的科研组织获得知识外溢，只能自身聚集人才实现差异化竞争，这将导致实用性研发和生产将在企业端聚集，从而高端制造的产业集群将是产学研一体的集群，产业、科研、人才形成高强度正反馈。图 32：拜杜法案为科研机构科研成果商业化铺平了道路图 33：美国来自于高校及研究机构的专利转化比例高于中国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%企业转化专利高校及其他转化专利中国美国数据来源：国家资助发明创造专利权归属研究、国泰君安证券研究数据来源：IFI、中国教育报、2018 年专利统计

50、年报、国泰君安证券研究城市战争将以争夺产业链核心公司展开，地产跟随产业发展产业聚集呈现出围绕科研中心集聚和围绕龙头企业集聚两种，我国制造业升级大概率呈现围绕龙头企业聚集模式。分析国外的高端产业集群，我们发现其聚集地域主要为两种：以科研为中心，大企业跟随创业公司形成聚集，例如美国波士顿生物医药产业群，其诞生主要是因为 1980 年拜杜法案允许政府资助的科研成果按政府、科研机构、产业 1：1：1 的分配比例进行商业化，以及马萨诸塞州加大对生物医药科研财政支持力度。当地顶尖高校、医院（MIT、哈佛、新英格兰医学中心等顶尖机构）的实验室或者出自其中的创业者（90%以上来自于当地学校医院）的研究成果形成

51、集聚（每年衡量初创医药公司排名 Fierce 15 中超过 1/3 来自于波士顿），而大药企主要并购创新型中小企业或者获得科研机构专利授权丰富和调整自己的研发管线。所以，呈现出龙头企业向波士顿集中趋势，尤其是 2008年以后，政府推出“马萨诸塞州生命科学计划”对科研机构和创业企业支持进一步加大，聚集呈现加速趋势，如 2010 年辉瑞将原有各大研发中心搬至波士顿，2011 年又建立辉瑞波士顿医疗创新中心，我国药明康德、百济神州、齐鲁制药也入驻波士顿。图 34： Fierce15 来自波士顿的数量非常高，促使大药企集中图 35：2008 年后，头部药企加速向波士顿聚集109988766665543

52、32102014201520162017201820192020Fierce 15中来自波士顿数量数据来源：Fierce15 官网、国泰君安证券研究数据来源：公司官网、搜狐网、国泰君安证券研究以龙头企业为中心，小公司围绕大公司聚集，例如法国图卢兹航空城。由于飞机其各部件（如机头、机身等）非常庞大，运输成本较高，航空制造业巨头要求总承包商靠近总装厂（以空客 A320 机翼运输成本为例，一级承包商在总装厂所在地建立产能每个可节省 200 万运费），同时也有利于降低搜寻、维修和经营成本。以此，一级承包商带动二级、三级承包商的聚集，从而形成了图卢兹航空城。而波音 1916 年诞生于西雅图，二战期间受美

53、国军方支持，迅速成为飞机制造龙头，从而带动了产业链企业的聚集（其 5200 家多家配套商，1000 家落户西雅图，航空业就业人数占西雅图制造业的一半），使得西雅图成为美国的航空城。图 36 各发达国家都有较为典型的以龙头企业为核心的产业集群城市产业集群龙头公司美国西雅图飞机制造波音法国图卢兹飞机制造空客日本爱知县汽车丰田德国慕尼黑微电子、机电西门子德国斯图加特汽车戴姆勒、保时捷韩国蔚山汽车现代韩国京畿道半导体三星、SK海力士数据来源：国泰君安证券研究我们认为，基于龙头企业形成产业链聚集是我国制造业升级更可能的形式，而人才将跟随企业走，更促进了这种聚集。由于我国制造业创新主要集中在产业界，所以制

54、造业升级大概率将呈现基于龙头企业的产业链集群。那么，对于各级政府来说引进龙头企业就格外重要，而人才跟着企业走（而非人才聚集在高校或者研究所），所以出台人才引进政策也是必备措施。当前各一二线城市一边引进核心产业，一边出台人才政策，例如，合肥 2020 年 2 月 120 亿投资引进蔚来汽车，而同年 9 月关于进一步吸引优秀人才支持重点产业发展的若干政策(试行)，规定来合肥市重点产业企业工作的博士、硕士和本科生，3 年内可分别按照每年 3.6万元、2 万元和 1.5 万元租房补贴。图 37 上市公司营收增幅加大的城市也是员工数增速较大的城市16001400120010008006004002000

55、厦 长 深 杭 黄门 沙 圳 州 石广 嘉 芜州 兴 湖烟 济 南 龙 潍台 南 京 岩 坊宁 青 无波 岛 锡西 南 佛安 通 山50000450004000035000300002500020000150001000050000营收增加（亿元）员工数增加（右轴）数据来源：Wind、国泰君安证券研究图 38 未来产业集群的聚集区以长三角为主数据来源：Wind、自然资源部、国泰君安证券研究表 3: 重点二线城市引进龙头企业并积极吸引人才，进城市发展城市重点产业引进或培育的龙头企业主要内容合肥新型显示京东方（2008）维信诺（2018）1、企业引进高层次人才免租租住人才公寓或享受租房补贴 3 年

56、；购房享受补贴 10-60集成电路合肥长鑫（2017）新能源汽车蔚来（2020）万补贴，公积金限额提升至 2 倍。2、新来合肥重点产业企业工作的博士、硕士和本科生享受租房补贴 3 年。3、对高层次人才个税退税。人工智能科大讯飞（2019）华为人工智能（2019）信息安全新华三（2016）量子信息国盾量子（2015）生物医药百济神州（2017）赛默飞世尔（2020）集成电路硅谷数模（2020）英诺赛科（2020）苏州电子立讯精密（2020）通信锐捷网络（2020）1、本科以上重点群体“先落户、后就业”，同时匹配“人才优先购房”“等乐居保障。 2、产业发展急需的博士补贴 5 万，硕士补贴 3 万。

57、3、20商品房优先满足人才家庭首次购房。智能制造新松机器人（2019）、矩子科技（2020）集成电路长江存储（2016）华为海思（2019）芯擎科技（2020）1、符合本科毕业生、研究生毕业生、高级专业技术人才和引进的高技能人才、规模光电子信息天马微电子（2008）华星光电（2014）成都高端制造小米（2018）中车（2018）TCL（2018）比亚迪（2016）、吉利（2019）、上汽通用（计汽车划中）企业高管班子成员，可直接申请落户。2、博士毕业生，每人 6 万元资助；优秀毕业生，每人 2 万元资助；青年优秀创新创 业人才、用人单位举荐的技术骨干或高管， 10 万20 万元项目资助。3、大

58、学毕业生可以以低于市场价 20买到安居房，以低于市场价 20租到租赁房。大健康联影医疗（2019）、迈瑞医疗（2020）德州仪器（2016）、华为存储（2019）、京东方电子（2020）航空制造山河科技（2019）武汉轨交制造中车长客（2020）旷世人工智能（2017）依图网络科技（2018）1、全日制大学本科及以上学历的青年人才凭毕业照落户。2、对符合条件的应届毕业学生提供每人1200 元的大学生求职创业补贴，对毕业 5年内在成都创业的大学生，给予最高 50 万元、最长 3 年贷款期限和全额贴息支持。 3、对专业技术人才和高技能人才，3 年内给予每人最高 3000 元/月的安家补贴。人工智能

59、商汤集团（2018）云从信息科技（2018）灵伴科技（2021）生物医药赛诺菲（2018）吉利德科学（2019）阿斯利康（2020）云计算万国数据（2018）华为存储总部（2019）亚马逊（2019）阿里巴巴（2020）数据来源：政府官网、人民网、国泰君安证券研究。从国内案例看，龙头企业不仅可以带动产业链聚集，还能促进其他龙头企业聚集，同时带动人口聚集。以合肥引进京东方为例，其直接带动的从业人数不断增长，2018 年至少超过 2 万人，占合肥规模以上电子设备制造业的约 1/4，而且从披露的养老金缴费基数推测，其主平均工资约为合肥社会平均工资的 2 倍；同时带来了产业聚集，京东方 6 代线、8.

60、5 代线、10.5 代线相继投产，带动包括玻璃基板（彩虹、康宁）、OLED蒸镀、离子注入机等智能装备（欣奕华、通彩、商巨、凯世通）、光学材料（乐凯、三利谱）、耙材（先导、江丰）等上下游企业超百家聚集，形成从从沙子到整机的布局。产业链的聚集也进一步吸引了维信诺 OLED6 代线、视涯硅基 OLED 微显示落地合肥。产业聚集带动合肥平板显示及电子信息增加值增速领先于其他战略性产业，同时电子设备制造业用工人数占比从 2012 年的 7%，提升到 2019 年的 16%，形成人口聚集。引进龙头高端制造业带动产业链聚集的“合肥模式”也让合肥 GDP 增速在主要二线城市中排名居前。图 39：合肥京东方直接