利率债供给高峰在何时

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、国债：预计 021年发行 7万亿，净融资 .8万亿，高点在 68月 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一国发量预发行7万，资2.8万亿 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二国发节：计前后，季净资为负 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、地方政府债：计 221年发行 7万亿，净融资4.3万亿，高点在 68月 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一新债预新一债940 ，增债3.7万亿 6 HYPERLINK l _TOC_250004

2、 （二置债预仍发行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 （三再资：计行2.6 亿偿隐务规有限 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （四地政债行奏：种能奏高在68 月 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、政金债：预计 021年发行 5.3万亿，净融资 21万亿，节奏前高后低 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、利率债：预计 021年发行 19.3万亿，净融资 2 万亿，高点在 68月 10图表目录图表 1计021年和地财赤之为：1 6图表 2债融额中央政字应好 6图表 3债行奏测 6图表 4债融节预测 6图表 5增方发规模测

3、 7图表 6220年置发行非府券式量债规未变 7图表 7融债行期比近0% 8图表 8地限余”为融偿隐债空间 8图表 9增般发节奏测 9图表 0新专债节奏测 9图表1地政债节奏测 9图表 2地政债资节预测 9图表 3预计2021年金债行期回近均值 10图表 4利较时性银往加净资度 10图表 5政债行预测 10图表 6证债融奏预测 10图表 7021年率行奏测财政倾景 图表 8021年率净融节预测财前情景 图表 9021年率发行奏测财政倾景 图表 0021年率净融节预测财后情景 2020年利率债供给规模大年初地方债大幅前和年中特别国债发使行节奏异于以往。在 201年财政政策慢退坡背景下，利债给的规

4、模和发行节将如何？加总国债地方政府债政金债我们预计 221年利率债发行 193万亿较 2020年增加约 5000亿201年利率债净融资 9.2万亿较 00 年减少 1.7万亿发行奏方面，若财政发力继续前倾计 3月是第一个率债给高峰6月供给压力大78月供给压力也较大。若政力后倾，预计利率供压力前低后高，供高在 78 月，次高峰在 10月。一、国债：预计 2021年发行 7 万亿，净融资 2.8 万亿，高点在 68 月（一）国债发行量预发行 7万亿，净融资 2.8万亿对国债发行量我通国债净融资量前期国债期偿还当年发行当年期的贴国债量进行预测。中期国债到期偿还量约 .6 万亿，主要讨论国净资量和当发

5、行当年到期的贴现国债量。国债净融资量和中央财政赤字基本相当，中央财政赤字决于预算赤字规模及央和地方间的赤字配。就国债净融资部分首我们预计 201年财政赤字约 3.76万亿对于 21 年赤字率和赤字规模，中央经济作会议指出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支强”我预计2021 赤率有3.3右，按2020 年义P 增速4、 2021 名义GP 增速1估对应 201 年财政赤字约 376 万亿，与 00 年基本持平。其次，在总财政赤基上，预计 2021 年中央政赤字约 2.82 万亿。对中央和地方间的赤字分配012019年中和方政字比在1 200 该比升至接近：，要由新增2 亿政达中，的

6、1 万财字有950亿为中央财政赤字。结合财政部部长刘昆接受新华社采访时“今年直达资金总量将比年有增范扩表预计 221年中央地方财政赤字之比低于2020年。按31 算021年央财政赤约 282万亿。因此，预计 2021 年国净融资约 2.82 万亿。国净融资往往略低中财政赤，但也可以超越21219年国债净融资量占央政约 952020年占比至 09。国债净融资可以超过当年中央财政赤字，是由于我国国债发行采取余额管理，对中央当年国发额不限只年余不超债限即200 末央财债务限额余额为467 ，201 若用部间，债融和央政赤之比最高达112。201 中央政力大但冲疫和增需下，不于连续两使限额余空预计 2

7、021 年国债净融不中央财政赤字，按 ：1 估算， 2021年国债净融资约 282万亿。就当年发行当年到的现国债部分，我们计 221 年规模可能在 600 亿以上。贴现国债为3和6个两种行限由财只按度布现债发行划，且发计不露支债的行模们得知021年现债行规模但可确200 下年2021年半到的现国有437（652 一季到期114 二度若部到的现债较续当到的规可能在600 以。加总国债净融资（.8 万亿）、前期国债到期还（.6 万亿）、当年发行年到期的贴现国债量（600亿），我们预计 2021 年国债发行量为 7 万亿，和 2020 年基本持平。图表 1预计 021年中和地方财政赤字之为 ：1图表

8、 2国债净融资额中央财政赤字对应好40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000085%亿元亿元% % % % 75%70%65%60%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 115%亿元109% 100%亿元109% 100%108%96%96%94%93%94% 95% 93%105%100%95%90%85%中央财政赤字地方财政赤字 中央财政赤字占比中央财政赤字国债净融资额 国债净融资占比资料来源：i，01年

9、为预测值资料来源：i，01年为预测值（二）国债发行节：计前低后高，一季净资为负近年来国债发行和融节奏均前低后高221年料不例外发行方面关注1月、7 月个期还较月（别期618 7084亿以两后融资增大的4 净融资方面，按2017219年平均节奏预，一季度国债净融额负。图表 3国债发行节奏测图表 4国债净融资节预测120001000080006000400020000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月7000600050004000300020001000010002000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

10、2017201820192020 2021E2017201820192020 2021E资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，01年为预测值二、地方政府债：预计 2021 年发行 7万亿，净融资 4.3万亿，高点在 68 月对地方政府债，分别预测新增债、置换债、再融资债的发行规模，新增债中再分为一债和项。（一）新增债：预新一般债 940亿，新增专项债 .7万亿新增一般债规模和方政赤字基本一致，预计 21 年为 900 亿。上所述我们预计021 年字约.76 亿和220 年持平按央地财赤字：1估221 中财字约282万方赤字400应201年新一般债模940 我们预计 2021 年新增专债规模

11、大概率持平 020 年，即 .7 万亿左右。“持适支出强合确专债发规以优保障方建目防“半子”工程要下新专债规料本平020图表 5新增地方债发规预测50000450004000035000300002500020000150001000050000亿元亿元2015201620172018201920202021E新增专项债新增一般债资料来源：财政部，01年为预测值（二）置换债：预仍发行预计 2021 年仍无置换债发行。按现行定，置债无法置换隐性债务，能用于置换2014年理别定量政债部非府债形的量府务至200年11月为115 元考到200 全无债发行且余少府债形式存量府务中可相当分债人同置换存债限

12、额计201 无发。图表 6220年无置换发行，非政府债券式量债务规模未变地方政府债务余额非政府债券形式存量政府债务亿元20,000亿元18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201711201805201811201905201911202005202011资料来源：i，（三）再融资债：计行 .36万亿，偿还隐性务规有限我们预计 221 年再融资发行 2.6 万亿。主要参近两年的发行到期：209 再融资债量1.4 亿到期还的7.3200 年融债行限13 万占 2020 年期还的88.。设01 发到比和200 持，267 亿到偿还量应

13、再资发规为2.6 亿。额外需要注意的是，20 年再融资债有部分发行超上限，或用于偿还隐性债务，221年或也有部分再融债作该途2020 年年资债行1813 超过1858亿的上限。由于我国地方债同样实行余额管理，这一部分超限再融资债应动用了地方 “限额余”间部或用偿地政隐债务200 年12 月北、津等 9 地、模共计949 募集金途“量债”而“还期政债券本金，途节进步披。预计 201 年再融资债于偿隐性债务的模限，主要是各地地限额余额”空间和偿还隐性债需错配有发债偿还性债需求的地“限额余额间不：北京、上海等综合财力较强省份空间较大、但再融资偿隐债动机不强，而黑龙江、湖等综财较省再资债机强但较。加总

14、新增地方债（.64 万亿）、置换债（无行和再融资债（236 万亿，我们预计2021年地方政府债发行 0 万亿，净融资 .3万亿。亿元图表 7再融债发行期接近 9%图表 8各地“限额余”再融资偿还隐债空间亿元30,00025,00020,00015,00010,0005,0000北上海 广东 河南 江苏 河北 北上海 广东 河南 江苏 河北 云南 山东 四川 安徽 辽宁 江西 福建 陕西 浙江 广西 贵州 吉林 内蒙重庆 新疆 湖北 青岛 甘肃 山西 深圳 宁波 宁夏 海南 黑龙大连 青海 厦门 天津 西藏 湖南88.6%亿元.亿元.%.%.%88.2%88.0%87.8%87.6%87.4%8

15、7.2%87.0%86.8%86.6%4500400035003000250020001500100050002019年地方政府债务限额余额到期偿还再融资发行量 再融资发行到期比2020年12月以来偿还存量政府债务再融资债发行规模资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，财政部，数据截至1月15日（四）地方政府债行：两种可能节奏高在 68月就地方政府债的发行节奏，我们假设再融资债基本按到期节奏续发，因此主要考虑的新增地方债的发行节奏。参照历史经验，我们考虑财政前倾和后倾的两种情景，前者似 019年后者类似 20208年而2020年地方年为冲情响大前倾、中为别债让道，奏为殊不作参。情景一财政力继

16、续倾节奏类似 019年则3 月可能是第一个给（净融资近 000亿6月供给最（净融资 1.2万20200 新方债度分别在一年12 底11 月底达通额从达到需1 月右时滞2021年新地债度1 月旬仍下，新地债1 大率行窗2 月行或适当速3 或为一个行峰。情景二财政发后倾奏类似 201218年供给高峰在 78月净融均在 8000亿以上。图表 9新增一般债发节奏预测图表 10新增专项债发节奏预测5000450040003500300025002000150010005000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1200010000800060004000200

17、00亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E1 2021E22017201820192020 2021E1 2021E2资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，01年为预测值图表 11地方政府发节奏预测图表 12地方政府债净节奏预测180001600014000120001000080006000400020000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1400012000100008000600040002000020004000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月

18、6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E1 2021E22017201820192020 2021E1 2021E2资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，01年为预测值三、政金债：预计 201 年发行 5.3 万亿，净融资 2.1万亿，节奏前高后低我们预计 201年证金债发行 .3万亿，净融资 2.1亿主要从两个方进预测： 一是从发行到期比，202020 年政债行比稳在11.8 之间20 年至1.96假政债行期比态回至212020 年值1.6，应21 年金债发量5.3万，融资.1 万。二是从净融资和利率的关系看，史上利率较低，政策性银行为降低融

19、成本往往大融力。221 利中计和020 基持平对过几仍较低2021年证债融应显于219 年但到201 政性行冲和稳长需求下，融力将所收，在2.1万左。发行节奏方面，参考 012020年平均节奏，221年政金债发行高点在 3月供给压力前高后低。图表 13预计 2021年金债发行到期比回近均值图表 14利率较低时政性银行往往加大净60,00050,00040,00030,00020,00010,00003.0亿元.亿元.2.9.2.8.4.6.6.6.8.7.0.62.62.42.22.01.81.61.41.21.030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012

20、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5.5亿元%5.亿元%4.54.03.53.0政金债发行量政金债到期量 发行到期比政金债净融资10年国开债年均利 10年口行、农发债年均利率资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，01年为预测值图表 15政金发行节预测图表 16证金债净融资奏预测70006000500040003000200010000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月600050004000300020001000010002000亿元亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E2017201820192020 2021E资料来源：i，01年为预测值资料来源：i，01年为预测值四、利率债：预计 201 年发行 19.3 万亿，净融资 9.2万亿，高点在 68 月加总国债地方政府债政金债我们预计 221年利率债发行 193万亿较 2020