酱酒入局下的次高端格局变化

1、目录一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快 二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速- 4 -产能扩张周期，7家企业占坤沙半数产能酱酒产能处于扩张周期，2020年酱酒产能达到60万千升（包括坤沙、翻砂、碎沙三 种，坤沙约占50%），同比+9%。7家主流酱酒企业坤沙产能占行业一半。17家可统计企业合计产能25.9万吨，占总 产能43%，其中7家主流酱酒企业合计产能达17.7万吨，除了茅系酒外均为坤沙工艺， 占坤沙总产能的50.1%，是优质酱酒行业分析的主要矛盾，也是我们下文分析的主 要对象。注：本文分析中所采用的主流酱酒企业：贵州茅

2、台、郎酒、习酒、国台、金沙、钓鱼台、劲牌酱酒， 均为赤水河核心产区的品牌的酱酒企业，也是未来次高端价格带竞争的主要参与者。图：赤水河核心产区主流酱酒企业表：7家主流酱酒企业沙产能占行业一半2020年产能（万吨）行业整体60其中：坤沙酒3017家可统计企业25.97家主流酱酒企业17.7资料来源：草根调研、公司公告、招商证券- 5 -051015酱酒行业的两轮扩产/释放周期扩张高峰一销量释放期二销量释放期二- 6 -酱酒行业的产能扩张与产品销售相差五年左右时间。酱酒行业在11-13年、19-21年经历两轮产能扩张的高峰期，对应可供销量在16-18年、24-26年进入快速释放期。本轮周期中产能集中

3、投产或导致24年后可供销量的的非线性爆发，在此之前平缓增 长。图：酱酒（除飞天）产能/可供销量示意图产量（万吨）可供销量（万吨）302520扩张高峰二2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E资料来源：草根调研、招商证券整理酱酒的生产需要大量的资本投入和时间的积累，当年生产出的基酒大多需要五年时间 沉淀方可出产，这也给了我们对未来测算的基础。推算逻辑：第一，通过公司公告、公开资料等找到公司未来五年的产能规划，第N年的产能记 为X万吨第二，当年

4、投放的产能一般不能立即满负荷生产，故当年产量=当年产能*0.8/0.9 0.85X万吨第三，基酒储藏三年/五年后成为可供勾调的基酒，且会留一部分酒继续储存作为 调味酒，故第N+5(或3)年可供销量=第N年产量*0.85=0.72X万吨第四，根据公司产品结构规划结合可供销量增长，推测公司产品结构可供销量推算逻辑X万吨产能第N年0.85X万吨产量第N年0.72X万吨可供销量- 7 -第N+5(或3)年当年投放产能 部分生产，乘 系数0.8-0.9生产出的酒经过5（3）年储存，有85%可供销售产能产量：酱酒热潮，主流酒企翻倍扩产资料来源：公司公告、网络资料、招商证券0.005.0010.0015.0

5、020.0025.0030.0035.002014年2016年2019年2024年贵州茅台 国台酒业茅台系列酒 金沙酒业四川郎酒 劲牌酱酒贵州习酒 钓鱼台酒业0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014年2016年2019年2024年贵州茅台 国台酒业茅台系列酒 金沙酒业四川郎酒 劲牌酱酒贵州习酒 钓鱼台酒业CAGR= 16.2%本轮酱酒热潮，产品稀缺性愈发明显，各家企业紧靠核心产区，纷纷提出了扩产 计划。主流酱酒企业产能2014-2019年平稳扩张，CAGR=5.1%，而其后五年产能 将加速释放，由2019年15.5万吨翻倍以上增长至2024年33.1万吨，CA

6、GR=16.3%。郎酒、习酒、金沙是增长的主要贡献者，茅台及系列酒产能增速平稳。2024年后 受制于产区环境限制，不在可能有大规模扩建。与此同时，当年基酒产量也随着同步提升，由2019年14.9万吨增长至30.9万吨。图：酱酒产能将于未来五年快速扩张图：基酒产量同步提升CAGR= 16.3%- 8 -0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017年2019年2022年2024年2027年2029年主流企业合计CAGR=14.1%CAGR= 13.1%可供销量：历史决定，三阶段加速增长未来可供销量分三阶段增长。15-17年为行业低谷期，新增产能较少，受制于前

7、期 基酒产量限制，到2022年前整体酱酒可供销量增长都比较慢，CAGR=3.0%， 2022-2024年有一定基酒存量得以释放，CAGR=13.1%；2024年后迎来爆发期， 2024-2029可供销量CAGR=14.1%。除茅台后可供销量在2024年迎来增长加速。除去飞天茅台，2019/2022/2024/2029 可供销量分别为7.6/8.5/10.9/24.6万吨，同样为三阶段增长，19-22CAGR=4.0%， 22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。图：主流酱酒企业可供销量增长的三个阶段CAGR=3.0%0.005.0010.0015.0020.0025.003

8、0.002017年2019年2022年2024年2027年2029年资料来源：草根调研、招商证券除去飞天茅台CAGR=17.6%CAGR=4.0%CAGR=8.6%- 9 -一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速- 10 -主流酱酒企业分价格带销量（万吨）预测销量（万吨）20202024E2029E总计300-500500-8001000+总计300-500500-8001000+总计300-500500-8001000+贵州茅台3.45飞天4.24飞天4.76飞天茅台系列酒3.01汉酱赖茅

9、3.77汉酱赖茅6.39汉酱赖茅四川郎酒1.20红10红15青花郎1.45红10红15青花郎4.04红10红15青花郎贵州习酒1.20窖藏98窖藏88君品2.04窖藏98窖藏88君品5.36窖藏98窖藏88君品国台酒业0.51国标十五年龙酒0.51国标十五年龙酒1.99国标十五年龙酒金沙酒业1.00回沙酒摘要2.50回沙酒摘要4.71回沙酒摘要劲牌酱酒0.431.53钓鱼台酒业0.25国宾0.26国宾0.26国宾主流企业合计10.621.841.314.3315.183.172.035.6029.337.634.518.35除飞天外合计7.171.841.310.8810.943.172.03

10、1.3624.577.634.513.59资料来源：公司年报、公司招股书、实地调研、招商证券测算- 11 -分价格带：价格带两端增速更快资料来源：公司年报、公司招股书、实地调研、招商证券价位带20-24CAGR24-29CAGR300-50014.5%19.2%加小厂16.1%-500-80011.5%17.3%1000及以上6.6%8.3%除茅台30.8%21.4%分价位带来开， 20-24年300-500/500-800/1000以上价格带分别从1.8/1.3/4.3/万吨 增长至3.2/2.0/5.6万吨，CAGR分别为14.5%/11.5%/6.6%。次高端格局趋于分散。酱酒热潮下，非

11、品牌企业产品也可以触碰次高端门槛，预计300-500价位带会增加大量小酒厂产品。除飞天外高端快速增长。由于茅台体量较大，千元价格带增速较慢，除去茅台后， 20-24CAGR=30.8%，各家主流酱酒企业均有动作布局千元高端产品（青花郎、君 品、摘要、龙酒）。图：分价格带酱酒可供销量（万吨）表：分价格带酱酒可供销量复合增速9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00300-500500-8001000以上2020年2024年2029年- 12 -0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000

12、140,000160,000180,000200,000剑南春（水晶剑）梦之蓝（300-600）郎酒（次高端）天之蓝（300-600）习酒（窖藏、金钻）茅台系列酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒）金沙（摘要、回沙次高端）钓鱼台水井坊（300-600）青花瓷舍得酒业（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲）今世缘（特A类）酒鬼古井八年以上YOY放大看总量：未来次高端销量继续维持15增长20112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E资料来源：公司公告、草根调研、招商证券次高端销量过去五年高速增长（CAGR =21%），以习酒为代表

13、的非上市酱酒，过 去五年保持50%左右CAGR，茅台次高端系列酒过去五年保持了51%增长。次高端价格带销量继续保持15%的增长中枢，2024年达到18万吨，CAGR=15.0%。：次高端白酒分品牌销量（吨）- 13 -酱酒占比：未来五年平稳，24年后继续提升100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E资料来源：公司公告、草根调研、招商证券酱香占比 非酱香占比16-20

14、年酱酒占比快速提升。过去五年，次高端行业中酱酒销量占比持续提升， 自2016年17.8 提升至2020年32.4 。21-24年酱酒占比维持稳定。未来四年，次高端价格带快速扩容，但酱酒受制 于可供销量的限制，无法继续提升市占率，整体占比趋于稳定。24年后酱酒市占率继续提升。2024年后，酱酒可供销量逐渐释放，届时消费者 对酱酒认知更加充分，酱酒市占率将持续提升。图：次高端酱酒销量占有率- 14 -产销：销售缺口再平衡，进入平稳转变期10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%2017201820192020浓香占比酱香占比2012年行业景气高点，大量企业扩建产能，对应17年可供

15、销量高达5.5万吨，而由 于行业仍处恢复期，酱酒热尚未流行，同期销量仅2.9万吨，产品销售率52.9%。17-20年白酒行业持续高景气，而12-17年酱酒产能扩张有限，故2020年可供销量/销量为7.9/7.2万吨，产品销售率提升至90.8%。过去四年酱酒快速抢占次高端市场份额，我们认为是产销缺口的再平衡，而展望未 来，酱酒产能限制了行业继续快速扩张，进入酱香/浓香平稳转变期。图：主流酱酒（除飞天）销量与可供销量（万吨）图：2017-2020年酱酒快速抢占次高端份额资料来源：公司公告、草根调研、招商证券统计50.0%60.0%40.0%50.0%30.0%40.0%20.0%30.0%10.0

16、%20.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%0.005.004.003.002.001.007.006.008.009.0020172020可供销量销量销量/可供- 15 -500-800价格带：浓香/清香迎来四年机遇期40%60%100%80%20%0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E资料来源：公司公告、草根调研、招商证券酱香占比 非酱香占比我们将次高端再细分为300-500和500-800两个价格带，分析行业格局演变。500-800价格带浓清香酒迎来4年机会期。酱酒

17、在500-800价格带基数高，2020年 占总销量的73%，但未来增速放缓，24年前仅有10.8%GAGR增长。在整个价格带 扩容的大背景下，浓香型酒企纷纷重点攻克该价格带，预计洋河M6+、古井古20、 汾酒青30等产品将快速放量。短期验证：渠道调研显示，进入二季度，部分酱酒企业已经缺货，多家企业不再继 续招经销商，供给侧限制逐步显现。与此同时，渠道调研显示，次高端非酱酒品牌 二季度淡季依旧加速增长，展现出了需求侧的强劲拉动力。图：300-500价位带酱酒销量占有率- 16 -300-500价格带：酱酒小厂迎风而起300-500价格带浓香占比高，浓香酒多品牌均在该价格带有大单品，20年酱酒 仅

18、占23% 。酱酒小厂迎风而起，享受品类红利。由于酱酒可供销量释放周期较长，预计 2024年前酱酒占有率维持稳定。考虑到千吨级别小型酱酒厂，我们认为这些 酒企虽然品牌力略有欠缺，但是享受到了品类红利，未来有望站上300元价格 带，预计酱酒份额仍有一定提升空间。40%60%100%80%酱香占比 非酱香占比图：300-500价位带酱酒销量占有率20%0%2014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E资料来源：公司公告、草根调研、招商证券- 17 -17年后酱酒量增快价增慢。2017

19、年以来，酱酒销量快速放量，但吨单价并未显著 上升，我们统计六家企业的吨单价CAGR仅5%，与我们的直观感受不符，我们认 为主要原因是我们接触到的一批价和终端价在快速上涨，但企业更多的是全国招商 和冲量，并未快速提价损害渠道利润。未来预计吨单价加速提升。随着酱酒销量与可供的缺口收窄，酱酒供给愈发稀缺， 且高渠道利润使得企业更有动机去进行提价，未来2-4年酱酒吨单价提升或加速。价格：过去提价慢，未来或加速020406080100120201520162017201820192020E郎酒（次高端）习酒（300-600）茅台系列酒（次高端）金沙（摘要、回沙次高端）国台（国标、酱酒） 钓鱼台图：主流酱

20、酒企业吨单价变化0102030405060702017201820192020E资料来源：草根调研、招商证券统计主流酱酒企业平均吨单价图：过去四年酱酒提价缓慢- 18 -数据验证：21年进入酱酒提价周期青花30天之蓝M3国标剑南春窖藏1988窖藏1998老窖特曲青花202020年3月2020年4月2020年5月2020年11月 2020年12月 2021年1月2020年6月2021年2月2020年7月2021年3月2020年8月2021年4月M6红花郎15国台152020年9月2020年10月2021年5月图：次高端白酒价格表现9008007006005004003002001000- 19

21、-资料来源：今日酒价、招商证券2020年到目前为止，次高端核心单品价格均向上抬升。酱酒业的量价表现，优于同期浓香型白酒，酱香主力产品提价幅度都在100-150元左右，而 浓香型基本100元以内。20年末起，酱酒提价加速，印证了我们关于可供销量受限的观点。酱香型白酒在600-800元价格带开始快速布局，并且在部分市场成为领导品牌。渠道利润对比：酱酒渠道推力足14%13%22%5%13%27%26%15%13%22%19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%100%酱酒渠道利润率高，渠道推力足。酱酒品牌较新，主要通过团购渠道销售，价格体 系不透明，经销商利润高，次高端主流产品

22、渠道利润平均可达到20%，远高于浓香 大单品水晶剑，渠道推力足。洋河M6+、古20等单品仍处于生命周期左侧，也有较高的渠道利润率。图：次高端白酒渠道利润对比出厂价渠道利润资料来源：草根调研、招商证券- 20 -一、酱香行业：产销周期，24年后可供销量扩张较快二、格局推演：酱酒入局下的次高端格局变化三、投资建议：500-800浓清香窗口期，酱酒价格提速- 21 -基于时间、价格带双维度的投资建议我们将次高端按照时间阶段和价格区间拆分为22维度矩阵，核心结论如下：总体观点20-24年（第一阶段）25-29年（第二阶段）500-800价格带（超次高 端）该价位带对企业 的品牌力要求更 高，进入难度较 大。但消费升级 推动下，增速更 快。目前酱香酒 占比较大。可供销量增速放缓，酱香 酒量增扩容降速（低于行 业需求增长），行业需求 快速增长背景下，非酱香 酒发展的良机涌现。看好 M6+、青30、古20等产品 的放量。同时该价格带预 计提价速度将有明显提升。酱酒供给恢复，预计将满足行业需求 增长，