汇率角度探究大宗商品价格变化

1、结论：美元指数有望走强，大宗商品价格承压美国相对经济更强，美元和大宗商品价格负向关系未来美国经济的低增长格局仍将持续，但复苏力度强于欧盟等经济体，美元指数将走强。美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。但随着美欧经济逐步进入中后期，美国复苏力度肯定强于欧盟，导致美元指数会逐步走强，美元资产吸引力增加，资本开始回流美国。美国经济相对于全球其他经济要更强劲，全球总需求有见顶迹象，在外汇市场表现为美元指数将走强，而大宗商品市场则表现为

2、与美元负相关走势。依据我们重构的以美国经济体与其他经济体强弱的研究架构来看，接下来，美元与大宗商品将表现为负相关关系，美元走强，大宗商品价格将走弱。表 1:美国经济较全球经济强，美元指数走强，大宗商品价格与美元负相关美国经济全球其他经济美国相对经济美元指数大宗价格美元与大宗价格关系+同向+-负向+-+负向-+-负向-+负向-同向数据来源： 。注：相对权重定义为基金配置的权重 / 流通市值权重。美元走强，人民币下行可降低输入性通胀美元走强，将限制大宗商品价格持续走强。美元的走强对于商品价格是较大的利空消息，自从美元触底反弹，基础金属与能源等大宗商品均出现见顶回调的局势。本轮美元反弹行情的逻辑一直

3、在流动性收缩预期和经济复苏两者之间切换，但在美联储下半年即将 Taper 之际，市场正押注美元、美债收益率走高，这将成为下半年限制大宗商品价格走强的主要影响因素。大宗商品价格走弱将降低通胀输入。国际大宗商品上涨最大的麻烦是输入性通胀风险增加。之前我国已经采取行动抑制大宗商品上涨。比如 4月底国家宣布降低部分钢铁产品税率，提高部分钢铁产品出口关税。我国的货币供应量开始收紧。5 月份，发改委等五部委联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业等等。下半年，通胀输入风险将进一步下降。美元走强，人民币走弱，结合我国大宗商品的对外依存度高低可看出，汇率变动对大宗商品价格有重大影响的品

4、种见表 2。表 2：汇率变动对大宗商品影响较大的品种大类品种对外依存度影响程度黑色商品铁矿石85重大影响有色金属铜83重大影响铝52较大影响锌40较大影响镍96重大影响能化商品原油76重大影响燃料油100重大影响聚乙烯 PE48较大影响乙二醇56较大影响软商品纸浆65较大影响橡胶80重大影响农产品棕榈油99重大影响豆油97重大影响菜油78重大影响豆粕98重大影响大豆84重大影响数据来源：Wind， 汇率变动与大宗商品价格变动研究架构重构汇率变动影响大宗商品价格短期变动大宗商品金融属性日益增强随着大宗商品需求的不断上涨，近些年大宗商品的金融属性日益明显。在大宗商品定价机制中流行两种定价方式，一是

5、贸易双方谈判协约的定价方式，二是以大宗商品期货为基准加一定升贴水的定价方式。铁矿石的定价方式在中国因素加人后经历了巨大的改变，从贸易双方谈判协约确定逐渐向大宗商品期货定价转变，金融趋势越来越明显。大宗商品定价权由现货市场转移到期货市场的这一变化，促使大宗商品金融属性日益凸显。资本化的定价方式决定了心理预期的主导作用。资本化的定价是以市场参与者的心理预期为基础，期货交易活动作为资本化定价方式的重要组成部分，期货交易定价也是以市场参与者的心理预期为基础，由于市场参与者的心理预期会相互传导，引发参与者的心理预期从分歧走向一致，进而导致过度投机和价格异常波动。汇率变动仅影响大宗商品价格短期变动大宗商品

6、价格的波动主要受供求因素和非供求因素两个方面的影响。影响大宗商品价格波动的非供求因素很多也很复杂，其中汇率是一个非常重要的因素，因为国际大宗商品交易大都是以美元标价，美元的升值与贬值直接关系到大宗商品交易价格。基于大多数大宗商品以美元计价的现实背景，从短期来看，如果美元贬值，那么大宗商品进口国进口大宗商品所要支付的本币就会减少，反映在国内市场就是大宗商品价格的下降，大宗价格的降低又使得国内市场上的需求增加，反过来又推动了本国大宗商品的价格。同时，美元贬值也使得大宗农产品生产国供给的减少。长期来看，大宗商品的价格还是取决于国际市场对该大宗商品的供需平衡。如果美元贬值造成国际上大部分国家的货币相对

7、美元出现升值，造成国际市场上整体需求都会随着美元贬值而上行，进而整体需求上行，在供给不变的情况下，就会带来商品美元价格上升，从而抵消由于美元贬值带来的收益。汇市与商品市场的关联性体现在汇率的传递效应对大宗商品价格的决定作用。汇率传递理论主要研究的是汇率波动如何对商品进口价格产生影响的传导作用和传递机制，而这种分析是基于对厂商在相应市场中的影响能力和垄断能力的。这种传递效应的大小从侧面能够反映出相应商品的市场割程度、厂商在市场上垄断能力以及企业按市定价的主导力等。大宗商品出口国：汇率与商品价格正相关从过往经验看，主要资源出口国的汇率和商品价格存在着非常强的正相关性。表现为在商品大牛市中，随着商品

8、价格上涨，资源出口国的外汇收入增加，经常项下的顺差变大，本币开始升值。而随着本币升值，商品以美元计价的生产成本提高，在供不应求的大背景下，商品也获得了进一步上涨的理由，两者相互进一步强化。在商品下行周期中，随着商品价格下跌，资源出口国汇率越跌，以美元计价的成本越低，在供过于求的大背景下，大宗商品的成本将随本币贬值进一步下降，两者相互强化进入下行周期。澳大利亚、俄罗斯、新西兰和加拿大等主要大宗商品出口国汇率和大宗商品价格存在协整关系，实际和名义汇率波动对国内价格水平产生影响。大宗商品价格下跌与资源国货币汇率贬值互相强化。在经济繁荣期，无论是大宗商品价格上涨带来出口收入改善，还是产能扩张带来外部投

9、资上升，都会推动资源类国家汇率升值，且汇率升值会进一步提高以美元计价的开采成本，形成大宗商品价格上涨和资源国汇率升值的正反馈。反之，在全球总需求下行过程中，大宗商品价格下跌导致资源国汇率贬值，而汇率贬值进一步降低了以美元计价的开采成本，形成大宗商品价格和资源国汇率持续下跌的恶性循环。CRB现货指数:综合澳元兑美元70060050040030020010001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000CRB现货指数:综合新西兰元兑美元70060050040030020010001.00000.80000.60000.40000.20000.0000图 1：

10、澳大利亚：汇率正相关商品价格图 2：新西兰：汇率正相关商品价格1990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 大宗商品进口国：大宗商品价格上涨输入通胀明显随着世界经济结构突变和大宗商品市场的金融化导致大宗商品市场的基本面发生移动，新兴经济体对大宗商品的需求增加，新供给来源与生产运输技术创新等，使

11、其价格受到不同方向的压力从而加剧价格波动。大宗进口国作为国际大宗商品最主要的消费者，大宗商品价格的波动对大宗进口国的工业生产和通货膨胀等经济因素造成了重大影响。宏观、微观层面因素致使输入通胀传导效率下降。宏观层面因素使得进口汇率传递率下降。从宏观上看，货币供应量对商品汇率传递率存在显著负向影响，货币供应量的百分比增长带来汇率传递率水平值的下降，这种效应在大宗商品进口上表现得较为显著。制造业采购经理人指数对汇率传递率也呈现负向影响，说明制造业景气预期越高，进口大宗商品的汇率传递率越低。微观层面因素使得进口汇率传递率下降。对于大宗商品，“一价定律”的成立的前提，要求商品、货币、劳务和资本完全自由流

12、通，信息完全、关税和交易成本为零；同时要求市场是整合的，不存在市场分割和垄断。然而全球大宗商品现货供应商相对集中，因此大宗商品的进口市场竞争程度可能低于普通工业制成品。在市场需求旺盛时，不完全竞争的市场环境使进口厂商随汇率变动调整报价意愿下降，导致较低的汇率传递率。图 3：大宗商品价格上涨将对大宗商品进口国输入通胀数据来源：Wind， 汇率大宗商品价格变动研究框架重构汇率视角：主要体现在两个层次上：1）价格效应：大宗商品主要以美元标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元的购买力就增强, 大宗商品就显得更为便宜，从而价格下跌；2）替代效应：美元和大宗商品同时作为国际投资者大类资产配置的两种选择，

13、美元升值时，投资者会加大对美元资产的配置，减少对大宗商品的投资。因此，一般而言，美元周期与大宗商品价格周期存在负相关关系。美元与大宗商品周期回顾：负相关为主，部分出现正相关从理论分析来看，我们认为美元与大宗商品价格周期以负相关关系为主，美元汇率变动对大宗商品价格的波动具有重要引导作用，历史复盘数据也可以明显看出二者的跷跷板效应，但同时也会发现很多阶段，二者同向趋势仍然十分明显，并不是简单的偶然事件。图 4：历史显示美元周期与大宗商品负相关关系明显，但也时常出现同向关系数据来源：Wind， 表 3：1982 年-2018 年美元指数与 CRB 商品指数回顾：多为负向关系，但也时常出现同向关系情况

14、描述CRB 指数变化美元指时间段数变化1982.11-1984.051984.06-1985.021985.03-1986.081986.09-1989.021989.03-1992.121996.06-1999.061999.12-2002.01上涨上涨上涨下跌下跌下跌下跌上涨下跌下跌上涨下跌上涨下跌全球石油危机过后，美国里根改革经济复苏， 1982 年第四季度美国经济开始上行，增速远超其他发达国家，带动全球经济回升，美国经济强，全球经济强，但是美国强于全球。美国经济开始见顶回落，也带动全球经济下滑，大宗商品价格开始回落。但是此时美国经济增速仍然强于其他国家，所以美元指数继续上涨。美国经济弱

15、，全球经济弱，但是相对来说美国增速仍较高。全球经济在美国带动下继续下滑，但当时日本和德国经济开始表现强劲，对全球经济形成一定支撑。1985 年一季度开始，美国经济增速先后回落到日本和德国经济增速以下，美元见顶回落。美国经济弱，全球经济弱，美国经济增速更低美国经济在 1987 年初开始见底，对于全球经济的拖累开始减退。随后变成日本和德国引领全球经济上行，美国经济表现要落后于当时主要发达国家。这段时间表现为：美国经济强，全球经济强，但是全球更强，因此是美元跌，大宗商品价格涨。1989 年开始美国经济出现了加速下滑、全球经济缓慢下行，到 1991 年初，美国经济触底，同时日本和德国危机先后爆发，强弱

16、趋势开始部分扭转。美国经济弱，全球经济弱，但是美国经济更弱。其间，1990 年底-1991 年初的海湾战争使得市场担忧危机提升，美元避险作用显现，因此有过一段美元指数上升。 1997 年亚洲金融危机拖累新兴市场经济，受此影响全球经济大幅下滑，直到1999 年才得以走出危机，而同一时间美国经济表现平稳， 美国经济强，全球经济弱。互联网+泡沫破灭前后，全球均陷入经济衰退，从数据上看，美国经济比全球经济更弱。2002.02-2008.022008.02-次贷危机后美国经济开始复苏，全球经济更加强劲，期间美元指数出现震荡，上涨大宗商品价格一路上扬。2009.02-震荡2011.10下跌2009.01下

17、跌上涨上涨下跌2002 年全球经济复苏，新兴市场引领全球经济增长，期间美国经济复苏至2004 年后出现下滑，全程美国经济增速都要弱于全球增长。这段时间从经济表现上应该分为两段：2002-2004 年，美国经济强，全球经济更强；2004- 2007 年，美国经济弱，全球经济强。金融危机席卷全球，美国与全球经济同步衰退，但美国更甚，期间大宗商品价格暴跌，而美元避险作用再次显现，美元指数出现上涨。2011.11-2015.122016.02-2018.032018.04-上涨下跌下跌上涨美元指数在经历平稳阶段后，随着 2014、2015 年美国经济提速，开始上涨，同期新兴国家经济换挡，尤其是中国经济

18、调结构增速下滑，大宗商品需求下降美国进入加息周期，全球经济平稳增长，美国经济持续复苏，美元指数先升后降，大宗商品价格上升2020.032020.04-2021.04上涨下跌美国处于加息周期，美元指数震荡上行，大宗商品价格处于下行周期疫情原因，美国大量货币投放，全球经济受疫情拖累大幅度负增长后，开启持下跌上涨续复苏，美元指数走弱，大宗商品价格上行全球持续复苏，美国经济复苏力度更强，市场预期美联储要提前收缩流动性，2021.04-上涨上涨美元开始走强，大宗价格继续震荡上行数据来源：新浪财经， 重构汇率与大宗商品关系分析框架：考虑美国及全球经济强弱通过历史数据研究及实证研究，1971 年以来美元指数

19、与 CRB 商品多数时间呈现负相关关系，但仍有明显的几个阶段二者呈现正相关关系，我们认为这并非偶尔，而是在特定背景下必然会出现的情景。进一步研究，我们认为应在分析框架中加入美国经济相对强弱这一因素。这里需要首先说明美元指数与美国经济的关系。美元指数（USDX）综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，包括 6 种货币，其中欧元权重最高，日元次之。因此从经济学角度看，美元指数是美国经济和非美国经济体相对强弱的标志，通常美国经济强与弱不一定美元指数必然走高或低，只有相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化。因此从美国与世界经济强度对比角度出发，我们可

20、以得到关于美元指数与大宗商品价格负向关系的悖论：当美国与世界均强，但前者更强时，美元指数大概率上涨，但大宗商品受益于世界经济，价格也将上涨，将出现同向关系；同样，当美国与世界均弱，但前者更弱时，美元指数大概率下行，但大宗商品受世界经济疲弱影响，价格也将下跌，将再次出现同向关系。为完善分析框架，我们加入美国经济、全球经济以及相对强弱比较，由此来判断美元指数与大宗商品价格关系。我们以“+”“+”表示经济更强、经济强，以“-”“-”表示经济弱、更弱，同时认为：大宗商品价格与全球整体经济强弱一致；美元指数与美国经济相对强弱一致。（注：这二者可以涵盖绝大多数情况，但同样会有偏离出现，进而会造成以下总结的

21、关系不成立，但根据我们统计的历史情况来看，情况很少。）表 4: 综合考虑美国经济与全球经济强弱，判断美元指数及大宗商品价格走势美国经济全球其他经济美国相对经济美元指数大宗价格美元与大宗价格关系负向关系占比+同向+-负向+-+负向2/3-+-负向-+负向-同向数据来源： 。注：相对权重定义为基金配置的权重 / 流通市值权重。在此我们给出由美元周期到大宗商品价格趋势的判断方法：1、 如果美国和世界其他经济同时走强，但前者更强，则预计大宗商品价格将与美元指数同升。2、 如果美国和世界其他经济同时走弱，但前者更弱，则大宗商品价格预计将与美元指数同降。3、 其他情况下，美元指数多与大宗商品价格呈现负相关

22、关系，具体可见上表。但有两个特殊的阶段，即 1999 年底至 2002 年初互联网泡沫破灭、2007年 9 月至 2010 年 9 月金融危机使全球经济陷入困顿，在此背景下，全球经济疲弱、美国经济更弱，按照分析框架，应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌，但实际情况为美元指数出现上涨，二者再次成为负向关系。对此我们认为，作为分析框架的补充，当出现比较极端的经济或金融危机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱，但美元能够走强的情况，此时美元与大宗商品仍为负向关系。当前汇率市场走势判断：美元预计走强，人民币存在下行

23、风险美元具备走强基础美国经济持续修复支撑强美元美国复苏的主线已在从商品消费转向服务消费，服务业支撑美国经济延续复苏，本轮美国经济修复并未见顶。当前，制约美国经济恢复的因素仍是供给端，例如服务业、制造业的供给受到疫情较大影响，但只要疫情管控逐渐放松，美国经济仍会延续复苏，尤其是之前受压制比较大的服务业消费，有望支撑整体消费继续上行，经济将从“类滞胀”转向“再通胀”，本轮美国经济修复并未见顶。从经济动能来看，个人消费支出增速有所提升，2 季度环比折年为 11.8%，仅较 1 季度提升了 0.4 个百分点，改善幅度相对有限，贡献 GDP 增速7.78 个百分点。而私人投资、政府消费与投资等较上一季度

24、明显回落且均录得负增长，分别为-3.5%、-1.5%，拖累 GDP 增速 0.57 个百分点、0.27 个百分点。净出口对经济的负拖累有所改善，对经济增长的贡献从-1.56 个百分点提升到-0.44 个百分点。图 5：美国个人消费支出实现正贡献图 6：美国个人消费明显改善，投资走弱数据来源：wind， 数据来源：wind， 个人消费从商品消费向服务消费转换。二季度耐用品消费更是从50%回落到 9.9%，非耐用品回落幅度较小，从 15.9%回落到 12.6%。服务消费改善，从 3.9%的增速提升到 12%。由于服务消费占个人消费支出的比重约 7 成，带动了整体的个人消费支出的增速略有改善，但由于

25、服务业受到疫情、劳动力供给等多重约束，改善的幅度相对有限，还存在改善空间。具体来说，如交通、娱乐分项较疫情前仍有 15%以上的缺口。80.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000图 7：美国服务业PMI 维持高位水平图 8：美国非制造业新出口订单表现突出2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0120

26、20-072021-012021-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07数据来源：wind， 数据来源：wind， 美国结构化补库，将对经济复苏形成支撑。库存的变化，一直是经济表现的“弹性项”，经济向好阶段，库存回补，往往会导致经济增长进一步加快。目前，美国库存实际增速仍处于历史低位，随着疫苗大规模推广，叠加新订单持续大增，私人部门或将开始“补库存”。新订单的持续大增，带动美国基本金属、机械设备等行业的库存同比大幅抬升。700,000

27、.0000650,000.0000600,000.0000550,000.0000500,000.00002001000-100-200-30080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000美国:零售商库存:季调美国:GDP:不变价:商品:私人库存变动:季调图 9：美国私人库存处于历史低位水平图 10：美国制造业 PMI 新订单持续放量，补库将加速2015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012015-012015-0720

28、16-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07数据来源：wind， 数据来源：wind， 库存的消耗体现了美国当前仍然有补库的需求，库存不足。而固定资产 内部结构看，主要是住宅投资的快速下滑，这与建筑材料等大涨等限制 供给有一定的关系。此外，设备投资依旧保持高位，特别是工业设备和 运输设备投资进一步大幅度提升，工业设备投资增速达到 31.7%，较上 季度 7.2%明显提升，产能供应不足下补充产能以及美国制造业回归推动，美国的朱格拉周期有望延续。表 5：美固定资产投资中建筑投资下

29、滑，设备投资依旧维持高增2021年6月2021年3月2020年12月2020年9月2020年6月2020年3月2019年12月2019年9月2019年6月私人投资固定资产投资非住宅建筑设备信息设备计算机其他信息设备工业设备运输设备其他设备知识产权软件研发艺术住宅-3.50-2.3024.7017.7082.10-48.80-5.30-2.30-6.50-1.101.103.102.606.103.0013.0027.5018.70-30.40-30.308.0012.9012.50-8.10-1.702.906.7014.302.504.7014.100.80-7.005.4014.10-8.

30、20-15.30-46.80-0.90-8.0014.0013.0026.4016.0018.3055.90-36.20-21.30-4.90-5.10-6.1026.0040.2021.40-10.10-15.002.50-3.80-32.1045.1026.8048.6019.20-15.008.8018.0014.9046.7010.90-7.90-4.001.5031.707.2019.3022.10-20.50-9.20-12.901.606.8053.607.6087.20157.30-87.50-50.50-7.80-4.90-15.80-8.203.807.6014.2064.

31、70-29.00-7.80-0.109.6010.7015.6010.208.10-10.603.806.706.007.2010.5026.4010.409.50-4.1011.7011.108.805.9011.209.7010.9010.20-13.80-0.404.204.409.708.200.005.30-10.50-21.90-8.001.403.10-0.30-9.8013.3034.4059.90-30.7020.401.103.604.10数据来源：wind， 美联储收缩流动性支撑美元走强尽管联储继续坚持通胀是暂时性的，但我们认为美国通胀在下半年大概 率维持高位，后续需要注

32、意联储是否会应对通胀而调整政策。一方面，会后声明中继续保留了“通胀主要由临时性因素引发（Inflation has risen,largely reflecting transitory factors）”的判断；另一方面，鲍威尔在新闻发布会上也表示，预计通胀将会在中期回落。但是我们认为美国通胀仍在赶顶的路上，三季度 CPI 预计触及 5.7%的高点，核心 PCE 将达到 4.0%，整体通胀在四季度大概率也将维持高位振荡态势。鲍威尔表示“如果通胀预期超出范围，FOMC 准备调整政策”，我们认为下半年大概率维持高位的通胀将挑战联储的耐心。图 11：预计美国 CPI 高点将在三季度达到 5.7%图

33、 12：预计美国核心 PCE 高点将在三季度达到 4.0%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 美联储宣布新设立两项正回购工具，为 taper 信号铺平道路。历史上，正回购工具曾作为缩表时期银行等机构补充流动性的有效手段。目前美元流动性充裕，利率 0.05%的隔夜逆回购用量处于历史高位，0.25%的正回购工具短期可以说是毫无吸引力，联储此举主要是未雨绸缪。这两项工具分别是针对美国国内的常备回购便利（standing repo facility，简称 SRF），以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利（repo facility for foreign and internationa

34、l monetary authorities，简称 FIMArepo facility）。其中常备回购便利（SRF）总额度上限为 5000 亿美元，而外国和国际货币当局回购便利（FIMA repo facility）的单个对手方上限为 600 亿美元，利率均为 0.25%。和我国央行的操作方向恰好相反，美联储的正回购工具是接受国债、MBS 等作为抵押物，向对手方融出资金，是联储提供临时流动性的一种方式。图 13：正回购工具用量在 2019 年银行准备金缩减的情况下一度飙升数据来源：Wind， 新增非农数据强劲为释放taper 信号进一步铺平道路。新增非农就业连续两月接近百万，因疫情损失的工作岗

35、位已恢复约 75%，与 2013 年美联储释放 taper 信号时的就业市场恢复情况类似因此我们预计美联储大概率依然会在三季度中释放 taper 信号，也就是所谓的“first hint”，然后在年底或者明年初宣布正式启动 taper。我们在 4 月 FOMC 会议的点评中就提示了重点关注三季度的几个可能释放 taper 信号的窗口，目前来看，9 月 FOMC 会议的概率最大。一方面，7 月议息会议后鲍威尔表示目前联储内部存在分歧，我们认为在不经过充分讨论的情况下，在 8 月 Jackson Hole 会议上看到 taper 信号的概率较低，另一方面，如果 9 月依然不释放 taper 信号，

36、由于 10 月没有议息会议，那么后续整个货币政策正常化的路径都可能受拖累，联储货币政策操作空间将会受到制约。但由于 7 月非农数据强劲，基本达到了联储官员的预期，因此也不能排除鲍威尔在 Jackson Hole 上“突施冷箭”的可能。图 14：损失就业已经恢复到 75%数据来源：Wind， 7 月议息会议首次正式开始讨论缩减购债，我们判断，9 月的经济预测概览（SEP）将成为观测联储对通胀和加息态度的重要窗口。自疫情以来，7 月议息会议首次正式开始讨论缩减购债，为此专门设置了“讨论资产购买”章节，会议认为“经济在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得了进展“：主要是指价格稳定目标方面已经实

37、现，但是尚未实现最大就业目标。此前关于 Taper 的讨论内部分歧严重，此次会议多数认为”2021 年开始降低资产购买步伐可能是合适的“，也有少数基于就业和通胀前景的不确定性认为“明年初放缓更适当”，但是会议指出缩减购债的具体时机仍将取决于经济进程，后续仍需观察就业和通胀的走势。美联储的下一次议息会议将于 9 月 2122 日举行，并且将在会后发布新的经济预测概览（SEP）。新的 SEP 有三方面值得关注：1）联储对于通胀的预测是否发生变化，一旦联储官员提高了 2022 年的通胀预期，则意味着“暂时性”通胀的论调将失去立足之地；2）联储对于利率水平的预测是否发生变化，是否会出现加息预期进一步前

38、移至 2022 年这样的小概率事件；3）这将是联储首次发布对 2024 年的利率水平预测，可以观察联储未来加息的步伐和政策收紧的斜率。人民币汇率拓宽双向波动空间，下半年存在下行风险人民币汇率双向波动势头明显，弹性增强人民币双向波动成常态，汇率波动弹性增强。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。下半年支撑人民币汇率的国内积极因素将继续发挥作用，但外部市场的不确定性将导致人民币更多呈现双向波动、宽幅震荡的特点。一方面，全球经济复苏加快，中国和主要经济体在经济复苏方面的差异将逐渐收敛，对人民币汇率

39、的支撑作用可能会有所减弱。另一方面，随着美国经济复苏加快，美联储可能会在 2021 年四季度缩减资产购买计划，美债收益率可能会继续抬升，美元指数将触底反弹，人民币在下半年存在下行风险。同时，央行最近表述基本与一季度一致，认为当前汇率双向波动是外汇市场合理反映，意味着未来不会过多干预，汇率波动弹性增强。国内外经济复苏差异收敛，对人民币支撑作用减弱下半年经济下行斜率会相对缓和。出口、地产走弱，排除基数，二者实际动力的回落大概率比较缓和，导致下半年经济下行斜率也会相对缓和。分项来看，出口存在高位回落的压力，但下行斜率较缓。海外需求逐步由商品消费转向服务消费，但美欧补库周期延续、全球复苏未中断，贸易蛋

40、糕仍在做大，中国出口份额回落偏缓。地产投资趋于缓步下行，居民中长期贷款增速拐点已至，调控收紧的负面影响将逐步显现，不过在前期土地购置费和竣工端的支撑下，尚不存在大幅下行压力，明显转弱预计在四季度。投资小幅回落，地产基建是主要拖累。5 月固定资产投资两年平均增速为 4.7%，较 4 月下降 1 个百分点，从环比角度来看，4 月环比明显弱于季节性均值，主要拖累项是地产投资和基建投资。图 15： 投资整体弱于季节性数据来源：wind， 地产投资高位回落，增速下降或与居民按揭贷款增速下行有关。5月地产投资两年平均增速为 9.1%，较 4 月回落 1.1 个百分点，高位小幅下降。从季节性角度来看，5 月

41、环比也弱于往年季节性均值。分项来看，新开工、施工、竣工均有所回升，环比增速均强于季节性，其中竣工端回升较为明显。地产投资高位回落的原因或与居民中长期贷款走弱有关，5 月房地产开发资金中，个人按揭贷款增速较 4 月有所回落。地产投资虽趋于回落，但仍维持一定韧性，首先，集中供地导致拿地节奏后移，随着后续土地供给释放，新开工面积有回升空间，其次竣工端开始有所走强，最后土地购置费仍处于高增区间，土地购置费下行压力在 9-10 月份。因此地产投资明显下行压力将在四季度。图 16：地产投资环比弱于季节性图 17：新开工、竣工均强于季节性数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 18：地产成交价款延期

42、确认对投资存在支撑图 19：建材价格上涨也会冲高地产投资数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 广义基建投资有所回落。统计局口径基建两年平均增速 2.7%，较 4 月2.4%小幅反弹，从季节性角度来看，基建环比增速也弱于季节性均值。广义基建两年平均增速 3.4%，较 4 月的 3.8%小幅回落，其中电热水和交通运输是主要拖累。基建增速整体偏弱与财政节奏后移有关，2021 年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能下半年仍是趋于温和反弹。图 20： 统计局口径基建投资弱于季节性数据来源：wind， 图 21： 统计局口径基建回升，广义基建小幅下降数据来

43、源：wind， ，2021 年增速均为两年平均增速全球经贸复苏趋近顶部，出口大概率缓步回落，在年底四季度下行会进一步加速，加大经济下行压力。我们对全球经贸修复状况进行了梳理，主要发现三个特征：其一是全球经贸已经大幅超过疫情前的水平，增速趋缓，内部结构明显改善（原材料出口国占比明显回升）；其二是发达经济体工业生产已经明显修复，产能普遍接近或超过疫情前的水平；其三是从领先指标来看，欧元区生产复苏还将持续 1 个季度左右，将对我国出口带来支撑，美国更多转向服务业复苏，对我国出口支撑将有所减弱。同时我们也对我国出口占各国总进口份额进行梳理，截至 6 月数据，除了对日韩份额基本回落到疫情前水平外，在欧盟

44、、美国、加拿大生产大幅修复的背景下，对这些经济体出口份额仍明显高于疫情之前，出口份额依然维持在长期占比提升的状态中。发达经济体产能利用率和生产情况基本恢复至疫情之前。全球出口中含有价格扰动，因此我们还需要从其他角度进行观察。从产能角度来看，全球主要经济体，欧盟、美国、日本、韩国、加拿大等，工业产能利用率相比 21 年初已经有明显改善，基本接近或超过疫情前的水平。从工业生产强度来看，OECD 整体工业生产指数也已经恢复到疫情前的水平。图 22: 主要经济体产能利用率接近或超过疫情之前资料来源：Wind， 下半年国内宽松预期继续强化具体政策实施上，下半年将更多运用结构性的再贷款、再贴现以及碳减排支

45、持工具。在四季度流动性压力大的时候将再次使用降准工具。从央行二季度货币政策执行报告的表述上看，对经济判断上，央行判断短期的压力有三点：一是全球疫情反弹影响，二是国内经济恢复基础不牢，部分领域投资弱、餐饮旅游接触型消费修复差，三是大宗价格抬升企业成本。基于三点压力，政策调节更加注重“跨周期”，强调统筹两年衔接。同时，继续提及“管好货币总闸门”，延续“房住不炒”定位，表明大基调不变。下半年将更多运用结构性的再贷款、再贴现以及碳减排支持工具。下半年流动性面临大考验，使再次降准成可能。1）2021 年政府一般债与专项债新增限额合计 42676 亿，但受额度下发较晚以及专项债项目审批严格影响，上半年发行

46、进度缓慢，至 7 月份仍未发力。结合 24 省市已披露的计划，政府债发行规模在下半年将明显增加，新增债与再融资债合计将超 1 万亿达全年峰值。2）8 月财政支出力度较弱，财政存款预计增加 2000 亿元吸收流动性。面临即将到来的流动性大考。往后看政治局会议“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”及发改委敦促地方债提前储备项目，下半年地方债将持续放量，叠加 MLF 到期压力存在再度降准可能。不排除未来仍有降息可能，巩固融资成本在低位。近期，融资成本创下新低，未来在保障银行净息差的基础上，央行将进一步巩固和促进贷款利率下降。贷款加权平均利率创有统计以来新低。除住房贷款利率较 3月末升 8bps

47、 以外，一般贷款利率下行 10bps，企业贷款、票据利率分别降低 5bps 和 58bps。存款利率调降将继续打开银行负债成本降低的空间，叠加企业中长期融资需求的增长放缓，不排除未来仍有降息的可能性。图 23：贷款加权平均利率创有统计以来新低（ ）（ ）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.012.010.08.06.04.02.02008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017

48、-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030.0金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资（右）数据来源：Wind， 人民币汇率或阶段下行，对大宗商品的影响美元预计四季度走强下半年美元流动性将重新主导美元指数走势。我们认为随着欧美货币政策差距见顶回落和 Delta 病毒引发的全球避险情绪消退，下半年美元指数大概率重新回到由美元流动性主导的状态。美元流动性拐点预计将出现在三季度末，预计美元指数和美债收益

49、率将在四季度走高。受美国债务上限影响，财政部由放水转向抽水的时间点小幅延后至三季度末或四季度初。因此我们认为三季度、或者说 Jackson Hole 会议前美元指数上行动能有限，美债收益率大概率维持低位，四季度开始将看到美元反弹和美债收益率走强。流动性收缩进程提速。美联储将在 9 月 FOMC 会议上释放 taper 信号，大概率在 11 月或 12 月的 FOMC 会议上宣布。当前联储官员间分歧 较大，疫情又进一步增加了不确定性，预计联储需要观察 8 月的就业数据之后，才能决定是否释放 taper 信号。因此我们认为释放信号的时间点大概率在 9 月 FOMC 会议，鲍威尔将发表类似“将在未来

50、的几次会议做出 taper 的决定”的言论。后续何时宣布将取决于疫情发展和经济复苏进程，11 月和 12 月的可能性均较高。经济方面美国增速相对强劲，叠加货币流动性外紧内松的边际变化，下半年人民币在美元走强的背景下，有贬值压力。强美元下，新兴市场货币将普遍面临贬值压力，人民币也不例外。事实上，阻止本币对美元汇率持续贬值，正是墨西哥、印尼、菲律宾等国近日作出加息决定的重要原因。尽管中国央行采取了重启逆周期因子、上调远期售汇外汇风险准备金率、在离岸市场发行央票等多种措施维稳人民币，但在美元不断走高下，人民币汇率仍然再度走到“6.5”这个重要关口附近。短期内美国有收缩流动性的预期，而中国央行则可能加

51、码宽松，中美经济周期和货币政策分化加剧，自疫情发生以来中美 2 年期国债收益率走势相向而行，美国债收益率开始上行，而中国国债收益率则一路下行。人民币汇率贬值风险加大，不可掉以轻心。6.600094.00003.00002.90000.30000.25006.500092.00002.80002.70000.20006.400090.00002.60002.50000.15000.10006.300088.00002.40002.3000 0.05006.200086.00002.20000.0000中间价:美元兑人民币美元指数即期汇率:美元兑人民币美国:国债收益率:2年中债国债到期收益率:2年图 24