国内数据中心IDC资产调整结束了吗

1、 报告缘起继去年的强势表现之后，今年以来，重点覆盖或跟踪的中、美上市 IDC企业整体表现疲软，我们和广泛的投资者交流后发现，除了近期美债利率的上行，对市场竞争格局可能加剧、企业 IDC 资源扩展的持续性、国内潜在的政策约束、部分云厂商项目自建等系列因素的担忧，共同构成了当前 IDC 观点表现疲软的主要根源。在本篇报告中，我们将结合主要 IDC 企业最新四季报情况，对当前市场的上述分歧&顾虑进行展开分析，并尝试形成 IDC 板块的短期、中长期配置建议。图 1：中美部分 IDC 企业年初以来股价涨跌幅统计（%）1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)EQIXDLR万国数据 世

2、纪互联 秦淮数据 S&P500数据港宝信软件 光环新网 上证指数资料来源：wind， 2020Q4 业绩：短期维持稳健，中长期成长性清晰从主要企业四季度的收入、利润、资源拓展、资本开支、新增订单等数据来看，相较于美国 IDC 企业的平稳增长，过去一年，国内 IDC 企业继续保持了业绩端的高速增长，以及项目资源端的快速扩充：收入表现：相较于美股 IDC 企业整体 10%左右的平稳增速，受益于国内 IDC 行业本身的高增长，以及云厂商订单的持续交付等，国内 IDC 企业营收在 2020 年业绩继续保持高速增长，2020Q4，数据港、秦淮数据营收同比增速超过 50%，万国数据营收同比+38%，世纪互

3、联营收同比+28%。运营效率：受益于去年疫情爆发带来的下游需求的驱动，中美 IDC 企业投入运营项目的上架率在去年均有明显改善，同时国内 IDC 企业部分上半年交付的项目爬坡速度亦显著好于历史平均水平，进而推动企业整体盈利能力显著改善，其中万国数据、世纪互联、秦淮数据四季度的 EBITDA Margin 分别为 46.50%、28.90%、 45.53%。项目资源：国内主要 IDC 企业去年新交付项目资源较 2019 年明显增长，我们判断，主要源于前期 hyperscale 项目订单的交付，以及主要企业对市场中期需求看好而进行的提前布局等。同时从国内部分 IDC 企业给出的 2021 年资本开

4、支展望来看，我们预计企业今年新交付的项目资源较 2020 年将进一步增长，当然我们并不需要担心市场出现供给系统性过剩的问题，因为大部分项目位于一线城市及周边地区，边远地区项目则已经有签约合同进行客户锁定。表 2：国内、美股部分 IDC 企业季度财务数据概况（2020Q4，亿元）类目万国数据数据港世纪互联秦淮数据EQIX*DLR*营业收入16.322.5813.485.1815.6410.63同比(%)38.39%51.67%28.42%59.20%10.34%35.02%净利润-2.720.24-10.15-0.270.510.60EBITDA7.582.023.902.397.125.78同

5、比(%)43.36%35.57%47.74%72.00%5.33%25.14%IDC 收入预计占比（含增值服务）100%100%70%100%100%100%资料来源：彭博、wind，注：*货币单位为美元表 3：国内、美股部分 IDC 企业经营效率对比（2020Q4）公司万国数据世纪互联秦淮数据EQIXDLREBIDTA margin46.50%28.90%45.53%43.30%54.41%同比提升（+/-）1.70%3.70%-2.17%3.20%-7.32%机柜上架率71.1%60.4%79.0%75.7%85.7%类目万国数据数据港世纪互联秦淮数据光环新网宝信软件存量机柜数（2020Q

6、3，万）11.185.15248MW-季度新增机柜数（2020Q4，万）1.550.2143MW-存量机柜数（2020Q4，万）12.735.015.36291MW-资本开支（2020，亿元）93.7816.86-9.1427.69-资本开支（2021E，亿元）1202530404050-在建工程（截至 2020Q4，亿元）-19.03-资料来源：wind，测算表 4：国内 IDC 企业存量资源规模及资本开支数据资料来源：wind，注：数据港采用单位机柜 5KW 功率进行折算图 2：万国数据季度新签约销售面积（万平方米）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000

7、.500.00资料来源：wind， 当前分歧：利率上行、供需结构、云厂商自建等从国内 IDC 板块及主要企业 Q4 业绩来看，整体业绩仍表现稳健，并和市场此前预期基本相符，这并不足以解释板块当前的疲软表现。在本部分内容中，我们将结合近期和投资者的交流，就目前市场存在的主要分歧和担忧展开详细的讨论和分析，相关问题&担忧主要包括：1）利率上行对 IDC 企业融资成本、估值的影响；2）云厂商资本开支走弱，以及部分云计算巨头自建 IDC 传闻的可能影响；3）大量社会资本涌入，带来的竞争加剧、供需失衡风险等。美债利率上行：对国内 IDC 企业融资成本并无明显影响。诚然，近期美债实际收益率的上行，的确会相

8、应推高市场整体的融资成本，尤其是部分重资产行业，但据此进行简单线性的推导并不合理，我们看到，目前美国 IDC 企业的综合融资成本基本在 3%4%之间。回到国内市场，国内 IDC 企业的融资渠道正在不断拓宽，在股、债之外亦相应增加银行授信等传统融资渠道，同时伴随传统金融机构对 IDC 资产认可度的不断提升，优质 IDC 项目的信贷融资成本，以及自有资金撬动的项目杠杆率正在不断改善。我们线下调研显示，目前国内 IDC 企业的长期信贷成本基本在 5%6%之间，对于单一项目而言，银行机构要求的企业自有资金比例已降至 20%30%之间。整体而言，美债利率上行对国内 IDC 资产融资成本的传导和影响，目前

9、看来并不明显。图 3：美国 10 年期国债收益率（%）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021-01-042021-01-062021-01-082021-01-102021-01-122021-01-142021-01-162021-01-182021-01-202021-01-222021-01-242021-01-262021-01-282021-01-302021-02-012021-02-032021-02-052021-02-072021-02-092021-02-112021-02-132021-02-152021-02-172021-02-19202

10、1-02-212021-02-232021-02-252021-02-272021-03-012021-03-032021-03-052021-03-072021-03-092021-03-112021-03-132021-03-152021-03-172021-03-190.0资料来源：彭博，云厂商资本支出走弱：北美市场大概率 Q2 复苏，国内预计滞后一个季度左右。源于IT 硬件和 IDC 项目的交付周期，云厂商资本开支的周期性波动不可避免，长期来看，云厂商对 IDC 的需求和下游云市场需求基本正相关，长期属于成长型市场，短期呈现周期性波动。短期来看，云厂商资本开支的起落，的确会对 IDC

11、企业的新增订单、新项目 ramp 节奏等产生明显影响，这亦是造成短期企业股价波动的重要因素。从我们跟踪的前瞻指标来看，目前北美云厂商资本开支料将从二季度开始进入周期性复苏通道，而参考历史经验，国内市场一般滞后北美市场约一个季度左右，这亦将对 IDC 企业的短期业绩形成持续向上支撑。图 4：Aspeed 月度营收数据（百万新台币）月度营收YoY350100%30080%25060%20040%15020%1000%50-20%2018/1/312018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/

12、10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/310-40%资料来源：彭博，市场供需失衡风险：一线城市资源料具备持续稀缺性，边远地区供给过剩并不影响市场整体

13、。大量的传统企业（钢铁、地产等）以及民间产业资本在快速进入 IDC 市场。供需结构的失衡，叠加云厂商自建数据中心，导致当下市场对第三方 IDC 厂商的成长性、确定性较为担忧。基于对国内网络拓扑、IDC 资源约束等层面因素的综合考虑，我们认为，一线城市 IDC 资源仍具有持续的稀缺性，同时大量边远地区的新增 IDC 供给亦不会对市场的供需结构形成实质性影响，主要逻辑缘于：国内环形的固网拓扑结构：一般而言，网络延迟是客户选择 IDC 的首要考量指标，因此，我们看到，在全球市场，主要的 IDC 资源一般靠近核心商业&经济区域建设。考虑到目前国内固网拓扑结构为典型的环形结构，叠加国内经济区域分布特征，

14、基本决定了国内长周期最具价值的 IDC 资源位于国内一线城市。图 5：国内 IDC 资源分布热力图资料来源：ODCC土地、电力等资源约束：IDC 本身对土地、电力等资源具有较高的需求，在一线城市，IDC 用地属于工业用地，电力资源一般采用市电网络，用电网络规划与用电指标都需要电网审批，因此我们看到主要一线城市对 IDC 建设要求门槛不断抬升。资源层面的约束，意味着一线城市的 IDC 资源具有持续的稀缺性。一线城市仍存在明显供需缺口：在一线城市，目前部分传统企业借助存量资源优势（土地、电力等）进入 IDC 市场，但是考虑到 IDC 本身对专业运营能力等层面的要求，资源转让、和第三方 IDC 公司

15、成立项目合作公司可能是更为可行的方式。二线城市以外地区，这也是目前市场供给最为过剩的领域，考虑到网络延迟层面的天然缺陷，该类 IDC 主要用于帮助下游云计算、互联网企业承载延迟不敏感业务，或用于冷数据存储等，而缘于 IDC 业务本身的特殊性，云计算&互联网企业客户亦会倾向于选择少数战略级供应商合作，从而使得当前大量的市场供给很难进入一线城市的市场，从而对当前的供需结构形成实质性冲击。图 6：国内 IDC 机架资源分布（万）2019年在用2019年在建140120100806040200北京上海广深地区西部地区资料来源：工信部，云计算厂商自建传闻：基地型项目的可能合理选择，一线城市项目获取预计仍

16、将主要通过外包方式。自去年以来，国内关于云厂商自建 IDC 的讨论不断增多，市场对此亦存在明显的担忧，结合海外市场的发展经验，以及国内市场的特殊国情，我们认为，针对位于一线城市以外的基地型项目，选择自建可能是一种不错的尝试， 而在一线城市，云厂商仍同样面临资源的约束，同时考虑到第三方厂商在成本、专业性等层面的突出优势，部分自建+部分外包料将是长周期最为可能的形态：云厂商自建动机：满足业务长周期稳定需求、降低成本。在一线城市以外的边远地区，云厂商借助自身的规模优势，在资源获取方面具有一定优势，亦能通过自建大型基地型项目对部分时延不敏感型业务形成良好的支撑，同时控制长期成本。面临约束：一线城市项目

17、资源、全国区域广覆盖、专业优势等。我们分析认 为，在项目资源较为稀缺的一线城市，云计算厂商同样面临相应的资源约束，外包第三方 IDC 资源可能是最为现实的安排。同时考虑到云计算资源对全国 区域的广覆盖要求，云计算厂商不可能在所有地区都通过自建方式满足，这本 身缺乏效率，因此自建+外包的组合，能够在长期兼顾多种因素，例如我们看 到在美国市场，最近几年云计算巨头 IDC 自建比例基本稳定在 40%50%之间，大量分散的需求更多通过租用 EQUINIX 等厂商的全球资源实现覆盖。 市场估值：国内 IDC 资产性价比优势已较为明显近期市场表现：美股 IDC 企业已基本企稳。我们看到，在美股市场，自 3

18、 月份以来，美股 IDC 企业逐步从前期美债利率波动影响的调整中逐步恢复过来，股价开始出现明显回升，市场对于利率上行、云厂商资本开支回暖带来的影响进行了更为理性的定价。而受到近期美国监管机构针对境外企业的监管表态，以及市场层面其他因素的影响，中概 IDC 资产继续呈现偏弱表现。图 7：美国 IDC 企业年初以来股价表现DLREQIX115%110%105%100%95%90%85%80%资料来源：彭博，市场估值水平：国内 IDC 资产性价比优势已较为明显。经历近期的回暖，目前美股代表性 IDC 企业 EQIX 、DLR 的估值水平 EV/EBITDA（2021E）基本又回到了 23X 左右的水

19、平，同时对应不到 10%的中期复合增速。而对于国内 IDC 企业而言，经历了大半年的持续调整之后，部分企业 EV/EBITDA（2021E）甚至回到了 20X 以下，且仍对应 20%50%的业绩增速，整个板块的性价比已经变得非常突出。同时从资产定价的角度，相较于市场对美国 IDC 资产“AFFO/P-10 年期国债收益率”这一指标的关注，投资者当前更多将国内 IDC 资产视为一种成长性资产，并给予成长性估值溢价。短期来看，在经历前期系列负面因素的压制之后，新项目订单的获取、云厂商资本开支回暖推动 in service 项目上架率的提升等，都将构成股价上行的重要催化剂。表 5：美股 IDC 企业

20、当前估值水平（亿美元）公司市值EVEV/EBITDAEBITDACAGR20202021E2022E2023E（20202023）EQIX603710252321199.8%DLR397529242321207.3%资料来源：Wind，注：股价选取为 2021 年 3 月 30 日，预测数据来自彭博一致预期表 6：国内 IDC 企业 EV/EBITDA 水平（亿元）EBITDAEV/EBITDA（X）EBITDA CAGR企业市值EV20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光环新网26928114.916.522.428.01917131024%

21、宝信软件62849012.415.619.323.64031252124%数据港1011123.15.47.610.83621161252%万国数据963103918.226.838.252.25739272042%世纪互联28629910.513.216.727.52923181138%秦淮数据*3813882.978.411.319.113146342086%净利润PE净利润 CAGR20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光环新网2698.39.2613.4117.333229201628%宝信软件6288.813.215.8719.287148403330%数据港1141.11.361.852.8110484624137%资料来源：wind，预测，注：股价选取为 2021 年 3 月 30 日，秦淮数据为彭博一致预期表 7：A 股 IDC 企业 PE 水平（亿元）企业市值资料来源：wind，预测，注：股价选取为 2021 年 3 月 30 日 风险因素宏观经济波动导致企业 IT 支出不及