洞察调味品的边际拐点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 阳和启蛰，品物皆春 3 HYPERLINK l _TOC_250002 饮食类需求的修复领先于居民收入，调味品上市公司有望引领需求端的恢复 3 HYPERLINK l _TOC_250001 新渠道是竞争催化剂，而非颠覆性“新势力” 6 HYPERLINK l _TOC_250000 旺季逐步来临，库存不断去化，需求边际回暖，基数回归正常，调味品下半年业绩有望逐季改善 7图表目录图 1：社零总额（餐饮类）当月增速与居民可支配收入增速对比（2009-2019） 3图 2：社零总额（粮油食品类）当月增速与居民可支配收入增速对比（2009-201

2、9） 3图 3：调味品上市公司主业收入增速与社零总额（粮油食品类）当月增速、社零总额（餐饮类）当月增速对比（2009- 2019） 4图 4：调味品行业主营业务收入增速与社零总额（粮油食品类）当月增速、社零总额（餐饮类）当月增速对比（2009- 2019） 4图 5：居民可支配收入的增长仍处于恢复进程中 5图 6：社零总额单月增速（粮油、食品类；饮料类） 5图 7：社零总额单月增速（餐饮类、限额以上餐饮；饮料类） 5图 8：调味品板块的单季度毛利率及净利率（整体法）与 CPI-PPI 的单季数据对比 6图 9：调味品公司上下半年销售额占比（%，20182020 年均值） 7图 10：饮食类消费

3、数据上下半年占比（%，20182020 年均值） 7表 1：调味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增长计划 8表 2：调味品公司 2020Q12021Q1 分季度利润增速及 2021 年度利润增长计划 8表 3：调味品行业估值表 9阳和启蛰，品物皆春站在 2021 年年中时点，在去年 Q2 疫后大众品因需求恢复叠加终端渠道补库存产生的高基数背景下，大众品板块的增长似乎陷入近年来的“至暗时刻”，从未来的趋势变化来看，随着下半年基数回归正常，“基数”效应影响有望减弱，“边际”改善趋势有望加强， “柳暗”则“花明”。刚需消费品在我国国民经济持续增长、人均可支配收入

4、保持提升的大背景下，需求可能会呈现短期的波动，但中长期向上趋势依然有望延续。饮食类需求的修复领先于居民收入，调味品上市公司有望引领需求端的恢复从历史来看，饮食类需求的变化与经济景气度存在相关性，且因为预期收入的变化而呈现一定的领先性。从过去 10 年来粮油食品类和餐饮类的社零总额增长数据看，饮食类消费与国民经济景气度、居民收入增长存在相关性，2011 年2013 年受出口与投资疲软的影响，我国 GDP 季度增长中枢由 10%下降至 8%，居民人均可支配收入的增长也随之降速，饮食类消费的增长也有所放缓。同时，相对于居民收入的增长变化，饮食类需求的增长变化呈现一定的领先性，主要系需求的变化蕴含了对

5、未来的收入预期，从而反馈到当期的消费行为。图 1：社零总额（餐饮类）当月增速与居民可支配收入增速对比（2009-2019）图 2：社零总额（粮油食品类）当月增速与居民可支配收入增速对比（2009-2019）23%21%19%17%15%13%11%9%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0

6、12019-062019-117%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%35%30%25%20%15%10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-115%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%餐饮社零总额单月增速居民可支配收入增速（

7、右轴）社零粮油食品单月增速居民可支配收入增速（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，调味品需求端与饮食消费需求端的变化基本同步，2017 年后调味品上市公司的增长领先。复盘调味品行业的主营业务收入增长基本与饮食类消费增长同向变化在需求相对疲软的 2011 年2013 年，调味品行业的主营业务收入增长也呈现降速，当时上市公司的调味品业务收入增长降速相对更多，主要系当时板块内的味精公司等下游需求受餐饮业不景气的影响，拖累了板块整体的增长表现。2014 年后，随着饮食类消费需求的企稳，调味品行业的主营业务收入增长也趋于稳健。20142015 年在调味品库存周期的扰动下，调味品公司的增长也曾出

8、现过短期波动，但随后调味品上市公司的渠道管理更趋精细化，严格的库存管理亦不断加强，板块上市公司的成长也更趋稳健。2017 年以来，上市公司的整体主业营收增长步入良性通道，领先于饮食类需求的增长，即使在 2020 年的疫情背景下，上下半年均实现了 15%左右的稳健增长，凸显了调味品板块品牌头部集中化、成长型品类景气加速的趋势。图 3：调味品上市公司主业收入增速与社零总额（粮油食品类）当月增速、社零总额（餐饮类）当月增速对比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122

9、012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%图 4：调味品行业主营业务收入增速与社零总额（粮油食品类）当月增速、社零总额（餐饮类）当月增速对比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-0820

10、14-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%餐饮社零总额单月增速社零粮油食品单月增速上市公司调味品业务收入半年度增速餐饮社零总额单月增速社零粮油食品单月增速调味品行业主营业务收入累计同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，居民收入增长仍处于恢复通道，饮食类消费增长有望率先修复，调味品上市公司有望保持领先增长。从居民可支配收入的增速看，2021 年 Q1 的居民可支配收入同比 2019 年 Q1 的 2 年复合增速约 6%，较疫

11、情前 8%的增长中枢，居民的收入增长仍处于恢复通道中。从饮食类消费数据看，粮油、食品的波动较小，并且在 2020 年 34 月疫情后出现了一波需求的小高峰，因此今年 34 月主要大众品的需求承受一定的同比压力，但对比 2019年同期总需求保持了稳健的增长；餐饮端需求仍处在恢复通道中，虽然年初以来餐饮业呈现显著加速，但对比 2019 年同期仍处于基本持平，还未恢复到疫情前餐饮业约 10%的增长中枢。结合前述对历史数据的复盘，饮食类消费因为收入预期的变化，有望早于居民收入的增长修复而率先修复。同时，调味品上市公司依靠品牌化优势有望实现领先增长。图 5：居民可支配收入的增长仍处于恢复进程中14%12

12、%10%8%6%4%2%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040%居民可支配收入增速2021Q1同比2019Q1资料来源：Wind，图 6：社零总额单月增速（粮油、食品类；饮料类）40%30%20%10%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12

13、2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%图 7：社零总额单月增速（餐饮类、限额以上餐饮；饮料类）100 %80%60%40%20%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082

14、020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%-20%-40%-60%粮油、食品社零总额当月yoy粮油、食品社零总额累计yoy 餐饮社零总额当月yoy餐饮社零总额累计yoy2021单月同比2019资料来源：Wind，（注：图中 2 月当月数据均为 12 月数据。）2021单月同比2019资料来源：Wind，（注：图中 2 月当月数据均为 12 月数据。）今年以来 CPI-PPI 剪刀差转负，叠加多项成本上涨，调味品企业盈利端短期承压。调味品公司的盈利能力长期由竞争格局、护城河优势决定，短期则会受到成本端波动及自身

15、议价能力的影响，从 CPI-PPI 这一剪刀差指标看，2020 年 4 月份以来剪刀差自高位持续回落，2021 年初以来转为负数，同时部分大宗原材料如白糖、大豆、豆粕及部分包材价格均呈现上涨。2012 年2016 年，调味品经历了较为稳定的提价期，提价驱动了盈利持续上行，而过去 4 年调味品再未出现行业性价格普调的情形，板块的毛利率维持相对平稳，降本增效驱动了净利率的稳健上行。2021 年在成本端压力增强的背景下，具备较强成本转嫁能力的龙头公司仍有望保持盈利能力的稳健。而成本的高位运行，在行业需求复苏、边际竞争压力趋缓后，也将给未来新一轮提价创造客观条件。图 8：调味品板块的单季度毛利率及净利

16、率（整体法）与 CPI-PPI 的单季数据对比 CPI-PPI单季度毛利率单季度净利率增效盈利平台期提价盈利改善期50%40%30%20%10%0%-10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02-20%资料来源：Win

17、d，面对景气调整，饮食类消费增速的修复历来早于居民收入增速的修复，有望更快地重回平均增长中枢。同时调味品上市公司依靠品牌优势、管理优势，有望保持相对行业更快的增长，在需求边际改善的过程中，也有望实现阿尔法增长。新渠道是竞争催化剂，而非颠覆性“新势力”社区团购势能已起，C 端渠道呈现变革。社区团购是去年疫情期间加速崛起的渠道模式以熟人的信任链为纽带、高性价比为获客切入点、优化配送及商品展示的效率是其存在并壮大的逻辑。在固有的零售（及电商）商业模式中，最后 1 公里配送和商品的陈列展示，常占据较高的成本，而社区拼团以熟人关系（社区店长、妈妈群主）为纽带，有效化解这两个痛点，并让利消费者，成为其获客

18、利器，未来或将成为 C 端重要销售渠道之一。社团渠道短期带来价格竞争的扰动，长期或成为现有 C 端渠道的重要补充。社团产品目前的鲜明特征是低价，主要系产品展示的成本有所降低，叠加平台为争夺份额所进行的补贴行为，这给了部分原本因商超端高额的“进场费”而却步的区域品牌铺市的机会，但这种“低价”有时亦伴随“低质”，例如酱油品类中，在商超端基本已经升级至氨氮含量0.70g/100ml 的一级、特级酱油，而在社团渠道二级、三级酱油又存在一定生存空间。渠道变革短期带来了价格竞争的扰动，以及小品牌的份额反扑。但长期来看，在相对成熟的品类中，消费者对于品牌的了解更充分，也有着更成熟的定价心智，例如酱油的主力消

19、费区间在 610 元，且更愿意相信经常复购的品牌和产品。社团平台长期有望成为一种日常的 C 端渠道，购买习惯、定价基准实现均值回归。竞争格局清晰的调味品行业，并不会因新渠道的变化而改变头部品牌的长期成长逻辑。社区团购作为一种新型的渠道，为品牌提供新的触达消费者的途径，从历史上来看，新的渠道的崛起，比如之前 B2C 电商渠道的崛起，对于竞争格局好以及壁垒高的行业竞争格局影响较少。社团渠道在疫后需求不景气的背景下“应时而生”，以低价作为获客利器，侧面反映短期需求的疲态。但低价渠道的崛起并非竞争逻辑发生本质变革，而只是构成了短期竞争的催化剂，是需求疲态下的客观结果，随着需求的边际复苏，新渠道引发的竞

20、争“迷雾”也将散去。旺季逐步来临，库存不断去化，需求边际回暖，基数回归正常，调味品下半年业绩有望逐季改善通过上面的分析可知，调味品作为典型的大众消费品之一，需求相对刚性，短期需求虽有强弱之分，但中枢较为稳定，往往扰动较大的是价格周期和库存周期。在今年的背景下，因需求波动、渠道分流等因素影响，和 20172018 年价格周期加速向上，库存维持低位相比，今年短期表现为价格竞争加剧，库存货龄加大，因此导致市场对于调味品短期业绩表现担心加大。展望下半年，调味品旺季逐步来临，库存压力边际减弱，叠加需求边际回暖，板块有望进入良性通道。疫情后饮食类消费的短期需求疲软与调味品上市公司既定增长计划之间的矛盾，在

21、今年初尤为凸显。部分公司的渠道库存在 Q1 或 Q2 前半程达到阶段性高点，而近段时间以来随着一系列增强动销以及提升货品新鲜度的措施落地，库存压力得到一定程度缓解。从历史来看，下半年历来是调味品需求旺季，包括调味品板块上市公司的营收以及饮食类消费的金额，大多是下半年高于上半年，随着需求的边际回暖，基数回归正常，调味品下半年业绩有望呈现逐季改善的趋势。同时考虑库存及竞争变化，预计传统调味品边际修复速度快于复合调味品。图 9：调味品公司上下半年销售额占比（%，20182020 年均值）100 %50%图 10：饮食类消费数据上下半年占比（%，20182020 年均值）100 %50%0%海中千恒天

22、日天炬禾顺味辰味高味醋食股业新业业品份0%社零总额：餐饮社零总额：粮油食品上半年下半年资料来源：Wind，（注：日辰股份为 20192020 年度均值）上半年下半年资料来源：Wind，上半年受基数效应扰动较大，下半年基数回归正常，业绩端有望呈现逐季改善。回望 2020 年度，大部分调味品公司（B 端占比高的日辰除外）的单季度收入、利润增速高点均出现在 2020Q2，而 2020 年下半年的增长则有所降速，也系疫情后需求的短期波动；展望 2021 年，二季度面临高基数压力，增长难度较大，但下半年基数将回归正常，叠加需求边际复苏，收入、业绩端或呈逐季改善的态势。结合主要调味品上市公司的经营计划和

23、2020 年度及 2021Q1 的业绩节奏看，由于需求端呈现疲态，使得 2021Q1 部分调味品上市公司的动销慢于经营计划，部分品牌也出现了渠道库存高于历史均值的情形。展望后续季度的增长，2020Q2 是疫情后全面恢复的首个季度，主要调味品公司也大多呈现出高于全年增长的收入、利润增长表现，因此 2021Q2 存在同比压力；再对比 2021年度各家公司制定的稳健、较快的经营计划目标，全年看预计将呈现前低后高的态势，叠加需求复苏，预计下半年有望环比改善。表 1：调味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增长计划公司简称2020Q12020Q22020Q32020Q4

24、2021Q12021 收入计划*2021Q2Q4海天味业7%22%18%15%22%16%14%中炬高新-6%21%10%15%10%19%22%恒顺醋业1%16%10%13%11%13%14%千禾味业24%45%26%11%33%26%24%天味食品9%81%35%29%56%30%26%日辰股份-16%-11%-2%-6%52%-资料来源：公司公告，（注：2021 收入计划均取自相关上市公司公告的年度经营计划，该收入计划均不构成业绩承诺，仅供参考；*2021Q2Q4 为参考 2021 收入计划，所测算今年后续 3 个季度需要的收入增速，不构成业绩预测，仅供参考。）表 2：调味品公司 2020Q12021Q1 分季度利润增速及 2021 年度