底层资产多样化市场特征差异大海外REITs产品介绍

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 REITs 产品整体介绍 6 HYPERLINK l _TOC_250025 REITs 产品基本概念 6 HYPERLINK l _TOC_250024 REITs 历史已有超过 60 年 6 HYPERLINK l _TOC_250023 全球 REITs 产品概况 7 HYPERLINK l _TOC_250022 美国 REITs 概况 8 HYPERLINK l _TOC_250021 美国 REITs 整体表现 8 HYPERLINK l _TOC_250020 1990 年以来美国 REIT 整体股性有明显加强 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250019 美国 REITs 产品投资资产较为多样 9 HYPERLINK l _TOC_250018 美国前五大 REITs 均投资基础设施相关领域资产 11 HYPERLINK l _TOC_250017 美国电塔：全球领先的独立通信地产拥有者和运营商 12 HYPERLINK l _TOC_250016 安博：全球物流基础设施领导者 13 HYPERLINK l _TOC_250015 冠城国际：无线基础设施运营商 14 HYPERLINK l _TOC_250014 Equinix：网络连接与数据中心服务提供商 15 HYPERLINK l _TOC_2500

3、13 Public Storage：美国最大的自助储物空间公司 16 HYPERLINK l _TOC_250012 日本 REITs 概况 18 HYPERLINK l _TOC_250011 日本 REITs 整体表现 18 HYPERLINK l _TOC_250010 日本 REITs 债性相对较强 19 HYPERLINK l _TOC_250009 日本 REITs 产品较多投资于多元资产与办公室 19 HYPERLINK l _TOC_250008 日本最大的两只 REITs 公司均投资于办公室 21 HYPERLINK l _TOC_250007 NBF：日本最早上市的REIT

4、s 公司之一 22 HYPERLINK l _TOC_250006 JRE：日本第二大 REITs 公司 23 HYPERLINK l _TOC_250005 中国香港 REITs 概况 24 HYPERLINK l _TOC_250004 中国香港 REITs 整体表现 24 HYPERLINK l _TOC_250003 中国香港 REITs Beta 近 15 年缓慢提升 25 HYPERLINK l _TOC_250002 中国香港 REITs 产品以购物中心为主要投资资产 25 HYPERLINK l _TOC_250001 领展：香港 REITs 龙头公司 26 HYPERLINK

5、 l _TOC_250000 展望中国公募 REITs：产品推动正当时，投资价值可期待. 28中国公募基础设施 REITs 试点开启，当前政策与规则已基本就绪 28展望未来：中国 REITs 产品的投资价值可期 29风险提示及声明 29图表目录图 1：REITs 投资类型发展时间轴 6图 2：UNUS 指数与标普 500 指数历史表现（净值）对比 8图 3：UNUS 指数每个区间 Beta 与区间涨跌幅统计 9图 4：美国 REITs 产品投资资产总市值分布（亿美元） 10图 5：美国 REITs 产品投资资产产品数量分布 10图 6：美国 REITs 产品股息率分布情况（单位：%） 10图

6、7：美国各资产类型 REITs 产品 2020 年内平均波动率与股息率中位数统计 11图 8：ATC 历史价格变化趋势 12图 9：安博历史价格变化趋势 13图 10：冠城历史价格变化趋势 15图 11：Equinix 历史价格变化趋势 16图 12：PSA 历史价格变化趋势 17图 13：TSEREIT 指数与东证股价指数历史表现（净值）对比 18图 14：TSEREIT 指数每个区间 Beta 与区间涨跌幅统计 19图 15：日本 REITs 产品投资资产总市值分布（亿万日元） 19图 16：日本 REITs 产品投资资产产品数量分布 19图 17：日本 REITs 产品股息率分布情况（单

7、位：%） 20图 18：日本各资产类型 REITs 产品 2020 年内平均波动率与股息率中位数统计 21图 19：NBF 历史价格变化趋势 22图 20：JRE 历史价格变化趋势 23图 21：HSEREIT 指数与恒生指数历史表现（净值）对比 24图 22：HSEREIT 指数每个区间 Beta 与区间涨跌幅统计 25图 23：香港 REITs 产品投资资产总市值分布（亿港元） 25图 24：香港 REITs 产品投资资产产品数量分布 25图 25：领展历史价格变化趋势 27表 1：全球 REITs 产品信息汇总 7表 2：UNUS 指数与标普 500 指数年度表现 8表 3：美国股息率前

8、三位与后三位投资资产类型 REITs 产品的股息率统计 10表 4：美国前十大 REITs 产品 11表 5：ATC 分年度表现对比 13表 6：安博分年度表现对比 14表 7：冠城分年度表现对比 15表 8：Equinix 分年度表现对比 16表 9：PSA 分年度表现对比 17表 10：美国 REIT 龙头公司价格表现对比 17表 11：TSEREIT 指数与东证股价指数年度表现 18表 12：日本各投资资产类型 REITs 产品的股息率统计 20表 13：日本前十大 REITs 产品 21表 14：NBF 分年度表现对比 22表 15：JRE 分年度表现对比 23表 16：HSEREIT

9、 指数与恒生指数年度表现 24表 17：香港所有上市 REITs 产品 26表 18：领展分年度表现对比 27表 19：目前公开的基建 REITs 方案公告 28REITs 产品整体介绍REITs 产品基本概念REITs，全称 Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托，是一种持有或投资于可产生收入的房地产的公司类型。大部分 REITs 产品获取收益的方式都是通过购入房地产，并将其出租获取租金。REITs 产品可投资于多种不同类型的房地产，包括办公室、工厂、零售店铺、度假村、住房、林地、医疗机构、个人仓储、基础设施、数据中心等。根据 上对 REIT 公司的定义

10、，REITs 公司必须满足以下所有条件：总资产内有至少 75%投资于房地产；通过租金、抵押利息、售卖房地产等方式获取的收益至少为总收入的 75%； 通过分红的方式每年支付至少 90%的应纳税收益；作为一个应纳税的公司/法人团体；由理事会/受托人管理；拥有至少 100 名股权人；任意 5人（或以下）不得持有超过 50%的股权。REITs 历史已有超过 60 年美国是全世界首先开创 REITs 产品的国家。美国首个 REITs 产品早在 1960 年就在美国国会的授权下成立了，其旨在给予投资者尤其是中小投资者投资不动产的机会。REITs 产品首次将商业性质的房地产所能带来的收益提供给了普通美国民众

11、，在此之前房地产投资仅面对大型金融机构以及小部分富有的个人投资者。1986年的美国税法改革则为现代化 REITs 打下了基础。该法案令 REITs 产品可以自由地对房地产进行操作和管理，而并非只是简单地持有它们。截至目前，根据 的统计，REITs 产品已经走向了国际，有数十个国家和地区拥有其自己的 REITs 产品，其中包括所有的 G-7 国家以及接近三分之二的 OECD 成员国。REITs 投资的房地产类型也在过去的六十年内不断扩充。图 1：REITs 投资类型发展时间轴资料来源：R，研究全球 REITs 产品概况根据 Bloomberg 提供的数据，截至 2021 年 2 月 25 日，全

12、球市场上已上市的REITs 产品已有超过 900 只，分布于 45 个国家和地区。其中美国就有产品 251 只，总市值合计超过 1.35 万亿美元。欧洲与亚洲分别有 REITs 产品 262 只与 199 只。目前来看，REITs 产品主要集中在美国、加拿大、澳大利亚、英国等国家，亚洲 REITs产品则以日本、新加坡等国家和地区的产品为主。德国767.13欧表 1：全球 REITs 产品信息汇总国家或地区数量总市值（美元亿元）国家或地区数量总市值（美元亿元）美国美国25113568.11日本 611493.94英国54984.54新加坡 34717.96法国25606.06中国香港 12321

13、.84比利时19237.91印度 378.98西班牙73226.97泰国 4878.74马来西亚16 63.72洲土耳其2866.10中国台湾7 45.63希腊327.14韩国1336.41荷兰420.26新西兰233.29爱尔兰319.88菲律宾16.95意大利48.47巴基斯坦11.40根西岛19.19尼泊尔1-保加利亚413.21加拿大加拿大38611.77亚洲及大洋洲芬兰10.47澳大利亚澳大利亚55 1067.62其他墨西哥、南非、沙特阿拉伯等 17 个国家和地区的 95 只产品资料来源：Bloomberg，研究。注：以上统计为已上市且可查询到的产品数据，总市值因部分产品数据缺失存在

14、微小误差，不影响最终结论美国 REITs 概况美国 REITs 整体表现我们采用富时 EPRA-NAREIT 美国指数（彭博代码：UNUS）来代表美国 REITs行业整体表现，并将其与标普 500 指数进行对比。从 1990/1/2 至 2020/12/31， UNUS 指数累计涨跌幅达 397.25%，低于标普 500 的 944.25%。图 2：UNUS 指数与标普 500 指数历史表现（净值）对比资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 1990/1/2-2020/12/31而从年度表现来看，UNUS 指数的年度胜率为 61.29%，标普 500 的胜率则为70.97%。1990 至

15、 2020 年区间内，UNUS 指数年度相对标普 500 指数胜率为54.83%。表 2：UNUS 指数与标普 500 指数年度表现UNUSSPXUNUSSPX1990-21.85%-8.19%200631.44%13.62%199146.66%26.31%2007-19.60%3.53%199213.80%4.46%2008-42.80%-38.49%199314.77%7.06%200922.10%23.45%1994-0.54%-1.54%201023.34%12.78%199512.45%34.11%20113.86%0.00%199632.08%20.26%201213.82%13.

16、40%199716.62%31.01%2013-1.27%29.60%1998-22.64%26.67%201425.58%11.39%1999-11.36%19.53%2015-0.71%-0.73%200021.76%-10.14%20163.77%9.54%20014.06%-13.04%2017-0.21%19.42%2002-4.31%-23.37%2018-7.57%-6.24%200328.92%26.38%201919.53%28.88%200427.18%8.99%2020-13.11%16.26%20057.42%3.00%资料来源：Bloomberg，研究1990 年以来

17、美国 REIT 整体股性有明显加强我们以标普 500 指数的日度收益作为市场收益，对 1990 年以来每五年（首个区间 1990-1995 为 6 年）的 UNUS 指数的 Beta 做估算，结果如下图所示。2006 年前的三个区间内的 UNUS 指数的 Beta 均低于 0.5，可见此区间内美国 REITs 产品的债性相对较强，而在 2006 年后的三个区间内，Beta 有明显增高，2016 至 2020 年区间内 Beta 值增加至 0.92。图 3：UNUS 指数每个区间 Beta 与区间涨跌幅统计资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 1990/1/2-2020/12/31美国

18、REITs 产品投资资产较为多样将美国市面上的 REITs 按照其投资资产进行分类可见，美国 REITs 产品的投资资产较为多样化，涵盖十余种不同的资产领域。在这些资产领域中，美国 REITs 产品较为偏好多元资产与住房，总市值占比分别达到全部 REITs 产品的 32.52%与 11.27%。产品数量上也有多达 57 只产品投资于多元资产，占比 22.71%。图 4：美国 REITs 产品投资资产总市值分布（亿美元） 图 5：美国 REITs 产品投资资产产品数量分布资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/2

19、5美国 REITs 产品的股息率大多分布在 2%6%区间内。在公布股息率的产品中，有 19 只产品的股息率超过了 12%，其中 9 只产品属于抵押型 REITs 产品。抵押型 REITs 产品的平均股息率最高，达31.64%，中位数则达到9.34%。而在非抵押型 REITs产品中，投资于区域性购物商场的 REITs 产品的股息率最高，平均为 19.01%，中位数达 8.90%。而投资于工业/工厂类型资产的 REITs 产品的股息率最低，平均仅有 3.34%，中位数为 2.32%。图 6：美国 REITs 产品股息率分布情况（单位：%）资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/

20、25表 3：美国股息率前三位与后三位投资资产类型 REITs 产品的股息率统计投资资产类型股息率平均值（%）股息率中位数（%）抵押型 REITs31.649.34区域性购物商场19.018.90单一承租人7.124.54购物中心4.253.82储藏4.143.41工业/工厂3.342.32资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25美国各类投资资产类型的 REITs 产品的波动率存在明显差异，公共事业属性越强的 REITs 产品类型波动率越小。以 2020 年为例，在美国各类型 REITs 产品中，储藏和医疗机构是波动率最小的两种产品投资资产类型，平均波动率为 19.60%

21、 和 22.48%，活动房屋和工业/工厂波动率也较低；而商业属性较强的区域性购物商场和住房则波动率较高，达 57.96%和 57.16%。同时，对比波动率和股息率中位数来看，股息率较高的资产类型倾向于拥有较高的价格波动率。图 7：美国各资产类型 REITs 产品 2020 年内平均波动率与股息率中位数统计资料来源：Bloomberg，研究，股息率统计截至 2021/2/25。注：统计时剔除部分缺失数据以及异常值美国前五大REITs 均投资基础设施相关领域资产美国前十大 REITs 产品信息如下表所示。前十大产品的总市值达到了 5099.41亿美元，占所有 REITs 产品的 37.58%，其中

22、最大的产品 American Tower C 总市值达到 998.50 亿元。在前十大产品中，有 6 只产品的投资资产为多元资产，其余 4 只则分别投资于工业/工厂，储藏，区域性购物商场和医疗机构。表 4：美国前十大 REITs 产品代码简称投资资产总市值（亿美元）股息率AMT US EquityAMERICAN TOWER C多元资产998.502.02PLD US EquityPROLOGIS INC工业/工厂762.512.29CCI US EquityCROWN CASTLE INT多元资产695.273.09EQIX US EquityEQUINIX INC多元资产570.551.6

23、7PSA US EquityPUBLIC STORAGE储藏424.143.29SPG US EquitySIMON PROPERTY区域性购物商场408.005.23DLR US EquityDIGITAL REALTY多元资产389.693.33WELL US EquityWELLTOWER INC医疗机构307.193.84SBAC US EquitySBA COMM CORP多元资产275.110.77WY US EquityWEYERHAEUSER CO多元资产268.451.48资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25仔细查阅美国前五大 REITs 的资料后

24、可以发现，这五家 REITs 公司的资产均与基础设施相关。第一大 REIT（美国电塔）以及第三大 REIT（冠城国际）资产均主要由通信设施构成；第二大 REIT（安博）则是经营物流基础设施的工业 REITs 公司；Equinix和 Public Storage 则分别从事数据中心和仓储等领域的房地产投资和服务。上述五家公司存续时间较长、规模较大，同时均投资于基础设施相关资产，对我国推进基础设施公募 REITs 项目有较大的借鉴意义。美国电塔：全球领先的独立通信地产拥有者和运营商美国电塔（American Tower Corp，下简称 ATC）成立于 1995 年，并于 2012年转型成 REI

25、T 的商业结构，并启动了股息计划，开始向股东定期发放股息分红。ATC是全球领先的独立通信地产拥有者和运营商，在美国国内以及世界其他近二十个国家和地区拥有资产，规模仅次于中国铁塔。公司绝大部分收入来源于通信资源租赁和管理服务。ATC 在 2015/1/2 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内 ATC 的价格涨幅达 153.66%，年化收益率为 16.36%，区间内表现超越标普 500 指数（同期年化收益率 10.64%）。从风险指标上来看，ATC 区间内的年化波动率为 24.99%，最大回撤-30.29%（因疫情出现在 2020 年 3 月），与同期标

26、普 500 指数-33.92%的最大回撤相比较小。由于疫情之下居民对通信的需求不降反增，电塔基础设施的特殊性质使 ATC 在疫情冲击后价格迅速反弹，仅 14 个交易日就初步修复了因疫情带来的最大回撤，修复速度大幅领先标普 500 指数的 103 个交易日。图 8：ATC 历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25分年度来看，ATC 2015 年以来相对标普 500 指数年度胜率较高，6 年中有 4 年收益领先标普 500 指数，且 2017 至 2019 年期间三年年度涨跌幅大幅领先标普 500指数。风险指标上来看，ATC 的波动率相比标

27、普 500 指数较高，回撤控制整体较差，但 2018 年与 2020 年回撤控制较好。表 5：ATC 分年度表现对比涨跌幅波动率最大回撤ATCSPXATCSPXATCSPX2015-0.82%-0.73%20.20%15.49%-13.80%-12.35%201611.51%9.54%20.79%13.00%-15.16%-9.30%201737.11%19.42%15.79%6.64%-9.00%-2.80%201814.56%-6.24%20.38%17.03%-9.57%-19.78%201949.23%28.88%18.17%12.46%-14.31%-6.84%20200.09%16

28、.26%43.84%34.42%-30.29%-33.92%资料来源：Bloomberg，研究安博：全球物流基础设施领导者安博（Prologis）为美国纽约证券交易所上市公司，其前身 Security Capital Industrial Trust 成立于 1991 年。安博的业务覆盖南北美洲、欧洲和亚洲，在全球范围服务制造商、零售商、运输公司、第三方物流企业和其它具有大型物流配送需求的企业。安博在 2015/1/2 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内安博的价格涨幅达 180.81%，年化收益率为 18.30%，区间内表现超越标普 500 指数。

29、从风险指标上来看，安博区间内的年化波动率为 26.11%，最大回撤-36.16%（因疫情出现在 2020 年 3 月）。图 9：安博历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25分年度来看，安博 2015 年以来相对标普 500 指数年度胜率较高，6 年中有 5 年年度收益领先标普 500 指数。风险指标上来看，安博的波动率相比标普 500 指数较高，大部分年度的最大回撤也相对较高。2018 和 2019 年虽然回撤控制较好，但较标普 500 指数领先幅度不大。表 6：安博分年度表现对比涨跌幅波动率最大回撤安博SPX安博SPX安博SPX201

30、52.64%-0.73%20.62%15.49%-21.29%-12.35%201630.46%9.54%22.43%13.00%-16.85%-9.30%201725.92%19.42%15.96%6.64%-10.48%-2.80%2018-5.52%-6.24%21.76%17.03%-17.91%-19.78%201960.48%28.88%17.75%12.46%-6.73%-6.84%202015.70%16.26%46.10%34.42%-36.16%-33.92%资料来源：Bloomberg，研究冠城国际：无线基础设施运营商冠城国际（Crown Castle Internati

31、onal Corp，下简称冠城）创立于 1994 年，总部位于美国德州休斯顿，是一家多元化通讯服务公司，从事共享无线基础设施的运营和租赁。冠城主要投资并租赁天线系统、基地台等无线通信基础设施，并为其客户提供相关设施的后续服务。冠城在 2015/1/2 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内冠城的价格涨幅达 151.10%，年化收益率为 16.17%，区间内表现超越标普 500 指数。从风险指标上来看，冠城区间内的年化波动率为 23.91%，最大回撤-29.85%（因疫情出现在 2020 年 3 月）。由于投资房地产的类型与 ATC 相同，冠城的价格变化

32、趋势和回撤修复效率与 ATC 也较为相似。图 10：冠城历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25分年度来看，冠城 2015 年以来相对标普 500 指数年度胜率较高，6 年中有 4年收益领先标普 500 指数。风险指标上来看，冠城的波动率相比标普 500 指数较高，但 2015、2018、2020 年的最大回撤控制较好。表 7：冠城分年度表现对比涨跌幅波动率最大回撤CCISPXCCISPXCCISPX201513.22%-0.73%16.85%15.49%-11.04%-12.35%20165.81%9.54%19.02%13.00%-

33、19.73%-9.30%201732.92%19.42%15.64%6.64%-7.34%-2.80%20183.70%-6.24%20.05%17.03%-10.71%-19.78%201938.88%28.88%18.09%12.46%-11.63%-6.84%202015.87%16.26%42.60%34.42%-29.85%-33.92%资料来源：Bloomberg，研究Equinix：网络连接与数据中心服务提供商Equinix 创立于 1998 年，是一家专注于网络连接设施和数据中心的美国公司，于 2015 年转型成 REIT。该公司在全球多个个国家和地区设有 205 个主机托管和

34、数据中心，主要通过提供网络连接基础设施服务和数据中心平台获取收益。Equinix 在 2015/1/2 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内 Equinix 的价格涨幅达 232.65%，年化收益率为 21.61%，区间内表现大幅超越标普 500 指数。从风险指标上来看，Equinix 区间内的年化波动率为 26.13%，最大回撤-29.35%（出现在 2018 年 12 月）。Equinix 由于其投资资产为网络连接设施以及数据中心等新型基础设施，其在近 6 年多的表现优于其他美国 REIT 公司以及标普 500。同时，Equinix 在 2020

35、 年的疫情中受影响也较小，没有出现明显的回撤，且在不到 15 个交易日内就完成了修复。图 11：Equinix 历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25分年度来看，Equinix 2015 年以来相对标普 500 指数年度胜率较高，6 年中有5 年收益领先标普 500 指数，且领先幅度均相对较大。风险指标上来看，Equinix 的波动率相比标普 500 指数较高，2016 至 2019 年的年度最大回撤也较大，但在 2020年 Equinix 的最大回撤控制优于标普 500 指数。表 8：Equinix 分年度表现对比涨跌幅波动率最大回

36、撤EQIXSPXEQIXSPXEQIXSPX201542.35%-0.73%22.88%15.49%-12.09%-12.35%201623.27%9.54%24.20%13.00%-16.14%-9.30%201728.72%19.42%16.99%6.64%-9.91%-2.80%2018-19.29%-6.24%24.12%17.03%-24.73%-19.78%201970.10%28.88%21.22%12.46%-10.38%-6.84%202025.15%16.26%40.54%34.42%-25.13%-33.92%资料来源：Bloomberg，研究Public Storage

37、：美国最大的自助储物空间公司Public Storage（下简称 PSA）创立于 1972 年，于 1995 年转型成 REIT。公司是美国最大的自助储物空间公司，也是当前规模最大的储物 REITs 公司，业务遍及美国、加拿大以及欧洲。公司收入主要来自于自助储物空间的租赁和管理。PSA 在 2015/1/2 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内 PSA 的价格涨幅为 60.88%，年化收益率为 8.05%，区间内表现弱于标普 500 指数。从风险指标上来看，PSA 区间内的年化波动率为 22.57%，最大回撤-37.64%（因疫情出现在 2020 年

38、 3 月）。图 12：PSA 历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25分年度来看，PSA 2015 年以来相对标普 500 指数年度胜率较低，6 年中有 4 年收益均低于标普 500 指数。风险指标上来看，PSA 的波动率相比标普 500 指数较高，2016、2017 和 2019 年回撤控制明显较差，但 2020 年的回撤控制相对较好。表 9：PSA 分年度表现对比涨跌幅波动率最大回撤PSASPXPSASPXPSASPX201536.64%-0.73%17.94%15.49%-10.11%-12.35%2016-5.61%9.54%2

39、2.16%13.00%-25.75%-9.30%2017-2.90%19.42%17.10%6.64%-14.27%-2.80%20181.93%-6.24%18.75%17.03%-15.11%-19.78%201913.07%28.88%15.99%12.46%-21.48%-6.84%202013.51%16.26%36.44%34.42%-30.32%-33.92%资料来源：Bloomberg，研究总体来看，美国龙头 REIT 公司在近 6 年的表现均较为可观。除了成长放缓的 PSA以外，其余四家龙头公司表现均超越了标普 500 指数。四家公司所投资的房地产资产类型均较为贴合近期的市场

40、需求，部分基础建设资产的特殊性质也赋予了公司较市场更强的抗风险能力（Equinix 的网络通信与数据库）或回撤修复能力（ATC 和冠城的通讯基础设施）。表 10：美国 REIT 龙头公司价格表现对比区间涨跌幅年化收益率年化波动率最大回撤最大回撤修复速度ATC153.66%16.36%24.99%-30.29%14 个交易日安博180.81%18.30%26.11%-36.16%85 个交易日冠城151.10%16.17%23.91%-29.85%19 个交易日Equinix232.65%21.61%26.13%-29.35%91 个交易日PSA60.88%8.05%22.57%-37.64%尚

41、未修复SPX86.05%10.64%18.59%-33.92%103 个交易日资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/2-2021/2/25日本 REITs 概况日本 REITs 整体表现我们采用东证 REITs 指数（彭博代码：TSREIT）来代表日本 REITs 行业整体表现，并将其与东证股价指数指数进行对比。从 2003/3/31 至 2020/12/31，TSEREIT指数累计涨跌幅达 78.39%，低于东证股价指数的 129.02%。图 13：TSEREIT 指数与东证股价指数历史表现（净值）对比资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2003/3/31-2

42、020/12/31而从年度表现来看，TSEREIT 指数的年度胜率为 61.11%，东证股价指数的胜率则为 66.67%。2003 至 2020 年区间内，TSEREIT 指数年度相对东证股价指数胜率为 50%。表 11：TSEREIT 指数与东证股价指数年度表现TSEREITTPXTSEREITTPX200316.64%32.45%201233.60%18.01%200426.84%10.15%201335.91%51.46%20058.26%43.50%201425.27%8.08%200624.27%1.90%2015-7.92%9.93%2007-6.12%-12.22%20166.2

43、0%-1.85%2008-51.82%-41.77%2017-10.39%19.69%2009-0.80%5.63%20186.68%-17.80%201026.59%-0.97%201920.94%15.21%2011-26.21%-18.94%2020-16.85%4.84%资料来源：Bloomberg，研究日本 REITs 债性相对较强我们以东证股价指数的日度收益作为市场收益，对 2003 年以来每五年（首个区间 2003-2005 为 3 年）的 TSEREIT 指数的 Beta 做估算，结果如下图所示。除 2006-2010 区间外（该区间美国 REITs 的 Beta 也较高），其

44、余三区间内 Beta 均低于 0.5，2016-2020 区间内 Beta 仅为 0.42，说明日本 REITs 产品整体的债性相对美国较强。图 14：TSEREIT 指数每个区间 Beta 与区间涨跌幅统计资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2003/3/31-2020/12/31日本 REITs 产品较多投资于多元资产与办公室将日本市面上的 REITs 按照其投资资产进行分类可见，日本 REITs 产品的投资方向偏好多元资产与办公室，总市值占比分别达到全部 REITs 产品的 28.73% 与 28.45%。产品数量上也有多达 24 只与 13 只产品分别投资于多元资产和办公室，

45、占比合计 60.66%。 图 15：日本 REITs 产品投资资产总市值分布（亿万日元） 图 16：日本 REITs 产品投资资产产品数量分布资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25日本REITs 产品的股息率较为相近，大部分产品的股息率集中在3%6%区间内。各类型 REITs 中，投资于酒店的产品平均股息率较高，达 6.08%，而工业工厂型 REITs产品的平均股息率较低，仅为 3.56%。图 17：日本 REITs 产品股息率分布情况（单位：%）资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2

46、/25表 12：日本各投资资产类型 REITs 产品的股息率统计投资资产类型股息率平均值（%）股息率中位数（%）酒店6.084.39医疗机构4.834.83多元资产4.764.53购物中心4.484.41办公室4.334.37住房3.994.06工业/工厂3.563.24资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25日本各类 REITs 的平均波动率均低于东证指数的波动率，各投资资产类型的 REITs 的波动率差异较小。各类型 2020 年平均波动率均在 16%21%区间内，其中波动率最低的是工业/工厂，平均波动率为 16.36%；而波动率最高的是酒店，平均波动率 20.16

47、%。同时，对比波动率和股息率中位数来看，与美国 REITs 产品相似，股息率较高的资产类型倾向于拥有较高的价格波动率。图 18：日本各资产类型 REITs 产品 2020 年内平均波动率与股息率中位数统计资料来源：Bloomberg，研究，股息率统计截至 2021/2/25日本最大的两只 REITs 公司均投资于办公室日本前十大 REITs 产品信息如下表所示。前十大产品的总市值达到了 7.14 亿万日元，占所有 REITs 产品的 44.93%，行业集中度较高。日本最大的两只 REITs 产品均投资于办公室类房地产，前十大产品中其余产品则投资于工业/工厂、多元资产、住房、购物中心等房地产。表

48、 13：日本前十大 REITs 产品代码简称投资资产总市值（亿日元）股息率8951 JP EquityNIPPON BUILDING办公室11237.003.358952 JP EquityJAPAN REAL ESTAT办公室9488.693.323283 JP EquityNIPPON PROLOGIS工业/工厂8720.882.913462 JP EquityNOMURA REAL ESTA多元资产7803.664.143281 JP EquityGLP J-REIT工业/工厂7683.943.198984 JP EquityDAIWA HOUSE REIT住房6339.854.0789

49、53 JP EquityJAPAN RETAIL FUN购物中心5683.824.318954 JP EquityORIX JREIT INC办公室5199.844.378960 JP EquityUNITED URBAN多元资产4680.624.533269 JP EquityADVANCE RESI INV住房4570.503.50资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25NBF：日本最早上市的 REITs 公司之一Nippon Building Fund（下简称 NBF）成立于 2001 年 3 月，并于同年 9 月在东京证交所的 REITs 市场上市。NBF 专注

50、于管理经营办公类不动产，主要投资于东京核心商业区以及大东京地区其他地区的办公室类资产（投资占比 70%以上），并通过提升资产价值和租赁获取租金来维持运营收入的稳定增长。NBF 在 2015/1/5 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内 NBF 的价格涨幅仅为 35.86%，年化收益率为 5.28%，区间内表现略弱于东证指数（同期年化收益 5.49%）。从风险指标上来看，NBF 区间内的年化波动率为 24.69%，最大回撤-39.92%（出现在 2020 年 10 月），两项指标表现均不如东证指数。从近 6 年的价格表现来看，NBF 的价格与 TPX

51、指数在大部分时段内走向相反。这一趋势在 2016 年至 2019 年尤其明显，以 2018 年初为转折点，NBF 在转折点前缓慢下行，在转折点后上行，而 TPX 的整体趋势则正好相反。类似的趋势在 2020年疫情后至年底也有出现。图 19：NBF 历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/5-2021/2/25分年度来看，NBF 与东证指数的年度表现有较为明显的互补趋势。除 2019 年外，其余各年内，TPX 表现好的年度 NBF 表现较弱，TPX 表现较差的年度 NBF 的表现则较好。风险指标上来看，在 NBF 价格表现相比 TPX 较好的年度，风险指标表现

52、也普遍比 TPX 好。表 14：NBF 分年度表现对比涨跌幅波动率最大回撤NBFTPXNBFTPXNBFTPX20153.47%9.93%23.92%20.09%-21.79%-18.67%201612.90%-1.85%24.12%26.35%-16.58%-20.76% 2017-14.32%19.69%14.57%10.57%-17.56%-7.50%201819.01%-17.80%14.69%17.64%-8.42%-25.93%201920.12%15.21%14.48%12.96%-7.58%-9.36%2020-14.64%4.84%39.56%22.44%-38.50%-29

53、.12%资料来源：Bloomberg，研究JRE：日本第二大 REITs 公司Japan Real Estate Investment Corporation（下简称 JRE）成立于 2001 年 3月，并于同年 9 月在东京证交所的 REITs 市场上市。JRE 投资策略与 NBF 相似，主要投资于东京都市区的办公大楼。JRE 在 2015/1/5 至 2021/2/25 的价格表现如下图所示。在不考虑股息分配的情况下，该区间内 JRE 的价格涨幅为 40.99%，年化收益率为 5.94%，区间内表现略优于东证指数。从风险指标上来看，JRE 区间内的年化波动率为 23.60%，最大回撤-38

54、.50%（因疫情出现在 2020 年 3 月），两项指标表现均不如东证指数。JRE 的投资策略与投资资产类型均与 NBF 较为类似，其价格表现也与 NBF 相似。图 20：JRE 历史价格变化趋势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2015/1/5-2021/2/25分年度来看，与 NBF 相似，JRE 与东证指数的年度表现也有较为明显的互补趋势。除 2019 年外，其余各年内，TPX 表现好的年度 JRE 表现较弱，TPX 表现较差的年度 JRE 的表现则较好。风险指标上来看，JRE 价格表现相比 TPX 较好的年度风险指标表现也普遍比 TPX 好。表 15：JRE 分年度表现对比

55、涨跌幅波动率最大回撤JRETPXJRETPXJRETPX2015-1.13%9.93%25.11%20.09%-22.20%-18.67%201616.10%-1.85%25.68%26.35%-14.66%-20.76% 2017-12.96%19.69%14.14%10.57%-17.03%-7.50%201828.33%-17.80%15.43%17.64%-7.47%-25.93%201918.42%15.21%14.21%12.96%-6.68%-9.36%2020-22.74%4.84%41.68%22.44%-39.92%-29.12%资料来源：Bloomberg，研究中国香港

56、REITs 概况中国香港 REITs 整体表现我们采用恒生 REITs 指数（彭博代码：HSREIT）来代表中国香港 REITs 行业整体表现，并将其与恒生指数指数进行对比。从 2005/11/30 至 2020/12/31，HSREIT指数累计涨跌幅达 97.30%，高于恒生指数的 82.30%。图 21：HSEREIT 指数与恒生指数历史表现（净值）对比资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2005/11/30-2020/12/31而从年度表现来看，HSEREIT 指数的年度胜率为 66.67%，与恒生指数年度胜率相同。2005 年11 月至2020 年区间内，HSEREIT 指数

57、年度相对恒生指数胜率为60%。表 16：HSEREIT 指数与恒生指数年度表现HSEREITHSIHSEREITHSI2005/11-200620.37%33.66%20149.66%1.28%20071.74%39.31%20150.69%-7.16%2008-40.91%-48.27%20164.69%0.39%200953.51%52.02%201721.41%35.99%201037.18%5.32%2018-2.91%-13.61%2011-12.68%-19.97%20191.34%9.07%201235.94%22.91%2020-18.21%-3.40%2013-3.42%2.

58、87%资料来源：Bloomberg，研究中国香港 REITs Beta 近 15 年缓慢提升我们以恒生指数的日度收益作为市场收益，对 2005 年 11 月以来每五年（首个区间为 2005.11-2010 年）的 HSEREIT 指数的 Beta 做估算，结果如下图所示。三个区间的 Beta 值均相对较低，但有缓慢提升趋势，从首个区间的 0.36 提升至 2016-2020 年的 0.48。图 22：HSEREIT 指数每个区间Beta 与区间涨跌幅统计资料来源：Bloomberg，研究，数据区间 2005/11/30-2020/12/31中国香港 REITs 产品以购物中心为主要投资资产将香

59、港市面上的 REITs 按照其投资资产进行分类可见，香港 REITs 产品的投资方向偏好购物中心，总市值占比达到全部 REITs 产品的 68.34%。其余产品投资于多元资产、办公室和酒店三类其他资产类型。 图 23：香港 REITs 产品投资资产总市值分布（亿港元） 图 24：香港 REITs 产品投资资产产品数量分布资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021/2/25香港 REITs 产品的数量较少，全部上市 REITs 产品信息如下表所示。香港最大的 REITs 产品 Link REIT 投资于购物中心，第二大的

60、产品 Champion REIT 则投资于办公室房地产，前两大产品的市值处于绝对领先地位。香港 REITs 产品的股息率主要集中在 6%8%区间内，相较于日本与美国市场的平均水平较高。表 17：香港所有上市 REITs 产品代码简称发行人行业总市值（亿港元）股息率823 HK EquityLINK REIT购物中心1545.783.972778 HK EquityCHAMPION REIT办公室274.055.23778 HK EquityFORTUNE REIT购物中心146.136.50405 HK EquityYUEXIU REIT多元资产132.796.1987001 HK Equit