大消费板块的轮动与选股

1、1、 大消费板块概览、 必选和可选的划分消费品往往分为衣、食、住、行等四方面，按照性质来划分又可分为可选消费和必选消费，二者的市场表现有一定的差别。其中必选消费更多体现的是防御性特征，而可选消费随着市场的起伏波动更大，需要区别对待。本文必选和可选的划分标准参照了国证指数中可选消费和主要消费，其划分后对应的行业如表 1 所示。一级行业所属细分行业表1：必选/可选行业划分明细必选消费可选消费农林牧渔农产品加工、种植业、渔业、畜牧养殖、饲料商业贸易超市轻工制造包装印刷、造纸食品饮料食品加工、除白酒外的饮料制造休闲服务景点、酒店、餐饮、旅游综合以及其他休闲服务商业贸易多业态零售、百货、专业连锁家用电器

2、白色家电、视听器材汽车汽车整车、汽车零部件及其他交运设备轻工制造家用轻工纺织服装服装家纺、纺织制造食品饮料白酒资料来源：Wind、研究所、 必选和可选的相对强弱呈现一定周期性为了直观感受必选和可选板块的历史表现，我们将必选消费和可选消费内个股收益率进行算术平均得到可选和必选板块收益率，并使用必选和可选收益差进行累乘得到必选/可选相对净值，其从 2009 年到 2021 年的相对走势如图 1 所示，板块内部细分行业的收益情况如表 2 所示。这里需要指出的是，为了避免市值因素对必选可选走势强弱的干扰，我们这里采用的是算术平均法，但是其和市值加权下的相对走势基本一致。图1：必选/可选相对走势呈现一定

3、周期特征数据来源：Wind、研究所表2：必选/可选细分行业的收益强弱基本与板块的强弱一致所属行业阶段 1阶段 2阶段 3阶段 4阶段 5农林牧渔125.46%-12.76%155.53%-4.54%-1.10%必选消费超市包装印刷、造纸48.94%-35.76%66.75%51.38%-34.37%48.94%-35.76%66.75%51.38%-34.37%食品饮料(剔除白酒)144.83%-4.41%101.57%35.29%17.66%休闲服务179.25%-13.69%220.05%-36.67%5.80%可选属性商业贸易108.20%-43.55%161.73%-32.80%8.8

4、4%家用电器178.92%-28.36%253.15%-11.30%28.54%可选消费汽车192.85%-20.66%242.64%-17.73%38.88%家用轻工180.05%-11.98%349.75%-25.15%8.82%纺织服装162.05%-18.86%250.23%-34.70%10.49%白酒173.10%63.31%-2.55%148.17%117.22%数据来源：Wind、研究所从图 1 可以看出，必选可选的强弱关系存在周而复始的变动，其趋势可以被较为清晰地划分为 5 段，2009 年 1 月2010 年 3 月为阶段 1，这段期间是经历金融危机后的大反弹，伴随着“四万

5、亿”，“十大产业振兴规划”等货币政策和财政政策的刺激，经济出现了V 型反转，市场情绪不断上扬，此时可选消费的表现明显好于必选消费，而且受益于“家电下乡”和“汽车下乡”，家用电器和汽车板块取得了不错的涨幅。2010 年 4 月2013 年 1 月为阶段 2，这段期间为经济过度刺激产生的副作用消化期，由于 2009 年的过度刺激，从 2010 年开始监管层便开始逐步收紧货币，连续多次的提准和加息给市场造成了较大的冲击。而且 2010 年的大量资本支出也导致之后年份产能处于过剩状态，GDP 一路下滑，到 2012 年已经“破八”，政府不得已又采取了新一轮的经济刺激，但整体来看，这段时期经济处于下滑状

6、态，央行的货币政策处于反复的状态，在这种背景下必选消费相较于可选消费略微占优，其中食品饮料的涨幅较好。2013 年 2 月2016 年 4 月为阶段 3，这段时期经历了 2013 年的“钱荒”，2014年和 2015 年上半年的“杠杆快牛”以及之后的快速下跌和企稳。这波行情与风险偏好的提升以及杠杆资金的参与有很大的关系，其和经济发生了较大的背离。其中处于“快牛”期间的 2015 年其实经济处于通缩的状态，各项经济指标全面下滑，GDP也已经“破七”，市场可以说基本上由情绪主导，在此期间弹性更大的可选消费板块远远战胜了必选消费板块，但是白酒的走势较为特殊，取得了较大收益。2016 年 5 月202

7、0 年 4 月为阶段 4，在此期间经历了 2017 年的供给侧改革与 “漂亮 50”行情，受中美贸易摩擦以及去杠杆双重扰动的 2018 年熊市，结构性行情的 2019 年以及受疫情影响的 2020 年前半部分篇章。在此期间市场的情绪处于较为疲弱状态，结构性行情和龙头效应越发明显，机构的定价权逐渐凸显。整体来看除了 2019 年年底左右由于全球流动性宽松，经济缓慢复苏状态下的可选占优，其余时间段必选消费板块的表现相对强势，食品饮料的涨幅较好。2020 年下半年至今为阶段 5，这波行情的故事主要围绕着疫情的冲击，疫情的恢复所展开的。2020 年下半年随着疫情的恢复与反复，可选和必选的强弱关系其实处

8、于比较模糊的状态，2021 年至今来看，可选消费板块有了较为领先的优势，家用电器和汽车板块的表现较为强势。从大趋势性的历史复盘可以看出，必选可选的相对强弱基本上受经济状态和市场情绪这两大矛盾所主导，所以接下来我们进一步从宏观经济角度和情绪指数二维度展开对必选可选内在的关系做进一步拆解。、 滞涨期和衰退期必选更强势，复苏期和过热期可选更强势对于必选消费板块而言，其具备了比较强的防御特性，而对于可选板块而言，弹性要更大一些，可谓“万物皆周期”，其二者的强弱关系和经济周期有非常密切的联系。为了研究此规律，本文首先利用工业增加值同比和 PPI 同比定义了经济周期，其具体定义方式如下：复苏期：工业增加值

9、同比上升、PPI 同比下降；过热期：工业增加值同比上升、PPI 同比上升；滞涨期：工业增加值同比下降、PPI 同比上升；衰退期：工业增加值同比下降、PPI 同比下降。站在后视镜视角下，我们将经济状况按照上述标准进行划分，其结果如图 2 所示。为了更直观的数量化了解必选可选的相对强弱，我们统计了处于不同经济阶段的必选可选收益差，结果如表 3 所示。图2：必选/可选相对走势与宏观经济呈现较高相关性数据来源：Wind、研究所开始时间结束时间区间涨幅200901200909-6.25%复苏期201304201908201307202001-2.78%-6.09%2020052020082.66%200

10、909201001-5.43%过热期201301201307201304201401-1.61%-7.32%201612201705-5.14%表3：滞涨期和衰退期必选更强势，而复苏期和过热期可选更强势开始时间结束时间区间涨幅202008202105-8.29%2010012011110.80%滞涨期2015122017052016122017114.48%3.51%202105202107-7.28%2011112013010.78%衰退期201401201711201512201908-19.05%24.67%20200120200516.72%数据来源：Wind、研究所从表 3 可以看出

11、，必选消费在滞涨期和衰退期表现更好，而可选消费在复苏期和过热期表现更好，但是同时我们也观察到有 3 个时间段并不满足该规律，具体描述如下：第一个时间段是衰退期的 201401201512，这段时间市场处于“杠杆牛”行情，其走势主要由情绪所主导，这导致弹性更大的可选板块表现更好，这在历史上更算是一个极端点，其并不影响宏观经济状态与必选可选相对强弱的大趋势规律。第二个时间段是复苏期的 202005202008，这段时间必选消费板块表现要略胜一筹，这主要是经济复苏状态下疫情的反复所导致的，在该时间段市场的情绪比较脆弱，必选消费作为防御性的板块稍稍占优。第三个时间段是滞涨期的 202105202107

12、，这段时间稍稍延续了过热期的风格，由于其还未结束，当滞涨期完全走完之后的真正相对强弱其实有待市场检验。站在当下，以最新披露的经济数据来看，工业增加值 7 月同比增长 6.4%，低于前值 8.3%，PPI 同比 9%，高于前值 8.8%，目前经济状态上继续维持滞涨状态，市场比较偏谨慎，市场的后续走势需要关注财政政策和货币政策实施的方向和力度。、 情绪指数下降时必选更强势，上升时可选更强势必选/可选板块的走势除了与宏观经济状态高度相关之外，其和市场情绪的变动同样有一定的相关性，尤其是 2015 年牛市期间，衰退的经济状态可能无法解释市场的变化。针对于情绪指数而言，本文使用 20 日均线之上个股占比

13、、过去 20 天量价相关性、大单净流入占比、市场换手率、两融余额、风险溢价指数这 6 大指标进行主成分分析，并取第一主成分进行 20 日平滑处理后的走势作为市场情绪指数，其和必选/可选相对走势关系如图 3 所示。从图中我们可以明显看出，在市场情绪上涨时，可选板块表现更好，在市场情绪下降时，必选板块的表现更胜一筹。在 2015 年牛市时候我们可以看到，市场情绪指数一度突破前期高点达到了非常高涨的状态，这也是导致 2015 年可选板块更强势，宏观经济状态下的规律被打破的原因。就目前的市场情绪指数而言，如果参照历史标准的话其已经处于比较高的位置，要谨防市场情绪下降的风险点。图3：情绪指数下降必选更强

14、势，上升可选更强势数据来源：Wind、研究所2、 必选/可选的轮动探究在第一部分我们给出了必选可选相对走势的宏观面和情绪面复盘，我们发现这两个角度都能在一定程度上较好的解释必选可选的相对走势，但是如果想直接使用这两种信号进行轮动可能是比较困难的。对于宏观经济状态而言，之前的分析都是站在后视镜视角所展开的，如果想不用到未来数据较为准确的刻画经济周期，很容易就会落到参数过拟合的陷阱之中。而对于情绪指数而言，其本身就是主成分分析出来的产物，如果想使用其进行精确的上升下降趋势的判断也会落入过拟合的问题之中，其只能在大概方向上对目前的市场情绪进行一定观察，而作为精确的量化轮动指标是不可以的。本部分我们主

15、要从板块景气度和被市场认为是“聪明资金”的北向资金流的角度展开进行轮动，其中景气度作为主轮动信号，北向资金流作为辅轮动信号进行一定的轮动增强。、 基于景气度的轮动探究对于必选和可选板块而言，本文定义了如下两种景气度指标，一为净利润同比景气度，二为营业收入同比景气度。对于净利润同比景气度而言，其计算方式为板块内净利润同比大于 0 的比例，这里的净利润考虑到了业绩预告、业绩快报和定期报告三者。营业收入同比景气度定义方式相同，但是其没有使用业绩预告的数值，因为业绩预告中不披露营业收入的具体情况。在定义完景气度指标之后，我们通过对比必选板块和可选板块的景气度数值大小来选择做多做空方向。如果必选板块景气

16、度可选板块景气度，则做多必选板块，做空可选板块。如果必选板块景气度组合二组合三组合四，这说明轮动信号和选股信号都是比较有效的。从组合一/四的对冲和组合二/三的对冲曲线可以发现，加入择时信号后的收益明显增强，但同时波动也加大了一些。因为在实际操作中只能买入多头，所以我们给出了最优的组合一的历史绩效表现，如表 6 所示，可以看到其全区间历史年化收益率为 31.97%，波动比为 1.12，是一个不错的轮动加选股方案。图17：轮动和选股相较于只选股有明显的增强效果数据来源：Wind、研究所表6：大消费板块配置历史表现较优，年化 31.97%(组合一)年份年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤月度胜率2013(20130430 起)52.34%26.52%1.9713.27%87.50%201450.58%16.37%3.093.07%75.00%2015164.37%44.73%3.6724.66%75.00%20165.98%37.54%0.1