8月投资策略展望

1、摘要贵金属宏观方面，美联储在 7 月议息会议宣布加息 75bp，FOMC 将按计划在 9 月份加速缩表。鲍威尔讲话淡化经济衰退可能，取消前瞻性指引，强调未来加息幅度将视经济数据调整，并且提到放缓加息可能也是合适的；整体表现相对市场预期略偏鸽派。随着美联储货币政策调整逐步被市场所计价，经济衰退预期下，美债收益率预计维持偏弱震荡，美元指数见顶。经济方面，美国二季度 GDP 意外增速为负，意味着美国进入技术性衰退，这表明实体经济下行压力增加，经济增长将有一段时间低于趋势水平，软着陆的可能性明显缩小。随着原油价格回落带动大宗价格回落，消费下行，加之经济衰退预期持续升温，预计三季度通胀数据或将见顶回落。

2、政策加速收紧预期逐步被计价和降温，经济衰退担忧加剧，避险需求增加，连续下跌的贵金属反弹，反弹行情将会持续一段时间。螺纹、铁矿8 月份，螺纹钢市场需求或环比改善，但供应受到限制的可能性较大，螺纹钢供需格局向好，我们建议投资者考虑低位做多机会；在钢价反弹的背景下，8 月份铁矿石期货价格或跟随反弹，但由于其基本面依然偏弱，我们建议关注反弹做空机会。焦煤、焦炭双焦产业链库存处于去库过程中，下游炼钢、炼铁需求不足。焦化企业开工率下降，吨焦利润大幅亏损。上游蒙煤进口好转加大国内供给。双焦供需面偏空对价格形成压力。且市场对经济增长的担忧增加了系统性压力，结合技术走势双焦主力处于下行趋势中。综合判断 8 月份

3、双焦期货或许继续弱势下跌。铜、铝、锌悲观情绪大肆宣泄后，料铜价进入休整期；成本逻辑推动价格反弹，库存变化决定上方空间，料铝价多震荡；宏观影响转弱，逻辑回归基本面，料锌价运行重心环比上移。天然橡胶展望 8 月，交割逻辑对于期现价差已经提前回归的天胶影响较小，交割品不足利多 01 合约，RU 相对估值偏低，RU-NR 价差做扩套利继续持有，单边向上驱动关注国内政策导向对于金 9 银 10 需求回升预期增强程度，以及海外宏观偏空对于全球金融资产的压力。PVC展望八月，上游开工在利润回升以及检修高峰季结束后大幅下跌空间不大，需求端近端数据仍然偏差，远端政治局会议基本定调，后市内需大幅改善空间不大，海外

4、市场仍有走弱预期，8 月消费旺季需求回升大概率证伪，所以建议 PVC 操作上逢高分批抛空为主，风险点关注原料大幅波动，库存去化持续性、以及政策端变化等。尿素8 月进入农需尾声，整体需求预计较 7 月小幅走弱，成本端随着现货的回落支撑开始逐渐凸显，如果 8 月日产来到 14 万吨以下，供需格局将小幅好转， 09 合约关注基差回归轻仓做多机会，01 合约关注供应端变化，等待沽空机会。白糖从国外来看，主产国印度和泰国糖产量超预期，印度出口平价，巴西处于压榨高峰期且产量可能增加，这些利空因素都将中期压制国际糖价。但考虑到国际油价和国际糖价制糖成本，因此国际糖价下方支撑较强。从国内估值来看，国内制糖成本

5、在 5700 元/吨左右，目前现货价格已经略高于国内部分糖厂生产成本，但期货盘面贴水成本、现货价格和配额外进口价，期货略微低估。每年 8-9 月为国内消费旺季，国内去库将加速，价格向下空间或有限。但考虑到疫情对国内需求的阶段性影响，现国内驱动仍然较弱，同时国内仓单对期货价格具有一定的压制作用，预计糖价在 8 月份以偏强震荡为主。棉花与棉纱目前全球棉花处于生长关键期，美国棉花主产区极端干旱天气对产量形成较大的干扰，这或许是短期支撑国际棉价的主要因素之一。但从中长期看，全球棉花面临需求转弱的预期，忠诚更年期棉价面临一定的压力。从国内估值来看，国内棉花内外现货倒挂仍然较大，下游纺织即期利润恢复，估值

6、处于中性偏低。从供需来讲，目前国内销售缓慢，导致上游高库存，下游纺织厂棉花低库存，产成品高库存。但未来几个月，国内经济的复苏，下游可能阶段性补库带动棉价反弹。考虑到国内收储政策的出台，政府稳定棉价意识较强烈。因此，我们认为可阶段性逢低做多棉花远月。苹果由于目前苹果整体库存较低，果农货也基本销售完毕，早熟苹果价格高开，让客商持货更有了底气，目前客商出货并不过于着急，多看好后市。粕类油脂全球大豆新作供需转向宽松，印尼出口增加，乌克兰粮食出口有望改善，油粕考虑盘面榨利修复后滚动做空。玉米市场经济衰退预期有所淡化，全球库存利空因素逐步释放。8 月后，巴西进口玉米有望抵港，补充部分美玉米进口份额的下滑。

7、目前进口利润依旧倒挂，预计三季度我国进口玉米数量或有减少。国内港口库存高位，三季度替代谷物拍卖较为频繁，继续对玉米价格形成一定压制。需求端来看，生猪饲料消耗量在压栏及二次育肥影响下，做预期向上修正。目前玉米价格水平下调后，后期饲料中玉米含量或有上调空间，但短期体现不明显。深加工端 8 月仍处于夏季检修期，现阶段部分地区疫情影响深加工开工预期。预计 8 月玉米依旧保持低位震荡为主，向上驱动有限。生猪生猪供给 8 月理论上继续缩量。养殖端目前利润情况非常乐观，下半年饲料原料成本重心或有所下调，但短期内变化不大。需求端来看，8 月国内各省市大力刺激旅游消费，餐饮消费端或环比有一定改善。LH2301

8、合约此前上涨幅度中，含有情绪助推以及市场投机的不理性超涨部分。而目前盘面则为去情绪化涨幅，回归基本面交易的过程。 2301 处于消费旺季期间，预期逻辑支撑较强。但前期压栏大猪仍面临在旺季前集中出栏的风险，且目前进口冻肉利润空间已经打开，后续进口冻猪肉情况亦值得关注。目前 2301 合约在 20000-21000 区间小幅反弹，我们认为，生猪 2301 合约 8 月大概率呈现宽幅震荡行情，或呈先扬后抑走势。鸡蛋8 月在产蛋鸡存栏量由于前期补栏不高以及可淘老鸡增加影响，或将出现环比下降态势，存栏水平同比去年同期相当。“入伏”后，蛋鸡产蛋率将有所下滑，从而使得鸡蛋产量供应环比减少。饲料原料在欧美快节

9、奏加息的大背景下，存重心下调预期，但过程较为漫长。目前养殖成本居高为主，但 2301 合约对应的成本支撑预期下移。需求端来看，8、9 月消费胜过 6、7 月淡季，但全国疫情情况以及旅游消费刺激情况仍有待观察。在消费预期悲观的主导下，目前期现背离，期货端未兑现现货供应面的改善。但只要需求端保持韧性，盘面有望延后补齐预期差。综上，预计 8 月鸡蛋期货价格或呈现低位小幅反弹行情。建议盘面企稳后，关注 JD2301 逢低做多机会。目录 HYPERLINK l _TOC_250011 贵金属 1 HYPERLINK l _TOC_250010 螺纹、铁矿 5 HYPERLINK l _TOC_25000

10、9 焦煤、焦炭 11铜 22铝 27锌 33 HYPERLINK l _TOC_250008 天然橡胶 37 HYPERLINK l _TOC_250007 PVC 47 HYPERLINK l _TOC_250006 尿素 55 HYPERLINK l _TOC_250005 白糖 64棉花和棉纱 70 HYPERLINK l _TOC_250004 苹果 78 HYPERLINK l _TOC_250003 粕类油脂 84 HYPERLINK l _TOC_250002 玉米 95 HYPERLINK l _TOC_250001 生猪 108 HYPERLINK l _TOC_250000

11、 鸡蛋 117免责声明 125贵金属观点宏观方面，美联储在 7 月议息会议宣布加息 75bp，FOMC 将按计划在 9 月份加速缩表。鲍威尔讲话淡化经济衰退可能，取消前瞻性指引，强调未来加息幅度将视经济数据调整，并且提到放缓加息可能也是合适的；整体表现相对市场预期略偏鸽派。随着美联储货币政策调整逐步被市场所计价，经济衰退预期下，美债收益率预计维持偏弱震荡，美元指数见顶。经济方面，美国二季度 GDP 意外增速为负，意味着美国进入技术性衰退，这表明实体经济下行压力增加，经济增长将有一段时间低于趋势水平，软着陆的可能性明显缩小。随着原油价格回落带动大宗价格回落，消费下行，加之经济衰退预期持续升温，预

12、计三季度通胀数据或将见顶回落。政策加速收紧预期逐步被计价和降温，经济衰退担忧加剧，避险需求增加，连续下跌的贵金属反弹，反弹行情将会持续一段时间。美国货币政策方面：美联储在 7 月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间由 1.50%-1.75%上调 75 个基点至 2.25%-2.50%，符合市场预期。这是美联储连续第二次加息 75 个基点，也是今年的第 4 次加息，6 月和 7 月累计加息幅度达到 150 个基点，为上世纪 80 年代初期前美联储主席保罗沃尔克时期以来的最大力度连续加息。美联储表示预计继续上调目标区间将是合适的。此外，美联储主席在新闻发布会上表示，由于对未来经济轨迹缺乏清晰的可见

13、性，美联储官员们将在每次会议上逐次制定货币政策，不再提供具体前瞻指引。FOMC 将按计划在 9 月份加速缩表，抵押贷款支持证券（MBS）的每月缩减上限将升至 350亿美元，而国债的每月缩减上限将升至 600 亿美元。美联储主席鲍威尔指出，目前通胀仍然远高于美联储（2%）的目标，美联储正在迅速采取行动，以降低通货膨胀，并重申了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到 2%的目标”的表述，证实了美联储对抗通胀的决心。通胀方面：6 月 CPI 的数据又超预期，6 月 CPI 同比 9.1%，创 1981年底以来最大涨幅，预期 8.8%；CPI 环比增长 1.4%，创 2005 年来最高纪录。6 月所有商品

14、 PPI 同比 23.4%，环比 3.3%，再创新高。整体来看，食品和能源通胀仍然是 CPI 通胀维持高位的重要原因，食品和能源价格都受到俄乌冲突较大影响。近期，原油价格下跌超过 15%，同时成品油和原油的价差也开始收敛。中期选举过后，拜登选举压力减弱，叠加原油带动大宗价格回落，加之经济衰退预期持续升温，预计三季度通胀数据或将见顶回落。图 1：美国CPI 同比与环比增速（%） 图 2：美国PPI 同比与环比增速（%）美国:CPI:当月环比美国:CPI:当月同比1086420-23020100-10美国:PPI:所有商品:当月环比数据来源：同花顺 iFinD数据来源：同花顺 iFinD利率方面：

15、7 月 10 年期国债名义利率高位回落至 2.68%附近，较 6 月底大幅下行 30bp。结构上通胀预期小幅回升，实际利率下行。实际利率在 4 月转正后，6 月中旬达到高点，7 月大幅下滑，目前，美国 10 年期实际利率回落至 0.2%，较 6 月底下降 45bp。10 年期通胀预期2.48%，较 6 月底上升 15bp。美元指数方面，7 月上旬美元指数大幅走高，最高达到 108.66 点，创 2022 年 6 月以来新高，加息结果落地后快速回落，现位于 106 附近。随着美联储货币政策调整逐步被市场所计价，经济衰退预期下，美债收益率预计维持偏弱震荡；美元指数见顶，后续需关注欧洲经济和政策问题

16、。图 3：美国实际利率与预期通胀（%）图 4：美元指数（%）4.503.502.501.500.50-0.50-1.50 美国:国债实际收益率曲线:10年美国:国债收益率:10年10年预期通胀110108106104102100989694929088数据来源：同花顺 iFinD数据来源：同花顺 iFinD图 5：美国 10 年期国债实际收益率曲线图 6：美国国债收益率（10 年-2 年）（%）（%）1.000.600.20-0.20-0.60-1.00-1.401.601.200.800.400.00-0.40数据来源：同花顺 iFinD数据来源：同花顺 iFinD国际基金持仓方面：6 月，

17、全球黄金 ETF 流出 28 吨（约合 17 亿美元）。继 5 月份 53 吨的流出量之后，全球黄金 ETF 总持仓再度下滑。尽管第二季度最终净流出 39 吨（约合 20 亿美元），但上半年的净流入量仍维持在 234 吨（约合 148 亿美元）。截至 6 月底，全球黄金 ETF总持仓为 3,792 吨（约合 2,217 亿美元），较年初增加 6%。目前全球最大黄金 ETFSPDRGoldShares 的黄金持仓量为 1005.29 吨，较 2022 年6 月 末 减 少 45.02 吨 ， 降 幅 约 4.2% 。 全 球 最 大 白 银 ETFiSharesSilverTrust 的白银持有

18、量为 15043.43 吨，较 2022 年 6月末减少 1774.51 吨，降幅约 11%。金、银 ETF 的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看涨情绪 7 月均回落。图 7：黄金SPDR 持仓情况（吨）图 8：白银SLV 持仓情况(吨)1,1501,1001,0501,00095090019,00018,00017,00016,00015,000数据来源：同花顺 iFinD数据来源：同花顺 iFinD策略政策加速收紧预期逐步被计价和降温，经济衰退担忧加剧，避险需求增加，连续下跌的贵金属反弹，反弹行情将会持续一段时间；白银

19、因经济衰退和有色板块走弱表现继续弱于黄金。建议考虑中长线黄金逢低配置，短线做多金银比。螺纹、铁矿观点我们认为，8 月份螺纹钢供应仍将受到限制而需求或将环比改善，螺纹钢期货价格有望延续反弹，而这将为投资者提供做多机会。供应仍将受到限制。在吨钢利润被持续压缩的背景下，6 月中旬开始，高炉也加入减产阵营且减产力度持续扩大。从周度产量数据来看，7 月最后一周，螺纹钢产量下降至 232 万吨左右，较 6 月中旬的 305 万吨下降幅度超过 20%。从月度的比较来看，6 月份螺纹钢周产量均值在 300 万吨左右，7 月份环比下降至 250 万吨左右，环比降幅超过 15%。我们认为，供应的明显收缩是支撑螺纹

20、钢期货价格自 7 月中反弹的关键因素，而 8 月份螺纹钢供应仍将限制。从吨钢利润来看，由于原料价格的补跌，7 月中下旬，高炉和电炉利润状况均有所好转。从利润状况来看，8 月份钢厂存在复产动力；不过，政策仍将对供应构成有力限制。据测算，要完成全年粗钢产量同比不增的目标，今年下半年粗钢日产量不得超过 275 万吨，而 6 月份粗钢日产量在 302 万吨以上。这意味着，8 月份钢厂减产力度应保持在比 6 月份减产力度更大的水平上。综合来看，我们判断 8 月份螺纹钢供应量或将维持低位。若供应保持低位的判断成立，螺纹钢期货价格的支撑因素就将继续存在。图 1：历年螺纹钢周度产量变化（数据来源：钢联数据）需

21、求或将环比改善。受高温多雨天气影响，7、8 月份螺纹钢需求处于淡季。不过，随着高温天气的逐步过去，8 月下旬的需求或许会出现环比改善。此外，市场预期的变化也会对需求发生影响。6、7 月份，在房地产行业数据持续下滑、全国多地出现期房断供的背景下，市场预期较为悲观。不过，我们认为，后期对期房断供的针对性政策措施或将出台，而这将大大缓解市场此前的悲观情绪。实际上，7 月下旬，已经陆续有相关的媒体报道开始出现。总之，8 月份的螺纹钢需求整体将延续淡季特征，但环比或将有所改善，尤其是带有一定投机性质的中间需求。若需求环比改善的判断被证实，则螺纹钢期货价格将获得反弹动力。图 2：历年全国贸易商建材成交量周

22、均值变化（数据来源：钢联数据）库存总量持续下降。库存的变化是供需变化的结果。由于上文提及的供需变化形势，螺纹钢市场在传统的需求淡季时段却出现了库存持续明显下降的现象。如下图所示，6 月中旬以来，螺纹钢库存总量持续下降且降幅逐步扩大，与往年同期的库存变化对比存在明显差异。从总量来看，当前库存总量已经转为同比大幅下降状态，且处于近 6年同期较低水平，前期的库存压力已经被消解。8 月份，若前文关于供需的判断被证实，库存压力就不会再现。图 3：历年螺纹钢库存量变化（数据来源：钢联数据）基于以上的分析，我们认为螺纹钢价格 8 月份有望延续反弹，投资者可考虑逢低做多的策略。不过，考虑到判断被证伪的风险，投

23、资者应及时跟踪数据变化适时平仓止盈/止损，波段交易。铁矿石8 月份铁矿石期货价格或跟随钢价反弹，不过，我们建议投资者关注高位做空机会。铁矿需求中期下行。如前文所述，6 月份中旬以来，全国高炉开始减产且减产力度持续加大，全国高炉产能利用率持续下降，这是前期打压铁矿石期货价格的核心因素。从中长期来看，铁矿石需求仍将受到压制。4 月份，发改委已经表态要压减今年的粗钢产量。需要提醒的是，2021 年粗钢减产是在下半年开启的，下半年粗钢日产量较上半年明显降低。考虑到低基数效应，下半年完成粗钢产量压减的目标难度加大。据测算，要完成全年粗钢产量同比不增的目标，今年下半年粗钢日产量不得超过 275 万吨，而

24、6 月份粗钢日产量在 302 万吨以上。这意味着，8 月份钢厂减产力度应保持在比 6 月份减产力度更大的水平上。图 4：全国高炉产能利用率变化（数据来源：钢联数据）国际矿山发货平稳。我国铁矿石资源进口依赖度很高，澳洲和巴西是铁矿石进口的主要来源国，故而两国的铁矿石发货量直接决定着国内铁矿石的供应量。从发货数据来看，7 月份国际主要矿山发货节奏整体平稳。8 月份，我们预计铁矿石发运将保持正常节奏。只要不出现意外的干扰因素，则供应端不会成为铁矿石价格的核心决定因素。图 5：历年巴西澳洲铁矿石发货总量变化（数据来源：钢联数据）港口库存拐点已现。数据显示，6 月末铁矿石港口库存总量在 13194 万吨

25、左右，环比连续第四周上升。我们认为，铁矿石港口库存的拐点已经出现，这说明了供需格局的逆转。图 6：铁矿石港口库存变化（数据来源：钢联数据）综合供需来看，我们建议对铁矿石持中期做空思路。不过，从估值来看，90 美元附近是非主流矿成本集中区间，铁矿石价格在此价格区域存在支撑。故而，我们建议投资者关注中线做空机会，但不建议低位追入空单，而是选择反弹提供的理想做空价位。策略建议投资者关注RB2210 合约低位做多与I2209 合约反弹做空机会。我们意识到推荐的策略可能存在一些风险点，我们提醒投资者及时跟踪技术面和产业信息的变化，注意仓位控制，并遵守止损纪律。焦煤、焦炭观点双焦产业链库存处于去库过程中，

26、下游炼钢、炼铁需求不足。焦化企业开工率下降，吨焦利润大幅亏损。上游蒙煤进口好转加大国内供给。双焦供需面偏空对价格形成压力。且市场对经济增长的担忧增加了系统性压力，结合技术走势双焦主力处于下行趋势中。综合判断 8月份双焦期货或许继续弱势下跌。具体分析如下：一、7 月行情回顾2022 年 7 月，焦煤焦炭期货价格继续回落，主力 9 月合约沿着 5MA均线快速下挫。双焦自高点下跌已达 40%。7 月份影响双焦走势的主要因素是市场对经济的担忧加剧，宏观系统性压力打压价格下跌。产业链因素还包括：1.国内上游洗煤厂开工正常，因疫情影响逐渐弱化，上游煤矿原煤、精煤有累库现象；2.蒙煤进口有所恢复，6 月份进

27、口大幅增加，增量预期对国内供需影响较大；3.中游炼焦企业开工率下滑，炼焦企业亏损严重；4.产业链主体采购谨慎，双焦库存维持低位，处于去库过程。5.下游钢厂检修范围扩大，不利于焦炭需求。6.市场对经济的担忧加大了系统性压力。总之，7 月份市场对经济的担忧主导市场，打压双焦价格下跌，产业链利空因素也逐渐显示。双焦期货价格技术上是仍是下行趋势。图 1：大商所焦煤 09 合约走势数据来源：文华财经图 2：大商所焦炭 09 合约走势数据来源：文华财经二、6 月份双焦供需因素分析 1.上游洗煤厂情况根据文华统计，截至 7 月底 110 家样本洗煤厂的开工率 71%，精煤日均产量 59 万吨，开工率和日产量

28、较高点继续回落。样本洗煤厂的原煤库存持续下滑，精煤库存上升，截至 7 月底，110 家洗煤厂精煤库存 225 万吨，原煤库存 211 万吨。原煤成交低迷，市场观望情绪浓厚，上游原料煤库存整体上升。图 3：110 家样本洗煤厂开工率及库存数据来源：文华财经炼焦煤库存情况7 月份炼焦煤库存继续快速下降，再次探底，综合库存继续创造历史最低。截至 7 月底，四大港口炼焦煤库存 223 万吨；230 家独立焦化厂炼焦煤库存 779 万吨，平均使用天数 12 天；247 家钢厂炼焦煤库存 833 万吨，平均使用天数 13，全国综合库存 1835 万吨。图 4：焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数数据来源：WIN

29、D图 5：炼焦煤港口库存数据来源：WIND炼焦煤进口因蒙煤进口有所好转，整体的月度进口量有所回升。2022 年 6 月炼焦煤进口量 425 万吨，月度环比 9%，已连续 4 个月还比上升，预期随着疫情的好转，进口量还有增加。图 5：炼焦煤月度进口数据来源：WIND焦化企业情况7 月份独立焦化企业开工率大幅回落。截至 7 月底，各产能焦化企业平均开工率 65%。独立焦化企业的吨焦利润处于大幅亏损状态。截至 5 月底，吨焦利润在-300 元/吨左右。焦化企业炼焦利润转亏严重打击炼焦企业积极性，企业目前观望氛围浓厚，上游采购焦煤迟缓，下游焦炭有捂库现象，整体产业链库存减少，处于去库状态。图 7：各产

30、能焦化企业开工率数据来源：WIND图 8：独立焦化企业吨焦利润数据来源：文华财经焦炭库存情况7 月份港口焦炭库存稳中有降，库存处于中部水平。截至 7 月底，四大港口焦炭库存量约 262 万吨，较上月有所下降。从长期来看，焦炭的港口库存处于中等水平的位置。独立焦化企业的焦炭库存维持低位，月底有所上升，钢厂的焦炭库存有所下降。截至 7 月底，230 家样本焦化厂焦炭库存 74 万吨，247 家样本钢厂焦炭库存 594 万吨，可用天数 12 天。因 7 月份价格下跌焦化企业快速去库，钢厂因下游消耗有限库存采购积极性有限，整体库存处于去库状态。图 9：四大港口焦炭库存数据来源：WIND图 10：钢厂焦

31、炭使用天数数据来源：WIND下游炼铁情况6 月份国内下游炼钢、炼铁产量均有所下降。6 月生铁产量 7687 万吨，环比下降 4.5%，粗钢产量 9073 万吨，环比下降 6.1%。因经济增长不利因素逐渐显现，特别是房地产市场疲弱拖累钢铁产业，进而不利于双焦的消费。图 11：生铁、粗钢月度产量数据来源：WIND基差情况从基差情况来看，焦煤 7 月份大部分时间现货升水状态，因期货价格快速下跌，而现货下跌较慢所致。截至 7 月底，现货较主力连续合约升水 610 元/吨左右。焦炭 7 月份基差也是现货升水，因现货价格下跌较期货价格下跌缓慢所致。截至 7 月底，现货较主力连续合约升水100 元/吨左右。

32、双焦基差整体呈现偏强状态或限制期货价格下行幅度。图 12：焦煤主连基差数据来源：WIND图 13：焦炭主连基差数据来源：WIND三、焦煤、焦炭期货技术走势分析通过技术分析，可以看到焦煤、焦炭期货价格呈现下行趋势，弱势明显，后期或许继续弱势下行。图 14：焦煤 09 合约技术分析走势数据来源：文华财经图 15：焦炭 09 合约技术分析走势数据来源：文华财经四、结论综合上述分析，月度焦煤、焦炭期货价格的主要影响因素如下： 1.上游洗煤厂开工率和日产量较高点继续回落。样本洗煤厂的原煤库存持续下滑，精煤库存上升，原料煤成交低迷，市场观望情绪浓厚，上游原料煤库存整体上升。炼焦煤库存继续下降，再次探底，综

33、合库存继续创造历史最低。因蒙煤进口有所好转，整体的月度进口量有所回升。已连续 4个月还比上升，预期随着疫情的好转，进口量还有增加。独立焦化企业开工率大幅回落，吨焦利润处于大幅亏损状态。炼焦利润亏损严重打击炼焦企业积极性，目前企业观望氛围浓厚。上游采购焦煤迟缓，下游焦炭有捂库现象，整体产业链库存减少，处于去库状态。产业链焦炭的综合库存处于偏低位置，焦化企业、钢厂处于低位，港口库存稳中有降，整体库存处于去库状态。因价格下跌打击焦化企业积极性，钢厂也因下游消耗有限采购积极性不足。6.6 月份国内下游炼钢、炼铁产量均有所下降。因经济增长不利因素逐渐显现，特别是房地产市场疲弱拖累钢铁产业，进而不利于双焦

34、的消费。双焦基差处于现货升水状态或限制期货价格下跌幅度。技术上双焦期货价格下行趋势继续。综上所述，双焦产业链库存处于去库过程中，下游炼钢、炼铁需求不足。焦化企业开工率下降，吨焦利润大幅亏损。上游蒙煤进口好转加大国内供给。双焦供需面偏空对价格形成压力。且市场对经济增长的担忧增加了系统性压力，结合技术走势双焦主力处于下行趋势中。综合判断 8 月份双焦期货或许继续弱势下跌。策略综合判断 8 月份双焦期货或许继续弱势下跌，操作上建议轻仓做空。铜观点宏观方面，海外政局动荡，黑天鹅事件频发，欧元区加入加息行列，美联储加息幅度或逐步放缓，悲观预期阶段性释放完毕，但市场情绪仍十分敏感。供应方面，外界干扰因素消

35、退，矿供应维持相对宽松，加工费波动有限，国内电解铜产量明显增加，叠加进口铜补充，供应量激增；消费方面，大幅下跌的铜价促使刚需消费和补库需求兑现，但整体消费难寻亮点。在不考虑突发事件的情况下，我们认为在急跌之后，铜价将进入震荡休整期，期间或出现阶段性小幅反弹。详细分析如下：1086420-2欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比美元指数(右坐标)SHFE铜收盘价859095100105110800007000060000500004000030000图 1：欧元区 CPI 当月同比（单位：%）图 2：铜价与美元指数（单位：元/吨1997-011998

36、-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22数据来源：Wind数据来源：Wind悲观预期阶段性释放完毕，但市场情绪仍十分敏感。7 月，海外黑天鹅事件密集。月初，日本前首相安倍晋三发表助选演

37、讲时遇刺身亡，震惊海内外。欧洲政局也十分动荡，英国首相约翰逊在数十名政府官员接连辞职后，发表了辞职讲话；中旬，意大利总理德拉吉也宣布辞任，成为继英国首相之后第二位宣布辞职的欧洲主要国家领导人。流动性方面，面对经济滞涨，衰退风险加剧的情况，7 月中旬，欧央行超预期加息 50 个基点，欧盟的负利率时代宣告结束，且鹰派管委表示大幅加息可能还没有结束，对下一次加息 75 个基点持开放态度。至此，全球加息的队伍再添一员。月底，美联储新一轮议息会议如期落地，最终加息 75 个基点，联邦基金利率目标区间提升至 2.25%-2.5%，主席鲍威尔表示后续加息幅度视具体通胀和经济数据而定。由此可知，美联储大概率在

38、年底前的三次会议中上调约 100 个基点的空间，加息步伐将明显放缓。矿供应宽松，加工费相对稳定。随着南美供应端扰动和国内北方进口口岸疫情管控影响消退，料铜精矿进口量将有所增加，需求方面，国内电解铜冶炼企业密集检修期结束，对矿的采购需求或环比增加，但复产的山东冶炼企业（采购铜精矿生产）已完成原料补库，计划 7月底和 8 月投产的电解铜新扩建项目的原料为粗铜，预计 8 月铜精矿供需仍相对宽松，加工费波动不大。从中长期来看，Antofagasta 与国内和日本冶炼厂的年中长单谈判结果也奠定了今年下半年和明年上半年铜矿供应环比趋松的基调。120100806040206050403020100100%8

39、0%60%40%20%0%-20%-40%铜精矿进口量（万金属吨）同比图 3：进口铜精矿周度加工费（单位：美元/吨）图 4：铜精矿进口量2019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-222019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月数据来源：SMM数据来源：海关总署1

40、005002020年2021年2022年TC（美元/吨）冶炼厂生产利润（元/吨）0-200050010020001504000图 5：电解铜产量（单位：万吨）图 6：矿铜冶炼利润估算1月2月3月4月5月6月7月E8月E9月10月11月12月2017-7-252018-1-252018-7-252019-1-252019-7-252020-1-252020-7-252021-1-252021-7-252022-1-252022-7-25数据来源：SMM数据来源：SMM电解铜供应增量兑现，进口量亦明显恢复。高企的矿加工费和硫酸价格使得冶炼企业的单吨盈利维持在 2500-3000 元/吨，稳定、可观

41、的收益有利于提振冶炼企业的生产积极性，并促进新扩建项目落地。从第三方调研数据来看，7 月底，电解铜冶炼企业的密集检修期结束，8月新增检修企业仅一家，且精炼产能甚微，另外，江铜富冶新扩建项目于 7 月底投产，江西上饶新扩建项目计划于 8 月底投产。在检修复产和新增扩产的综合作用下，预计 8 月电解铜产量达 87 万吨。进口方面，据海关数据可知，受益于进口比价转好，期间进口窗口短暂开启，故 6 月电解铜净进口量大幅增至 34.56 万吨（2021 年电解铜净进口量均值约 26.5 万吨），考虑到 7 月进口窗口也有开启情况，预计 7 月电解铜净进口量环比维稳。淡季消费无亮点，聚焦金九银十。七、八月

42、恰逢传统消费淡季，加之房地产行业的黑天鹅事件，令加工企业的订单量更显寡淡，但近期大幅下跌的铜价有利于刚性需求兑现，以及原材料补库，叠加政府多措并举，积极提振国内经济，如新能源汽车购置税优惠、基建投资额发放前置等政策，推动板带开工率稳步上修，同时，精废价差收窄，甚至阶段性倒挂促使铜杆消费回流至精铜，故精铜制杆开工率稳定在相对高位。出口方面，海外经济承压，铜材出口面临回落压力。整体来看，8 月消费难有明显亮点，关注九、十月消费能否有质的改变。80%70%60%50%40%30%20%40003000200010000-1000-2000图 7：电铜制杆周度开工率图 8：精废价差（单位：元/吨）20

43、21-7-222021-8-222021-9-222021-10-222021-11-222021-12-222022-1-222022-2-222022-3-222022-4-222022-5-222022-6-222022-7-222018-7-252018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-252022-1-252022-4-252022-7-25数据来源：SMM数据来源：SMM低库存逻辑仍存。8

44、 月供应激增的确定性较强，而消费难寻亮点，大幅下挫的铜价有利于刚需兑现，但难以带来明显的边际消费增量，预计 8 月国内电解铜将缓慢累库。目前，海外电解铜库存仍处于低位，但欧美地区经济放缓，库存已有小增。图 9：国内电解铜库存（单位：万吨）图 10：全球电解铜显性库存（单位：150000013000001100000900000700000500000300000吨）环比（万吨）总计（万吨）1086420-2-4-6-860504030201002017-7-222017-10-222018-1-222018-4-222018-7-222018-10-222019-1-222019-4-2220

45、19-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22数据来源：SMM数据来源：Wind、SMM策略在不考虑黑天鹅事情下，急跌后的铜价将进入休整期，期间或出现阶段性小幅反弹。预计沪铜运行区间 56000-63000 元/吨，伦铜运行区间 7200-8200 美元/吨。铝观点氧化铝冶炼利润下滑，减停产与新投产能并存，料氧化铝产量增幅放缓；近期大幅下跌的铝价导致电解铝利润冲高后回落，而考虑到关停成本，冶炼企业多坚持生产

46、，同时，复产和新增产能仍如期落地，电解铝净进口量转正。消费方面，大幅下跌的铝价推动了加工企业的补库需求，但出口需求面临回落压力。8 月，宏观影响环比转弱，铝价多震荡，价格走势回归自身基本面，成本逻辑推动价格反弹，而库存变化决定上方空间。详细分析如下：利润下滑，氧化铝产量增幅放缓。据悉，6 月铝土矿进口量约 941.53万吨，环比下降 21.37%，国产矿约 538.92 万吨，环比下降 3.75%。考虑到国产矿供应紧张、品味下滑，几内亚雨季影响矿产出，印尼禁矿预期影响矿出口等情况将持续存在，预计 8 月铝土矿供应难有明显增加。北方内陆地区的氧化铝冶炼厂的矿采购成本难降。800700600500

47、400300200100030%20%10%0%-10%-20%氧化铝产量(万吨)同比200017501500125010007505002500-250-500-750-1000氧化铝(山东)利润-总成本氧化铝(河南)利润-总成本氧化铝(山西)利润-总成本氧化铝(广西)利润-总成本图 1：氧化铝产量图 2：氧化铝利润估算2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062019-7-222019-10-222020-1-222020-

48、4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22数据来源：SMM数据来源：SMM随着氧化铝新投产能的释放和矿石、烧碱等原材料价格走高，氧化铝利润出现下滑，河南和山西地区的氧化铝企业已有明显亏损，贵州地区的氧化铝企业盈利甚微，导致北方高成本的氧化铝企业开始压产，且上述地区的新投产能的落地节奏也将受到影响。在利润的驱动下，氧化铝产能被迫进行更替，大幅过剩的产量预期也被迫推后，但整体供应量仍维持宽松。进口方面，据海关数据可知，6 月氧化铝净进口量仍为负值（约-5.07万吨），

49、多因进口窗口持续关闭，以及国内氧化铝产量呈小幅过剩状态。预计 7 月我国氧化铝仍呈净出口状态图 3：氧化铝净进口量图 4：电解铝净进口量6040200-20-40302520151050-5同比电解铝月度产量（万吨）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%400350300250200150100500800030000600025000400020000200015000010000-20005000-4000电解铝平均日度利润（元/吨）0SMM A00铝均价2019-1-12019-4-12019-7-12019-10-12020-1-12020-4-12020-7-12020

50、-10-12021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-252022-1-252022-4-252022-7-25数据来源：海关总署数据来源：海关总署图 5：电解铝产量图 6：电解铝冶炼利润估算数据来源：SMM数据来源：SMM电解铝利润坍塌，净进口量比较有限。上半年，国内电解铝冶炼利润冲高回落，截至 7 月 27 日，国内电解铝平均完全成本约 18

51、026 元/吨，冶炼利润于盈亏线附近徘徊，从电解铝成本曲线图上看，约有 15%的电解铝产能处于亏损中，但考虑到电解铝生产线关停成本高昂，冶炼企业多坚持生产。同时，新增和复产产能陆续释放，预计 8 月电解铝产量不低于 350 万吨。虽然氧化铝呈小幅过剩，但电解铝产量亦逐月增加，故氧化铝价格波动有限，同时，近期电价和冶炼所需的辅产品（如预焙阳极、氟化铝、冰晶石等）价格涨跌均不大，故电解铝成本基本围绕万八波动，具有一定支撑作用。进口方面，虽然进口窗口始终关闭，但内外比值的修复也带动了些许进口需求，据海关数据可知，6 月电解铝净进口量约 2.12 万吨（2021年我国电解铝月均净进口量约 13 万吨）

52、。海外不断下降的库存和不断扩大的减停产产能（据悉，7 月，北美两家电解铝冶炼企业因运营问题减产，减产产能约 30.4 万吨，海外电解铝累计减产产能约 126 万吨），以及国内持续增加的供应量，将继续制约电解铝的净进口量，预计 8月电解铝净进口量约 5 万吨。图 7：建筑型材开工率图 8：工业型材开工率2020年2019年2022年2018年2021年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月70%60%50%40%30%20%10%0%2020年2019年2022年2018年2021年80%70%60%50%40%30%2020年2019年2022年2018年20

53、21年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月90%80%70%60%50%40%2020年2019年2022年2018年2021年60%50%40%30%20%10%0%数据来源：SMM数据来源：SMM图 9：铝板带开工率图 10：铝线缆开工率数据来源：SMM数据来源：SMM淡季来临，消费平淡。七、八月时值传统消费淡季，叠加房地产行业危机四伏，加剧了终端消费的寡淡，而近期大幅回调后企稳的铝价带动部分下游加工企业的采购欲望，但持续性有待观察。海外订单方面，受益于外强内弱的价格表现，上半年铝材和铝制品出口量始终维持在高位，同比增长约 15%，随着内外比价的修复，铝

54、材和铝制品的出口利润被压缩，加之海外经济承压，终端需求也将出现一定程度的收缩，出口需求面临回落压力。图 11：国内电解铝库存（单位：万吨）图 12：全球电解铝显性库存（单位：电解铝库存变化（万吨）合计302520151050-5-10-15-202502001501005002900000240000019000001400000900000400000吨）2018-7-252018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-25

55、2021-10-252022-1-252022-4-252022-7-252017-7-202018-1-202018-7-202019-1-202019-7-202020-1-202020-7-202021-1-202021-7-202022-1-202022-7-20数据来源：SMM数据来源：Wind海外库存易降难增，国内面临累库压力。今年，LME 电解铝库存不断下滑，主因东南亚和欧洲地区库存持续下降，其中，东南亚地区放开管控后吸引了部分海外订单需求，而欧洲地区的冶炼企业始终受到能源问题困扰，叠加北美地区的减产情况，预计海外电解铝库存易降难增。国内方面，目前来看，电解铝新增和复产产能仍在稳

56、步推进，电解铝产量维持逐月递增趋势，净进口量也转正，而消费处于淡季，下游多逢低按刚需采购。因此，预计 8 月电解铝去库不顺畅，甚至有累库的可能。策略在不考虑黑天鹅事件下，价格逻辑将回归基本面，铝价或呈现震荡行情，关注库存变化。预计沪铝运行区间 17500-19500 元/吨，伦铝运行区间 2250-2650 美元/吨。锌观点进口矿环比增加，叠加国产矿适逢生产高峰期，锌精矿供应问题阶段性缓和，故在利润的推动下，冶炼企业积极复产、提产，精炼锌产量开始爬坡。消费方面，基建板块托底消费，并弥补部分萎缩的房地产需求，新能源板块为消费带来边际增量，而海外经济放缓的预期使得出口需求回落。在宏观影响转弱，价格

57、逻辑回归基本面的背景下，预计 8 月锌价运行重心环比上移。详细分析如下：图 1：国产锌精矿图 2：进口锌精矿环比增速国产矿量（万金吨）-100%0-50%20100%3050%40100%502022-6-150000060%40000050%30000040%30%20000020%10000010%02017-6-12017-11-12018-4-12018-9-12019-2-12019-7-12019-12-12020-5-12020-10-12021-3-12021-8-12022-1-10%进口锌精矿占比进口锌精矿（干吨）80604020060.0040.0020.000.00-2

58、0.00-40.00冶炼厂矿库存（万金属吨）冶炼厂原料库存变化量(万金属吨)70006000500040003000350300250200150100500国产矿月度TC（元/金吨）进口矿月度TC(美元/干吨)数据来源：SMM数据来源：海关总署图 3：冶炼厂矿库存图 4：矿加工费2018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-1数据来源：SMM数据来源：SMM矿供应

59、问题阶段性缓和，精炼锌产量爬坡。从国内锌精矿生产周期来看，北方高纬度、高海拔地区的矿企适逢全年生产高峰期，锌精矿产量处于年内高位，但由于今年矿企新投项目较少，加之部分在产矿山品味下滑等因素，国产矿同比下降。近期，冶炼企业的进口矿集中到货，原料库存稳步提升，广西港口也有些许锌精矿到货，冶炼企业挺加工费情绪升温，而进口矿加工费受内外比价上修的影响出现回落。据第三方调研数据可知，8 月国产矿加工费升至 3900 元/金属吨，进口矿加工费降至 165 美元/干吨。整体来看，国内锌精矿供应环比有所增加。6 月中旬以来，锌价大幅回落，受益于加工费上修和硫酸价格高企，冶炼盈利仍较可观，故在矿供应问题得到阶段

60、性缓和时，冶炼企业积极提产增效，预计 8 月国内精炼锌产量不低于 51 万吨。进口方面，年内锌价始终呈外强内弱格局，加之海外高溢价、人民币走弱等情况，精炼锌进口量持续受到抑制，据海关数据可知，6月精炼锌净进口量约-0.46 万吨（2021 年我国精炼锌月均净进口量约3.6 万吨）。尽管近期锌的内外比值处于上半年相对高位，但进口窗口仍关闭，加之国内消费暂未出现大幅增长迹象，预计 8 月精炼锌的净进口量仍难转正。国产TC冶炼厂利润（含硫酸损益）700060005000400030002000100003500300025002000150010005000-500-1000图 5：精炼锌产量图 6