俄罗斯的公司治理结构

1、.俄罗斯的公司治理构造PAGE 192：.；PAGE 193俄罗斯的公司治理构造概述写作动因基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济19992002年间强劲增长，但后继乏力。继续的经济增长需求新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。但是仅仅自然资源行业的公司才有才干进展内部融资。经济的多样化和其他行业的开展需求外部投资，而假设不改善公司治理构造的话，就谈不上吸引外部投资。联邦证券市场委员会提议的下文简称为目的在于改善公司治理构造和维护外部投资者。描画的公司治理规范对投资者利益的维护程度到达了OECD国家的规范。公司对或其特定规范的接受是自愿的。俄罗斯的阅历阐明在缺乏成熟司

2、法体系的条件下非强迫性地推行一项新制度能够是独一的选择。确实，假设公司法得不到有效实施的话，条文再怎样完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补偿实施的不力。因此，的胜利依赖于公司接受其规那么和规范的动力。本文的主要目的在于分析什么要素决议了公司接受的动力。二资料和研讨对象利用大约1000家代表性企业的资料和其会计报表的官方数据，在控制住公司规模、财务情况以及行业和地域特征之后，我们试图分析一切权构造、公司治理程度、对于现代公司治理构造的需求、投资程度之间的关系。公司治理程度由管理层所报告的关于透明度和投资者维护的六个客观目的衡量。三主要发现1俄罗斯工业企业的一切权高度集中。管理层平均

3、控制19%的股份。在管理层影响较大的公司里，这一比例到达27%。最大股东股权比例平均为24%在存在外部大股东的公司里，该比例到达40%。同时，小股东持股份额小于5%的股权比例依然很高，平均到达24%。由于我们样本中的大部分公司为非上市公司，小股东的重要性应该是大规模私有化的结果。2不同企业的公司治理程度相差悬殊。平均来说，对与公司治理程度目的有关的6个问题，企业给以一定回答的为2.6个。16%的公司对一切6个问题均给以否认回答，7%的公司对于5个或6个问题给以一定回答。大公司的公司治理程度较高，同时林业、食品业和建材业的公司治理程度较低，具有大量现金流的企业公司治理程度也较低。3一切权集中对于

4、公司治理构造有正面影响。一切权集中于管理层或外部股东的程度越高，公司治理构造越完善。但是，这一结论仅仅适用于最大股东股权占比不超越50%的情况，假设超越这一程度，公司治理构造并不会进一步改善甚至还会恶化。4大部分公司依托内部融资。在去年进展投资的公司里，78%的公司依托内部融资，21%的公司运用银行贷款，仅仅0.7%的公司发行股票。5一切权集中对于投资有正面影响。一切权集中对于投资具有显著的正面影响。数据并不支持一切权经过公司治理构造而影响投资的假说。即使在控制住公司治理程度后，一切权集中对于投资的影响也是显著为正。6公司治理程度对投资没有影响。公司治理程度并不影响投资。然而，假设小股东的股权

5、比例足够高，那么有一定正面影响，但一切权过度集中的话那么为负面影响。7对于的了解很少。仅仅1/3的被调查者回答说他们熟习，仅仅4%的人回答说他们对的内容了解地很详细。8接受的志愿由对内容的熟习程度、本企业以及同行业其他企业的公司治理现状决议。经理们以为中的条款大部分是可以接受的，只是对于独立董事和信息披露反映的问题相对较多。假设对于的了解越多，企业的公司治理构造越完善，或者本行业中其他企业的公司治理构造越完善，那么就越容易被接受。四小结在缺乏正式的公司治理机制的情况下，一切权的集中在维护投资者利益中起到关键作用。本文的分析阐明一切权在一定限制内集中于管理层或者外部大股东对公司治理构造有正面影响

6、。另一方面，一旦管理层或者外部大股东的股权比例过高，公司治理构造能够会恶化。这意味着公司治理准那么自愿实施的可适用性是有限的至少目前如此：仅仅当管理层或外部大股东的股权比例没有超越一定限制，自愿实施机制才干维护小股东的利益。因此，需求一种机制来降低“封锁公众公司即假设大股东控制力足够高的话，经过购买少数股东的股权而将公众公司变为私人公司的买卖本钱。起到了非常重要的教育作用。然而，俄罗斯企业对其的了解远远不够，应该继续完善和传播有关最正确公司治理构造的信息。简要引见1.1 写作动因 基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济19992002年间强劲增长，但后继乏力。继续的经济增长需求新的物质和人

7、力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。但是仅仅自然资源行业的公司才有才干进展内部融资。经济的多样化和其他行业的开展需求外部投资。而假设不改善公司治理构造的话，就谈不上吸引外部投资。联邦证券市场委员会提议的下文简称为目的在于改善公司治理构造和维护外部投资者。附件中对作了简单引见。描画的公司治理规范对投资者利益的维护程度到达了西方国家资本市场的规范 按照制定者的说法，我们将公司治理构造定义为维护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(Shleifer)和维什尼Vishny(1997)对公司治理构造的定义。最近几年，公司治理构造的含义有所扩展不仅是作为维护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专

8、门资产包括专门人力资本进展投资的鼓励机制Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999。换句话说，公司治理构造被了解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描画了投资者的鼓励机制，而且描画了公司其他利益相关者雇员、债务人、供应商和客户的利益。公司对或其特定规范的接受是自愿的。俄罗斯的阅历阐明在缺乏成熟司法体系的条件下非强迫性地推行一项新制度能够是独一的选择。确实，假设公司法得不到有效实施的话，条文再怎样完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补偿实施的不力 联邦证券市场委员会引荐买卖商和买卖所要求发行人提供与要求相符的信息作为上市的条件。因此，的胜

9、利依赖于公司接受其规那么和规范的动力。本文的主要目的在于分析什么要素决议了公司接受的动力。对于公司治理规范的需求主要取决于公司经理层的权益、追求的目的以及这些目的在多大程度上同外部股东的利益相冲突。在私有化的过程中，许多公司的经理层获得大量股份，他们通常直接或间接控制了公司。即使那些不持有股份的经理层也在公司运营中获得了大量实践控制权。公司治理规范的引入，如信息的充分披露、遵守股东大会的程序、任命独立董事和外部审计等，会极大地限制管理层的权益。本文的一个主要目的是研讨经理层能否情愿为了吸引投资而部分让渡控制权从而失去控制权的私人收益。此外，的引入会产生大量的技术本钱，那些本钱宏大的公司会对更不

10、感兴趣或更不情愿接受。本文的意义并不局限于了解俄罗斯的公司治理构造。我们希望可以对新制度经济学的研讨作出奉献：什么要素驱动了对新制度的需求？在什么条件下，当事人情愿接受会在未来带来收益的承诺机制？什么要素阻止了有效制度的产生？在什么条件下的接受会产生更大或更小的问题？为什么公司治理准那么的引入在一些国家是一个平衡战略而在另一些国家却非如此？本文试图找出一些阅历规律，为进一步的实际和实证研讨提供指引。目前的研讨时机是前所未有的：俄罗斯的企业正在阅历快速的制度变化；一些企业曾经改善了公司治理构造，另一些很快也将跟上。 文献回想新制度经济学将制度定义为“一个社会的游戏规那么，或者更正式地，是定义人类

11、交往的人为约束诺斯，1990。制度的作用在于促进经济主体之间商品和效力的有效买卖。新制度经济学关于制度对吸引投资和促进经济增长作用的观念越来越得到经济学家的广泛认同并被实际和实证研讨所支持。例如，世界银行报告1998指出拥有好的制度和差的宏观经济政策的国家其增长速度是拥有差的制度和好的宏观经济政策的国家的两倍。新制度经济实际将制度区分为正式制度和非正式制度，前者如宪政、法律、政府构造，后者如行为准那么、风俗和传统等等。正式制度和非正式制度都是制度环境的有机组成部分。问题是二者相互补充还是相互替代，各自应该发扬什么作用。科菲Keefer和希利Shirley2000讨论了这一问题，他们指出在某些情

12、况下非正式制度确实可以替代正式制度。但是非正式制度的一个缺陷是参与人数有限。此外，非正式制度排斥政府作为人们免受犯罪和独裁损害的维护手段。以中国和加纳为例，科菲Keefer和希利Shirley的分析阐明中国吸引外国投资的胜利之处在于将正式制度和非正式制度恰当结合。对正式制度和非正式制度相对重要性的了解有助于在实施制度改革时进展正确选择。的开展无疑是尝试整合公司治理的非正式规那么和规范以弥补至少是部分弥补兴隆的正式制度如公司法和司法体系的缺陷。制度变化通常是由相对价钱的变化由消费要素相对价钱、信息本钱、新技术或偏好的变动而引起所驱动的。相对价钱的变化引起经济主体鼓励的改动。当制度转换的预期收益超

13、越本钱时，制度变化便会发生。然而，制度变化的本钱至少对单个经济主体而言是非常高的，由于制度本身具有稳定性和对于改革的排斥。因此，仅仅在相对价钱足够大地偏离了旧制度产生时的相对价钱程度的情况下，制度变化才会发生。就公司治理构造而言，可以将这些问题重新论述如下。公司通常缺乏足够的内部资金来为产生正折现收益的投资工程进展融资。公司可以经过举债或发行股票来筹集资金。在任何一种情况下，假设投资者置信将会得到高收益，融资的本钱都将降低。然而，这并不容易做到。经理层和大股东可以利用多种手段掠夺其他投资者的利益，如资产转移和转移定价等见Johnson等，2000。公司治理机制本质上是一种妨碍掠夺的制度施莱弗(

14、Shleifer)和维什尼Vishny，1997。 我们很难将传统的供求分析运用于制度，由于并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，由于公司有动力而且可以自在地接受特定的公司治理准那么以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准那么的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。最近关于一切权构造和公司治理构造的跨国研讨阐明在小股东权益缺乏法律维护的国家里，企业的一切权相对集中拉.波塔La Porta等，1999。假设法律无法有效维护小股东的利益，公司将很难以合理的本钱吸引投资。这些问题对俄罗斯有多大的重要性？换句话说，俄罗斯经济对于投资的需求和落后的公司治理构造之间的不匹配程度有多

15、严重？经过引入先进的公司治理机制带来的收益能否超越特定公司而非经济总体的本钱？数项研讨阐明在转轨经济中公司治理构造和投资吸引力之间存在相关性。Black2001试图分析俄罗斯企业的公司治理构造与其价值低估之间的关系。利用Brunswick Warburg 1999年秋所建立的公司治理评级和由另一家投资银行Troika-Dialog所测算的21家企业的实践市价与潜在价值之比，Black发现二者之间存在显著的相关性见图1.2.1。图1.2.1 公司治理构造的改善会提高俄罗斯企业的市场价值图略横轴 公司治理指数：指数越高，表示公司治理构造越差。纵轴 市场价值与潜在价值之比的对数21家俄罗斯蓝筹股公司

16、市场价值与公司治理程度的关系 资料来源：Black(2001)简单的估计阐明假设公司治理构造从Mosenergo改善到Vympelkom的程度，市场价值将会添加到原来的3到4倍。然而，横截面分析并缺乏以阐明问题。更有压服力的分析无疑需求运用面板数据。假设可以证明特定企业公司治理构造的改善会提高其价值，那么结果将不再依赖于用以计算企业潜在价值模型的选择。Rachinsky(2003)对面板数据进展了分析，结果阐明公司治理构造的影响至少要打7倍的折扣。然而，公司治理构造对市场价值的影响依然显著为正，而且很大：公司治理程度Brunswick或ICLG1%的改善会使得市场价值添加大约2%。关于这一关系

17、的一个令人服气的例子是尤科斯YUKOS石油公司。在1999年，它是投资者权益维护最差的公司之一，然而，在2001年和2002年却变成了最透明的公司并带着了ICLG公司治理评级程度的上升。在ICLG评级的15个月内从2001年1月到2002年4月，YUKOS的市场价值添加了5倍，而同期RTS股票指数仅添加了1倍。上市公司治理构造是俄罗斯经理人协会和俄罗斯董事研讨所2001年进展的一项调查的重点。调查结果显示100家俄罗斯公司的高层经理预备接受的大部分规范，虽然他们不能确信这能否会有助于吸引投资。然而，很少有人关注那些非上市或股份非流通的公司。2001年，俄罗斯拥有大约6万家公众公司和超越37万家

18、私人公司。我们的研讨将关注这一问题：这些公司在多大程度上情愿接受。股票市场的不完善本身并非是吸引外部投资不可跨越的妨碍。根据Becht等2002，至少有5种方式可以维护投资者利益：1一切权集中；2公司控制权市场；3董事会的控制权集中；(4)管理层薪酬安排；5信托责任。股票市场的流动性对于管理层薪酬安排尤为重要，然而其他的机制信托责任除外，由于在俄罗斯几乎无法实施能够曾经足够。这一观念得到Bergloef和Bolton2002的支持，他们以为虽然股票市场不兴隆，大多数中东欧国家的投资仍在增长。资金的主要来源是外国直接投资。虽然由于外资银行的存在这些国家的银行体系比俄罗斯更有竞争力，银行贷款主要用

19、于流动资金而非长期工程。同时，Bergloef和von Thadden1999指出，在转轨经济中大股东通常比小股东在公司重组中发扬艰苦得多的作用。而且，对小股东的过度维护会提高兼并本钱，从而添加公司控制权市场的买卖本钱。 Radygin和Entov1999，Radygin和Arkhipov(2001)也对盎格鲁撒克逊方式在俄罗斯金融市场的可适用性表示疑心；特定的法律环境和经济构造能够需求俄罗斯的公司治理具有本国特征。方法论利用大约1000家公司的调查资料和官方统计，我们试图在思索公司规模、行业和地域特征的情况下，分析一切权构造、公司治理程度、对于现代公司治理规范的需求以及投资之间的关系。鉴于俄

20、罗斯的经济环境，我们的研讨方法不可防止遭到限制。首先，由于私有化的非法性和随后的一切权重新分配以及其他要素导致了俄罗斯企业一切权构造的不透明，我们只能按照一切权构造的调查结果，这极大限制了样本数据的规模。其次，俄罗斯法律制度的低效能够会改动公司治理和一切权构造之间的关系。在上述的文献里，一切权是内生于投资者权益的法律维护程度的。在一个具有兴隆金融市场和健全产权维护的国家里，资本构造尤其是一切权构造是内生的，依赖于业务构造、现金流的跨期构造、公司规模和不确定性。同时，在俄罗斯，资本市场高额的买卖本钱会减少公司一切权的重新分配。当然，一切权构造也并非完全外生的，但由于一切权的变化要慢于公司治理程度

21、，因此我们将前者作为外生变量。实施程度的低下使得公司治理机制成为一项非正式制度。在兴隆国家，投资者权益的维护程度主要取决于法律规定，因国家而异。而在俄罗斯，由于公司法无法得到有效实施，因此对外部投资者权益的维护是自愿而非强迫的，公司治理程度因企业而异。公司治理构造内生于一切权构造会导致一个令人诧异的实证假说。在兴隆国家，公司治理程度同一切权的集中负相关假设法律不能维护外部投资者的利益，小股东将不会购买股票。与此相反，在俄罗斯公司治理程度和一切权集中正相关为了引入好的公司治理机制，投资者应该对公司的昌盛感兴趣。 一个重要的区别在于对经理层鼓励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特1995的模型

22、里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，由于这会给他带来大量利润。一切权集中之所以使得大股东有动力维护小股东的利益，有很多缘由。对于上市公司或思索IPO的公司，缘由很简单：公司治理构造的完善会提高股票的市场价值。然而，我们研讨样本中的大部分公司股份买卖并不活泼。在这样的公司里，良好公司治理机制的引入可以视为大股东和小股东之间的一种买卖以防止被兼并。但仅仅当大股东的股份缺乏以抵抗一切能够的兼并要挟时，这一机制方能发扬作用。非正式制度的另一显著特征是其实施并不需求法律的改动。假

23、设公司治理机制马上可以引入，为什么要阅历制定法律草案和等待议会同意的漫长过程？这一观念意味着主要是作为一种信息和教育工具。本文构造如下：首先对样本进展描画并讨论公司的一切权构造第二节。接下来试图分析公司治理的目前程度是如何依赖于公司的规模、一切权构造以及行业和地域特征的第三节。第四节估计了公司治理构造和一切权构造对投资和融资方式的影响。 我们不研讨投资的规模。在许多国家，公司治理程度的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们置信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。第五节调查了对于的看法，估计了对总体或特定条款的态度与目前公司治理程度、一切权构造以及行业和地域特征之间的关系

24、。研讨样本本文利用了转轨经济研讨所(IET)商业调查库对约1000家工商企业的高层经理所做的调查。自1992年开场，IET就借助欧盟、欧洲统计局和OECD的技术协助 ，每月对工商企业的高层经理进展调查，并建立和维护了数据库。该调查采用了“一户企业一位受访者的原那么。数据库所涵盖的企业雇员人数占俄罗斯工商企业总人数的22%。在受访者中，总经理占35%，副总经理占35%，经济财务担任人占22%。IET数据库包涵俄罗斯大部分制造业企业，总共划分为61个行业，这可以保证得到比仅仅依托粗略分类进展的抽样更有代表性的数据。问卷经过信件的方式分发和回收，这样可以保证样本具有更大的地域代表性。图2.12.3阐

25、明了样本的地域、行业和规模以雇员人数衡量构造。附录对样本的构造与俄罗斯工商总体构造利用Goskomstat工商企业登记表进展了对比。图2.1 样本代表了俄罗斯一切地域的企业。同Goskomstat工商企业登记表一致，许多企业都位于Central Federal Okrug样本的地域构造图略横轴样本中不同地域公司占比纵轴该图代表了企业的地域分布。FO代表Federal Okru。图2.2 样本代表了一切行业。同Goskomstat工商企业登记表类似，机械和冶金业占比最大。样本的行业构造图略横轴样本中不同行业占比纵轴，由上至下其他行业；食品加工；轻工；建材；林业、木材、木浆和造纸；机械和冶金；化工

26、和石化；钢铁和非铁金属；燃料和动力。该图代表了企业的行业分布。图2.3 样本代表了大部分大中型企业，虽然并非最大企业。 样本的规模构造图略横轴雇员人数纵轴样本占比该图代表了企业的规模分布。IET与受访者之间的长期严密关系对于此研讨非常重要，由于我们所涉及的大部分问题非常敏感至少在俄罗斯如此，关系到公司的一切权和控制权。2001年9月，仅仅43%的受访者以为官方的一切权构造资料是准确的。同大部分俄罗斯企业一样，样本中的公司很难进入股票市场。在样本中，没有蓝筹股公司，也没有一个公司处于RTS报价表中的前两级。仅仅30家公司的股票在RTS买卖，其中只需13家公司20个买卖日的买卖额超越10万美圆。表

27、2.4给出了一切权构造的数据。在有外部大股东的公司里，大股东平均控制了40%的股份。 遵照公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的一切股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实践上与公司管理层有联络的股东也划为外部股东能否恰当？当然在实际中很难发现他们之间的联络。在我们的全部样本中，由外部最大股东控制的股权比例平均到达24%。管理层持有的股份平均为19%。表2.4 一切权构造股东类别 均值(%) 中位数(%) 规范差(%) 样本数管理层 19.3 6 26.1 641最大外部股东 23.9 15 27.4 642一切股权比例低于5%的小股东 23.6 12 28.3 581仅仅那些具有以下

28、股东的公司管理层 27.7 16 27.2 448最大外部股东 39.9 38 24.8 384一切股权比例低于5%的小股东 37.0 30 27.5 370图2.5给出了不同的股东所持的股份。该图阐明，我们的研讨样本代表了多种一切权构造：内部人占控制份额、外部大股东占控制份额 图2.5阐明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。以及存在大量的小股东单个持股比例低于5%。一切权构造和公司规模之间的关系尤其引起我们的兴趣。由于实施的本钱对于大公司来说相对并不大，因此对于良好公司治理的需求应该随公司的规模而添加。由于样本中公司规模差别很大， 假设用销售额来分类，前50%的公司销售额

29、的中位数即948家公司中的第711位，711/948=75%相当于后50%的公司销售额中位数即948家公司中的第237位，237/948=25%的7.8倍。可以假设大公司与小公司的一切权构造显著不同。由于俄罗斯金融市场很不兴隆，大量购买大公司的股份本钱昂贵，可以想象公司越大，一切权越分散。另一方面，对小股东权益的维护不力能够产生一个相反的效果：公司越大，经理层和大股东可以获得的私人收益越高，大股东也就会从小股东身上掠夺越多的利益。图2.5 一切权构造高度集中(图略)(图一)管理层(图二)外部大股东(图三)一切小股东(图四) 横轴：管理层 纵轴：最大外部股东本图显示了股权在管理层、最大外部股东和

30、小股东持股比例低于5%之间的分布。横轴代表该类股东持有的股权比例，纵轴表示持有特定股权比例的公司占比。最后一个图描画了管理层持股比例与最大外部股东持股比例的关系。图中每一个点都代表一个公司；管理层的持股比例在横轴表示，最大外部股东持股比例在纵轴表示。图2.6阐明，上面两个效应同时起作用。首先，由于影响相互抵消，在公司规模以雇员人数代表与小股东股权比例之间并不存在相关性。第二，外部大股东的股权比例随着公司规模而添加，而管理层股权比例那么会下降。 这一关系对于一切权构造与另一规模目的销售额同样成立。假设一个公司的销售额比另一公司多10倍，那么前者的管理层平均股权占比要少3.5%，而最大外部股东的平

31、均股权占比要多4.3%。在销售额和小股东股权比例之间并不存在相关性。然而，小股东更有能够在大公司存在虽然这一影响的幅度有限。同时，在有小股东的公司里，其总的股权占比随公司规模上升而下降：假设销售额添加到原来的10倍，小股东的平均股权占比要下降7.3%。图2.6 公司越大，管理层股权比例越低，外部大股东股权比例越高。小股东的股权并不倚赖于公司规模。图略图标管理层 最大外部股东 一切小股东上图显示了公司一切权构造与公司规模之间的关系。样本公司根据规模以雇员人数衡量分成九类。该图阐明了每一类公司各类股东的平均股权比例和每一类企业在样本中的比例在括号中注明。 俄罗斯的公司治理程度中包括了公司治理的规范

32、，企业可以自愿接受即使在得到同意之前。因此，为了评价对于良好公司治理的需求，研讨公司治理现状就比管理层的想法更重要。本节引见了对于公司治理程度及其影响要素的研讨成果。公司治理程度的衡量为了衡量公司治理程度，我们设计了六个相对客观的规范，借此来评价公司治理的不同部分。我们的问题包括：1贵公司能否采用国际会计规范美国GAAP或IAS？2贵公司能否设有股东事务部门？3贵公司能否向一切股东提供股东大会议程？4贵公司能否聘请独立董事？5贵公司董事会中能否有小股东代表？6贵公司的股东登记能否由独立登记机构操作？以上规范并非都是法定的。其中，向一切股东提供股东大会议程是由俄罗斯公司法规定的。根据证券市场法，

33、假设证券包括一切类型的股票和债券持有人数量超越500，公司必需经过独立登记机构进展证券登记。仅仅第一级的上市公司才需求遵守国际会计准那么。问卷的调查对象是672家公众公司和186家私人公司。图3.1.1显示了答案的分布情况。对于每一个问题，上面的横条代表公众公司的答案分布，下面的横条那么代表私人公司的答案分布。从该图可以看出，对于大部分目的来说，公众公司和私人公司没有很大差别。独一的例外是独立董事目的：公众公司设立独立董事的比例要比私人公司大得多。在公司治理程度的各个目的之间存在很大差别。绝大多数公司会及时通知股东有关股东大会的信息，但是仅仅大约一半的公司利用独立登记机构。采取国际会计规范和在

34、董事会中包括小股东的公司只占少数。图3.1.1 俄罗斯企业包括公众公司和私人公司的公司治理程度差别很大。公众公司的公司治理程度并不明显高于私人公司。公司治理程度上面横条代表公众公司，下面横条代表私人公司图略纵轴由上至下：美国GAAP/IAS；股东事务部；股东大会议程；独立董事；小股东代表；独立登记机构。本图显示了关于公司治理构造的六个问题的答案分布。对于每一个问题，都分别给出了公众公司上面横条和私人公司下面横条的答案分布。不同公司的答案存在很大差别。对于一切问题来说，一定答案的比例为42%，而否认答案的比重为53%。公司治理程度的各个目的之间是正相关的表3.1.2。从该表可以看出，在各个目的之

35、间存在显著的正相关关系；对于某些目的来说相关系数非常高。表3.1.2 公司治理构造各目的之间具有相关性表略在5%的程度上显著对于问题回答的高度相关性缘由之一是受同样要素尤其是公司规模的影响。大公司采取良好公司治理的单位本钱较低，因此公司规模越大越有能够实施良好公司治理构造。图3.1.3显示了不同一切权构造的964家公司对问卷一切问题做一定回答的概率与公司雇员人数的关系。公司规模并不影响公司采用某些公司治理规范的概率。 假设我们采用销售额而非雇员人数来代表公司规模，那么公司规模与特定公司治理规范之间存在相关性，相关性的范围从14%独立董事到28%股东事务部。图3.1.3 公司越大，采取良好公司治

36、理规范的概率越大图略美国GAAP/IAS 股东事务部股东大会议程 独立董事小股东代表 独立登记机构本图显示了对问题做一定回答的比例与公司规模之间的关系。针对每一类公司用横轴表示，计算出一定答案的平均比例。公司治理指数上面六个问题中，哪一个最能代表公司治理程度？能否建立一个定量指数来反映不同的公司治理程度？我们试图分析能否建立一个公司治理要素的线性序列，判别对某一问题的一定回答能否也意味着对另一问题的一定回答。我们分析了各种能够的排序，最正确的线性排序是：国际会计规范小股东代表独立董事股东事务部股东大会议程独立登记机构。也就是说，假设公司采用了国际会计规范，其董事会中也会包括小股东，以此类推。然

37、而，这一排序仅包括对六个问题都予以回答的853家公司中的514家。为了建立一个公司治理构造的数量化指数，我们采用了主成分法principle component method。表3.2.1列出了特征值和特征向量。第一主成分可以解释方差的35%，大大高于第二主成分和第三主成分的解释才干分别为16%和15%。第一主成分中的六个问题权重接近。 第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们依然运用主成分法而非简单平均，由于后者的取值有限。在第一主成分中，第三个问题股东大会议程与第六个问题独立登记机构的权重相对较高。而在第二主成分中，起主要作用的是第一个问题(国际会计规范).第三个主成

38、分中，第三个问题和第四个问题的权重较高。表3.2.1 公司治理程度方差的1/3可以由第一主成分解释，除了第一个问题IAS外，一切其他问题的权重根本一样。主成分 特征值 可以解释的方差比例 特征向量公司治理指数第一主成分法的分布区间为-2.37，3.07，规范差为1.45，均值为0。图3.2.2描画了指数值的分布。虽然有一半的公司其治理程度接近均值，很多公司的治理程度或者很高或者很低。图3.2.2 几乎一半的公司其治理程度接近均值，但很多公司的治理程度或者很高或者很低。横轴公司治理指数本图描画了公司治理指数六个问题的第一主成分的分布。纵轴是具有相应范围公司治理程度的公司占比。指数值小于-2代表对

39、一切六个问题都做否认回答，指数值大于2代表对全部或其中五个问题做一定回答。公司治理程度的决议要素 本节我们将研讨公司治理程度与一切权构造、行业与地域特征等变量之间的关系。为简化起见，我们并不对每一个问题的答案都做单独分析，而是研讨上面所引见的公司治理指数的决议要素。假设股权不是过度集中的话，公司治理指数会随着股权在管理层或最大外部股东手中的集中度添加而上升。当股权集中度超越一定限制后，公司治理指数会下降。图3.3.1描画了一切权集中度与公司治理指数的结合分布。对于管理层股权和最大外部股东股权来说，股权集中度与公司治理指数的关系都呈钟型分布，样本的大部分都位于顶点的左边。我们对二者的关系作了二次

40、函数分析，结果阐明二次函数方式比线性方式更准确。当外部股东股权占比小于50%时，公司治理程度会随该比例上升，而对于管理层股权比例来说，这一关键值仅为16%原文如此，疑有误，应为10%译者注。图3.3.1 在一定限制内，股权比例的集中度与公司治理程度正相关。但集中度超越一定限制会导致公司治理构造恶化。横轴管理层股权占比 最大外部股东股权占比本图描画了公司治理指数与管理层和最大外部股东股权占比之间的关系。图中每一竖条下方的数字代表股权比例的范围，括号中的数字代表拥有该类公司在样本中的占比。每一竖条的顶点代表该类公司的平均公司治理指数CGI。为了控制公司治理程度的其他决议要素，我们进展最小二乘估计表

41、3.3.2。 对公司治理构造的特定要素进展回归分析会产生类似结果。结果显示一切权构造对公司治理构造的影响显著。 在此回归和其他回归分析中将一切权构造作为外生变量的理由可见1.3节。小股东股权比例与公司治理程度正相关。但是，公司治理程度与管理层股权比例和外部大股东股权比例之间的关系相比较而言并不明显。管理层股权比例和外部大股东股权比例越高，公司治理构造越完善。因此，股权的集中为管理层和外部大股东提供了改善公司治理构造的鼓励。然而，回归方程46阐明，这一鼓励效应并非单调或至少是非线性的。方程4的估计利用了二次曲线方式。外部大股东股权比例的平方的回归系数是负且显著的。假设外部大股东所占的股权比例不高

42、，其股权比例与公司治理程度正相关，但假设该比例超越50%，就变成负相关。管理层股权比例的平方的回归系数也是负的但并不显著。方程5和方程6对公司治理程度与一切权集中度之间的非单调关系进展了进一步检验。方程6显示了对于外部大股东股权比例超越50%的公司的估计结果，从中可以看出对于这类为数很少的公司来说，外部股东股权比例的集中会对公司治理程度产生显著的负面影响。方程5进展了分类线性回归：使股权集中度高和低的两类公司产生不同的回归系数。只需集中度足够低，股权比例与公司治理程度之间就存在正且显著的相关性，在超越临界点后，股权比例的影响明显减少实践上并不显著异于0。因此，管理层或外部大股东股权比例的添加会

43、提高公司治理程度，直到股权比例超越一定限制。一旦股权集中度足够高，股权比例对公司治理的影响变负在某些回归方程中或不显著。对于外部股东来说，这一临界值为50%，而对于管理层来说，临界值那么大大降低。 Morck，Shleifer和Vishny1998分析了管理层股权比例与公司市场价值之间的关系，发现二者关系是非线性的。假设管理层股权比例不高于5%，那么对公司价值的影响为正，假设股权比例界于5%到25%之间，那么影响为负，假设股权比例高于25%，那么影响又变正。作者对此的解释是存在两个方向相反的作用：由一切权所产生的鼓励的正面影响和当股权比例提高时难以改换管理层的负面影响。股权比例与公司治理程度之

44、间的钟形关系能够是由于以下缘由：假设某一股东占有足够多数股权，那么非强迫性的公司治理构造并不能维护小股东，因此将其付诸实施并无意义。其他变量所起的作用相对较弱。在一切的回归方程中，公司治理程度都随公司规模的扩展而提高。公司的账面资金变量流动性=现金余额/年销售额会对公司治理程度产生负面影响，由于拥有闲置资金的企业并不需求吸引外部投资者。我们同样在回归方程中包括了财务目的如流动资产与短期应收帐款比例和劳动消费率与行业平均值5位数代码行业分类比例，但这些变量的影响都不显著。出口占收入比重的影响不显著的缘由能够是行业差别。私人公司的公司治理程度相对较低，但与公众公司的差别并不大。表3.3.3给出了公

45、司治理程度的行业差别。不同行业的平均公司治理程度存在很大差别。但是，假设控制住其他要素包括公司规模和出口比重，只需林业、食品业和建材业的公司治理程度显著异于其他行业，其公司治理程度较低。表3.3.2 公司治理程度的决议要素。被解释变量为公司治理指数。左一列由上至下：管理层；外部大股东；小股东；管理层股权比例的平方；外部大股东股权比例的平方；管理层股权比例 管理层股权比例0.25；外部大股东股权比例 外部大股东股权比例0.50；销售额的对数；流动性；出口占销售额的比重；私人公司虚拟变量；行业；莫斯科；远东FO；西北FO；NFO；SFO；UFO；PFO；察看值；R2。+代表10%的显著程度，代表5

46、%的显著程度，代表1%的显著程度。附录给出了变量的定义、描画和简要统计。解释变量是上文所讲的公司治理指数。方程15代表对一切样本的分析，方程6仅针对外部大股东股权比例超越50%的公司。“外部大股东股权比例的平方为外部大股东股权比例的均值调整后平方值，即外部大股东股权比例-0.242。“外部大股东股权比例0.50是一个虚拟变量，当外部大股东股权比例高于50%时取值为1。表3.3.3 林业、食品业和建材业的公司治理程度明显低下从平均值和和回归结果均可看出行业 平均公司治理指数括号中为规范差 回归系数括号中为规范差11 动力和燃料 0.77 -0.56 (1.46) (0.40)12 钢铁、非铁金属

47、 0.65 0.18 非铁金属 (1.38) (0.34)13 化工和石化 0.26 0.24 1.54 0.3114 机械和冶金 0.12 0 1.58 15 林业、木材加工、 -0.49 -0.62木浆和纸业 1.40 0.2316 建材 -0.38 -0.49 1.15 0.2217 轻工 -0.04 -0.07 1.29 0.2118 食品加工 -0.07 -0.39 1.21 0.2019 其他 -0.43 -0.94 1.29 0.57代表5%的显著程度，代表1%的显著程度。表中第三列原文误为第五、六列描画了对公司治理指数进展行业虚拟变量回归的系数和规范差表3.3.2，回归方程5。

48、根底类别采用机械和金属加工业。图3.3.4 按行业分类的公司治理指数图标平均公司治理指数；回归系数本图描画了公司治理指数的平均值左坐标和相应行业的虚拟变量相对于机械制造业回归系数表3.3.2。投资一切公司治理改革的主要目的是改善投资环境，为吸引外部资金发明条件。本节我们试图分析公司治理指数与投资和融资方式之间的关系。上面的分析使得我们疑心公司治理程度能否直接影响投资。俄罗斯的企业至少我们的样本公司显著不同于伯利和米恩斯1932所建立的“一切权与控制权相分别模型：许多公司是由一个外部大股东或内部股东控制，因此投资并不依赖于小股东维护。而且，上面谈到的非线性关系阐明投资与公司治理之间的关系能够非常

49、复杂。投资和融资方式表4.1.1展现了公司对于能否进展投资和融资方式的回答。大多数77.6%公司表示他们在调查前的一年内进展过投资。融资方式主要是内部融资。20%的公司经过银行贷款而仅仅不到1%的公司经过发行股票。我们的样本中只需7家公司发行过债券。这些数据同Goskomstat关于俄罗斯企业的总体情况一致见附录。需求留意的是这个调查结果与转轨经济国家Bergloef和Bolton和兴隆国家(Myers，2000)的情况并无太大差别。表4.1.1 投资和融资方式 公司比例，%没有投资 22.4利用内部融资方式进展投资 66.1 仅利用内部融资方式进展投资 49.3利用银行贷款 21.3发行股票

50、 0.7 其他 6.2公司总数 947对于问题“在去年2001年他公司采取何种融资方式的答案分布。答案的分布比例之和超越100%，由于一些公司采取不只一种融资方式。表4.1.2运用不同融资方式的公司的不同特征。除了小股东股权比例外，一切权构造并不会产生艰苦影响。小股东的股权比例越高，公司所吸引的外部投资越少。 假设我们控制住决议融资的其他要素进展最小二乘估计，这一与直觉相反的关系就会消逝。然而，小股东数目与投资吸引力之间的负相关关系能够是由于当存在小股东时公司管理层本钱会上升。 融资方式 全部公司 无投资 自有资金 贷款 发行股票 其他外部大股东平均股权占比 23.9 22.8 23.8 26

51、.8 30.4 29.5管理层平均股权占比 19.3 17.2 20.4 19.7 6.0 13.6全部小股东平均股权占比 23.6 24.8 24.6 18.6 36.4 26.5公司治理指数 0 -0.2 0.2 0.2 1.9 -0.2所能接受的最高长期贷款利率不需求 25.8 36.0 29.1 19.8 14.3 33.3510% 52.3 55.6 64.3 70.9 85.7 62.81120% 5.7 7.4 6.1 9.3 0.0 2.020% 0.5 1.1 0.5 0.0 0.0 2.0 行业11 动力和燃料 3.9 0.9 4.8 2.4 0.0 6.812 冶金 4.

52、4 3.1 5.3 7.3 0.0 0.013 化工 4.5 4.4 4.4 4.4 33.3 6.814 机械 38.5 38.3 42.4 35.4 44.4 32.215 木材加工 10.9 13.7 9.5 8.3 11.1 15.316 建材 9.5 11.0 9.1 7.8 0.0 10.217 轻工 13.2 18.5 10.1 13.1 11.1 11.918 食品加工 13.4 8.4 13.1 18.0 0.0 13.619 其他 1.8 1.8 1.3 3.4 0.0 3.4公司规模雇员人数1500 34.3 49.3 28.0 30.1 22.2 25.4雇员人数500

53、1000 25.7 27.3 25.0 19.9 0.0 33.9雇员人数10005000 32.0 21.2 35.5 38.4 66.7 33.9雇员人数超越5000 8.0 2.2 11.6 11.7 11.1 6.8公司总数 1261 227 640 206 9 59左栏中的数字代表每一融资方式的均值。行业特征同样很重要。外向型行业的投资较多但主要是内部融资，内向型企业投资较少，不得不依赖外部融资。根据公司情愿接受的最高率程度，可以推测投资工程的预期收益率或至少是管理层的估计。表4.1.2中的回答阐明假设工程的投资收益率较低那么公司倾向于不投资或进展内部融资概率较小，而假设工程的投资收

54、益率较高那么公司倾向于外部融资。最有趣的研讨结果是投资和公司治理构造并不相关。虽然投资和公司治理指数之间存在正相关性，但相关系数很低。此外，公司治理构造也并不影响融资。当然，良好的公司治理构造会大大提高公司发行新股融资的时机此影响是统计显著的，但在我们的样本中这样的公司很少。投资的决议要素表4.2.1显示了对于投资和一些变量(如一切权构造、公司规模、赢利程度、行业与地域特征以及出口占收入比重等)之间的相关性估计结果。这些结果阐明假设控制住公司规模、行业特征和一切权构造，那么投资并不依赖于公司治理程度。由于公司治理程度和一切权构造存在相关性，认识到一切权构造对投资的影响显著而公司治理程度并不显著

55、是很重要的。虽然公司治理程度对投资的影响不显著，一切权集中到管理层或外部大股东手中会提高投资的赢利程度给定公司治理程度。这也答应以用一切权的过度集中来解释。为了检验这一假设，我们在回归方程中包括了变量“小股东股权比例*公司治理指数。回归系数为正且统计显著，阐明小股东股权比例和公司治理指数是相互补充的。小股东的股权比例越高，公司治理构造越能影响投资。 在回归方程3，公司治理指数的影响是-0.016+0.129*小股东股权比例。因此假设没有小股东的话，公司治理程度的影响并不显著甚至为负。然而，假设假设小股东的股权比例为50%，那么公司治理程度的影响为正而且很大-0.016+0.129*0.5=0.

56、048。在回归方程中，还包括了“管理层股权比例*公司治理指数以分析管理层股权的集中与公司治理构造是相互替代还是相互补充的。 我们同样在回归方程中包括外部大股东股权比例*公司治理指数，但其回归系数并不显著，其他回归系数那么并无变化。“管理层股权比例*公司治理指数的回归系数为负且统计显著，这意味着公司治理程度与管理层股权集中度是相互替代的。虽然公司治理程度并不直接影响投资，但是它会经过减弱管理层股权比例对投资的正面影响而发扬作用。对外部股东的维护越完善，管理层股权的每1%的添加所带来的控制权收益就会越少，从而降低投资。其他要素的影响是可以预测的：公司规模和赢利程度会提高投资程度。燃料和能源行业的投

57、资就远远高于其他行业。行业变量吸收了出口占销售比例的影响，后者是统计不显著的。表4.2.1 投资并不依赖于公司治理构造(最左列)由上至下：销售额的对数；赢利程度；信贷需求；管理层股权比例；外部大股东股权比例；小股东股权比例；公司治理指数CGI；管理层股权比例*公司治理指数；小股东股权比例*公司治理指数；出口；冶金业；化工业；机械业；木材加工业；建材业；轻工业；食品加工业；重组方案；察看值；Pseudo R2。+代表10%的显著程度，代表5%的显著程度，代表1%的显著程度。假设前一年没有投资那么被解释变量取值为0，假设前一年有投资，那么解释变量取值为1。本表列出了Probit回归所得到的边沿影响

58、。地域变量没有列出是统计不显著的，CGI代表公司治理指数。融资方式的决议要素公司治理能够不仅会影响投资的可获得性，还会影响融资方式。表4.3.1展现了外部投资的能够性假设有的话与公司的不同特征之间的关系。大多数要素影响并不显著，包括公司规模、一切权构造和公司治理程度。外部投资主要可以由两个要素来解释：可获得的流动资产和重组方案的存在。这阐明外部融资的本钱要高于内部融资。留意将变量“流动性纳入回归方程会使方程的解释才干扩展一倍。重组方案的可获得性会使得外部融资的概率翻倍。这也是一个预测结果但却提出另一个问题：方案本身受什么要素影响？附录提供了回归结果，阐明重组方案存在的概率与公司规模和外部大股东

59、股权比例正相关。另一个有趣的结论是在一些回归方程中小股东的股权比例会对外部融资的能够性产生负面影响。然而，由于外部融资主要是经过银行贷款而非发行股票，这一结论就并不令人诧异了。留意：4.2节和4.3节分别估计了投资的可获得性与融资方式的影响要素。这些变量当然并不是独立的，实践上应该被结合估计。附录提供了多项多数multinomial logit估计的结果，但与4.2节和4.3的Probit估计并无差别。表4.3.1 现金较少和具有重组方案的公司更容易获得外部融资。一切权构造和公司治理并不显著影响融资方式。最左列由上至下：销售额的对数；流动性；重组方案；管理层；外部大股东；小股东；公司治理指数；

60、出口；远东；西北；西伯利亚；南方；乌拉尔；伏尔加；察看值；Pseudo R2。+代表10%的显著程度，代表5%的显著程度，代表1%的显著程度。本表列出了Probit回归所得到的边沿影响。假设公司仅利用内部融资那么被解释变量取值为0，假设还利用外部融资，那么解释变量取值为1。行业变量没有列出是统计不显著的。五、前面的章节研讨了如何改善公司治理构造实践上是由公司所实施的和内外部融资。本节我们将研讨公司经理层对于的态度以及他们接受特定规那么和规范的志愿。5.1 对的了解针对对于的态度的研讨应该从公司对和特定规那么及规范的了解开场。1/3的被调查者表示他们对有普通性或详细了解。图5.1.1 1/3的公