核心资产估值逻辑与未来走势推演

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚” 4 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础 4 HYPERLINK l _TOC_250005 外资对核心资产的定价权强于国内机构 7 HYPERLINK l _TOC_250004 核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大 11 HYPERLINK l _TOC_250003 核心资产的未来演绎：聚焦三个“锚” 12 HYPERLINK l _TOC_250002 “预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放 12 HY

2、PERLINK l _TOC_250001 “加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压 16 HYPERLINK l _TOC_250000 “长期的锚”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线 18图表目录图 1：中证 500 估值与美债收益率走势 4图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势 4图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（%） 5图 4：A 股过去的盈利增速波动较大，2015 年后则趋于收敛 5图 5：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础 5图 6：陆股通持有 A 股市值已经超 6% 6图 7：公募基金净值变化 6图 8：2

3、017 年后高价股占优 6图 9：2017 年后绩优股占优 6图 10：2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 7图 11：偏股型基金净值加权持有人比例 7图 12：偏股型基金散户重仓股占比中位数 7图 13：IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% 8图 14：基金持有的核心资产要高于外资 8图 15：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构 9图 16：公募基金换手率较高 9图 17：基金开始大幅度加仓电新时往往估值已经不低 10图 18：基金开始大幅度加仓电子时往往估值已经不低 10图 19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高 10图

4、 20：中国台湾外资持股占比 11图 21：韩国外资持股占比 11图 22：外资与公募仓位对比电子 11图 23：外资与公募仓位对比家电 11图 24：核心资产收益率拆解 12图 25：欧美疫情有所缓解 13图 26：疫苗接种数增加 13图 27：美国失业率逐步下降 13图 28：2 月以来各类大宗商品涨幅较大 14图 29：美国每轮批发商补库存周期比较 14图 30：美国每轮零售商补库存周期比较 14图 31：住房贷款利率下降推升房价 15图 32：美国居民住房购买力指数上升 15图 33：美国居民对疫苗的接受度提高 15图 34：2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 16图 35：20

5、19 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94% 16图 36：“加息的锚”来自美联储货币政策周期 17图 37：预期通胀率领先真实通胀率 17图 38：过去 40 年各经济体长端利率均在趋势性下行 18图 39：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 18图 40：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 18图 41：世界主要国家政府部门杠杆 19表 1：后续美债收益率上行对核心资产的压力测试 12核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚”核心资产的估值逻辑与非核心资产逐步脱钩。2019 年来，市场对于核心资产的认可度逐步加深上，核心资产的估值中枢与其他 A 股逐步拉开，并在今年年初充分

6、演绎。近期美债收益率上行的背景下核心资产迎来较大调整，使得市场进一步认可了美债收益率是核心资产定价的锚。我们认为，核心资产锚定美债收益率的背后需要同时满足 2 个条件：1）投资者对核心资产的估值逻辑是DCF 模型，这样美债收益率才会在分母端对核心资产产生显著影响；2）外资对核心资产的定价权需要强于国内机构，这样 DCF 的分母端锚定的才能是美债收益率而不是中债收益率。我们从这两个角度一一分析。图 1：中证 500 估值与美债收益率走势图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势中证500PEttm10年期美债利率（右，逆序，%957555351580.0060.0040.0020.000.00市盈率

7、-陆股通持股10年期美债利率（右，逆序，%）0.000.501.001.502.002.503.003.50数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础核心资产的盈利稳定性以及 A 股机构化过程是核心资产能用 DCF 估值的基础。1）核心资产的盈利稳定性远强于其他标的，分子端的预测更准。过去 A 股的投资者最关注的变量是中短期的盈利增速，这源于过去 A 股盈利受到高波动的宏观环境影响所致。我们对 2010 年来每一年的股票按照当年的盈利增速分组并计算该组的年涨幅中位数，发现当年的增速和当年的涨幅几乎完全正相关，可见 A 股长期以来更

8、看重的仍是中短期的增速。过去 A 股的盈利增速受宏观环境影响较大，较大的宏观波动使得公司的远期盈利难以测算，DCF 的分子端无法确定，因此投资者更看重中短期增速的变化。但 2015 年后国内宏观波动趋于收敛，高速发展转向高质量发展，供给侧改革后龙头份额进一步提升，部分上市公司的盈利稳定性增强，受宏观波动的影响减弱，这些“核心资产”初步具备了DCF 估值的基础。图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（%）025%2550%5075%75100%100806040200-20-40-60数据来源：东北证券，Wind；注：025%代表盈利增速最低的一组图 4：A 股过去的盈利增速波动较大，2015

9、年后则趋于收敛120%100%80%60%40%20%0%-20%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-40%主板创业板90%70%50%30%10%-10%-

10、30%数据来源：东北证券；注：板块盈利增速累计同比，采用可比口径。图 5：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础核心资产全部A股中证1000中证50030.0025.0020.0015.0010.005.000.002数据来源：东北证券，Wind2）A 股机构化是核心资产估值逻辑分化的另一个重要基础。2016 年起 A 股自由流通市值变化不大，但同期专业投资机构持有总市值则不断增加，微观口径上投资机构持有自由流通市值从 2015Q4 的 4.9 万亿增加到 2019Q4 的 7.8 万亿，持股总市值在A 股自由流通市值中的比重同期由22.5%提高到31.3%，A

11、 股机构化的趋势显著。机构化过程中高价股/低价股以及绩优股/亏损股均同时触底回升。而上交所每年的成交额有 80%左右由自然人投资者贡献，而这部分自然人投资者中活跃账户市值小于 10 万元的占据大半，交易或集中于中低价股。因此绩优股占优、高价股占优显示市场风格明显向机构重仓股、优质资产发生偏移。由于 DCF 的分子端需要测算远期的盈利，因此对投资者研究水平的要求更高，专业机构投资者才能更好地做到这一点，而 2015 年后A 股机构化过程催化了这一方式。图 6：陆股通持有 A 股市值已经超 6%图 7：公募基金净值变化陆股通持股市值占自由流通市值比8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2

12、.0%1.0%Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 Apr-20 Aug-20Dec-200.0%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 8：2017 年后高价股占优图 9：2017 年后绩优股占优2.0高价股/低价股4.0绩优股/亏损股2.01.01.00.52014-012016-012018-012020-010.52数据来源：东北证券，Wind；注：申万风格指数，下同数据来源：东北证券，Wind图 10：2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大3

13、00000250000200000150000100000500000自由流通A股市值（亿元）投资机构持有自由流通市值（亿元）投资机构持有自由流通市值占比（右）40%35%30%25%20%15%10%5%2003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q

14、22019Q40%数据来源：东北证券，Wind外资对核心资产的定价权强于国内机构从资金性质来看，外资的负债更类似于海外基金，以长线为主，而公募基金负债中散户投资者居多，短期考核压力大，。海外基金的持有人中，养老金等长线资金占比过半，而目前国内公募基金的投资者结构中，散户持股比例大约还在 90%左右，因此两者的考核周期有差异。图 11：偏股型基金净值加权持有人比例图 12：偏股型基金散户重仓股占比中位数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2004-060%散户持股比例机构持股比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2004-062005-042

15、006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-060%中位数散户持仓占比2005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-06数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 13：IRA 和 DC 账户资

16、金占美国共同基金比例高达 46%100%个人账户占比机构账户占比养老金账户占比80%60%40%20%0%2数据来源：东北证券，ICI外资和基金资金性质的差异，导致外资虽然持有的核心资产份额小于国内公募基金，但是定价权却要强于国内公募基金，这主要源于外资的资金性质。我们测算了陆股 通和基金持有的核心资产标的的总市值，发现 2018 年来虽然陆股通持续买入核心资产，但基金的持有份额始终领先于外资，过去 2 年基本上保持 1:1.35 的水平。表面上看国内基金筹码更多应该对核心资产更强的定价权，但事实上，核心资产的估值中枢却与美债收益率更为相关。图 14：基金持有的核心资产要高于外资25,0002

17、0,00015,00010,0005,0000陆股通持有（亿元）基金持有（亿元）基金持有/陆股通持有133.54%133.62%145.02%.88%118160%140%120%100%80%60%40%20%0%2018Q42019Q42020Q22020Q4数据来源：东北证券，Wind；注：由于 2020Q4 基金仅披露季报尚未披露年报，因此数值可能偏小不同的考核周期也使得外资的交易偏左侧，基金仍然偏右侧，且外资中配置型资金的占比可能更高，我们可以从换手率以及对重仓板块的交易行为这两个角度观察到这一现象。一方面，公募基金的换手率要显著高于外资。我们按照不同托管行统计了各类陆股通交易者的换

18、手率，发现托管于外资银行的陆股通交易者月均双边换手率为 14%，托管于外资券商的陆股通交易者月均双边换手率为 69%；均远小于托管于中资券商的交易者以及国内公募基金的 110%左右的月均双边换手率。显著较低的换手率表明外资对A 股的配置属性要远强于国内机构。图 15：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%月均双边换手率114.30%69.20%70.80%36.30%43.00%14.10%外资银行外资券商港资银行港资券商中资银行中资券商数据来源：东北证券，Wind图 16：公募基金

19、换手率较高10,0008,0006,0004,0002,0000偏股型公募基金月均成交额（亿元）偏股型基金月均换手率（%，右）200%150%100%50%0%数据来源：东北证券，Wind另一方面，公募基金大幅加仓特定板块时往往估值已经不低，且重仓持有的板块仓位波动也较大。我们以当下基金重仓的食品饮料、电新、电子为例，发现过去几次主动偏股型基金大幅提高这些板块的仓位时，往往板块的估值已经从底部抬升了一些，如 2013Q3-2014Q4 基金大幅加仓电新，但是电新估值实际上已经在 2012-2013H1持续提高；2015Q3-2018Q4 加仓食品饮料，但食品饮料的估值已经较 2013H2 提高

20、了近 80%。外资目前仍处于配置 A 股的第一阶段，对 A 股核心资产的配置比例较低，因此过去几年的配置对估值并不敏感，交易行为偏左侧。此外，我们观察外资的配置趋势一旦确立，其仓位的短期波动较小，这一点较公募基金更有优势。我们测算了外资和公募在其共同重仓行业的仓位变化，可以观察到二者仓位在长期趋势上较为一致，但短期仓位的波动性上外资比公募要更小，这在家电、医药、银行等行业上都有所体现，这也是外资配置属性更强的体现。图 17：基金开始大幅度加仓电新时往往估值已经不低12%10%8%6%4%2%2004/122005/082006/042006/122007/082008/042008/12200

21、9/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/120%主动偏股型基金仓位-电新估值（右）100806040200数据来源：东北证券，Wind图 18：基金开始大幅度加仓电子时往往估值已经不低主动偏股型基金仓位-电子估值（右）14%12%10%8%6%4%2%010/1211/051/100380%数据来源：东北证券，Wind图 19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高20%15%10%5%0%主

22、动偏股型基金仓位-食品饮料估值（右）6050403020102007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/120数据来源：东北证券，Wind图 20：中国台湾外资持股占比图 21：韩国外资持股占比(%)3025(%)对外资开放初次纳入完全纳初次纳入 入外完全纳 资饱和入外

23、资饱和2520初次纳入完全纳入完全纳入外资饱和外资饱和20151510105501997-01 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-0101973-01 1979-01 1985-01 1991-01 1997-01 2003-01 2009-01数据来源：东北证券，Wind，Bloomberg数据来源：东北证券，Wind，Bloomberg图 22：外资与公募仓位对比电子图 23：外资与公募仓位对比家电14%13%12%11%10%9%8%7%6%电子-公募仓位电子-外资仓位（右）11%10%9%8%7%6%5%2017/

24、032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/074%家电-公募仓位家电-外资仓位（右）9%15%8%14%13%7%12%6%11%10%5%9%2017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/074%8%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind因此，外资对核心资产的定价权强于国内机构，主要源于资金性质导致的外资更偏左侧配置的交易行为。核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多

25、大不考虑其他变量，若 20 日内美债收益率进一步上行至 2%，预计使核心资产指数下跌 8%左右，若上行时间拉长，则调整幅度将减小。近期美债收益率上行，导致核心资产的分母端无风险利率上行，估值承压。我们基于 DCF 模型测算，发现年初至今美债收益率从 0.93%上行到 1.54%对应了核心资产的跌幅为 13.4%。我们在模型中进一步测算了后续如果美债收益率进一步上行导致核心资产无风险利率上行后的影响。我们以 1.8%、2.0%、2.2%作为后续上行的目标利率，并以 10 天、20 天、 60 天作为美债收益率上行至目标利率所用的交易日，测算过程中盈利和风险偏好采用最近交易日的值。结果表明，若其他

26、条件不变，美债收益率在 20 个交易日内上行至 2.0%，则对应核心资产下跌 8.16%，目标利率为 1.8%和 2.2%时，则分别对应 5%、12%左右的跌幅。若上行时间拉长，则调整幅度将减小。图 24：核心资产收益率拆解盈利对标的贡献无风险利率对标的贡献风险偏好对标的贡献核心资产指数（右）4003002001000-100-200-300-400数据来源：东北证券，Wind；注：盈利贡献=P/EPS*EPS；无风险利率贡献= P/RF*RF；风险溢价贡献= P/RP*RP；按天为最小单位测算边际贡献，区间贡献由单位贡献加总所得。表 1：后续美债收益率上行对核心资产的压力测试对应核心资产指数

27、点位天数102060目标美债收益率1.81,6841,6841,68421,6231,6241,6242.21,5671,5681,569对应核心资产指数涨跌幅天数目标美债收益率1020601.8-4.78%-4.77%-4.76%2-8.19%-8.16%-8.13%2.2-11.39%-11.32%-11.28%数据来源：东北证券，Wind；注：初始指数点位按照 2021 年 3 月 12 日收盘价核心资产的未来演绎：聚焦三个“锚”“预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强，财政刺激进一步推升该预期，这是决定核心资产估值的“

28、预期的锚”。年初以来疫情趋缓带来经济复苏预期，几个关键国家的每日新增确诊病例已进入拐点，百人接种疫苗数逐步上升，疫情逐渐缓解。随着美国疫情趋缓，大选已定以及拜登经济刺激计划的推出，美国失业率和新增非农就业数据正逐步回归正常区间，美国经济得到进一步修复。需求预期较强的背景下，自 2021 年开年以来，全球主要工业品原材料迎来大幅上涨。动力煤，铜和铁矿石价格年初以来涨幅最高达到 27.7%，20.3%和 11.8%，布伦特原油从年初以来稳步上涨，最高涨幅触及 33.6%。“预期的锚”上行导致核心资产短期估值承压。图 25：欧美疫情有所缓解图 26：疫苗接种数增加法国新增新冠肺炎确诊病例 意大利新增

29、新冠肺炎确诊病例印度新增新冠肺炎确诊病例 美国新增新冠肺炎确诊病例全球新冠当日新增病例每百人新冠疫苗接种数1800016000140001200010000800060004000200001/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/0505/1205/190400001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0035000300002500020000150

30、001000050000数据来源：东北证券，Wind，Bloomberg数据来源：东北证券，Wind，Bloomberg图 27：美国失业率逐步下降新增非农就业人数（千人）失业率（%） 10,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00-25,000.00 数据来源：东北证券，Wind16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00图 28：2 月以来各类大宗商品涨幅较大数据来源：东北证券，Wind“预期的锚”或在今年三季度阶段见顶，届时核心资产压力释放。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三

31、季度，中短期“预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和货币政策决定了美债收益率本轮高点可能在 1.9-2.0%左右，此后“预期的锚”或阶段性见顶，核心资产估值压力释放。通胀角度，首先今年全年美国通胀上升的压力都存在，源于美国仍在开闸放水，大宗商品价格仍有上涨的动力，叠加美国制造业与房地产补库存也有望持续至下半年，对 PPI 有持续拉动，此外，下半年随着服务业的复苏和失业率的继续下行，服务类CPI 将回归。经济复苏角度，本轮新增病例的下降大概率是趋势性的，未来难有再反弹，经济前景的不确定性大大下降。节奏上，我们认为一二季度复苏拾级而上，美国经济将在三季度达到最高点，四季度后将回落。因此“预期的锚”大概

32、率在三季度见顶，此后或趋于震荡。图 29：美国每轮批发商补库存周期比较图 30：美国每轮零售商补库存周期比较20151050-5-10-15-20互联网泡沫危机金融危机-36-31-26-21-16-11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34151050-5-10-15-20互联网泡沫危机2016库存周期金融危机新冠疫情危机-36-31-26-21-16-11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind 成屋销售同比(3MA)美国30年期抵押贷款利率(右轴)筑底回升图 31：住房贷款利率下降推升房价图 32：美国居民住房

33、购买力指数上升3020100-10-20-302005-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-4025020015010050020美国住房购买力指数美国标普房价指数同比(右轴)151050-5-10-15-20-252007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 33：美国居民对疫苗的接受度提高数据来源：东北证券，KFF Polling财政刺激决定了美债收益率的节

34、奏将为上半年上行压力较大而下半年趋缓；货币政策决定了美债收益率高点可能在 1.9%-2%的区间内。结合财政节奏和美联储态度来看，上半年是博弈激烈期，美债收益率也面临较大的上行风险，而下半年则相对平静，美债收益率的波动将会趋缓。货币政策方面，今年年内缩减 QE 的概率较小，美联储被通胀“拖着走”的可能性也不大。目前来看美债收益率在 1.5%左右的水平并未触碰美联储的底线。根据 12 月会议纪要的表态，本次货币政策退出的路径将如 2013-2014 年，即逐步缩减 QE，目的是防止 2013 年的“缩减恐慌”重演。2013年伯南克退出 QE 的态度引发了美债收益率快速上行，进而造成全球金融市场动荡

35、，当时美债收益率从低点到高点反弹了 138bp。本轮美债收益率的反弹起点为去年 8月的 0.52%，假如反弹同样的幅度，则最终可至 1.9%。此外，2019 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94%，如果美债收益率升破这一位置，很大程度上意味着突破了“降息周期”的限度，而进入此前加息周期的领域，这个概率也较小。因此整体来看，财政刺激决定了美债收益率的节奏将为上半年上行压力较大而下半年趋缓；货币政策决定了美债收益率高点可能在 1.9%-2%的区间内。“预期的锚”到达该区间后将趋于震荡，核心资产估值压力释放。图 34：2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌10年期美债收益率3.

36、532.521.52013-01-022013-01-232013-02-132013-03-062013-03-272013-04-172013-05-082013-05-292013-06-192013-07-102013-07-312013-08-212013-09-112013-10-022013-10-232013-11-132013-12-042013-12-251数据来源：东北证券，Wind图 35：2019 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94%10年期美债收益率降息周期中的高点3.532.521.510.52018-2018-2018-2018-2018-

37、2018-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-0数据来源：东北证券，Wind“加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压美国真实通胀回升后，美联储货币政策将实质性收紧，这是核心资产“加息的锚”，届时核心资产估值将迎来第二次压力。“预期的锚”来自于通胀预期和经济修复，在美联储货币政策尚未实质性收紧的阶段主导美债收益率走势，但待美国经济恢复较好，真实通胀上行后，美联储将开启货币的实质收紧，“加息的锚”成为主要矛盾。图 36：“加息的锚”来自美联储货币政策周期美国:联邦基金利率(日)

38、25.0020.0015.0010.005.0098020.00数据来源：东北证券，Wind通胀预期高点和真实通胀高点的时滞大约在 9-14 个月，经济危机时时滞较长，因此 “加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资产再承压。回顾历史，可以看到从 2003 以来，通胀预期有三次较为显著的领先实际通胀上升。2004 年 10月通胀预期见顶，2005 年 7 月后真实通胀才见顶，领先 9 个月。2008 年金融危机后， 2009 年 1 月起预期通货膨胀率上升，于 2010 年 6 月见顶，但 2011 年 8 月见顶此后走平，预期通胀顶领先真实通胀顶 14 个月。2016 年起全球经

39、济复苏，通胀预期于 2017 年 8 月见顶，真实通胀于 2018 年 8 月见顶，相差 12 个月。整体来看通胀预期领先真实通胀 9-14 个月，在经济危机时时滞更长。本轮疫情对经济的破坏类似于经济危机，因此通胀预期顶可能领先真实通胀顶 14 个月左右。我们前文论述过本轮美国经济修复将在今年三季度达到顶点，此时通胀预期顶将出现，因此到明年的下半年其，美国真实通胀大幅爬升后或使美联储货币政策实质性收紧，此时“加息的锚”将取代“预期的锚”成为核心资产估值的主要矛盾，届时核心资产再承压。图 37：预期通胀率领先真实通胀率美国CPI同比(%) 10年期平准通胀率(%)5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00领先约 9个月领先约14个月领先约 13个月领先约？6.00 数据来源：东北证券，Wind“长期的锚”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线“长期的锚”仍将下行，主要源于经济增