核心宏观分歧十问十答

1、第一问：下半年出口是否有下行压力？答：2021 年下半年出口有下行压力。2020 年 11 月，我们提出预判未来出口的三大逻辑，指出海外供给的持续修复将促使 2021 年出口表现出显著的前高后低特征。2021年以来，我们的观点不断验证，在出口高点已过，进口高点已现、进口逻辑有变化，出口短期继续强等多篇报告中密切跟踪，站在时点上，我们继续提示海外供给保持循序渐进的修复，全年出口前高后低，5 月是全年高点，下半年我国出口存在一定的下行压力。2021 年以来，海外供给持续修复，诸多线索已经有所显示：首先，全球船运运力持续修复, 截至 6 月 30 日全球集装箱运力（TEU）已达到 2478.1 万标

2、准箱，同比增 4.05%。其次，海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。5 月美国全部工业及制造业产能利用率继续环比回升，制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善，主要经济制造业 PMI 指数保持在较高的扩张水平，美国耐用品生产制造项中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。第三，海外供给修复提振该国出口。今年以来随着疫苗产生的实质性效果扩大，海外经济体出口呈渐进修复特征，美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家均有表现。此外，我们提示由于各国在疫苗接种和疫情控制方面存在先后的时滞，海外供给的持续修复分为两个阶段，第一阶段是发达经济体的供给修复，对我国出

3、口影响有限，第二阶段是发展中经济体供给修复将对我国出口产生较强的扰动，当前第一阶段正逐步向第二阶段切换。新出口订单与进口逻辑辅助验证。新出口订单与进口逻辑切换对出口的渐进回落也有指示作用。首先，新出口订单对未来出口有一定的前瞻警示性，我们在 PMI 数据点评中多次提示予以关注，2021 年 2 月以来 PMI 新出口订单持续回落，截至 6 月已经下行到48.1 的低位水平，预示了未来出口下行压力逐步增大。此外，今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在 2 月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复，不

4、再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。图 1：全球船运持续修复图 2：部分发达经济体积极补库%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3：主要新兴市场国家出口走势图 4：2021 年 2 月起新出口订单渐进下滑%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 第二问：消费、投资是否能内生对冲？答：较难，消费修复有掣肘，投资渐进下行。消费方面，疫后消费修复有掣肘，复苏进程较缓。首先，经济的 K 型复苏导致收入分配结构有所恶化，收入的修复不能完全体现到消费中去。其次，局部疫情反复扰动，线下消费修复多次受阻，导致消费增速中枢抬升空间有限。首先，疫后经济分化复苏，就业质量一般，收入分

5、配结构有所恶化，因此居民可支配收入的修复并不能完全体现到消费中去。数据表明，过去四个季度（2020 年 Q22021年 Q1）居民收入的增长低于整体 GDP 增速，并且居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数，从一定程度上体现了收入分配结构的恶化。高收入群体的收入增速高但边际消费倾向低，而中低收入者的消费能力并未显著改善，因此消费复苏动力较弱。图 5：过去四个季度居民收入增长低于 GDP 增速图 6：收入平均数增速高于中位数，说明收入结构有所恶化资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 就业质量一般，是收入分配结构恶化的主要原因。一方面，疫情的持续影响使得农民工外出意愿下降且外出半径明显缩短

6、，2020 年外出农民工人数十多年以来首次下降，其中跨省流动人数显著下滑。另一方面，在经济 K 型复苏影响下，就业市场出现冷热不一的情况，就业难和招工难现象并存，景气度较差行业的部分从业人员不得不面临“转行”，前期的人力资本积累无用武之地，也导致收入修复较慢。图 7：农民工外出意愿下降且外出半径明显缩短图 8：景气度较差行业吸纳就业能力显著下降资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 其次，局部疫情反复扰动，线下消费修复多次受阻，导致消费中枢抬升空间有限。疫情对于线下消费的冲击十分显著，一方面，疫情小规模复发一般将直接导致防控措施升级、线下消费场景关闭，另一方面疫情期间“宅经济”相关的耐用品

7、消费从一定程度上替代了服务类消费，对线下消费将造成较长时间的压制。图 9：餐饮收入修复从 2020 年四季度之后停滞图 10：2021 年 6 月票房数据甚至低于 2014 年资料来源：Wind, ，资料来源：Wind, 投资也较难对冲出口的下行，预计是渐进回落的走势。其中，对于基建投资，自 2020年下半年以来，财政支持基建的资金相对充裕，但并未带来基建投资的大幅增长，核心原因在于对项目高质量的要求，预计下半年财政政策会继续兼顾稳增长与防风险的目标，对基建投资的支持力度相对有限。对于地产投资，在坚持房住不炒、落实长效机制的政策基调下，下半年，房地产市场在疫情后的价量景气（房价上升、销售高增）

8、将逐步降温，对地产投资的滞后作用将逐步显现。对于制造业投资，其可能受益于高技术制造业的支撑、信贷政策定向支持及行业出清对数据的拉动，但制造业数据总体具有顺周期性，下游需求并不持续的情况下，利润回升带动的新一轮库存周期可能在下半年有所趋弱，这也是我们此前就认为制造业投资不会有过大上行空间的原因，下半年制造业投资增速将是趋势下行的。图 11：固定资产投资分项走势资料来源：Wind, 第三问：逆周期政策选财政还是货币？答：我们认为将主要通过货币宽松的方式缓解经济下行压力。财政逆周期调节难度较大，财政今年重点发力化解隐性债务，地方政府终身追责下，地方政府投资基建项目的意愿大幅下降。财政逆周期调节难度大

9、，对经济影响有限，一方面，虽然财政支出后置，但资金支出重点是落实三保支出和巩固防疫成果，下半年落实预算执行，加速科技、教育、环保等领域支出，对经济增长的影响也相对较小。另一方面，即便 Q3 起专项债加速发行，但自 2020 年下半年以来影响基建投资的核心掣肘是项目质量和压实责任的防风险态度，而非资金，并且终身追责的要求下地方政府投资基建项目的意愿大幅下降，我们认为新增专项债的大量发行也不会导致基建增速大幅反弹，进而支撑经济。此外，财政今年重点发力化解隐性债务，我们在 4 月外发的政府债券如何收缩？一文中提出，考虑现有化债方案和再融资专项债的局限性，下半年或将运用“新增专项债通过改革加置换存量债

10、务的方式化解隐性债务”的方式化解隐性债务。图 12：分行业支出进度显示：2021 年社保就业、卫生健康支出增速较快资料来源：Wind, 货币政策自去年 5 月即开始边际收紧，回归正常化，总量性宽松政策实现了逐渐退出，我们认为这使得再次宽松的空间较大。货币端，2020 年 5 月，央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性，DR007 回到 7 天逆回购利率附近，此后围绕 7天逆回购利率上下波动。9 月后波动幅度加大，且位于 7 天逆回购利率上方的天数也明显增多，10 月末央行开展“压力测试”，维持流动性处于中性紧平衡状态的意图清晰。11、 12 月受永煤等国企信用违约事件冲击，央行维

11、稳短端流动性以缓解信用债一级市场发行压力，但随着今年 1 月第一周信用债净发行大幅转正，央行于 1 月中再次边际收紧流动性，总体保持资金面平稳运行。图 13：2020 年 5 月央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性资料来源：Wind,信用端，从稳定宏观杠杆率出发，今年 3 月开启了全面信用收缩，主要体现为信贷同比少增、增速回落，结构上向中长期贷款集中，社融数据大幅下行，3 月增速自 13.3%降 1 个百分点至 12.3%，尤其是表外票据大幅回落。从人民币贷款来看，年初以来，企业信贷持续表现出中长期贷款同比多增、短期贷款和票据融资同比少增的鲜明特征，体现出银行在信贷额度受限、年

12、初优质信贷项目集中及 MPA 考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下，更倾向于增加中长期贷款投放，对短期贷款构成挤压。从社融结构看，除信贷回落外，最有代表性的项目为未贴现银行承兑汇票，该项目 2021 年 1 月新增 4902 亿元，达到近四年新高，我们认为主要原因在于表内信贷额度总体受限、信贷需求旺盛的情况下出现的表外“数量性套利”。但 3 月，该项目大幅减少 2297 亿元，同比少增 5115 亿元，与经济形势并不相符，大概率为央行主动压降，此后几个月持续负增长。截至2021 年6 月，信贷增速由去年末的12.8%降至12.3%，社融增速由去年末的13.3%降至 11%，M2 增速

13、由去年末的 10.1%降至 8.6%，几项金融数据增速均基本恢复至疫情前水平，信用收缩效果显著，我们认为体现“跨周期调节”政策思路，意味着当前我国货币政策再次宽松空间较大。图 14：M2、信贷、社融增速资料来源：Wind,第四问：美联储收紧之际我们却放松？答：有空间。我们曾于前期多篇报告中指出，美联储货币政策即将在下半年迎来拐点。预计美联储将在 Q3 对 Taper 进行指引，Q4 可能践行 Taper，8 月的全球央行年会是较有可能开展指引的时间点。根据 2013 年经验，美联储践行 Taper 的节奏相对较为温和。上一轮 Taper 前每月购债规模约 850 亿美元，此后历次议息会议均减少

14、购买规模 100 亿美元，共计历经 8 次议息会议后彻底停止扩表，历时 11 个月。本轮启动 Taper 后，鉴于当前美国市场流动性过于泛滥；且 SLR 政策到期不再续作后银行承接流动性的能力存疑，收缩的速度可能等于或略大于上一轮 Taper，我们初步预计每月缩减速率可能为 100-200亿美元，按此速率，美联储在下半年进入 Taper 周期后可能于 2022 年 Q3 附近停止扩表。综上，即便美联储启动 Taper，但实质仍处于宽松周期，仅代表其宽松力度的下降。我国央行在疫情后的转向节奏明显领先，在 2020 年年中起便启动收紧货币，2021 年初启动紧信用，整体节奏领先于美联储。表 1：2

15、013-2014 年美联储的 Taper 节奏国债购买（亿美元）MBS（亿美元）2013.12450400201423503002014.43002502014.52502002014.72001502014.81501002014.10100502014.1100资料来源：美联储，中国当前有货币政策放松空间。疫情后，我国央行货币政策收紧时间较早，2020 年年中即收紧了货币，2021 年初收紧了信用，均领先于美联储，且虽然今年中美利差有所回落，但仍位于 150BP 左右高位，远高于历史均值。从对外平衡的角度看，市场担忧中美货币政策走向背离、利差收窄可能带来的资本流出

16、压力，我们认为此方面压力并不大，核心在于去年疫情后，我国此轮出口持续超预期带来国际收支的大幅改善。去年以来，企业结汇率基本稳定在 66%左右水平，大规模贸易顺差的情况下，意味着企业结汇规模较大，而在这个过程中，外汇占款并未增加，即央行减少对银行间外汇市场的直接干预，也是从流动性调控的视角并未主动参与回笼外币、投放人民币，这使得银行间形成较大规模的外汇池子，去年年初至今，银行代客结售汇顺差已累计达 2593 亿元，我们认为即便后续我国呈现一定的资本流出，也主要消耗的是银行间外汇池子而非消耗外汇储备，国际收支平衡压力并不大，不会制约货币政策放松空间。图 15：今年中美利差有所回落但仍处高位资料来源

17、：Wind,图 16：去年疫情后银行代客结售汇顺差大规模累积资料来源：Wind,第五问：大宗商品价格长期处在高位？答：大概率会。在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，因此大宗商品价格、中下游原材料成本将在较长时间内处在高位。由于大宗商品价格连创新高，中下游企业成本高企，5 月下旬以来政府部门一系列“保供稳价”政策陆续出台，打击囤积居奇、哄抬价格，投放铜、铝、锌等国家储备，6 月 PPI实现同比回落。然而，在碳达峰碳中和大背景下，大宗商品价格有望持续维持高位，原因有三：其一，决策层关于去产能和去产量的“双去”要求并未放松，高排放、高耗能制造

18、业面临行政减产压力，后续不排除环保限产政策再次强化的可能性；其二，由于推进节能减排的确定性极强，企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此上游原材料在较长时间内维持供需紧平衡。其三，企业为进行技术改造、环保升级而增加额外的减排投资，也将从成本端推动相应工业品涨价。图 17：原油价格持续上涨图 18：铁矿石、煤炭价格持续上涨资料来源：国家统计局, 资料来源：Wind, 第六问：价格能否向中下游顺利传导？答：较难。首先，我国并未实施大规模的基建地产消费刺激，由需求拉动中下游涨价较难。其次，与供给侧改革不同，疫情之后，中小企业在保市场主体的托底政策下并未出清，因此大企业也无法获得涨价来传递上游成本

19、，并会向决策层不断反映其困难。首先，本轮价格回升并非由总需求拉动，价格从上游向下游传递不畅。疫情之后，我国并未实施大规模的基建地产消费刺激，由需求拉动中下游涨价较难。典型时期如 2016-2018 年的供给侧改革及环保限产，钢铁、煤炭、有色、水泥等行业大力推行去产能，上游行业供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，带动整体 PPI 迅猛上涨。而由于终端消费需求并未显著复苏，CPI 尚未跟随 PPI 明显上涨。图 19：2013 年以来，PPI 和 CPI 走势有所背离资料来源：Wind, 其次，与供给侧改革不同，疫情之后，中小企业在保市场主体的托底政策下并未出清，因此大企业也无法获得涨价来传递上游

20、成本。供给侧改革期间，虽然 PPI 未向 CPI顺利传导，但中下游制造业也出现了价格普涨，其原因在于上游原材料成本过高导致一部分中小企业倒闭出清，存活下来的大企业受益于新增订单转移和规模集中效应，掌握了更大的议价权。而本轮我国采取了保市场主体的托底政策，大规模的减税降费、无还本续贷政策延续、央行 MPA 考核加强制造业贷款等一系列举措使得中小企业并没有大规模倒闭出清，大企业也无法通过涨价来传递上游成本，只能面临成本抬高、利润不断被上游挤压的局面，并会向决策层不断反映其困难。图 20：2021 年二季度螺纹钢单价比 2020 年高出近 1500 元图 21：上游成本上涨对中下游利润形成挤压资料来

21、源：国家统计局, 资料来源：Wind, 第七问：降准对冲商品上涨成本压力？答：我们认为是的，且通过降低融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行是政策困境中的无奈选择，这是触发货币政策放松提前的核心原因。我们认为，碳中和背景下大宗商品价格可能持续处于高位。为达碳达峰、碳中和目标，高排放、高耗能制造业面临行政减产压力，企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此碳中和背景下大宗商品价格可能持续处于高位。虽然在“保供稳价”一系列政策组合之下，6 月 PPI 同比有望回落，但工信部、发改委等部门有关去产能和去产量的“双去”要求并未放松，后续不排除环保限产政策再次强化的可能性，我们预计下半年 PPI 中

22、枢都将处于较高位置，对于中下游企业而言，上游原材料价格也将持续处于高位。由于近期上游原材料价格的上涨难以顺利向消费端传导，会使得中下游企业成本上升挤压中下游企业盈利，尤其是对中小微企业的冲击更大，进而会加大就业压力及冲击实体企业投资意愿。中下游企业成本上升需要对冲，本次降准本质是为企业降低融资成本以对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。降低实际融资成本较容易，但是更重要是降低综合融资成本。今年以来，信用收缩的大基调促使企业名义融资成本适当上行，考虑大宗商品价格处于高位和 PPI 快速走高的影响，企业实际融资成本是下降的，符合 3 月两会给予的政策指引。但 7 月初国常会“降低综合融资成本”

23、的措辞意味着降低综合融资成本比降低实际融资成本更为迫切，通过适时降准和碳减排货币政策工具，在降低实际贷款利率外，还有助于降低企业在资金担保、融资费用、隐性成本等各个方面的综合融资成本，更好的促进金融服务实体经济，特别是薄弱领域。第八问：货币宽松具体有哪几种方式？答：首先，降准偿还到期 MLF 并释放流动性。央行此次全面降准共释放长期资金约 1 万亿元，考虑到 7 月份有 4000 亿 MLF 到期，此次净投放 6000 亿元左右。通过降准置换到期 MLF 的方式（类似 2018 年 4 月和 10 月）可降低银行综合资金成本，进而引导至 LPR 及实体部门融资成本下行，我们认为后续存在 LPR

24、 下降可能性，可类比的典型案例如 2019 年 9 月央行采取全面降准，9 月虽然并未调降 MLF 利率，但 1 年期 LPR 报价下降 5BP，即反映出降准降低了银行整体资金成本。其次，再贷款和定向降息。国常会提出“碳减排货币政策工具”，我们认为碳减排货币政策工具可能以定向再贷款的形式推出，后续央行可能通过碳减排货币政策工具对绿色金融达标的商业银行投放再贷款，并且利率可能低于 MLF，类似于 TMLF 的工具，起到定向降息的作用。从国际经验来看，日本央行已于 6 月议息会议中提出气候贷款便利，该政策的本质是再贷款工具，主要以优惠利率向银行提供定向信贷支持用于投向国家重点支持的经济领域。根据我

25、国央行过往政策经验，诸如支农、支小、扶贫等领域的再贷款定价通常低于普通再贷款工具，碳减排作为当前政策重心，同样可能享受优惠利率。因此碳减排货币政策工具以较低利率投放流动性的同时类似于定向降息。第九问：货币宽松如何影响资本市场？答：本轮货币政策转向宽松将使得下半年资本市场迎来股债双牛的格局。一方面，降准释放的宽松信号将极大改善风险偏好，权益市场下半年牛市可期，科技成长股将明显受益。进入 2019 年后，降准均能有效提振权益价格走势。从结构看，当期创业板走势均明显跑赢沪深 300 指数，说明风险偏好的提升在市场风格层面更加利好科技成长股。本次降准后，我们同样强调下半年权益资产将有较好表现，科技成长

26、股将明显收益，股票市场将走牛。另一方面，本次货币政策组合中我们提示需关注未来碳减排货币政策工具的出台，我们认为这一政策工具可能以低息再贷款的形式落地，其作用类似于定向降息利好利率债市场。从国际经验来看，当前发达国家仅有日本央行于 6 月 21 日推出气候贷款便利工具（尚未公布操作细节，预计正式落地时间为 2021 年 7 月）。该项定向贷款工具原本于2010 年提出，主要以-0.1%的优惠利率向银行提供定向信贷支持，相关贷款投放的领域必须是与“新经济”相关的领域。此前该项贷款工具的投向领域仅有 20%与绿色能源项目相关，更新后预计投向碳中和领域的比重将大幅提升。参照日本经验，我国的碳减排货币政

27、策工具同样可能以低息再贷款的形式定向激励在绿色金融领域表现突出的金融机构，从而发挥类似于定向降息的作用继而利好利率债市场（类似于 2018 年 12 月的 TMLF，推出后当月中债国债全价指数明显走强，利率下行），下半年 10 年期国债收益率有望触及 2.8%。表 2：2019 年以来历次降准公告对权益资产影响（备注：季末降息参照下一季度股指走势）公告时间对应准备金率（%）当季创业板涨幅（%）当季沪深 300 涨幅（%）2019-01-0413.5035.4328.622019-09-0613.0010.487.392020-01-0112.504.10-10.02资料来源：Wind，表 3：2018 年 TMLF 对当月利率债的影响时间TMLF 利率（%）同期 MLF 利率（%） 当期中债国债全价指数上涨幅度（%）2