河南省信用拐点观察

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 河南经济财政情况 1 HYPERLINK l _TOC_250005 河南省各地市基本面情况 3 HYPERLINK l _TOC_250004 部分主体近况梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250003 河南省信用债融资情况 5 HYPERLINK l _TOC_250002 市场回顾：融资分化，收益率小幅调整，交投趋冷 5 HYPERLINK l _TOC_250001 一级发行：融资分化 5 HYPERLINK l _TOC_250000 二级市场：收益率、信用利差、期限利差均小幅调整 6风险因素 9插图目录图 1：河南省城

2、投利差走势 4图 2：河南信用债发行量及净融资额走势 5图 3：信用债发行量及净融资额走势 5图 4：城投债发行量及净融资额走势 6图 5：地产债发行量及净融资额走势 6图 6：钢企债发行量及净融资额走势 6图 7：煤企债发行量及净融资额走势 6图 8：城投债周度换手率 9图 9：产业债周度换手率 9表格目录表 1：2020 年各省市区域财政状况 1表 2：各省市区域债务状况（2020 年） 2表 3：河南省各市经济财政状况 3表 4：信用债收益率变动情况-中短票 6表 5：信用债收益率变动情况-企业债 7表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票 7表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债

3、 7表 8：期限利差变动情况-中短票 8表 9：期限利差变动情况-企业债 8 河南经济财政情况河南省经济总量排名靠前，财政实力排位稍低。从 2020 年各省市的区域经济和财政状况来看，按照 GDP 排序，河南省在全国排名第 5，居中部省份第 1，2020 年全年实现 GDP5.5 万亿元，同比增长 1.3%。财政方面，河南省一般公共预算收入排名全国第 8，与经济总量排名不匹配，且税收占比较低，政府性基金收入排名全国第 6。表 1：2020 年各省市区域财政状况（亿元、%）区域区域经济区域财政名称GDPGDP 增速一般公共预算收入一般公共预算支出政府性基金收入税收收入税收收入占比广东省110,7

4、60.942.312,921.9717,484.678,642.429,881.2176.47江苏省102,719.003.79,058.9913,682.5011,359.397,413.9081.84山东省73,129.003.66,559.9011,231.707,278.994,757.5972.53浙江省64,613.003.67,248.0010,081.9811,353.356,261.5186.39河南省54,997.071.34,155.2010,382.803,751.902,764.6666.53四川省48,598.763.84,258.0011,200.704,779.

5、402,697.7063.36福建省43,903.893.33,078.965,214.623,429.712,184.6870.96湖北省43,443.46-52,511.528,439.043,229.301,923.4076.58湖南省41,781.493.83,008.708,402.703,356.002,058.0068.40上海市38,700.581.77,046.308,102.113,175.005,841.9082.91安徽省38,680.633.93,216.007,471.003,144.582,199.4868.39河北省36,206.903.93,826.409,0

6、21.703,161.502,527.2066.05北京市36,102.601.25,483.896,776.032,317.354,643.8784.68陕西省26,181.862.22,257.235,933.782,104.701,752.1477.62江西省25,691.503.82,507.506,666.103,101.501,702.0067.88辽宁省25,115.000.62,655.506,002.001,351.401,878.9070.76重庆市25,002.793.92,094.804,893.902,157.861,430.7068.30云南省24,521.9042

7、,116.706,974.001,558.501,453.1068.65广西22,156.693.71,716.946,155.421,938.971,113.2264.84贵州省17,826.564.461,786.785,723.272,047.121,086.0260.78山西省17,651.933.62,296.505,110.901,151.961,625.9070.80内蒙古17,359.820.22,051.305,268.20707.301,457.8071.07天津市14,083.731.51,923.103,151.40911.901,500.1078.00新疆13,797

8、.583.41,477.215,453.75591.41910.1861.61黑龙江省13,698.5011,152.505,449.40-吉林省12,311.322.41,085.004,127.201,021.20771.9071.14甘肃省9,016.703.9874.504,154.90649.20567.9064.94海南省5,532.393.5816.051,973.89522.60559.8268.60宁夏3,920.553.9419.431,483.01159.80263.8062.89青海省3,005.921.5298.031,933.28106.50213.3071.57西

9、藏1,902.747.8220.982,207.7788.00-资料来源：Wind，DM，河南省政府债务率略高，财政自给能力一般。从 2020 年各省市区域政府债务情况来看，按债务率从高到低排序，河南省的政府债务率为 124.22%，高于全国平均水平，财政自给率为 40.02%，居全国各省中游，自给能力一般。表 2：各省市区域债务状况（2020 年）区域区域债务名称地方政府债务余额（亿元）财政自给率（%）负债率（%）债务率（%）贵州省10,989.0231.2261.64286.63新疆5,634.6727.0940.84272.39湖南省11,874.0535.8128.42186.56天津

10、市6,368.2461.0245.22180.88宁夏1,858.9028.2847.41136.93辽宁省9,261.5044.2436.88134.80江西省7,149.1337.6227.83127.46河南省9,822.4540.0217.86124.22西藏374.9810.0119.71121.36山东省16,591.8058.4122.69119.89海南省2,623.5241.3447.42111.08河北省11,016.4042.4130.43109.68福建省8,338.6759.0418.99105.81安徽省9,600.1443.0524.82104.51甘肃省3,94

11、1.9021.0543.72103.09湖北省10,078.7029.7623.20101.32重庆市6,799.2042.8027.1998.66吉林省5,221.4326.2942.4196.76广西7,614.7727.8934.3785.82山西省4,612.0044.9326.1381.44四川省12,743.0038.0226.2276.53北京市6,063.5980.9316.8069.31江苏省17,227.6966.2116.7765.66浙江省14,641.6571.8922.6661.17上海市6,891.5086.9717.8160.03广东省15,316.1973.9

12、013.8353.98青海省-15.42-黑龙江省-21.15-云南省-30.35-陕西省-38.04-内蒙古-38.94-资料来源：Wind，DM，（注：本表格中的地方政府债务余额仅为一般地方政府债券+专项地方政府债券余额，不包括隐性债务等其他债务；债务率为政府性债务/地方综合财力） 河南省各地市基本面情况河南省各地级市对比。河南省强省会特点明显，郑州市 2020 年 GDP 达到 1.2 万亿，占全省 GDP 比重为 21.8%，省内经济总量排名第 2 的是洛阳市，2020 年 GDP 为 5128亿元。除郑州、洛阳以外，其余地级市的经济总量均未超过 4000 亿元。从财政情况来看，郑州市

13、一家独大的地位更加明显，2020 年一般公共预算收入达到 1259 亿元，远超排名第 2 的洛阳市，后者一般公共预算收入 384 亿元，其余地市普遍在 100200 亿元之间。表 3：河南省各市经济财政状况（亿元、元、%）2020 年 GDP2019 年 GDP2019 年人均2020 年财政收入2019 年财政收入2019 年人口地区(亿元)(亿元)GDP(元)(亿元)(亿元)(万人)河南54997.0754,259.2056,387.844155.24,041.899640郑州12003.0411,589.70113,139.001259.21,222.531,035.20洛阳5128.4

14、5,034.8572,912.31383.9369.8717.02南阳3925.863,814.9838,063.78202.13196.151,003.16许昌3449.233,395.6876,311.70181.8179.9500.48周口3267.193,198.4936,891.46148.19140.92866.22新乡3014.512,918.1850,277.04194187.21619.81商丘2925.332,911.2039,719.21180.56171.71930.4驻马店2859.272,742.0638,943.08170.06160.27922.76信阳2805

15、.682,758.4742,641.37121.35119887.92平顶山2455.842,372.6447,200.75181.17171.39555.18开封2371.832,364.1451,732.86160.3154.86527.77安阳2300.52,229.2943,002.45174.8164.1594.79焦作2123.62,761.1176,827.68158.53156.47377.89濮阳1649.991,581.4943,809.80103.42100.48400.89漯河1573.91,578.4459,189.65100.5995.9285.33三门峡1450.

16、711,443.8263,472.99135.32131.37230.85鹤壁980.97988.6960,678.1671.0469.45166.53济源703.16686.9693693.458.3557.0771.77资料来源：河南省各地区财政局，各地统计局， 部分主体近况梳理市场普遍关心“后永煤”时代的河南企业融资问题，我们认为事情正在起积极的变化。无论是省属企业、郑州市平台，还是其他地市平台，投资者基本上都会关注一个共同问题，那就是去年底煤企违约的影响和应对。风波之后获得的银行授信是增加的，一定程度上弥补了直融市场的缺口。而近期随着河南信用债破冰，发债重新提上议程，且短期内的思路是“

17、先维护信用，再考虑成本”，某种意义上成为超额收益的来源。我们认为河南信用环境正在起积极的变化，但对于不同属性的资金而言，介入信用修复的时机断然是不一样的，河南省城投利差的回落或将会是一个数以月计的过程。图 1：河南省城投利差走势（单位：bps）AAAAA+AA450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日郑州航空港，投资者关注并表上市公司情况以及港区土地出让情况。并购上市公司一方面是配合城投转型的思路，另一方面也是为港区引进产业，市场的担忧主要在于平台对于上市公

18、司纾困资金的回收问题。土地方面，集中供地由于通知下达较突然，主要影响土地出让的节奏，但由于区域财政和平台的结算往往是年末进行，所以集中供地对于城投本身的收入和现金流不会有明显的影响。航空港的土地出让计划由管委会决定，预计 2021年土地出让较 2020 年有明显增幅。驻马店市，投资者关注隐性债务化解以及债券估值问题。煤企违约后，债券投资者趋于谨慎，反而倒逼隐性债务化解阶段性加速。风波后发行的高票面私募债拉升存量债券估值，2021 年 4 月的中票则是将票面控制在 6%以下，平台意在通过一级发行带动二级估值的修复，具体成效仍待观察。平顶山市，投资者关注存量非标以及周边风险的连带影响。存量非标主要

19、来自于并表区县城投平台的历史遗留，而周边一些风险事件对平顶山市平台的连带影响也是投资者比较关注的问题。虽然从行政划分上的确可以切割，但风险偏好收敛的环境下，难免出现“宁可错杀不可放过”。 河南省信用债融资情况河南省信用债净融资已经转正。2021 年 5 月，河南省信用债净融资 23.7 亿元，是 2020年 10 月之后首次转正，但由于当月到期量不大，复苏信号仍待确认；2021 年 6 月，从截至 6 月 22 日的数据来看，河南省信用债已经发行 194.5 亿元，而全月到期规模为 93.6 亿元，意味着本月债券净融资金额将达百亿以上。图 2：河南信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量(亿

20、元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0-300.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10202

21、1-112021-12-400.0资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 22 日 市场回顾：融资分化，收益率小幅调整，交投趋冷一级发行：融资分化发行来看，6 月 14 日至 6 月 20 日信用债发行规模为 2256 亿元，发行 268 只，总偿还量 1849 亿元，净融资 406 亿元。其中城投债净偿还 562 亿元，地产债净融资 0.07 亿元，钢企债净融资 50 亿元，煤企债净偿还 52 亿元。图 3：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018

22、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05-8000资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日图 4：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 5：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额80006000400020000-2000-40002018-012018-042018-072018-102019-012019-

23、042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-600010005000-500-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-1500资料来源:Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日资料来源:Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日图 6：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 7：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净

24、融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-3002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-4006004002000-200-4002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-600资料来:Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日资料来

25、源:Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 20 日二级市场：收益率、信用利差、期限利差均小幅调整收益率方面（06.15-06.18）：（1）中短票收益率全数上行。（2）企业债收益率涨跌互现。(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-6-183.033.143.355.543.503.674.036.223.783.974.516.702021-6-112.983.103.305.493.423.584.016.203.743.964.516.702021-1-43.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.

26、756.92一周变化（BP）4.833.834.834.837.788.771.771.774.341.340.340.34较年初变化（BP）-8-27-48-34-4-33-36-27-2-39-24-22历史均值3.864.134.405.524.204.524.896.194.454.845.296.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.103.323.534.983.563.814.115.823.884.204.636.261/2 位置3.814.064.335.534.224.544.916.154

27、.454.875.276.693/4 位置4.544.875.156.164.735.145.516.674.975.385.847.03表 4：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y收益率短融中票 3Y中票 5Y最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.232021-6-183.033.143.355.543.503.674.036.223.783.974.516.70收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-6-183.003.113

28、.415.613.443.684.046.243.653.904.456.652021-6-112.983.113.475.673.433.664.056.253.663.914.476.672021-1-43.093.343.805.883.473.874.266.433.744.194.606.84一周变化（BP）2.290.28-5.72-5.721.002.00-1.00-1.00-1.02-1.02-2.02-2.02较年初变化（BP）-8-23-39-27-4-20-23-20-9-29-15-19历史均值3.764.114.425.404.154.564.936.074.444.

29、905.356.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.253.514.913.493.794.135.673.854.184.616.081/2 位置3.694.024.355.424.114.534.956.094.434.925.376.593/4 位置4.594.965.166.024.735.305.596.644.975.545.897.03最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-76-100-10021-72-

30、88-8917-79-100-9012资料来源：Wind， ；2021 年 6 月截至 6 月 18 日表 5：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 18 日信用利差方面（06.15-06.18）：（1）中短票信用利差（国开债）上行为主。（2）企业债信用利差（国开债）下行为主。表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-6-1847587929836538930845641183372021-6-1142537329229458830

31、743651203392021-1-45282124329469113034048104143360一周变化5.464.465.465.467.698.681.681.682.24-0.76-1.76-1.76较年初变化-5-24-45-31-9-38-41-32-3-40-25-23历史均值558010724345751102654884130289最小值1430501231234431641334511861/4 位置43669019838629022340711112371/2 位置5379105251457311127747831323053/4 位置66931232925286130

32、29955100151333最大值1281511793509215319035597156207379现值-均值-8-23-2955-9-22-2144-2-20-1148信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-6-1844558530530549031032571123322021-6-1141549031029529131135601163362021-1-4507512132939791183354287128352资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 18 日表 7：信用利差（国

33、开债）变动情况-企业债信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y一周变化2.920.91-5.09-5.090.911.91-1.09-1.09-3.12-3.12-4.12-4.12较年初变化-6-20-36-24-9-25-28-25-10-30-16-20历史均值6196127228579813525261108154275最小值143050105103955100113964971/4 位置4676100172406810120443781202281/2 位置58911202095192130241551061522663/4 位置7110814428367116158303771

34、31178331最大值175263319432164253319442161250325439现值-均值-17-41-4277-27-44-4658-29-51-4257资料来源：Wind，； 2021 年 6 月截至 6 月 18 日期限利差方面（06.15-06.18）：（1）中短票期限利差走势不一。（2）企业债期限利差整体上行。表 8：期限利差变动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-6-18283048487684117117475368682021-6-1132385050

35、7686121121444871712021-1-42637374470969310543595661一周变化-3.44-7.43-1.43-1.43-0.49-2.49-4.49-4.492.954.94-3.06-3.06较年初变化2-61256-1224124-6127历史均值2129394452638110530344361最小值-7-238-45-38-1422-54-52-32-51/4 位置1317243029354481161923441/2 位置22303642526693106303444573/4 位置29385359738711112545505976最大值617488911301481661808392