固定收益热点行业和区域信用利差分析

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 重点行业信用利差上行后持续收窄 4 HYPERLINK l _TOC_250011 就地过年或影响交通运输业利差收窄 4 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端作用下煤炭开采行业利差降低 5 HYPERLINK l _TOC_250009 销售乐观监管严房地产利差震荡收缩 7 HYPERLINK l _TOC_250008 春节拉动消费行业持续复苏利率下行 8 HYPERLINK l _TOC_250007 多因素作用下综合行业信用利差收窄 10 HYPERLINK l _TOC_250006

2、违约影响淡化多个行业利差高位下行 11 HYPERLINK l _TOC_250005 城投债信用风险区域分化利差走阔 12 HYPERLINK l _TOC_250004 AAA 级城投债存量高利差区域化显著 12 HYPERLINK l _TOC_250003 AAA 级云南省地域利差最高走阔明显 14 HYPERLINK l _TOC_250002 AA+ 级青海贵州等省城投债资质恶化 17 HYPERLINK l _TOC_250001 AA 级贵州内蒙古等区域信用风险走阔 20 HYPERLINK l _TOC_250000 内蒙天津城投债信用利差抬升相对较多 22图表目录图 1：2

3、015-2021 年交通运输行业信用利差走势图（单位：bp） 4图 2：2020-2021 年交通运输行业信用利差走势图（单位：bp） 5图 3：2015-2021 年煤炭开采行业信用利差走势图（单位：bp） 6图 4：2020-2021 年煤炭开采行业信用利差走势图（单位：bp） 6图 5：2015-2021 年房地产行业信用利差走势图（单位：bp） 7图 6：2020-2021 年房地产行业信用利差走势图（单位：bp） 8图 7：2015-2021 年商业贸易行业信用利差走势图（单位：bp） 9图 8：2020-2021 年商业贸易行业信用利差走势图（单位：bp） 10图 9：2015-2

4、021 年综合行业信用利差走势图（单位：bp） 10图 10：2020-2021 年综合行业信用利差走势图（单位：bp） 11图 11：各省份城投债数量及余额规模 12图 12：不同评级城投债余额占比 13图 13：不同评级城投债发行主体占比 13图 14：2 月 7 日各省份城投债利差情况（余额加权） 13图 15： AAA 级城投债地域信用利差（单位：bp） 15图 16：风险较高地区 AAA 城投债信用利差走势 16图 17：AAA 级城投债地域利差分位数水平 16图 18：信用较好地区 AAA 级城投债利差走势 17图 19：AA+级城投债地域信用利差（单位：bp） 18图 20：AA

5、+级城投债地域利差分位数水平 18图 21：较弱资质地区 AA+城投债信用利差走势（单位：bp） 19图 22：较好资质地区 AA+城投债信用利差走势（单位：bp） 19图 23：各省去年“永煤事件”发生后至年末及今年年初信用利差变动幅度 20图 24：各省 2 月 7 日最新信用利差的历史（3 个月以来）分位数水平 21图 25：2020 年 10 月以来信用利差走阔的省份（信用利差绝对值） 21图 26：2020 年 10 月以来信用利差走阔的省份（信用利差变动值） 21图 27：2020 年 10 月以来信用利差缩窄显著的省份（绝对值） 22图 28：2020 年 10 月以来信用利差缩

6、窄显著的省份（变动值） 22表格目录表 1：不同评级不同省份信用利差变动情况（利差单位：bp） 14重点行业信用利差上行后持续收窄本节将选取五个市场关注的行业，包括交通运输、煤炭开采、房地产、商业贸易及综合行业，以 2020 年至 2021 年行业利差走势分析为行文中心，附近年发展趋势。总的来说，20 年上半年受疫情影响，行业利差走势多为上行后震荡下行；下半年“永煤”违约事件影响，信用利差普遍上行；21 年开年至今，利差收窄，其中交通运输、商业贸易和综合收窄幅度相对较大，违约风险相对较低。就地过年或影响交通运输业利差收窄整体上看，目前交通运输产业债信用利差处于历史较低水平，在 1/4 分位以下

7、，并呈现收窄趋势。图 1：2015-2021 年交通运输行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:交通运输1/4分位数1/2分位数3/4分位数140.00 120.00100.0080.0060.0040.0020.002015-11-022015-12-112016-01-222016-03-082016-04-192016-05-312016-07-122016-08-222016-10-082016-11-162016-12-272017-02-092017-03-222017-05-042017-06-152017-07-262017-09-052017-10-202017-1

8、1-302018-01-092018-02-232018-04-042018-05-172018-06-282018-08-082018-09-182018-11-022018-12-132019-01-252019-03-142019-04-252019-06-122019-07-232019-09-022019-10-212019-11-292020-01-102020-02-282020-04-102020-05-272020-07-092020-08-192020-09-292020-11-172020-12-280.00资料来源：Wind, 2020 年初，疫情影响客运货运。1 至

9、2 月，交通运输板块产业债信用利差急剧走阔，在 2 月 11 日行至高点后收窄。2 月底至 4 月初，信用利差急剧走阔，两个月内上升 34bp,为年中最高水平。疫情在全国范围内蔓延，公路、铁路、航空的客运与货运均受到较大影响；海外疫情愈发严重，货物贸易萎缩影响港口货物吞吐量和集装箱吞吐量。二、三季度，疫情得以有效控制，物流与客运量逐渐恢复。4 月至 5 月，信用利差快速收缩。疫情得以有效控制，全国各地积极复工复产，物流与客运量逐渐恢复。同时，央行多渠道投放流动性缓解市场资金压力，宽货币利好债市。5 月至 11 月，信用利差低位震荡调整，宏观经济在这个阶段稳步恢复，行业持续回暖。永煤等国企违约潮

10、，冲击信用债市场。11 月以来，信用利差急剧走阔。以永煤为代表的国企集中爆发违约事件，严重冲击信用债市场，利差反映出市场悲观情绪。交通运输板块也受到较大冲击，在短短 20 天中信用利差上行 21bp。冬季国内外疫情反弹，影响交通运输。12 月信用利差处于全年较高水平。原因主要有：第一，冬季国内疫情局地反弹，拖累铁路和航空客运，且冬季本就为航空淡季。第二，海外疫情爆发式增长，国际航班表现惨淡，机场缩减运力投放，旅客吞吐量严重下滑。图 2：2020-2021 年交通运输行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:交通运输100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.00

11、30.0020.0010.002020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-312021-01-142021-

12、01-280.00资料来源：Wind，2021 年以来，信用利差呈持续缩窄趋势。几大利好因素如下。目前，交通运输板块的信用利差在 1/4 分位以下，处于历史低位水平。利好交通运输产业债的因素包括：国内疫情控制较好，疫苗推广应用，航空及铁路客运有望复苏；春节前消费需求集中释放以及电商推出“春节不打烊”活动助力物流增长；春节人员返乡，春运客流物流量大，利好航空、机场、铁路、公路、物流等子板块。另外，根据浙商证券 2 月 3 日港口行业专题报告，1 月下旬各项港口数据均好于去年 12 月，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增幅较大，工厂春节前加快出货带动港口吞吐量高增。不应忽视的风险因素包括：推广“就

13、地过年”政策，或减少航空、铁路、公路客运量；海外疫情超预期对跨境电商造成不利影响，海航集团破产重影响投资者预期。需求端作用下煤炭开采行业利差降低总体来看，2020 年至今煤炭行业信用利差处于历史低位水平。2015 年至 2016年，煤炭行业信用债利差大幅走阔后回落。该阶段煤炭信用债发行量急剧扩大，遭遇煤炭价格下跌，煤炭产能过剩，企业债务偿还和新债发行能力受挫。经过多年煤炭行业的供给侧结构性改革，市场行情逐渐回暖，煤炭企业资产质量回升，盈利能力提高。2020 年对煤炭信用债冲击最大的当属永煤违约事件。11 月 10 日永城煤电控股集团有限公司未能按期兑付其超短期融资券到期应付本息，构成实质违约，

14、该债券为国企 AAA评级债券。永煤事件与华晨、清华紫光等数起高评级国企债券集中爆发违约，引发市场担忧情绪。短时间内信用利差大幅走阔，达到 2017 年以来的最大值。图 3：2015-2021 年煤炭开采行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:煤炭开采1/4分位数1/2分位数3/4分位数400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002015-11-022015-12-112016-01-222016-03-082016-04-192016-05-312016-07-122016-08-222016-10-082016-11-162016-

15、12-272017-02-092017-03-222017-05-042017-06-152017-07-262017-09-052017-10-202017-11-302018-01-092018-02-232018-04-042018-05-172018-06-282018-08-082018-09-182018-11-022018-12-132019-01-252019-03-142019-04-252019-06-122019-07-232019-09-022019-10-212019-11-292020-01-102020-02-282020-04-102020-05-272020-

16、07-092020-08-192020-09-292020-11-172020-12-280.00资料来源：Wind, 2021 年开年以来，煤炭产业债信用利差呈持续收窄趋势，目前处于历史较低水平。利好煤炭产业债的因素包括：2020 年底至 2021 年极寒天气供电供热煤炭需求量大；我国疫情防控成效明显，小范围零星疫情反弹影响有限，积极复工复产用电量增长；铁路运输有保障，支撑煤价稳定；中国煤炭市场网公布的数据显示，大型矿区春节期间可以保障煤炭供应。同时，应当重视风险因素。第一：气温转暖，供电供暖需求下降，库存压力有所上升；第二：煤炭价格超预期波动，需求端影响未来煤价走势；“就地过年”新政策对供

17、电供暖影响不明朗，假期效应或导致煤炭需求走弱；第三：海外煤炭需求不确定性影响出口。图 4：2020-2021 年煤炭开采行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:煤炭开采180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302

18、020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-312021-01-142021-01-280.00资料来源：Wind，销售乐观监管严房地产利差震荡收缩整体上看，目前房地产产业债信用利差处于历史较低水平，在 1/4 附近，并呈现收窄趋势。2020 年 1 至 3 月信用利差先震荡，小幅走阔后缩窄。3 月信用利差迎来年内第一波大幅走阔，一个月时间内上升 40bp，信用利差反映前两个月疫情对房地产市场的冲击。受疫情影响，前两个月宏观经

19、济各项指标表现不及预期，房地产施工进度受阻，销售明显下滑。图 5：2015-2021 年房地产行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:房地产1/4分位数1/2分位数3/4分位数200.00 180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002015-11-022015-12-102016-01-202016-03-032016-04-132016-05-242016-07-042016-08-112016-09-212016-11-032016-12-132017-01-202017-03-062017-04-142017-05-25

20、2017-07-052017-08-142017-09-212017-11-062017-12-142018-01-222018-03-062018-04-162018-05-252018-07-052018-08-142018-09-212018-11-062018-12-142019-01-252019-03-132019-04-232019-06-062019-07-172019-08-262019-10-112019-11-202019-12-302020-02-172020-03-262020-05-112020-06-192020-07-312020-09-092020-10-27

21、2020-12-042021-01-140.00资料来源：Wind，3 月全国范围内疫情得到有效控制，行业回暖。加上央行多渠道投放流动性，宽货币宽信用从信贷和发债两方面保证房地产融资。此后房地产行业积极复工复产，加上较为宽松的资金面，信用利差经历了 4 个多月的震荡缩窄，在 8 月 25 日一度达到 57.17bp，这是自 2015 年以来的最低水平。8 月至 11 月初，信用利差小幅走阔后进入较长时间的小幅震荡。为抑制房地产过度金融化，8 月 28 日，住建部和央行出台房企融资的“三道红线”，从资金需求端来控制房企有息负债规模增长速度。同时，市场需求回落，销售增长不及预期。11 月至 12

22、月信用利差大幅走阔，上升 47bp。11 月 10 日，永煤违约冲击信用债市场房地产信用利差亦受到较大冲击，迅速反映在信用利差上。12 月 31 日，央行和银保监会联手颁布房贷新政，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分 5 类进行限制，从房地产资金供给端对房地产融资进行了进一步的限制。2021 年 1 月以来，信用利差迅速收缩，目前在 90 左右小幅震荡。1 月房企销售业绩亮眼，TOP 房企销售普遍大幅增长，价格坚挺。克尔瑞发布的数据显示，1 月典型城市商品房住宅面积同比增长 66，百强房地产单月操盘销售 8705.3 亿元，同比增长 70.7。央行 2 月 4 日召开加强存款管理工作电

23、视电话会议，强调长期保留存款基准利率，稳市场。隐含风险：楼市调控趋严。短期跳价或对房地产供求造成影响，上海发布多个通知严格执行住房限购，北京限制热点区域看房频次。关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知自 2021 年 1 月 1 日起开始实施，房企融资能力和个人贷款购房需求可能受到抑制。图 6：2020-2021 年房地产行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差:产业债:房地产140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-

24、03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-312021-01-142021-01-280.00资料来源：Wind，春节拉动消费行业持续复苏利率下行前期商业贸易产业债利差大幅震荡后短期走平。自 2015 年 11 月起，产业债利差上行至

25、145 点后下降至谷底，上行后持续下降短暂走稳，最后维持在 87.21bp 的水平。总体来说这段时间产业债利差，波动相对较大，频率较小。产业债利差在震荡中下行后行至高位。自 16 年 10 月中旬起信用债利差从低位持续震荡中攀升，至 17 年 6 月出现短暂下跌，11 月跌至 142.84bp，略高于 1/2 分位线，此番利差下降与“双 11”助力消费回暖有关。然后在密集震荡中上行走阔，至 18 年 3 月达到 213.17bp 的高位。18 年年初，各大电商大举进军生鲜市场，新零售战打响。该阶段，信用利差虽由节日性消费小幅下行，但总体趋势走阔，违约风险增加。小幅下行后持续震荡迅速攀升至最高点

26、。自18 年3 月初的213.17bp，然后持续震荡，且震荡水平均在 3/4 分位数附近。随后在 19 年 1 月 3 日激增至 217.02bp，违约风险增加，短期增速较大，持续走阔，违约风险增大，或与年底消费行业短期行业压力较大、行业走弱、增速放缓有关。图 7：2015-2021 年商业贸易行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差(中位数):产业债:商业贸易1/4分位1/2分位3/4分位250200150100502015-11-022016-01-022016-03-022016-05-022016-07-022016-09-022016-11-022017-01-022017-03-0

27、22017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-020资料来源：Wind, 多方作用下的行业回暖。19 年年初，利差在最高点持续震荡下行至 19 年底，跌至 1/4分位线附近。该阶段加快消费

28、升级，“深挖国内需求潜力”，增值税率下调，政策面利好消费；电商纷纷进军社区生鲜，差异化发展，新零售竞争进入白热化；对于实体零售，低估值区域零售龙头持续发力，超市、百货回暖，行业持续复苏。利差新高后震荡下行，违约风险降低，政策面呵护行业、新零售异军突起拉动消费。疫情下的积极自救。受疫情影响，2020 年开年利差走高，但放宽小微企业贷款条件、政府发放消费券、促进复工复产等政策带动回补，利差大幅收窄至 89.16bp。在经历较大波动后，利差于 7 月开始收窄，降速放缓，“双 11”收窄至 80.63bp。期间，电商平台直播“带货”，自贸区推进海外消费回流，加速内循环，消费行业整体复苏。随后由于局部疫

29、情反复原因，利差开始上行，至年底回升到 133.73bp，违约风险加大。结合年初利差走势及政策面信息，我们做出以下判断。“永煤”事件波及消费。虽然聚集性爆雷的“永煤”等国企与商业贸易板块直接挂钩性不强，但自 11 月 12 日的 80.63bp 持续上行至年底 133.73bp，利差显著走阔，AAA 级债券违约行为对整个行业债都形成一定影响，冲击了市场情绪。所以，非本行业冲击仍会波及整个市场信心。年关将至消费行业预计回暖，但相对弱势。2021 年开年，信用债利差持续收窄，2 月 4 日达到 101.78bp。每年春节期间的行情相对稳定，年初疫苗开始大量接种，但今年政府提倡就地过年，或影响到消费

30、支出，包括受政策扶持的海南免税业务，当然也不排除利好当地餐饮业行情。综合来看，未来行业预计回暖，但并不强势，产业债利差未来或持续收窄，风险性降低。图 8：2020-2021 年商业贸易行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差(中位数):产业债:商业贸易160140120100806040202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020

31、-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-260资料来源：Wind，1.5. 多因素作用下综合行业信用利差收窄自低位持续震荡上行。自 16 年 4 月开始，综合行业产业债信息利差从 58.1bp 走阔至 133.15，显著高于均值 94.02bp，后在半个月内快速下跌至 75.86bp，此番利差收窄或与新材料行业形成国家合力的“折子工程”有关，行业信用债风险降低。随后，利差继续波动上行，且波动水平均在 3/4

32、分位水平左右，后走阔到 148.45bp 的最大值，债券风险提升。高位下落保持震荡后持续下行。利差先最大值下跌后，在 3/4 分位线附近小幅震荡，持续近九个月，随后下行，在 1/4 分位线附近继续波动，至 19 年年底。该阶段新能源汽车产业景气，补贴政策落地，助力生产，带动上游产业发展;中美贸易战缓和，利好出口;猪肉价格高居不下、食品饮料势头不减等等共同拉动消费。个中因素，综合作用，信用利差收窄，违约风险降低。图 9：2015-2021 年综合行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差(中位数):产业债:综合1/4分位1/2分位3/4分位160140120100806040202015-11-0

33、22016-01-022016-03-022016-05-022016-07-022016-09-022016-11-022017-01-022017-03-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-0

34、22021-01-020资料来源：Wind, 利差较低，违约风险较小。2020 年，综合行业产业债信用利差在 4 月份上升至的 100.86bp 后持续下行至第三季度，四季度利差小幅上升后保持在相对稳定的水平上。上半年利差走阔，或因疫情影响致违约风险增大，但疫情也拉动了医药行业的产能，政府积极引导复工复产，政策层面带动消费，同时新能源汽车销售劲头强势，四季度或因局部疫情反复导致利差小幅攀升。20 年整体来说，信用利差维持在相对较低水平，违约风险相对较低。“永煤”等国企违约仍有波及。自 11 月 10 日“永煤”爆雷，综合行业信用债利差从 60.29bp 一路上行，至年底达到 91.07bp,共

35、上行 30.78bp，违约风险攀升。不可否认的是集中违约事件挫伤市场整体信心。开年利差下跌风险下降。21 年开年下跌，从第一天的 85.34bp 持续小幅波动中收窄，至 2 月 4 日收至 68.61bp，属于各行业内部相对较小的利差收窄水平。年初疫苗开始在规模化接种，离岛免税业务获资金支持，消费持续回暖，但提倡就地过年，回暖力度或不够强劲，但利于本地消费。2 月最新利差水平，低于去年至今均值 75.23bp，且降幅较小，我们认为利差未来将小幅下行或持续在附近水平波动，信用债违约风险相对较小。图 10：2020-2021 年综合行业信用利差走势图（单位：bp）信用利差(中位数):产业债:综合1

36、20100806040200资料来源：Wind，1.6. 违约影响淡化多个行业利差高位下行综上，我们挑选了 5 个市场重点关注的行业，分别为煤炭、交通运输、房地产、商业贸易和综合，分别进行了信用利差走势分析。5 个行业自去年 11 月起信用利差显著走阔，随后 21 年开年信用利差均收窄。第一，对于交通运输业，11 月永煤等国企集中违约，冲击市场情绪，利差走阔；21 年以来，交通运输信用利差处于历史低位，且缩窄趋势明显，疫情防控得力、电商物流强劲增长等利好交通运输，“就地过年”对春运影响不明朗。第二，对于煤炭业，永煤违约事件，冲击煤炭业信用债，信用利差显著攀升；而随着违约事件影响淡化，国内供热煤

37、炭需求持续增长，利差收窄。总体来看，未来煤炭行业走势取决于需求端。第三，对于房地产业，8 月公布的“三道红线”、11 月国企集中违约及 12 月房贷新政，再次冲击房地产信用利差，持续走阔；21 年开年房企销售业绩亮眼，信用利差迅速收窄。第四，对于商业贸易业，疫情发生以来，政府积极带动消费、复工复产，电商平台直播自救，自贸区加速消费回流，使利差收窄，但由于局部疫情反复，利差走高；春节将至，消费行情进入稳定，但提倡就地过年，预计消费呈弱势复苏回归。第五，疫情拉动医药行业产能，同时新能源汽车销售劲头强势，利差走低，但受疫情复发及永煤违约影响，11 月利差走阔；春节期间消费弱势复苏小幅拉低利差，违约风

38、险降低。综上所述，以上市场重点关注的行业或多或少均受到永煤等国企集中违约事件的影响，且局部地区疫情再度来袭，利差均在年底走阔，但随着违约事件影响的淡化及春节到来，信用利差整体收窄，违约风险降低。城投债信用风险区域分化利差走阔本节将在不同债券评级下分析 2020 年 10 月至今区域信用利差的走势、城投债资质、违约风险等。总体来说，天津、吉林、山西等 AAA 级城投债地域利差走阔，其中天津增幅最大。浙江、广东、上海、福建 AAA 级城投债利差震荡下行，违约风险降低。而对于 AA+级城投债，青海省的利差上行幅度最大，其次，贵州、广西、云南、天津走阔幅度也较大，风险提升。在 AA 级城投债中，内蒙古

39、、天津信用利差明显上行。AAA 级城投债存量高利差区域化显著发达省份数量规模居全国前列。截至 2021 年 2 月 7 日，全国各省城投债余额超11 万亿，存续数量超 1.3 万只。江苏、浙江、四川的约位于各省份前三位，江苏省余额达 2.2 万亿，是第二位浙江的两倍以上，遥遥领先于其他省份。从整体看，经济实力较强的省份如城投债规模和数量均较高，宁夏、青海等欠发达省份的城投债规模和数量均较低。图 11：各省份城投债数量及余额规模余额（亿元）数量（右轴）25000.0400020000.03500300015000.0250010000.0200015005000.010005000.00江 浙

40、四 山 湖 北 湖 重 天 江 安 广 河 福 贵 云 陕 广 上 河 新 山 吉 甘 辽 黑 内 宁 青 西 海苏 江 川 东 南 京 北 庆 津 西 徽 东 南 建 州 南 西 西 海 北 疆 西 林 肃 宁 龙 蒙 夏 海 藏 南江 古资料来源：Wind, AAA 级城投债余额占比较高，AA 级发行主体占比最高。从债项评级看，剔除未有评级的债项外，AAA 级城投债余额占比最高，为 30.11%，AA+级城投债数量最多，为 3326 只。从债券发行主体看，AA 级发行主体占比最高，为 53.16%。图 12：不同评级城投债余额占比图 13：不同评级城投债发行主体占比33.40%A-1AAA

41、A+AAA其他1.82%14.12%20.56%30.11%25.77%AAAA-AA+AAA其他0.78%13.07% 7.23%53.16% 资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前整体利差（余额加权）情况省份间差异化明显。截至 2 月 7 日，青海省整体利差（余额加权）最高，达 349.84bp；上海市整体利差（余额加权）最低，仅为 45.43bp。省份之间整体利差情况差异化较为明显。值得一提的是，天津市及东北三省由于整体负债率较高，利差均处在较高水平。图 14：2 月 7 日各省份城投债利差情况（余额加权）400.00350.00300.00250.00200.00150.0010

42、0.0050.000.00资料来源：Wind, 信用利差区域分化及尾部地区评级分化明显。如表 1 所示，AAA 评级中，天津、云南、吉林等地区信用利差波动幅度最大，受违约潮影响也最为明显；而在 AA+评级中，青海贵州等地区受影响最为显著；在 AA 评级中，内蒙古、辽宁等地区影响更为强烈。因此，在今年初开始的利差回缩区间内，重点关注尾部地区的违约风险是非常有必要的。表 1：不同评级不同省份信用利差变动情况（利差单位：bp）AAAAA+AA利差6m 变动3m 变动1m 变动利差6m 变动3m 变动1m 变动利差6m 变动3m 变动1m 变动江苏84.8213.8422.33-11.16172.54

43、15.60 28.54-8.19275.8013.4426.98-4.09浙江71.986.0911.80-11.81138.047.9615.24-8.93247.219.1718.44-4.40四川130.9414.4614.86-4.64192.8713.9927.30-4.36377.4015.2422.541.22山东103.802.629.74-8.45201.8317.2126.11-2.89362.1018.4921.04-0.76湖南175.3712.9723.36-2.37206.927.5921.91-6.03399.1411.4421.200.49北京85.5138.0

44、233.430.3684.6713.1718.99-15.23125.9735.0040.56-11.27湖北121.4417.4224.08-3.81147.586.7420.28-6.48217.0814.5734.72-4.28重庆138.9510.8121.00-3.30182.0214.3123.49-2.95350.1118.0727.71-0.38天津283.51164.00 132.5711.63382.1332.6226.681.00467.6232.3230.150.04江西112.121.2915.00-7.23179.1111.2023.83-5.34292.2522.

45、0826.15-0.41安徽110.0017.3830.37-6.37128.5417.7240.09-9.01245.8530.2534.59-3.31广东52.163.97 6.85-11.15100.2715.68 24.61-10.20163.8752.0245.66-7.56河南105.4320.1128.69-4.75191.9119.1835.07-3.23349.779.5621.22-1.86福建54.944.25 7.10-14.13126.9717.41 26.65-8.50214.678.5825.81-4.98贵州143.6038.3825.65-7.03648.22

46、53.6239.8512.36534.4619.1221.535.27云南462.9289.0696.1532.66303.6634.0836.151.80439.3221.8623.55-0.08陕西124.7714.1129.94-2.23221.1513.57 24.19-6.96302.6926.0628.35-0.77广西132.2435.25 41.59-2.71337.0335.17 35.990.49346.6624.8930.461.02上海46.35-1.07-2.58-17.2882.68-6.679.77-15.30107.2419.5427.90-2.61河北139.

47、7745.30 42.66-5.43194.60-10.2715.17-9.15232.6113.6423.68-7.19新疆84.3842.2036.1912.17186.6128.4843.18-4.03303.6931.1438.91-0.47山西164.8134.2143.55-4.98188.0127.7930.59-4.05284.4812.7929.12-2.68吉林218.37106.8571.720.21687.5834.6651.076.35437.8414.8517.27-0.49甘肃122.6943.6539.872.55219.4513.4526.51-0.70326

48、.4052.8938.601.96辽宁134.155.24 6.13-33.86454.5223.8414.31-4.05444.5518.9019.05-5.15黑龙江135.5110.8126.00-18.03289.7620.0723.49-0.98406.5720.2322.330.80内蒙古72.6825.02 33.80-21.05260.6729.5146.715.411,216.4045.4133.8019.71宁夏89.3928.5826.19-14.43171.3633.1426.70-1.84青海1,537.6473.0256.5315.38西藏97.4321.6623.

49、66-11.48182.88141.7918.11-9.41海南101.219.2430.72-9.7982.0959.2822.40-15.85205.1837.98-7.64资料来源：Wind, AAA 级云南省地域利差最高走阔明显云南省 AAA 级城投债地域利差最大，风险最高，上海、广东利差小，城投债信用资质较好。根据 2021 年 2 月 7 日各地区 AAA 级城投债地域利差情况图，云南省的地域利差遥遥领先，为 463BP，信用风险较大，天津排名第二，为 283bp，二者相差悬殊。吉林、湖南、山西紧随其后，分别为 218bp、175bp、164bp。地域利差较小的区域有浙江（72bp

50、）、福建（55bp）、广东（52bp）、上海（46bp）。图 15： AAA 级城投债地域信用利差（单位：bp）500450400350300250200150100500资料来源：Wind, 永煤违约事件以来，区域利差走势呈现分化状态。根据 2 月 6 日地域利差热力图，我们根据近期地域利差走势变化，选出 AAA 级下 5 个地域利差最高的区域，分别为云南、天津、吉林、湖南、山西，重点分析其 2020 年 8 月至今以来 AAA 级城投债信用利差的变化。5 个省市的 AAA 级城投债的信用利差整体呈波动上升的趋势。目前利差水平基本处于或接近 2020 年 8 月以来的最高点。云南省、天津市

51、AAA 级地域利差攀升明显，而吉林、湖南、山西省 AAA 级地域利差上升幅度不大。云南省 AAA 城投债风险持续走高。云南省 AAA 级城投债的地域利差最高，永煤事件违约以来，云南省 AAA 级城投债地域利差冲高后短暂回落，1 月 28 日 AAA级城投债地域利差短暂回落至 344bp，随后继续走高，并且突破 400BP，最高点为 462bp，区域风险加大。天津、吉林、山西、湖南AAA 级城投债地域利差均上升，但上升幅度不同。永煤违约事件发生之前，天津、吉林、山西AAA 级城投债地域利差水平相似，但是自永煤违约以后，天津 AAA 级城投债地域利差持续走高，超越了吉林、山西，变化幅度最大。2020 年 10 月 9 日天津 AAA 级城投债地域利差为 102bp，2021 年 2 月 7 日利差为 283bp，为 2020 年 8 月份以来的最高点。湖南省 AAA 级城投债地域利差虽有所上升，但上升幅度较小，受违约事件影响较小，风险较小，目前利差水平为 175bp。山西省目前在 5 个省市中利差最小，2 月 7 日 AAA 级地域利差为 163b